19. September 2014

Economics Research

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Nr. 120 19. September 2014

Fed: Steilerer Normalisierungspfad als von den Märkten erwartet

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– Rückblick: Die erste Zinserhöhung der Fed rückt näher. Diesen Mittwoch blieb zwar die Pressemitteilung unverändert, die Aufwärtskorrektur der Zinsprojektionen der Mitglieder des Offenmarktausschusses spricht indes Bände. Wenn die Wirtschaftsdaten nicht spürbar hinter den Erwartungen zurückbleiben, dürfte die Fed Mitte 2015 mit der Anhebung des Zielsatzes beginnen. Nach einem verhaltenen Auftakt mit Zinserhöhungen bei jeder zweiten Sitzung sollte sie 2016 dann die Zügel anziehen. Den neuen Zinsprojektionen zufolge würde der angestrebte Zinssatz Ende 2016 bei 3% liegen. Dies deckt sich mit unseren Erwartungen, liegt jedoch deutlich über dem Marktkonsens. – Das Protokoll der Sitzung der Bank of England impliziert, dass die erste Zinserhöhung in Großbritannien nicht vor dem ersten Quartal 2015 kommt – und damit später als von erwartet (November). Das Protokoll zeigt einen zunehmenden Dissens innerhalb des geldpolitischen Ausschusses. Für die meisten Mitglieder scheinen die Zeichen einer Wachstumsverlangsamung (Umfragen im Fertigungssektor, Exportindikatoren, Daten vom Häusermarkt und enttäuschende EWUZahlen) an Bedeutung zu gewinnen. Der rasche Rückgang freier Kapazitäten am Arbeitsmarkt rückt dagegen in den Hintergrund. Auch die Inflationszahlen, die unter den August-Projektionen der BoE liegen, spielen hier eine Rolle.

– Fokus: Nicht überall herrscht jedoch Disinflation oder gar Furcht vor Deflation. In unserem sehnlichst erwarteten Oktoberfest-Special zeigen wir, dass der Bierpreis auf der Wiesn weiter kräftig steigt. In diesem Jahr wird der Preis für eine Maß erstmals die magische Grenze von 10 Euro überschreiten. Unser Wiesn-Preisindex (zwei Maß, ein Hendl und eine Wiesn-Fahrkarte) zeigt einen Anstieg, der mehr als viermal so hoch ist wie die aktuelle deutsche Inflation! Dies dürfte jedoch die mehr als sechs Millionen erwarteten Besucher nicht davon abhalten, zum Oktoberfest zu pilgern. In diesem Sinne: Prost! Und im Anhang finden Sie eine Übersicht der Zelte mit den günstigsten Bierpreisen. – Ausblick: Die Stimmungs- und Geschäftsklimazahlen im Euroraum prägen die kommende Wirtschaftswoche. Wir erwarten einen weiteren Rückgang oder bestenfalls eine Stabilisierung auf den nun niedrigeren Niveaus. Das deckt sich mit unserem Bild einer schwachen bzw. schwächeren Wachstumsdynamik jenseits kurzfristiger Schwankungen. Editor: Nikolaus Keis, Economist (UniCredit Bank)

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Wochenrückblick Fed lässt Pressemitteilung unverändert, höhere Zinsprojektionen aber sprechen Bände Am Mittwochabend kürzte der Offenmarktausschuss (FOMC) der US-Notenbank Federal Reserve seine monatlichen Anleihenkäufe um weitere 10 Milliarden auf 15 Milliarden USD und kündigte (ebenfalls erwartungsgemäß) an, das Programms bei der nächsten Sitzung im Oktober auslaufen zu lassen. Nahezu unverändert blieb indes die Pressemitteilung (zwei Ausschussmitglieder stimmten dagegen). Dabei bekräftigte der Ausschuss seine Einschätzung, wonach es angemessen sei, das aktuelle Zielband für den Federal-Funds-Zielsatz auch nach Beendigung des Anleihenkaufprogramms für einen beträchtlichen Zeitraum („considerable time“) unverändert zu lassen. Die Fed wird die Formulierung „für einen beträchtlichen Zeitraum“ aber sicherlich bald streichen (müssen). Dazu könnte es bereits bei der nächsten Sitzung im Oktober kommen. In der Zwischenzeit dürfte die Fed-Vorsitzende Janet Yellen die Märkte verbal auf diesen Schritt vorbereiten, um überzogenen Marktreaktionen vorzubeugen. Am stärksten überrascht hat am Mittwoch die weitere Anhebung der Zinsprojektionen der FOMC-Mitglieder. Die Median-Prognose für den Zielsatz Ende 2016 ist seit Dezember 2013 nun um 100 Basispunkte gestiegen. Mittlerweile liegt sie nur noch knapp unter unserer Prognose von 3,0%. Wichtig ist in diesem Zusammenhang auch, dass die Projektionen nicht infolge eines stärkeren Wirtschafts- oder Inflationsausblicks anzogen (die neuen gesamtwirtschaftlichen Prognosen der Fed blieben weitgehend unverändert), sondern lediglich eine „Normalisierung“ der geldpolitischen Reaktionsfunktion widerspiegeln. Sofern es zu keinen bösen Überraschungen bei den Konjunkturdaten kommt, scheint die Fed also bereit, den Leitzins ab Mitte 2015 anzuheben. Wir rechnen mit einer ersten Zinserhöhung um 25 Basispunkte im Juni; im September und Dezember wird sie dann nochmals an der Zinsschraube drehen. Nach einem eher „graduellen“ Beginn des Straffungszyklus mit Zinsschritten an jeder zweiten Sitzung wird die Fed 2016 dann vermutlich das Tempo anziehen und bis Ende des übernächsten Jahres den Zielsatz auf (nahezu) 3% anheben. Das wäre deutlich höher als derzeit an den Märkten erwartet (sie rechnen für Ende 2016 einen Zinssatz von unter 2%). Dabei ist aber zu berücksichtigen, dass die aktuellen Wirtschafts- und Inflationsprognosen der Fed unter dem alten Regime (also auf Basis der der Vorkrisen-Reaktionsfunktion) bis Ende 2016 einem Zielsatz von sogar 4½% implizieren (Einzelheiten dazu können Sie dem FOMC Flash vom 17. September 2014 von Harm Bandholz entnehmen).

Bank of England: Dissens im Ausschuss verstärkt sich, Risiko einer späteren Zinserhöhung gestiegen Das am Mittwoch veröffentlichte Protokoll der September-Sitzung zeigt, dass sich die Kluft zwischen den beiden Abweichlern und den restlichen Mitgliedern des Offenmarktausschusses (MPC) der Bank of England seit August ausgeweitet hat. Deshalb ist die Gefahr weiter gestiegen, dass die erste Zinserhöhung entgegen unserer Prognose (November 2014) nicht vor dem ersten Quartal 2015 erfolgen wird. Sieben MPC-Mitglieder stimmten für und zwei gegen einen unveränderten Leitzins („Bank Rate“) von 0,50%. Die beiden Abweichler waren wieder Martin Weale und Ian McCafferty, die abermals für eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte votierten. Die Mehrheit bekräftigte indes ihre abwartende Haltung, indem sie darauf verwies, dass die Negativmeldungen aus dem Euroraum eine Gefahr für die Nachhaltigkeit des britischen Wachstums (der Binnenwirtschaft) darstellt. Dies steht im Gegensatz zu den Zahlen dieser Woche, wonach die freien Kapazitäten am Arbeitsmarkt weiter rasch zurückgehen. Die Arbeitslosenquote fiel auf 6,2% und auch der vorlaufende Indikator der Arbeitslosenanträge gab wieder deutlich nach. Allerdings scheinen die Schätzungen der ungenutzten Kapazitäten für die meisten MPC-Mitglieder an Bedeutung verloren zu haben. Stattdessen rückten die Umfragen für das Verarbeitende Gewerbe sowie die Exportindikatoren und die Daten zum

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Immobilienmarkt, die alle schwächer ausfielen, sowie die Negativschlagzeilen aus dem Euroraum zunehmend im Vordergrund. Wenigstens haben sich nach dem gestrigen „Nein“ der Schotten zu einem unabhängigen Staat die politischen Unsicherheiten wieder verflüchtigt (eine erste Stellungnahme zum Schottland-Referendum finden Sie im heutigen Economic Flash „Scotland votes to stay in the UK“ von Daniel Vernazza).

SNB: Abwarten und Tee trinken Auf ihrer turnusmäßigen vierteljährlichen Sitzung zur Geldpolitik ließ die Schweizerische Nationalbank (SNB) das Zielband für den 3-Monats-Libor erwartungsgemäß unverändert bei 0,00% bis 0,25%. Mit der anhaltenden Nullzinspolitik ist der Mindestwechselkurs von 1,20 EUR-CHF weiter das wichtigste Instrument, um eine unerwünschte Straffung der geldpolitischen Bedingungen zu verhindern. Die SNB wird ihn deshalb mit Entschlossenheit verteidigen. Sie ist bereit dazu, Fremdwährungen in unbegrenztem Umfang zu kaufen, wie der SNB-Präsident Jordan nicht müde wird zu betonen. Falls erforderlich wird die SNB nachlegen.

