6. Oktober 2014

Economics Research

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Nr. 122 6. Oktober 2014

Rückgang der 5J5J-Inflation: Ursachen und Ausblick

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– Fokusthema: Die 5J5J-Forward-Inflation sorgt seit der Rede von EZB-Präsident Draghi in Jackson Hole immer wieder für

Schlagzeilen. Der jüngste Rückgang unter die Marke von 2% ist nur der Höhepunkt eines Abwärtstrends, der bereits seit über einem Jahr anhält. In unserem Fokusartikel untersuchen wir die wichtigsten Faktoren dieser Entwicklung und wagen einen Ausblick auf den weiteren Trend. In unserem Basisszenario erweist sich die Schwächung der Wachstumsdynamik als temporär, und das Wirtschaftswachstum nähert sich im kommenden Frühjahr wieder dem Potenzialniveau an. Dies dürfte wiederum eine klare Abkopplung der mittelfristigen Inflationserwartungen im Euroraum verhindern, welche die EZB zu einer quantitativen Lockerung über Staatsanleihen zwingen würde.

– Ausblick: In der kommenden Woche dürften die Zahlen zur Industrieproduktion im August und die BoE-Sitzung zur Geldpolitik im

Zentrum der Aufmerksamkeit stehen. Bei der Industrieproduktion dürften die Daten uneinheitlich ausfallen. In Deutschland dürfte der Wert stark gesunken sein, jedoch vorwiegend bedingt durch technische Faktoren. Und obwohl wir in Italien Anzeichen für eine Erholung der Industrieproduktion erkennen, dürften die jüngsten Zahlen einen weiteren Rückgang im 3. Quartal 2014 erkennen lassen. In Großbritannien dürfte der Wert leicht nach oben tendieren, da eine Steigerung der Ölproduktion die Schwäche im Fertigungssektor neutralisieren dürfte. Wir rechnen damit, dass der MPC den Leitzins der BoE (Bank Rate) bei 0,5% sowie das Volumen der Wertpapierkäufe unverändert beibehält. Eine Anhebung der Bank Rate erwarten wir frühestens im November, wenn das Gleichgewicht möglicherweise kippt – obwohl die jüngsten Kommentare des MPC auf ein späteres Datum hindeuten.

– Rückblick: Die Hauptaufmerksamkeit richtete sich diese Woche auf die Sitzung des EZB-Rats. Angesichts der niedrigen

Zinsen galt das Interesse vor allen Dingen den Äußerungen von Mario Draghi sowie den technischen Details zu den Käufen von ABS-Papieren und gedeckten Anleihen. In unserem Rückblick gehen wir näher auf die Highlights der Pressekonferenz ein. An der Datenfront wurde der PMI für den europäischen Fertigungssektor im September leicht nach unten korrigiert, im Einklang mit einer Abkühlung der Entwicklung in Europa und der vorläufigen Eurostat-Schätzung eines Rückgangs der Gesamtinflation im Euroraum auf 0,3% relativ zum Vorjahr im September (neues Zyklustief). Wir rechnen für Oktober mit einem erneuten Anstieg der Gesamtinflation sowie mit einem Wert von 0,6% zum Jahresende bzw. von 1% im 2. Halbjahr 2015.

Editor: Dr. Martina von Terzi, Economist (UniCredit Bank)

6. Oktober 2014

Economics & FI/FX Research

Weekly Focus

Fokusthema der Woche Rückgang der 5J5J-Inflation: Ursachen und Ausblick ■

Die 5J5J-Forward-Inflation sorgt seit der Rede von EZB-Präsident Draghi in Jackson Hole immer wieder für Schlagzeilen. Der jüngste Rückgang unter die Marke von 2% ist nur der Höhepunkt eines Abwärtstrends, der bereits seit über einem Jahr anhält. In diesem Artikel untersuchen wir die wichtigsten Faktoren dieser Entwicklung und wagen einen Blick in die Zukunft.

