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Algorithmen als Erfolgsgarant Der Robo-Advisor bietet entscheidende Vorteile gegenüber seinen menschlichen Kollegen. Vorausgesetzt, es ist die richtige Strategie angesetzt. Autor: Lars Reiner, Frankfurt
Intelligente Alghorithmen haben gleich mehrere Vorteile: Sie werden weder müde noch machen ihnen Emotionen zu schaffen.
ETF-Produkt, das Vertriebsprovisionen zahlt. Somit konnten sich Privatanleger bislang entweder nur an den ETF-Anbieter selbst oder an einen Honorarberater wenden. Beides ist in Deutschland eher unüblich. Genau hier setzen die Geschäftsmodelle der Robo-Advisor an. Diese ermitteln mittels webbasierten Fragebogens die Risikoneigung des Anlegers und stellen dann auf Grundlage dieser Informationen ein Portfolio zusammen, das die individuellen Kriterien des Anlegers erfüllt. Für RoboAdvisor als potenzielle Anleger ist das große Spektrum der ETFs eher ein Vorteil als ein Nachteil. Denn durch die große Auswahl ist es für jeden Anbieter möglich, das geeignete Produkt für die Umsetzung seiner Anlagestrategie zu finden. Auf den globalen ETF-Märkten stellen sich die Robo-Advisor die Portfolios nach neuesten wissenschaftlichen Erkenntnissen zusammen und können dann die Risiken möglichst breit diversifizieren. Je breiter das Spektrum, desto besser können die Vorgaben der Anleger erfüllt werden. Die meisten Robo-Advisor geben die ETF-Kosten 1:1 an die Anleger weiter und berechnen eine Grundprovision von maximal einem Prozent. Einige wenige Anbieter, darunter Ginmon, bieten ihr Portfolio zu einer sehr niedrigen Grundgebühr an und arbeiten zusätzlich mit einer Erfolgsbeteiligung nach dem High-Watermark Prinzip, denn nur so kann sichergestellt werden, dass Gewinne nicht doppelt berechnet werden.
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ehr als 500 Milliarden Euro Anlagegelder wurden 2016 in Form von ETFs europaweit verwaltet, knapp 15 Prozent mehr als im Jahr davor. Seitdem 1993 der erste ETF aufgelegt wurde, wächst die Beliebtheit der Indexfonds weltweit exponentiell. Vor zehn Jahren war ETF kaum mehr als ein Geheimtipp. Heute dürfte es schwer werden, eine Wirtschaftszeitung zu lesen, ohne dabei auf diese drei Buchstaben zu stoßen. Von 2006 an hat sich das in ETFs gemanagte Vermögen in Europa binnen zehn Jahren mehr als versiebenfacht. Gestiegen sind sowohl die Anzahl der Fonds als auch das darin verwaltete Volumen. Allein 2016 haben Fondsgesellschaften 375 Milliarden US-Dollar an Anlagegeldern erhalten. Im vergangenen Jahr betrug das weltweit in ETFs verwaltete Vermögen 3,4 Billionen US-Dollar. Zwei Faktoren haben ihnen zu dieser Beliebtheit verholfen: Die niedrigen Kosten und die Idee des Indextrackings, der die Beobachtung zugrunde liegt, dass nahezu alle Aktien- und Anleihenindizes unbeachtet ihrer Auf- und Abwärtsbewegungen auf lange Sicht steigen. Warum also prognosenbasierte Analysen betreiben, wenn man sich einfach an einen der erfolgreichen Indizes heften kann? Doch nicht nur die Anzahl der Indexfonds ist gestiegen, auch deren Vielfalt hat durch immer neue Produktideen zugenommen. Index-Anbieter wie MSCI, FTSE, Dow Jones oder Markit, aber auch Börsen, Banken und andere Marktteilnehmer heben ständig neue Indizes aus der Taufe, um den Unternehmen und Händlern Vergleichsmaßstäbe zu liefern und so den Markt möglichst genau abbilden zu können. Die Anzahl der Indizes ist unüberschaubar und dürfte sich mittlerweile weltweit im sechsstelligen Bereich bewegen. Allein MSCI berechnet heute mehr als 165.000 verschiedene Indizes. Neben den großen Weltindizes gibt es heute Tausende Spezialindizes, die jeweils einzelne Branchen, Länder, Kontinente, Produkte, Anlagestile, Währungen oder auch Unternehmensgrößen abbilden. Daneben gibt es Indizes mit Länder- oder Branchenausschlüssen und Indizes, die nach religiösen, Umwelt- oder Nachhaltigkeitsprinzipien sortiert werden. Innerhalb dieses bunten Spektrums sind vor allem Faktor-ETFs (oder auch Smart-Beta-ETFs) von Interesse, die eine erhöhte Rendite versprechen. Der Anbieter MSCI hat beispielsweise die Faktoren Dividendenrendite, Momentum, Nebenwerte, Volatilität, Qualität und Value identifiziert und bietet entsprechende Faktor-ETFs an. Andere Index-Anbieter folgten. Im krassen Gegensatz zum immer bedeutender werdenden ETF-Markt steht die ablehnende Haltung der Banken. Verbraucher bekommen im Rahmen der Anlageberatung bei Banken eher selten ETFs angeboten, und das, obwohl Verbraucherschützer seit Jahren ETFs für die Altersvorsorge empfehlen. Banken verdienen mehr an ihren hauseigenen aktiv gemanagten Produkten. Besonders traditionelle Privatbanken, Vermögensverwalter, Asset Manager und Versicherungsunternehmen scheuen ETF-Produkte und setzen eher auf provisionsträchtige Produkte, wie aktiv gemanagte Fonds oder Versicherungslösungen. Dass kaum ETFs an Privatanleger verkauft werden, liegt in ihrer Kostenstruktur selbst begründet: Es gibt so gut wie kein