Frankreichs Regierung: mehr Reformeifer, aber kleinere Mehrheit Die zweite Regierung unter Premierminister Manuel Valls (seit 26. August) hat am Dienstag die Vertrauensfrage gestellt und gewonnen. 269 Mitglieder der Nationalversammlung sprachen Manuel Valls das Vertrauen aus, 244 votierten gegen die neue Regierung, die gegenüber der Vorgängerregierung in die Mitte rückte (die im April noch mit 306 Stimmen „bestätigt“ wurde). Weil für die Mehrheit jedoch 289 Stimmen erforderlich sind, wird das Regieren von nun an deutlich komplizierter. Bereits im Oktober steht mit der Vorstellung des Haushaltsentwurfs 2015 ein erster Lackmustest bevor. Die unsicheren Mehrheitsverhältnisse werden den Reformeifer der neuen Regierung dämpfen. Um eine weitere Spaltung der Sozialisten zu verhindern (30 Parteimitglieder enthielten sich am Dienstag) und angesichts des schwachen Rückhalts von François Hollande in der Bevölkerung wird Manuel Valls nun wohl zu einer „ausgewogeneren“ Politik gezwungen sein (im Vergleich zu seinem angebotsorientierten Reformgesetz). Damit rückt die Defizitgrenze von 3% in noch weitere Ferne.

China: Schwache Konjunkturdaten implizieren neuerliche Wachstumsabschwächung Nach den ermutigenden Daten von Ende Frühling/Anfang Sommers als Folge des MiniKonjunkturprogramms der Regierung und der damit verbundenen Rückkehr des BIPWachstums auf das 7½%-Ziel im zweiten Quartal 2014 implizieren die Datenveröffentlichungen vom vergangenen Wochenende die von uns seit Langem vertretene Ansicht, dass der zugrunde liegende Trend der chinesischen Wirtschaft nach unten weist. Die Industrieproduktion, die Einzelhandelsumsätze sowie die Sachinvestitionen verfehlten nicht nur die Erwartungen sondern gaben gegenüber den Juliwerten – zum Teil erheblich – nach. Das monatliche Produktionswachstum des so wichtigen Industriesektors schwächte sich auf den niedrigsten Wert seit Beginn dieser Datenreihe im Jahr 2011 ab und signalisiert, aufs Jahr hochgerechnet, momentan eine Expansion von „nur“ noch 6%. Die stagnierenden Importe sowie eine Abschwächung des Wachstums der Bankkredite und des gesamten Finanzierungsvolumens für die Realwirtschaft waren bereits die ersten Vorboten einer schwächeren Wachstumsdynamik der Binnennachfrage. Entsprechend bekräftigen wir unsere Einschätzung, dass die Regierung ihre Strategie zielgerichteter und fein abgestimmter wachstumsfördernder Maßnahmen fortsetzen muss, um die Konjunktur in China zu stabilisieren. Ebenso bekräftigen wir, dass diese unterstützenden Maßnahmen wohl kaum verhindern können, das das Wachstum dieses Jahr (und darüber hinaus) unter das Ziel von 7½% fallen und zum Jahresende 2014 Richtung 7% tendieren wird. Das ist aber lediglich der „Preis“, den China für die Neuausrichtung und die gleichzeitige Entschuldung der Volkswirtschaft zahlen muss. Nikolaus Keis, Economist (UniCredit Bank) +49 89 378-12560 [email protected]

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Fokus der Woche Oktoberfest 2014: Von Deflationsangst keine Spur Auf geht's zur Wiesn! Das größte Volksfestes der Welt, die Wiesn, wie die Großveranstaltung im Volksmund genannt wird (abgeleitet vom Namen der Festwiese – Theresienwiese), wird am kommenden Samstag, den 20. September, um Punkt 12 ihre Pforten für das Publikum öffnen. Dann wird der Münchner Oberbürgermeister bereits zum 181. Mal das Fest mit dem Ruf „O'zapft is“ feierlich eröffnen. Selbst in Zeiten der Schuldenkrise ist das Oktoberfest ein Besuchermagnet geblieben. 2011 erreichten die Besucherzahlen mit 6,9 Mio Gästen ein Rekordhoch. In den letzten beiden Jahren gingen die Zahlen allerdings leicht zurück, auf nach wie vor beeindruckende 6,4 Mio Besucher, die 6,7 Mio Liter Bier tranken. Überraschenderweise reisen nur rund 20% der Besucher aus dem Ausland an, während die Mehrheit (über 70% der Besucher) aus Bayern kommen und das Oktoberfest wiederholt besuchen (Grafik 1). GRAFIK 1: OKTOBERFESTBESUCHER – GESAMT (IN MIO) UND AUSLÄNDISCHE GÄSTE NACH LÄNDERN (IN %) 8.0

Wiesnbesucher (in Mio)

Irland 2.0%

7.0

Neuseeland 2.0%

Kanada 3.0%

Sonstige 19.0%

6.0

Frankreich 4.0%

5.0

Schweiz 7.0%

4.0

Österreich 9.0%

Italien 17.0%

3.0 2.0

Australien 11.0%

1.0 0.0

USA 14.0%

1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013

UK 12.0%

Quelle: Stadt München, UniCredit Research

Obwohl sich die größten Festzelte auf dem Oktoberfest dem Thema Pferderennen verschrieben haben (siehe Infobox), liefern sie sich in Wirklichkeit ein wahres Preisrennen. Während Deflationsgefahren im Euroraum den Anlegern den Schweiß auf die Stirn treiben, steigt der Bierpreis auf der Wiesn immer weiter. Dieses Jahr wird der Preis für eine Maß (ein Liter Bier) in einigen Zelten erstmals die bislang magische Schwelle von 10 Euro überschreiten (im Anhang geben wir einen Überblick über die Bierpreise auf der Wiesn). Der Durchschnittspreis für eine Maß bliebt dieses Jahr knapp unter 10 Euro, hat sich aber von 9,7 Euro auf 9,9 Euro erhöht. Der sich daraus ergebende jährliche Anstieg um 2,9% liegt meilenweit über der deutschen Verbraucherpreisinflation. Dies verdeutlicht in beeindruckender Weise auch unser proprietäre Wiesn-Preisindex (WPI). Dabei setzen sich die Kosten für einen Wiesnbesuch wie folgt zusammen: Kosten für öffentliche Verkehrsmittel (Hin- und Rückfahrticket), Kosten für zwei Maß Bier und ein Hendl (Brathähnchen). Der Index war letztes Jahr bereits um 3,4% gegenüber Vorjahr gestiegen, obwohl die Kosten für öffentliche Transportmittel stabil geblieben sind. Und in diesem Jahr weisen die Preise auf dem Oktoberfest 2014 eine mehr als viermal höhere Steigerung auf wie die deutsche Verbraucherpreise (die im August 2014 um 0,8% gestiegen sind). Seit 1985 ist der WiesnPreisindex jährlich im Durchschnitt um 4,0% gestiegen – mehr als doppelt so stark wie die jährliche Verbraucherpreisinflation von 1,9% im selben Zeitraum (Grafik 2, nächste Seite).

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Wenn man bei der Inflationsberechnung das Oktoberfestbier durch Flaschenbier (eine Komponente des offiziellen deutschen Warenkorbs) und Hendl durch Geflügelfleisch (ebenfalls eine Korb-Komponente) ersetzt, dann zeigt der so ermittelte Wiesn-Preisindex 2013 noch immer einen soliden Anstieg um 1,6%. Lässt man im Gegenzug Oktoberfestbier und Hendl in den deutschen Verbraucherpreisindex einfließen, sind die Auswirkungen auf die Preisentwicklung zu vernachlässigen. GRAFIK 2: WIESN-PREISINDEX (WPI) 350

350 Transportpreisindex

300

Verbraucherpreisindex

300

Bierpreisindex

Wiesnbesucherpreisindex

Hendlpreisindex

250

250

200

200

150

150

100

100

50

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

50

2012

250

1988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

2012

210

230

Oktoberfestbier

210

Flaschenbier

190

Wiesn Hendl Geflügelfleisch

170

190 170

150

150

130

130

110

110

90

90

70

70 50

1985

50

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Quelle: Münchner Verkehrsgesellschaft, Wiesnwirte, Stadt München, Feri, UniCredit Research

Bei der Bewertung der gestiegenen Teuerung auf dem Oktoberfest muss allerdings berücksichtigt werden, dass die Kosten für den Aufbau und den Betrieb eines Wiesnzeltes ebenfalls übermäßig angezogen haben, nicht zuletzt aufgrund von strengeren Sicherheitsauflagen. Zudem unterscheidet sich die Wettbewerbssituation auf dem Oktoberfest deutlich von der für Restaurants und Kneipen. In Deutschland werden viele verschiedene Biersorten angeboten. Deutschland ist der größte Hopfenproduzent in der EU. Im ganzen Land gibt es über 1.300 produzierende Brauereien. Im europäischen Vergleich war Deutschland 2011 mit 95.545 Tausend Hektolitern (hl) für ein Viertel der gesamten Bierproduktion in der EU verantwortlich. Was den Bierkonsum betrifft, fiel der deutsche Anteil in jenem Jahr nur wenig geringer aus (87.655 Tausend hl, Grafik 4, nächste Seite).