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Der Rückgang der 5J5J-Inflation erfolgt parallel zu rasch sinkenden VPI-Werten und einer systematischen Tendenz bei Analysten zu überhöhten Prognosen für die kurzfristige Inflation. Wir kommen zu dem Ergebnis, dass sich die fehlerhaften Prognosen größtenteils durch die Schwierigkeit bei der Vorhersage starker Preisrückgänge bei unverarbeiteten Lebensmitteln erklären lassen. Obwohl die VPI-Kerninflation im September überraschend mild ausfiel, bewegt sich der Wert im Durchschnitt relativ beharrlich im Bereich von 0,7-1,0% und damit überwiegend im Einklang mit den Prognosen der Analysten. Die schwächeren Wachstumsaussichten spielten erst in der jüngsten Vergangenheit eine Rolle beim Rückgang der 5J5J-Werte.

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In der weiteren Entwicklung dürfte die Richtung der 5J5J-Inflation vor allem durch das Verhältnis von Inflation und Wachstumstrends bestimmt werden. Die Gesamtinflation dürfte ihre Talsohle durchschritten haben, und die Prognosefehler scheinen in den letzten Monaten zur Neutralität zu tendieren, nachdem die Preise für unverarbeitete Lebensmittel einen Boden ausgebildet haben. Dies dürfte die Entwicklung der 5J5J-Inflation nach unten begrenzen. Dennoch dürfte sich die Verschlechterung der Wachstumsindikatoren fortsetzen. Dies könnte die Erwartungen für die Entwicklung der VPI-Kerninflation belasten und für anhaltenden Abwärtsdruck auf die 5J5J-Werte sorgen.

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Das Ausmaß der weiteren Abkühlung der Konjunktur wird für die weitere Entwicklung der Kern- und der 5J5J-Inflation maßgeblich sein. Wenn sich das schwache Wachstum (wie von uns erwartet) als temporäre Schwächephase erweist und die wirtschaftliche Expansion sich im Frühjahr wieder dem Potenzialwachstum annähert, dürfte nur ein relativ geringes Risiko für einen erneuten Abwärtstrend der Kerninflation bestehen. Dies dürfte wiederum eine klare Abkopplung der mittelfristigen Inflationserwartungen verhindern, welche die EZB zu einer quantitativen Lockerung über Staatsanleihen zwingen würde.

Marktteilnehmer konzentrieren sich auf die 5J5J-Forward-Inflation In seiner Rede in Jackson Hole am 22. August erklärte Mario Draghi offen, dass die 5J5JForward-Inflation die zentrale Kennzahl für die EZB zur Einschätzung der mittelfristigen Inflationserwartungen darstellt. Diese Bemerkung war in der Tat gewagt, denn traditionell zieht die EZB zahlreiche weitere Indikatoren in ihre Betrachtung mit ein, wie beispielsweise die Inflationsprognose auf Sicht von fünf Jahren (einschließlich der zu erwartenden Verteilung) in der Umfrage unter Prognoseexperten (Survey of Professional Forecasters, SPF). Derzeit ist dieser Wert fest verankert unterhalb der Marke von 2%, obwohl die Experten einen Rückgang der Inflation deutlich unter den Zielwert in den nächsten fünf Jahren für immer wahrscheinlicher halten (siehe Grafiken 1 und 2).

UniCredit Research

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Disclaimer siehe letzte Seiten.

6. Oktober 2014

Economics & FI/FX Research

Weekly Focus

GRAFIKEN 1-2: LANGFRISTIGE SPF-PROGNOSEN FÜR VPI FEST VERANKERT, ABER STEIGENDES RISIKO EINER HINTER DEN ERWARTUNGEN ZURÜCKBLEIBENDEN EZB SPF: 5Y-ahead CPI (central forecast in %, rounded)

2.1

SPF: 5Y-ahead CPI (probability, %)

50 45 40

2.0

35 30

1.9

25 20 15

1.8

10 5

1.7 1Q01

3Q02

1Q04

3Q05

1Q07

3Q08

1Q10

3Q11

1Q13

0 1Q01

3Q14