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GRAFIK 3: BIERPRODUKTION (% DER EU-GESAMTPRODUKTION)

Andere 19.9%

Andere 21.7%

Deutschland 25.3%

Italien 3.6% Frankreich 4.2% Tschechien 4.8% Belgien 4.9% Niederlande Spanien 8.9% 6.3%

GRAFIK 4: BIERKONSUM (% DES EU-GESAMTKONSUMS)

Deutschland 24.7%

Italien 5.0% Frankreich 5.6% Tschechien 4.4% Belgien

Großbritannien 12.1%

Großbritannien 12.6%

2.4% Spanien Niederlande 9.9% 3.4%

Polen 10.0%

Polen 10.2%

Quelle: Deutscher Brauer-Bund, UniCredit Research

Im Zusammenhang mit dem allgemeinen Abwärtstrend beim Pro-Kopf-Bierkonsum (während gleichzeitig der Weinkonsum steigt) deutet dies darauf hin, dass die deutschen Brauereien nur über geringe Preissetzungsmacht verfügen. Die gilt aber nicht für das Oktoberfest, wo der Wettbewerb begrenzt ist. Die Bierzeltbetreiber auf der Wiesn müssen sich an folgende Betriebsvorschriften halten: „Das Oktoberfest ist das traditionelle Münchner Volksfest mit Münchner Gastlichkeit und Münchner Bier. Diese Tradition gilt es weiter zu wahren. An Wiesnbesucher darf deshalb nur Münchner Bier der leistungsfähigen und bewährten Münchner Traditionsbrauereien, das dem Münchner Reinheitsgebot von 1487 und dem Deutschen Reinheitsgebot von 1906 entspricht, ausgeschenkt werden.“ Demnach dürfen nur große Brauereien, die in der Stadt München brauen, Zelte auf der Wiesn betreiben, um einen sicheren und ungestörten Ausschank in den Bierzelten zu garantieren. Derzeit erfüllen nur sechs Brauereien diese Anforderungen. Dies macht das traditionelle Münchner Volksfest einzigartig und das Oktoberfestbier zu einer selteneren Ware. Bis zum letzten Jahr war trotz der spürbar gestiegenen Maß-Preise ein Aufwärtstrend beim Pro-Kopf-Bierkonsum zu beobachten. Somit erfüllte das Oktoberfestbier die Kriterien eines sogenannten Giffen-Paradoxons, bei dem parallel zum Preis die Nachfrage steigt. Dies traf 2013 allerdings nicht mehr zu, da der Bierumsatz insgesamt und auch pro Besucher zurückging (Letzteres erstmals seit vier Jahren, und zwar auf das Niveau von 2006). Somit stellt sich die Frage, ob es sich letztes Jahr um eine Ausnahme oder um das Ende des Paradoxons handelte. GRAFIK 5: BIERUMSATZ AUF DEM OKTOBERFEST 8.0

1.2

Bierumsatz, Mio Liter

7.0

Maßn pro Besucher (RS)

1.1

6.0 1.0

5.0 4.0

0.9

3.0

0.8

2.0 0.7

1.0 0.0

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

2012

0.6

Quelle: Stadt München, UniCredit Research

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Werden sich die hohen Bierpreise und damit verbunden der hohe Wiesn-Preisindex trotz der schwachen Inflationsentwicklung im Euroraum dieses Jahr auf den Bierumsatz auswirken? In den letzten beiden Jahren ist der Bierumsatz nicht nur aufgrund der fehlenden Zeltkapazitäten zurückgegangen. Wir erwarten einen weiteren Umsatzrückgang in diesem Jahr, was belegen dürfte, dass sogar die Preise für Bier und Freizeitaktivitäten elastisch sind. Dennoch bleibt das Oktoberfest nach wie vor ein Besuchermagnet. Während Europa und die EZB also Mühe haben, den Deflationserwartungen entgegenzuwirken, liegt die Teuerung auf der Wiesn weit über dem Zielwert der Notenbank. Das wird sich zwar nicht auf die niedrige Inflationserwartung für Deutschland und den Euroraum auswirken. Doch je größer die Besucherzahl auf dem Oktoberfest sein wird, desto kleiner dürfte die Lücke zwischen dem deutschen Verbraucherpreisindex und dem Wiesn-Preisindex ausfallen. Freuen wir uns somit auf den Fassanstich am Samstag. Ein Prosit der Gemütlichkeit!

Infobox: Ein Blick in die Vergangenheit Die Geschichte des Oktoberfestes reicht bis in den Oktober des Jahres 1810 zurück, als die Münchner Bürger die Vermählung des bayrischen Kronprinzen Ludwig (der spätere König Ludwig I) mit der Prinzessin Therese von Sachsen-Hildburghausen feierten. Die Festlichkeiten wurden ausgedehnt und wegen des normalerweise besseren Wetters in den September vorverlegt. Heutzutage ist der letzte Tag des Volksfestes der erste Sonntag im Oktober. Während seiner über 200-jährigen Geschichte ist das Oktoberfest nur 24 Mal ausgefallen, u.a. aufgrund von Cholera-Epidemien und der beiden Weltkriege. Mit üblicherweise 14 großen Zelten und rund 20 kleinen Zelten ist das Oktoberfest seit jeher von Stabilität geprägt. Ein neues Zelt, so wie dieses Jahr, ist ein seltenes Ereignis. Nach 111 Jahren macht eines beliebtesten Zelte, das Hippodrom, einem neuen Zelt, dem Marstall, Platz. Der große Newcomer ist mit einer Musikbühne ausgestattet, die einem Pferdekarussell nachempfunden ist. Quelle: Stadt München, UniCredit Research

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ANHANG Oktoberfestzelte – wo dieses Jahr preisgünstiges Bier zu finden ist: Die kleinen Zelte überzeugen Bierpreis 2014

Bierpreis 2013

Löwenbräu-Festzelt

10,1

9,9

25

2,5

Schottenhamel-Festhalle

10,1

9,9

25

2,5

Zur Bratwurst

10,1

9,7

40

4,1

Armbrustschützen-Festzelt

10,1

9,9

20

2,0

Schützenzelt

10,1

9,8

25

2,6

Fischer-Vroni

10,0

9,8

20

2,0

Käfer Wies'n Schänke

10,0

9,8

20

2,0

Bräurosl

10,0

9,8

15

1,5

Hacker-Festzelt

10,0

9,8

15

1,5

Marstall

10,0

k. A.

k. A.

Hofbräuhaus-Festzelt

10,0

9,8

20

2,1

Paulaner-Festhalle

10,0

9,8

15

1,5

Zum Stiftl

10,0

9,7

25

2,6

Ochsenbraterei

9,9

9,7

20

2,1

Fisch-Bäda

9,9

9,5

40

4,2

Haxnbraterei

9,9

9,5

40

4,2

Münchner Knödelei

9,9

9,7

20

2,1

Poschner's Hühner-und Entenbraterei

9,9

9,6

30

3,1

Wirtshaus Schichtl

9,9

9,6

30

3,1

Herzkasperl-Festzelt (Oide Wiesn)

9,9

9,7

20

2,1

Glöckle Wirt

9,9

9,7

15

1,5

Festzelt Tradition (Oide Wiesn)

9,9

9,6

25

2,6

Augustiner-Festhalle

9,8

9,6

20

2,1

Ammer

9,8

9,4

40

4,3

Kalbsbraterei

9,8

k. A.

k. A.

EUR

Unterschied im Vorjahresvergleich (Cent) %

Vinzenz Murr Metzgerstubn

9,8

9,4

40

4,3

Hühner- und Entenbraterei Wildmoser

9,8

9,7

10

1,0

Museumszelt (Oide Wiesn)

9,8

9,4

40

4,3

Velodrom

9,8

k. A.

k. A.

Hendl-und Entenbraterei Heimer

9,7

9,5

20

2,1

Heinz Wurst-und Hühnerbraterei

9,7

9,5

20

2,1

Durchschnitt

9,9

9,7

24,8

2,6

Quelle: Stadt München, UniCredit Research

Dr. Martina von Terzi, Economist (UniCredit Bank) +49 89 378-13013 [email protected]

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Wochenausblick EWU: Unternehmensstimmung trübt sich weiter ein Stimmungsindikatoren im Euroraum prägen die kommende Wirtschaftswoche, allen voran die Einkaufsmanagerindizes bzw. die nationalen Geschäftsklimazahlen. Und die Umfragewerte werden vermutlich erneut nachgeben oder sich bestenfalls auf ihren tieferen Niveaus stabilisieren können. Das deckt sich mit unserem (erst kürzlich nach unten revidierten) Bild einer schwachen bzw. schwächeren Wachstumsdynamik im Euroraum jenseits kurzfristiger Schwankungen. Den EWU-weiten Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe erwarten wir kommenden Dienstag bei nur mehr 50,2 Punkten (August: 50,7), sein Pendant für den Dienstleistungssektor bei 52,3 Zählern (zuvor: 53,1). Die geopolitischen Krisen – allen voran die von Europa gegenüber Russland verhängten Sanktionen – sowie der immer noch schleppende Welthandel belasten. Der niedrigere aggregierte Einkaufsmanagerindex steht aber wohl immer noch im Einklang mit unserer BIP-Prognose für diesen Sommer von annualisiert +1%. Dabei sollte das Wachstum im dritten Quartal von einer Umkehr der Belastungen profitieren, die das erste Halbjahr 2014 spürbar gedrückt hatten. Der schwächer gewordene Euro sollte der Realwirtschaft aber zunehmend unter die Arme greifen und damit ein gewisses Schutzschild gegen das zunehmend schwierige Konjunkturumfeld bilden. In Deutschland sollte neben den beiden Einkaufsmanagerindizes im September auch der IfoGeschäftsklimaindex nachgeben – allerdings weniger stark als im Vormonat. Wir erwarten einen Rückgang des Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe von 51,4 auf 51,0 Zähler (Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor: 54,0 Punkte nach 54,9). Das Ifo-Geschäftsklima dürfte von 106,3 auf 105,7 Zähler fallen. Auch hier kommt der Gegenwind von der Russland-Ukraine-Krise sowie die eher dürftigen Impulse des Welthandels. Unser globaler Frühindikator trat erneut nur auf der Stelle. Ein neuerlicher Rückgang des IfoIndex wäre der fünfte Rückgang in Folge. Seit dem Zyklushoch im April hat es vor allem die zukunftsgerichteten Geschäftserwartungen getroffen. Dennoch notieren beide Ifo-Indizes (Lagebeurteilung und Geschäftserwartungen) weit über ihren langfristigen Durchschnitten. Das steht im krassen Gegensatz zum französischen INSEE-Index. Auch hier rechnen wir mit einer Fortsetzung des seit Frühling dieses Jahres anhaltenden Abwärtstrends. Mit voraussichtlich 95 Zählern rutscht dieser Index allerdings noch weiter unter seinem langfristigen Durchschnitt von 101 Punkten. Während die Handelsbeziehungen zu Russland relativ unbedeutend sind, wird die Konjunktureintrübung des Euroraums insgesamt ihren Tribut fordern. Gleichzeitig bleibt die Binnennachfrage sehr schwach. Die aufgeschobenen Strukturreformen sowie die andauernde politische Unsicherheit sollten das Geschäftsklima ebenfalls belastet haben. Unter dem Strich wird die Performance Frankreichs also weiterhin hinter dem Durchschnitt des Euroraums und der meisten Peripherieländer zurückbleiben. Das italienische ISTAT-Geschäftsklima sackte im vergangenen Monat auf 95,7 Punkte regelrecht ab, und auch der Juliwert wurde nach unten revidiert. Der August markierte das niedrigste Niveau seit zwölf Monaten, nachdem sich die Aussichten für die Auslandsnachfrage immer mehr verschlechterten und sich die Binnennachfrage nur schleppend erholt. Die Indexkomponenten zeigen dabei, dass insbesondere der Produktionsausblick und der (ungewollte) Anstieg der Lagerbestände belastet haben, während sich die Aufträge (aus dem In- und Ausland) weitgehend stabilisieren konnten. Auch wenn uns überraschte, wie stark sich das nationale Geschäftsklima eingetrübt hat, kam die Abwärtsbewegung an sich nicht von ungefähr. Selbst wenn sich das ISTAT-Geschäftsklima im September stabilisieren sollte (es wird kommenden Freitagveröffentlicht), rechnen wir damit, dass der Index in der zweiten Jahreshälfte weiter nachgeben wird – zumindest bis die Russland-Ukraine-Krise wieder abebbt.

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Andere wichtige Ereignisse und Datenveröffentlichungen der kommenden Woche EURORAUM WACHSTUM DES GELDMENGENAGGREGATS M3 UND DER KREDITVERGABE: MODERATE VERBESSERUNG STEHT BEVOR 18

Donnerstag, 25. Sept. 10.00 Uhr

12

16

10

14 12

8

10

M3; % ggü. Vorjahr

6

4

4 2 0

0

-4

-2

Unternehmenskredite (in % ggü. Vorjahr)

-6 -8 Jul-04

Kredite an Haushalte (in % ggü. Vorjahr, RS) Jul-06

Jul-10

Jul-08

Jul-12

Konsens

1,9

zuletzt 1,8

Wir erwarten, dass sich im Kontext schwacher Wirtschaftsaktivitäten das Wachstum der Geldmenge und der Kreditvergabe im August nur moderat verbessert hat.

■

Die Wachstumsrate des Geldmengenaggregats M3 dürfte im August nach drei monatlichen Anstiegen in Folge auf 1,9% im Jahresabstand „gestiegen“ sein.

■

Auch das Wachstum der Kreditaggregate sollte sich im August nur leicht gebessert haben, weil die Kreditvergabe an Unternehmen geschwächelt hatte.

2

-2

UniCredit

■

6

8

Aug.

-4 Jul-14

Quelle: EZB, UniCredit Research

DEUTSCHLAND VERBRAUCHERVERTRAUEN TRÜBT SICH NACH STARKER RALLY LEICHT EIN 10

Freitag, 26. Sept. 8.00 Uhr

9

GfK-Konsumklima

8 7

4 3 2 1

05

06

07

08

09

10

11

12

13

8,5

Konsens

zuletzt 8,6

■

Aufgrund der psychologischen Auswirkungen der RusslandUkraine-Krise dürfte sich das Verbrauchervertrauen moderat abschwächen.

■

Nach den starken Zuwächsen der Vormonate wäre dies der zweite Rückgang in Folge.

■

Der fundamentale Ausblick für den privaten Konsum bleibt indes positiv (Arbeitsmarkt, Löhne).

6 5

UniCredit Okt.

14

Quelle: Feri, UniCredit Research

UniCredit Research

Seite 10

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19. September 2014

Economics & FI/FX Research

Weekly Focus

ITALIEN ISTAT-GESCHÄFTSKLIMA DÜRFTE IM SEPTEMBER WEITER NACHGEBEN Mittwoch 24. Sept. 10.00 Uhr

125 ISTAT-Konsumentenvertrauen

120

gleitender Durchschnitt

115 110 105

Verbrauchervertrauen

Jan-04

Jan-06

Jan-08

Jan-10

Jan-12

Konsens

zuletzt 101,9

■

Nachdem der Index im Mai bei 106,1 Punkten seinen Höhepunkt erreicht hatte (oberhalb des langfristigen Durchschnitts), schwenkte das Verbrauchervertrauen in einen Abwärtstrend ein. Im August wurde das niedrigste Niveau seit Februar erreicht.

■

Die schwachen Konjunkturdaten im ersten Halbjahr 2014 haben bei den Verbrauchern Spuren hinterlassen. Wir erwarten, dass der private Konsum im laufenden Quartal schwach bleibt.

90

Jan-02

101,0

Das ISTAT-Verbrauchervertrauen sollte sich im September von 101,9 auf 101 Zähler abschwächen.

95

80 Jan-00

UniCredit

■

100

85

Sept.

Jan-14

Quelle: Feri, ISTAT, UniCredit Research Nikolaus Keis, Economist (UniCredit Bank) Edoardo Campanella, Economist, (UniCredit Bank Milan) Dr. Loredana Federico, Economist (UniCredit Bank Milan) Dr. Andreas Rees, Chief German Economist (UniCredit Bank) Marco Valli, Chief Eurozone Economist (UniCredit Bank Milan)

UniCredit Research

Seite 11

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19. September 2014

Economics & FI/FX Research

Weekly Focus

Wichtige Daten & Ereignisse in der kommenden Woche Zeit (EZB)

Land

Fri, 19 Sep

16:00

US

Leading Indicators (Conference Board, % mom)

Mon, 22 Sep

10:30

IT

Istat Releases New GDP Series up to 2013 Based on ESA2010

Datum

Indikator/Ereignis

für

UniCredit

Consensus (Bloomberg)

zuvor

0.4

0.9

5.19

5.15

19.-27. Sept 2014

Tue, 23 Sep

Wed, 24 Sep

Thu, 25 Sep

Aug

15:00

EC

ECB's Draghi Speaks to EU Parliament Committee in Brussels

16:00

US

Existing Home Sales (mn)

Aug

5.25

8:45 8:45

FR FR

Real GDP (% qoq) Business Confidence (manufacturing, INSEE)

Q2 Sep

95

9:00

FR

Services PMI (index)

Sep

9:00

FR

Manufacturing PMI (index)

Sep

9:30

GE

Services PMI (index)

Sep

54.0

54.8

54.9

9:30

GE

Manufacturing PMI (index)

Sep

51.0

51.4

51.4

10:00

EMU

Services PMI (index)

Sep

52.3

53.1

53.1

10:00

EMU

Manufacturing PMI (index)

Sep

50.2

50.6

50.7

14:00

HU

Base Rate Announcement (%)

3:35 10:00

JP IT

PMI (Nomura) Consumer Confidence (ISTAT, index)

Sep Sep

101.0

10:00

GE

Ifo Business Climate (index)

Sep

105.7

105.7

106.3

16:00 10:00

US EMU

New Home Sales (thousands) M3 Money Supply (% yoy)

Aug Aug

450 1.9

430 1.8

412 1.8

13:00

CZ

Repo Rate Announcement (%)

0.05

0.05

13:00 14:30

TR US

Repo Rate Announcement (%) Durable Goods Orders (% mom)

8.25 22.6

EC

ESM Sovereign Debt Rating May Be Published by Moody's

EC

EFSF Sovereign Debt Rating May Be Published by Moody's

JP GE

3.4 8.6

10:00 14:30 15:55

US

Fri, 26 Sep 1:30 8:00

0.0 96 50.3 46.9

2.1

2.1 52.2 101.9

Aug

-17.0

8.25 -17.1

Consumer Price Index, CPI (% yoy) GfK Consumer Confidence

Aug Oct

8.5

3.4 8.5

IT

Business Confidence (ISTAT, index)

Sep

95.7

US

Real GDP (% qoq annualized)

Q3

4.7

University of Michigan Consumer Confidence

Oct

95.7 4.5

4.2

85.0

84.6

Kalenderinhalt nur in englisch verfügbar

UniCredit Research

Seite 12

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19. September 2014

Economics & FI/FX Research

Weekly Focus

Unsere makroökonomischen Prognosen Reales BIP (in % ggü. Vorjahr) 2013 2014 2015 Industrieländer USA Euroraum (EWU) Deutschland Frankreich Italien Spanien Österreich Großbritannien Schweiz Japan Schwellenländer Mittel- & Osteuropa Russland Polen Tschechien Ungarn Türkei Asien China

Verbraucherpreise (in % Vj.) 2013 2014 2015

Haushaltssaldo (in % of BIP) 2013 2014 2015

2.2 -0.4 0.2 0.4 -1.8 -1.2 0.3 1.7 2.0 1.5

2.1 0.8 1.5 0.4 -0.2 1.2 0.6 3.2 1.3 1.0

2.7 1.2 1.6 0.8 0.7 1.6 1.6 2.3 1.8 1.5

1.5 1.4 1.5 0.9 1.2 1.5 2.0 2.6 -0.2 0.4

2.1 0.5 1.0 0.6 0.3 0.0 1.7 1.7 0.0 2.8

2.5 1.0 1.6 1.0 0.8 0.7 1.9 2.0 0.6 1.8

-7.3 -3.0 0.0 -4.2 -3.0 -7.0 -1.5 -5.8 0.1 -9.3

-6.4 -2.6 -0.2 -4.0 -3.0 -5.6 -2.8 -4.7 0.4 -8.0

-5.6 -2.3 0.0 -3.4 -2.9 -4.7 -1.5 -3.7 0.5 -6.7

1.3 1.6 -0.9 0.0 4.0

-0.4 3.2 2.4 0.0 2.9

-0.1 3.2 2.4 0.0 2.0

6.5 0.9 1.4 0.0 7.5

7.8 0.2 0.4 0.0 8.9

5.3 1.1 1.8 0.0 6.2

-0.5 -4.3 -1.5 0.0 -1.5

0.5 5.6 -1.7 0.0 -2.7

-0.7 -3.0 -2.5 0.0 -3.3

7.7

7.1

6.9

2.6

2.4

2.9

-2.1

-2.0

-2.0

Reales BIP (in % g. Vorquartal) USA (annualisiert) EWU Deutschland Frankreich Italien Spanien Österreich Großbritannien Schweiz Japan Russland (in % ggü. Vorjahr) Polen Tschechien Ungarn Türkei China (in % ggü. Vorjahr)

4Q13 3.5 0.3 0.4 0.2 0.1 0.2 0.4 0.8 0.2 0.0 0.4 2.7 1.5 0.0 0.9 7.7

1Q14 -2.1 0.2 0.7 0.0 -0.1 0.4 0.1 0.9 0.5 1.5 0.1 3.4 0.8 0.0 1.8 7.4

2Q14 4.2 0.0 -0.2 0.0 -0.2 0.6 0.2 0.8 0.0 -1.7 0.2 3.3 0.0 0.0 -0.5 7.5

3Q14 2.8 0.3 0.4 0.2 0.1 0.5 0.3 0.6 0.5 0.6 0.0 3.1 0.3 0.0 0.2 7.1

4Q14 2.8 0.1 0.1 0.1 0.0 0.3 0.2 0.6 0.4 0.5 -0.7 3.1 0.4 0.0 0.4 6.9

1Q15 2.5 0.3 0.4 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 0.5 0.5 -0.5 2.6 0.7 0.0 0.6 7.0

2Q15 2.5 0.4 0.6 0.3 0.2 0.4 0.5 0.6 0.5 0.4 -0.2 3.2 0.8 0.0 0.6 6.9

3Q15 2.5 0.4 0.7 0.3 0.3 0.5 0.6 0.5 0.6 0.6 0.0 3.3 0.9 0.0 0.6 6.8

4Q15 2.5 0.5 0.7 0.4 0.4 0.6 0.6 0.5 0.6 -0.8 0.6 3.6 0.9 0.0 0.7 6.8

Verbraucherpreise (in % g. Vj.) USA Kernrate* EWU Kernrate* Deutschland Frankreich Italien Spanien Österreich Großbritannien Schweiz Japan Russland Polen Tschechien Ungarn Türkei China

4Q13 1.2 1.7 0.8 0.8 1.3 0.6 0.7 0.2 1.6 2.1 0.0 1.4 6.4 0.7 1.1 0.0 7.5 2.9

1Q14 1.4 1.6 0.7 0.8 1.2 0.7 0.5 0.0 1.6 1.7 0.0 1.5 6.4 0.6 0.2 0.0 8.0 2.3

2Q14 2.1 1.9 0.6 0.8 1.1 0.6 0.4 0.2 1.8 1.7 0.1 3.6 7.6 0.3 0.1 0.0 9.4 2.4

3Q14 2.2 2.0 0.3 0.8 0.9 0.5 0.0 -0.3 1.7 1.6 0.1 3.4 7.7 -0.2 0.6 0.0 9.3 2.9

4Q14 2.5 2.2 0.6 0.9 1.0 0.8 0.2 0.2 1.6 1.7 0.1 3.1 7.8 0.2 0.8 0.0 8.9 2.9

1Q15 2.7 2.4 0.8 1.1 1.3 0.8 0.3 0.3 1.8 1.9 0.1 3.0 7.6 0.5 1.3 0.0 6.9 3.0

2Q15 2.5 2.4 1.0 1.0 1.5 1.1 0.7 0.8 1.7 2.0 0.2 1.3 6.4 1.0 1.7 0.0 6.0 2.9

3Q15 2.5 2.5 1.1 1.1 1.7 1.2 1.1 0.9 2.0 2.0 0.9 1.2 5.8 1.7 2.1 0.0 5.2 2.8

4Q15 2.5 2.5 1.2 1.2 1.9 1.2 1.2 1.0 2.1 2.0 1.4 2.5 5.4 1.5 2.1 0.0 6.5 2.9

*Ohne Energie & Nahrungsmittel

UniCredit Research

Quelle: UniCredit Research

Seite 13

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19. September 2014

Economics & FI/FX Research

Weekly Focus

Unsere Zins-, Wechselkurs- & Rohstoffpreisprognosen ZINSEN & RENDITEN (%) 2014/15

aktuell

Ende 4.Q UniCredit Forward*

UniCredit

Ende 1.Q Forward*

Ende 2.Q UniCredit Forward*

Ende 3.Q UniCredit Forward*

Euroraum (EWU) Refisatz 3M Euribor 10J Bunds

0.05 0.08 1.09

0.05 0.05 1.10

0.05 0.09 1.15

0.05 0.05 1.30

0.05 0.08 1.21

0.05 0.05 1.50

0.05 0.09 1.26

0.05 0.05 1.75

0.05 0.10 1.31

USA Fed Funds-Zielsatz 3M USD Libor 10J Treasuries

0.25 0.23 2.63

0.25 0.35 2.70

0.25 0.27 2.73

0.25 0.40 3.10

0.30 0.40 2.81

0.50 0.75 3.30

0.40 0.63 2.90

0.75 1.00 3.60

0.70 0.84 2.98

Großbritannien Reposatz 10J Gilts

0.50 2.59

0.75 2.75

0.55 2.68

1.00 3.20

0.80 2.75

1.25 3.50

0.95 2.82

1.50 3.75

1.20 2.89

Schweiz 3M CHF Libor-Zielsatz 10J

0.00 0.53

0.00 0.70

0.00 0.55

0.00 0.90

0.00 0.57

0.00 1.15

0.00 0.61

0.00 1.40

0.00 0.64

Russland Reposatz 3M Geldmarktsatz

8.00 8.31

8.00 9.30

Polen Referenzsatz 3M Geldmarktsatz

2.50 2.34

2.00 2.20

2.20

2.00 2.22

2.25

2.00 2.24

2.25

2.00 2.28

2.40

Tschechien Referenzsatz 3M Geldmarktsatz

0.05 0.04

0.05 0.35

0.05

0.05 0.35

0.05

0.05 0.35

0.05

0.05 0.35

0.05

Ungarn Referenzsatz 3M Geldmarktsatz

2.10 2.09

2.10 2.15

2.85

2.10 2.22

2.85

2.10 2.32

2.85

2.10 2.40

3.00

Türkei Referenzsatz 3M Geldmarktsatz

8.25 9.53

7.50 8.20

7.80

7.50 8.08

7.75

7.50 8.18

8.00

7.50 8.20

8.05

8.00 9.30

7.75 9.00

7.50 8.75

WECHSELKURSE 2014/15 EUR-USD EUR-GBP EUR-CHF EUR-JPY EUR-RUB EUR-PLN EUR-CZK EUR-HUF EUR-TRY USD-JPY USD-CHF GBP-USD

aktuell 1.2877 0.7865 1.2081 140.06 49.57 4.1964 27.51 312.16 2.8751 108.76 0.9381 1.6375

Ende 4.Q UniCredit Forward 1.36 1.2888 0.80 0.8018 1.23 1.2147 144.0 139.99 51.1 47.85 4.12 4.2042 27.70 27.50 308 310.89 3.00 3.0046 106.00 101.51 0.90 0.8918 1.70 1.6987

UniCredit 1.37 0.80 1.25 148.0 52.2 4.10 27.60 315 3.07 108.00 0.91 1.71

aktuell 1220 98.72

Ende 4.Q UniCredit Forward 1260 98 100

UniCredit 1250 100

Ende 1.Q Forward 1.2898 0.8033 1.2139 139.93 48.77 4.2231 27.48 311.92 3.0639 101.42 0.8908 1.6962

Ende 2.Q UniCredit Forward 1.38 1.2912 0.80 0.8053 1.26 1.2130 152.0 139.90 53.0 49.67 4.15 4.2439 27.60 27.46 310 312.89 3.15 3.1187 110.00 101.42 0.91 0.8895 1.72 1.6930

Ende 3.Q UniCredit Forward 1.39 1.2935 0.80 0.8079 1.28 1.2117 156.0 139.87 53.7 50.60 4.13 4.2616 27.60 27.44 315 313.55 3.23 3.1814 112.00 101.11 0.92 0.8876 1.73 1.6894

Ende 1.Q Forward

Ende 2.Q UniCredit Forward 1250 100 101

Ende 3.Q UniCredit Forward 1275 98 101

ROHSTOFFE 2014/15 Gold (USD/ tr oz) Ölpreis (Brent, USD/Fass)

*Bloomberg Konsenserwartungen für Leitzinsen

UniCredit Research

101

Quelle: UniCredit Research

Seite 14

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19. September 2014

Economics & FI/FX Research

Weekly Focus

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Weder die UniCredit Bank, UniCredit Bank London, UniCredit Bank Milan, UniCredit Bulbank, Zagrebačka banka, UniCredit Bank Czechia, Bank Pekao, UniCredit Russia, UniCredit Slovakia oder UniCredit Tiriac, noch einer ihrer Vorstands-, Aufsichtsrats- oder Verwaltungsratsmit-glieder, Angestellten oder sonstige Personen übernehmen die Haftung für Schäden, die im Zusammenhang mit der Verwendung dieses Dokuments oder seines Inhalts entstehen. Dieser Report darf nicht – ganz oder teilweise und gleich zu welchem Zweck – weiterverteilt, reproduziert oder veröffentlicht werden. Die Verantwortung für diese Publikation übernimmt: a) Die UniCredit Bank AG (UniCredit Bank), Am Tucherpark 16, 80538 München, Deutschland (ebenfalls verantwortlich für die Verteilung nach § 34b WpHG). Die Gesellschaft ist Mitglied der UniCredit Gruppe. Aufsichtsbehörde: BaFin, Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt am Main, Deutschland. b) Die UniCredit Bank AG London Branch (UniCredit Bank London), Moor House, 120 London Wall, London EC2Y 5ET, Vereinigtes Königreich. Aufsichtsbehörde: BaFin, Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt, Deutschland sowie in begrenztem Umfang die Financial Conduct Authority, 25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS, Vereinigtes Königreich und Prudential Regulation Authority 20 Moorgate, London, EC2R 6DA, Vereinigtes Königreich. Einzelheiten hinsichtlich unseres regulatorischen Status sind auf Anfrage bei uns erhältlich. c) Die UniCredit Bank AG Milan Branch (UniCredit Bank Milan), Piazza Gae Aulenti, 4 - Torre C, 20154 Mailand, Italien, zur Erbringung von Anlageberatungsdienstleistungen durch die Bank of Italy ordnungsgemäß ermächtigt. Aufsichtsbehörde: „Bank of Italy“, Via Nazionale 91, 00184 Rom, Italien und Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt, Deutschland. d) UniCredit Bulbank, Sveta Nedelya Sq. 7, BG-1000 Sofia, Bulgarien Aufsichtsbehörde: Financial Supervision Commission (FSC), 33 Shar Planina str.,1303 Sofia, Bulgarien e) Zagrebačka banka d.d., Trg bana Jelačića 10, HR-10000 Zagreb, Kroatien Aufsichtsbehörde: Croatian Agency for Supervision of Financial Services, Miramarska 24B, 10000 Zagreb, Kroatien f) UniCredit Bank Czech Republic (UniCredit Bank Czechia), Na Príkope 858/20, CZ-11121 Prag, Tschechische Republik Aufsichtsbehörde: CNB Czech National Bank, Na Příkopě 28, 115 03 Prag 1, Tschechische Republik g) Bank Pekao, ul. Grzybowska 53/57, PL-00-950 Warschau, Polen Aufsichtsbehörde: Polish Financial Supervision Authority, Plac Powstańców Warszawy 1, 00-950 Warschau, Polen h) ZAO UniCredit Bank Russia (UniCredit Russia), Prechistenskaya emb. 9, RF-19034 Moskau, Russland Aufsichtsbehörde: Federal Service on Financial Markets, 9 Leninsky prospekt, Moskau 119991, Russland i) UniCredit Bank Slovakia a.s. (UniCredit Slovakia), Šancova 1/A, SK-813 33 Bratislava, Slovakei Aufsichtsbehörde: National Bank of Slovakia, Imricha Karvaša 1, 813 25 Bratislava, Slowakei j) UniCredit Tiriac Bank (UniCredit Tiriac), Bucharest 1F Expozitiei Boulevard, RO-012101 Bukarest 1, Rumänien Aufsichtsbehörde: National Bank of Romania, 25 Lipscani Street, RO-030031, 3rd District, Bukarest, Rumänien k) UniCredit Bank AG Hong Kong Branch (UniCredit Bank Hong Kong), 25/F Man Yee Building, 68 Des Voeux Road Central, Hongkong. Aufsichtsbehörde: Hong Kong Monetary Authority, 55th Floor, Two International Financial Centre, 8 Finance Street, Central, Hongkong l) UniCredit Bank AG Singapore Branch (UniCredit Bank Singapore), Prudential Tower, 30 Cecil Street, #25-01, Singapur 049712 Aufsichtsbehörde: Monetary Authority of Singapore, 10 Shenton Way MAS Building, Singapur 079117 m) UniCredit Bank AG Tokyo Branch (UniCredit Tokyo), Otemachi 1st Square East Tower 18/F, 1-5-1 Otemachi, Chiyoda-ku, 100-0004 Tokio, Japan Aufsichtsbehörde: Financial Services Agency, The Japanese Government, 3-2-1 Kasumigaseki Chiyoda-ku Tokio, 100-8967 Japan, The Central Common Government Offices No. 7. POTENZIELLE INTERESSENSKONFLIKTE Die UniCredit Bank AG ist als Spezialist oder Primärhändler an der Emission von Staatsschuldverschreibungen beteiligt, die vom italienischen, portugiesischen oder griechischen Finanzministerium begeben werden. Die wesentliche Aufgabe des Spezialisten besteht darin, kontinuierlich und effizient an Auktionen für Staatswertpapiere teilzunehmen, durch Market-Making und Preisstellungsanforderungen die Effizienz des Sekundärmarkts zu fördern und an der Verwaltung öffentlicher Schuldtitel und Entscheidungen zur Schuldverschreibungsemissionspolitik mitzuwirken, auch durch Beratungs- und Research-Tätigkeiten. ERKLÄRUNG DES ANALYSTEN Die Entlohnung des Verfassers hängt weder in der Vergangenheit, der Gegenwart noch in der Zukunft direkt oder indirekt mit der Empfehlung oder den Sichtweisen, die in dieser Studie geäußert werden, zusammen.

UniCredit Research

Seite 15

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Economics & FI/FX Research

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ORGANISATORISCHE UND ADMINISTRATIVE VORKEHRUNGEN, UM INTERESSENKONFLIKTE ZU VERHINDERN UND ZU VERMEIDEN Zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten haben die UniCredit Bank, UniCredit Bank London, UniCredit Bank Milan, UniCredit Bulbank, Zagrebačka banka, UniCredit Bank Czechia, Bank Pekao, UniCredit Russia, UniCredit Slovakia und UniCredit Tiriac die gesetzlich und aufsichtsrechtlich erforderlichen organisatorischen Einrichtungen geschaffen, deren Einhaltung durch ihre Compliance-Organisation überwacht wird. Interessenskonflikte werden durch rechtliche, physische und nicht-physische Informationsschranken (sogenannte „ Chinese Walls“) gehandhabt, die den Zweck haben, den Informationsfluss zwischen einer Abteilung/Arbeitsbereich der UniCredit Bank, UniCredit Bank London, UniCredit Bank Milan, UniCredit Bulbank, Zagrebačka banka, UniCredit Bank Czechia, Bank Pekao, UniCredit Russia, UniCredit Slovakia oder UniCredit Tiriac zu beschränken. Insbesondere die Bereiche Investment Banking, einschließlich der Aktivitäten Corporate Finance, Kapitalmarkt, Finanzberatung- und sonstige Kapitalbeschaffung sind durch physische und nichtphysische Informationsschranken von der Markets- als auch von der Research-Abteilung getrennt. Bei der Ausführung von Geschäften in Aktien durch die UniCredit Bank AG Milan Branch wird kein Eigenhandel betrieben, mit Ausnahme von Geschäften im Kundenauftrag oder Delta-Hedge-Geschäften von OTC-Werten und börsennotierten Derivaten. Die Offenlegung von öffentlich verfügbaren Interessenskonflikten und anderen wesentlichen Interessen erfolgt im Research. Die Analysten werden von ihren direkten Vorgesetzten, welche keine Verantwortung für Investment-Banking-Aktivitäten (einschließlich Corporate Finance) oder andere Aktivitäten (mit Ausnahme des Verkaufs von Wertpapieren an Kunden) haben, täglich geführt und überwacht. ZUSÄTZLICHE HINWEISE NACH DEN EINSCHLÄGIGEN BESTIMMUNGEN AUSLÄNDISCHER RECHTSORDNUNGEN Hinweis für Leser mit Wohnsitz in Australien Dieser Bericht ist für Wholesale Clients in Australien bestimmt und unterliegt folgenden Einschränkungen: UniCredit Bank AG und ihre Tochtergesellschaften haben keine Finanzdienstleistungslizenz in Australien, sind jedoch in Australien für Finanzdienstleistungen, die UniCredit Bank AG und ihre Tochtergesellschaften für Wholesale Clients erbringen, von der Lizenzpflicht befreit. Die UniCredit Bank AG und ihre Tochtergesellschaften stehen unter der Aufsicht der BaFin und unterliegen deutschem Recht, das von australischem Recht abweicht. Dieser Bericht ist nur für Wholesale Clients gemäß Paragraph 761G Corporations Act bestimmt. Die UniCredit Bank AG und ihre Tochtergesellschaften sind keine Kreditinstitute mit Spareinlagengeschäft gemäß Banking Act 1959 und nicht autorisiert, in Australien Bankgeschäfte zu betreiben. Hinweis für Leser mit Wohnsitz in Hongkong Die in dieser Publikation enthaltenen Informationen sind für Empfänger bestimmt, die Professional Investors gemäß der Definition in Paragraph 1, Teil 1, Anhang 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) sind. Die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Informationen basieren auf sorgfältig ausgewählten Quellen, die als zuverlässig erachtet werden. Wir geben jedoch keine Gewähr für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben. Alle hier geäußerten Meinungen beruhen auf unserer Einschätzung zum ursprünglichen Zeitpunkt ihrer Veröffentlichung und können sich ohne Vorankündigung ändern. Die hier behandelten Wertpapieranlagemöglichkeiten können je nach ihren speziellen Anlagezielen und ihren finanziellen Verhältnissen für bestimmte Anleger ungeeignet sein. Die hier bereitgestellten Berichte dienen nur allgemeinen Informationszwecken und sind kein Ersatz für eine unabhängige Finanzberatung. Private Investoren sollten den Rat ihrer Bank oder ihres Brokers zu den betreffenden Anlagen einholen, bevor sie diese tätigen. Kein Bestandteil dieser Publikation soll vertragliche Verpflichtungen begründen. Hinweis für Leser mit Wohnsitz in Italien Dieses Dokument ist nicht zum Vertrieb an Retail-Kunden gemäß der Definition in Artikel 26 Abs. 1(e) der von CONSOB am 29. Oktober 2007 genehmigten Vorschrift Nr. 16190 bestimmt. Bei Kurzinformationen bitten wir die Anleger, den entsprechenden Unternehmensbericht auf der Webseite des UniCredit Research-Teams nachzulesen: www.research.unicredit.eu. Hinweis für Leser mit Wohnsitz in Japan Dieses Dokument ist weder ein Angebot zum Kauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder Bestandteil eines solchen Angebots noch eine Aufforderung zum Kauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren und sollte weder ganz noch teilweise als Grundlage für einen Vertragsabschluss oder das Eingehen einer anderweitigen Verpflichtung gleich welcher Art genutzt werden oder als Aufforderung zum Abschluss eines Vertrages oder zum Eingehen einer sonstigen vertraglichen Verpflichtung angesehen werden. Hinweis für Leser mit Wohnsitz in Österreich Dieses Dokument ist weder ein Angebot zum Kauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder Bestandteil eines solchen Angebots noch eine Aufforderung zum Kauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren und sollte weder ganz noch teilweise als Grundlage für einen Vertragsabschluss oder das Eingehen einer anderweitigen Verpflichtung gleich welcher Art genutzt werden oder als Aufforderung zum Abschluss eines Vertrages oder zum Eingehen einer sonstigen vertraglichen Verpflichtung angesehen werden. Dieses Dokument ist vertraulich und wird nur zu Informationszwecken verteilt. Dieser Report darf nicht – ganz oder teilweise und gleich zu welchem Zweck – weiterverteilt, reproduziert oder veröffentlicht werden. Hinweis für Leser mit Wohnsitz in Polen Dieses Dokument ist nur für Kunden nach Definition in Art. 3 39b des Trading in Financial Instruments Act vom 29. Juli 2005 bestimmt. Der Herausgeber und Vertreiber dieser Empfehlung bescheinigt, dass sie mit aller gebotenen Sorgfalt erarbeitet wurde, übernimmt jedoch keine Haftung für die Vollständigkeit und Richtigkeit. Hinweis für Leser mit Wohnsitz in Russland Wir gehen davon aus, dass nicht alle in diesem Report analysierten Finanzinstrumente nach dem Bundesgesetz der Russischen Föderation „Über den Wertpapiermarkt" vom 22. April 1996, in der geänderten Fassung (das "Bundesgesetz"), registriert wurden und nicht in der Russischen Föderation angeboten, verkauft, geliefert oder beworben werden. Dieser Report ist für Kunden nach Definition des "Bundesgesetz" bestimmt und darf nicht öffentlich verbreitet oder an Personen verteilt werden, die nicht darin definiert sind. Hinweis für Leser mit Wohnsitz in Singapur Die in dieser Publikation enthaltenen Informationen sind ausschließlich für Institutional Investors und Accredited Investors gemäß der Definition in Paragraph 4A des Securities and Futures Act (Cap. 289) of Singapore (“SFA”) bestimmt. Eine öffentliche Verbreitung an Privatanleger ist nicht vorgesehen. Wir haben angemessene Maßnahmen ergriffen, um Informationen auszuwählen, die auf als zuverlässig erachteten Quellen beruhen, geben jedoch keine Gewähr für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben. Dieses Dokument dient nur Informationszwecken und ist kein Wertpapierprospekt im Sinne des SFA. Es stellt kein Angebot zum Verkauf und keine Aufforderung zum Kauf eines Wertpapiers oder Anlageprodukts dar und sollte auch nicht als Beratung in Bezug auf Wertpapiere, Anlagen oder Produkte ausgelegt werden. Alle hier geäußerten Meinungen beruhen auf unserer Einschätzung zum ursprünglichen Zeitpunkt ihrer Veröffentlichung und können sich ohne Vorankündigung ändern. Diese Meinungen berücksichtigen nicht die Anlageziele, finanziellen Verhältnisse, Risikobereitschaft oder andere Eigenschaften und besonderen Bedürfnisse eines Anlegers. Sie sollten ihre Berater zu potenziellen Geschäften befragen und sorgfältig überlegen, ob die betreffenden Wertpapiere, Anlagen oder Produkte für Sie geeignet sind, bevor Sie eine Anlageentscheidung treffen. Die hier bereitgestellten Berichte dienen nur allgemeinen Informationszwecken. Angaben zur Wertentwicklung der Anlage in der Vergangenheit sollten nicht als Maßstab für die zukünftige Wertentwicklung genommen werden und können keine unabhängige Finanzberatung ersetzen. Hinweis für Leser mit Wohnsitz in der Tschechischen Republik Dieser Report ist an Kunden der UniCredit Bank, UniCredit Bank London, UniCredit Bank Milan, UniCredit Bulbank, Zagrebačka banka, UniCredit Bank Czechia, Bank Pekao, UniCredit Russia, UniCredit Slovakia oder UniCredit Tiriac gerichtet und darf nicht von anderen Personen genutzt oder als Grundlage verwendet werden, gleich zu welchem Zweck. Hinweis für Leser mit Wohnsitz in der Türkei Die in diesem Report enthaltenen Anlageinformationen, Einschätzungen und Empfehlungen stellen keine Anlageberatung dar. Anlageberatung wird nur auf Grundlage einer vertraglichen Vereinbarung zwischen Maklern, Portfolio-Management-Gesellschaften, Banken ohne Einlagengeschäft und ihren Kunden erteilt. Die Werturteile und Empfehlungen in diesem Report beruhen auf der persönlichen Einschätzung der Personen, die diese Einschätzungen und Empfehlungen abgeben. Diese Werturteile entsprechen unter Umständen nicht Ihren persönlichen finanziellen Verhältnissen, Risiko- und Anlagepräferenzen. Aus diesem Grund kann eine Anlageentscheidung, die Sie allein auf Grundlage der in diesem Report enthaltenen Informationen treffen, unter Umständen nicht zu den von Ihnen erwarteten Ergebnissen führen. Hinweis für Leser mit Wohnsitz im Vereinigten Königreich (UK) Dieser Bericht ist für Kunden der UniCredit Bank, UniCredit Bank London, UniCredit Bank Milan, UniCredit Bulbank, Zagrebačka banka, UniCredit Bank Czechia, Bank Pekao, UniCredit Russia, UniCredit Slovakia und UniCredit Tiriac bestimmt, (i) die Berufserfahrung im Zusammenhang mit Finanzanlagen haben, oder (ii) die Personen sind, die in den Anwendungsbereich von Artikel 49(2)(a) bis (d) („High net worth companies, unincorporated associations, etc.“) des United Kingdom Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) fallen oder (iii) an die dieser Bericht nach geltendem Recht zulässigerweise weitergeleitet werden darf (alle diese Personen werden als „relevante Personen“ bezeichnet). Jede Finanzanlage oder diesbezügliche Aktivität, auf die sich dieser Report bezieht, ist nur relevanten Personen zugänglich bzw. wird nur mit relevanten Personen aufgenommen. Hinweis für Leser mit Wohnsitz in den USA Dieser Bericht wird Empfängern in den USA auf Grundlage von Rule 15a-6 („Rule 15a-6“) nach dem U.S. Securities Exchange Act in seiner derzeit gültigen Fassung zur Verfügung gestellt. Jeder Empfänger in den USA sichert durch die Entgegennahme dieses Reports zu, dass er ein „Major U.S. Institutional Investor“ (wie in Rule 15a-6 definiert) ist und dass er die Risiken versteht, die mit Transaktionen in diesen Wertpapieren verbunden sind. Jeder Empfänger dieses Reports in den USA, der Fragen zu diesem Report hat oder zusätzliche Informationen erwünscht in Bezug auf die in diesem Report erwähnten Wertpapiere oder der diese Wertpapiere kaufen, verkaufen oder diese Wertpapiere zum Verkauf anbieten oder dafür werben will, sollte sich mit einem registrierten Vertreter von UniCredit Capital Markets, LLC (“UniCredit Capital Markets”) in Verbindung setzen. Transaktionen müssen von U.S.-Personen (mit Ausnahme von in den USA registrierten Wertpapierhändlern oder Banken, die als Wertpapierhändler agieren) mit oder über UniCredit Capital Markets vorgenommen werden.

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19. September 2014

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Die Wertpapiere, auf die in diesem Report Bezug genommen wird, sind gegebenenfalls nicht unter dem U.S. Securities Exchange Act in seiner derzeit gültigen Fassung registriert, und der Emittent dieser Wertpapiere unterliegt unter Umständen nicht den U.S.-Berichtspflichten oder anderen gesetzlichen Erfordernissen. Der Zugang zu Informationen über die Emittenten dieser Wertpapiere ist gegebenenfalls beschränkt und diese Emittenten unterliegen gegebenenfalls nicht den selben Rechnungslegungs- und Berichtspflichten wie U.S.-Emittenten. Die in diesem Report enthaltenen Informationen sind nur für „Major U.S. Institutional Investors“ bestimmt and dürfen von anderen Personen nicht benutzt oder als Grundlage verwendet werden, gleich zu welchem Zweck. Sie dienen ausschließlich Informationszwecken und stellen keine Aufforderung zum Kauf oder ein Angebot zum Verkauf von Wertpapieren gemäß U.S.-Wertpapiergesetz (Securities Act) von 1933 in der jeweils gültigen Fassung oder anderen in den USA geltenden bundes- oder einzelstaatlichen Gesetzen, Verordnungen und Regelungen, dar. Die hier behandelten Wertpapieranlagemöglichkeiten können je nach ihren speziellen Anlagezielen, ihrer Risikobereitschaft und ihren finanziellen Verhältnissen für bestimmte Anleger ungeeignet sein. In Rechtsordnungen, in denen UniCredit Capital Markets nicht registriert oder zugelassen ist für den Handel mit Wertpapieren, Waren und Rohstoffen oder anderen Finanzinstrumenten, können Transaktionen nur in Übereinstimmung mit dem jeweils anwendbaren Recht und gesetzlichen Bestimmungen vorgenommen werden, die von Rechtsordnung zu Rechtsordnung unterschiedlich sein können und die gegebenenfalls verlangen, dass Transaktionen in den Anwendungsbereich einer Ausnahmevorschrift in Bezug auf Registrierungs- oder Zulassungsvorschriften fallen. Die Informationen in diesem Bericht beruhen auf sorgfältig ausgewählten Quellen, die als zuverlässig erachtet werden, doch kann die UniCredit Capital Markets deren Vollständigkeit oder Genauigkeit nicht garantieren. Alle hier geäußerten Meinungen beruhen auf der Einschätzung der UniCredit Capital Markets zum ursprünglichen Zeitpunkt ihrer Veröffentlichung, ganz gleich, wann Sie diese Informationen erhalten, und können sich ohne Vorankündigung ändern. Die UniCredit Capital Markets kann andere Publikationen veröffentlicht haben, die den in diesem Bericht dargestellten Informationen widersprechen oder zu anderen Schlussfolgerungen gelangen. Diese Publikationen spiegeln andere Annahmen, Meinungen und Analysemethoden der sie erstellenden Analysten wider. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit sollte nicht als Maßstab oder Garantie für die zukünftige Wertentwicklung genommen werden, und eine zukünftige Wertentwicklung wird weder ausdrücklich noch implizit garantiert oder zugesagt. Die UniCredit Capital Markets und alle ihre verbundenen Unternehmen können bezüglich der hier erörterten Wertpapiere: (a) Long- oder Short-Positionen halten und die betreffenden Wertpapiere kaufen oder verkaufen; (b) als Investment- und/oder Geschäftsbank für die Emittenten dieser Wertpapiere tätig sein; (c) als Market Maker für die betreffenden Wertpapiere fungieren; (d) in den Organen der Emittenten dieser Wertpapiere vertreten sein; und (e) als bezahlter Berater für einen Emittenten tätig sein. Die hier enthaltenen Informationen können in die Zukunft gerichtete Aussagen im Sinne der U.S.-Bundeswertpapiergesetze („forward-looking statements“) enthalten, die Risiken und Unsicherheiten unterliegen. Zu den Faktoren, die dazu führen könnten, dass die tatsächlichen Ergebnisse und Finanzlage eines Unternehmen sich anders als erwartet entwickeln, gehören unter anderem: politische Unsicherheit, Änderungen im allgemeinen wirtschaftlichen Umfeld, die sich negativ auf die Nachfrage nach den Produkten oder Dienstleistungen des Unternehmens auswirken, Änderungen auf den Devisenmärkten, Änderungen auf internationalen und nationalen Finanzmärkten und im Wettbewerbsumfeld sowie andere damit verbundene Faktoren. Alle in die Zukunft gerichteten Aussagen, die in diesem Bericht enthalten sind, unterliegen vollumfänglich diesem Vorbehalt. Dieses Dokument darf nicht in Kanada verteilt werden. EFI d 4

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UniCredit Research* Michael Baptista Global Head of CIB Research +44 207 826-1328 [email protected]

Dr. Ingo Heimig Head of Research Operations +49 89 378-13952 [email protected]

Economics & FI/FX Research Erik F. Nielsen, Global Chief Economist +44 207 826 1765 [email protected]

Economics & Commodity Research

EEMEA Economics & FI/FX Strategy

Global FI Strategy

European Economics

Gillian Edgeworth, Chief EEMEA Economist +44 207 826-1772 [email protected]

Michael Rottmann, Head, FI Strategy +49 89 378-15121 [email protected]

Artem Arkhipov, Head, Macroeconomic Analysis and Research, Russia +7 495 258-7258 [email protected]

Dr. Luca Cazzulani, Deputy Head, FI Strategy +39 02 8862-0640 [email protected]

Marco Valli, Chief Eurozone Economist +39 02 8862-0537 [email protected] Dr. Andreas Rees, Chief German Economist +49 69 2717-2074 [email protected] Stefan Bruckbauer, Chief Austrian Economist +43 50505-41951 [email protected] Tullia Bucco, Economist +39 02 8862-0532 [email protected] Edoardo Campanella, Economist +39 02 8862-0522 [email protected] Chiara Corsa, Economist +39 02 8862-0533 [email protected] Dr. Loredana Federico, Economist +39 02 8862-0534 [email protected] Chiara Silvestre, Economist [email protected] Daniel Vernazza, Ph.D., Economist +44 207 826-7805 [email protected] Dr. Martina von Terzi, Economist +49 89 378-13013 [email protected] US Economics Dr. Harm Bandholz, CFA, Chief US Economist +1 212 672-5957 [email protected] China Economics Nikolaus Keis, Economist +49 89 378-12560 [email protected] Commodity Research Jochen Hitzfeld, Economist +49 89 378-18709 [email protected]

Anca Maria Aron, Economist, Romania +40 21 200-1377 [email protected] Anna Bogdyukevich, CFA, Russia +7 495 258-7258 ext. 11-7562 [email protected] Dan Bucşa, Economist +44 207 826-7954 [email protected] Hrvoje Dolenec, Chief Economist, Croatia +385 1 6006 678 [email protected] Ľubomír Koršňák, Chief Economist, Slovakia +421 2 4950 2427 [email protected] Catalina Molnar, Chief Economist, Romania +40 21 200-1376 [email protected] Marcin Mrowiec, Chief Economist, Poland +48 22 524-5914 [email protected] Carlos Ortiz, Economist, EEMEA +44 207 826-1228 [email protected]

Chiara Cremonesi, FI Strategy +44 207 826-1771 [email protected] Elia Lattuga, FI Strategy +39 02 8862-0538 [email protected] Kornelius Purps, FI Strategy +49 89 378-12753 [email protected] Herbert Stocker, Technical Analysis +49 89 378-14305 [email protected]

Global FX Strategy Dr. Vasileios Gkionakis, Global Head, FX Strategy +44 207 826-7951 [email protected] Armin Mekelburg, FX Strategy +49 89 378-14307 [email protected] Roberto Mialich, FX Strategy +39 02 8862-0658 [email protected]

Mihai Patrulescu, Senior Economist, Romania +40 21 200-1378 [email protected] Kristofor Pavlov, Chief Economist, Bulgaria +359 2 9269-390 [email protected] Martin Rea, EM Fixed Income Strategist +44 207 829-6077 [email protected] Pavel Sobisek, Chief Economist, Czech Republic +420 955 960-716 [email protected]

Publication Address UniCredit Research Corporate & Investment Banking UniCredit Bank AG Arabellastrasse 12 D-81925 Munich [email protected]

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*UniCredit Research is the joint research department of UniCredit Bank AG (UniCredit Bank), UniCredit Bank AG London Branch (UniCredit Bank London), UniCredit Bank AG Milan Branch (UniCredit Bank Milan), UniCredit Bulbank, Zagrebačka banka d.d., UniCredit Bank Czech Republic (UniCredit Bank Czechia), Bank Pekao, ZAO UniCredit Bank Russia (UniCredit Russia), UniCredit Bank Slovakia a.s. (UniCredit Slovakia), UniCredit Tiriac Bank (UniCredit Tiriac).

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