Fondsmanager rechtfertigen ihre hohen Gebühren mit den Kosten, die durch das aktive Stockpicking entstehen. Dafür müssen sie Unternehmenskennzahlen und aktuelle Marktdaten analysieren und bewerten. Das ist ein komplexer Prozess, der nicht immer von Erfolg gekrönt ist. 2016 konnte eine von Standard & Poor’s in Auftrag gegebene Untersuchung belegen, dass 86 Prozent aller 25.000 untersuchten aktiven Fonds über einen Zeitraum von zehn Jahren ihre Ziele verfehlten und unter der Marktrendite lagen. Der Vorwurf der Fondsmanager an die digitalen Kollegen: Sie betreiben im Unterschied zu ihnen lediglich „passives Management“, da ein ETF simpel einem Trend folgt, anstatt zu versuchen, Trends zu antizipieren und damit Alpha zu generieren. Doch dieser Vergleich greift zu kurz. Denn schließlich wird das Geld nicht nur in einen, sondern in mehrere unterschiedliche Indexfonds angelegt. Statt Stockpicking betreibt der RoboAdvisor also Indexpicking. Zudem investieren Robo-Advisor nicht aus dem Bauch heraus, sondern der zugrundeliegende Algorithmus wendet in der Regel eine Strategie an, die auf neuesten wissenschaftlichen Erkenntnissen basieren. Die vom Anleger gewählte Investmentstrategie wird durch regelmäßiges Rebalancing immer wieder nachjustiert, sodass man bei Robo Advice eigentlich nicht von „passivem Investieren“ sprechen kann.
Der menschliche Fondsmanager hat entscheidende Nachteile gegenüber einem Computer, denn der Mensch wird mit allgemeinen Konzentrations- und Entscheidungsproblemen konfrontiert. Überdies spielt ein weiterer wesentliche Faktor eine Rolle: Emotionalität. Sie ist fast immer ein schlechter Ratgeber und stellt doch eine häufige Entscheidungsgrundlage dar, und das nicht nur bei privaten, sondern durchaus auch bei professionellen Anlegern. Immer wieder tendieren Fondsmanager dazu, Vorhersagen zu wagen – und sich dabei zu verspekulieren. Zwei Beispiele aus der jüngeren Vergangenheit können das verdeutlichen: Das Brexit-Referendum erwischte viele Fondsmanager gleich zweimal auf dem falschen Fuß. Viele waren von einer pro-europäischen Entscheidung ausgegangen und wurden dann durch das Nein der Briten überrascht. Mit der anschließend raschen Erholung der Indizes rechneten sie dann erneut nicht und vergaben ein zweites Mal Chancen. Im Gegensatz zum Brexit war man auf einen Trump-Sieg bei den US-Wahlen vorbereitet, nicht jedoch auf die Reaktion der Märkte. In der Woche nach Trumps Wahlsieg legte der Dow Jones beispielsweise das beste Wochenergebnis seit 2011 hin. Deutsche Bank und Hypovereinsbank hatten hingegen ein Minus von bis zu zehn Prozent vorhergesagt. Die letztgenannten Beispiele beleuchten gleich zwei ver-
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ANLAGEVOLUMEN IN DEUTSCHLAND Wachstum in Millionen Euro
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Quelle: Statista, Dezember 2016
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Das Anlagevolumen im Segment „Robo-Advisors“ soll bis zum Jahr 2021 etwa 1,3 Milliarden Euro allein in Deutschland umfassen.
schiedene Probleme: Zum einen, wie gerade erläutert, die emotionale Beeinflussung von Fondsmanagern und zum anderen das Erstellen von Prognosen. Denn egal auf welchen Grundlagen die Anlageentscheidungen getroffen werden: Ihnen liegt stets eine Renditeprognose zugrunde. Nach aktuellen Erkenntnissen der Wissenschaft haben Prognosen als rein spekulatives Element keinen Platz mehr im Asset Management, denn das Eintreffen der Prognose hängt doch eher von Zufällen und nicht kalkulierbaren Ereignissen ab. Robo-Advisor setzen auch deshalb konsequent auf Indexfonds, weil diese den aktuellen Markt abbilden. Es bleibt am Ende ein einziges Argument übrig, mit dem sich Fondsmanager gegen digitale Vermögensverwalter verteidigen: ihre Erfahrung. Diese wächst mit Jahr zu Jahr. Erfahrene Fondsmanager, die schon eine Menge Ups und Downs an den Kapitalmärkten erlebt haben, sind auch die besseren, so die bisherige Annahme. Aktuelle Studien können jedoch auch dies widerlegen. So fanden Porter und Trifts 2012 heraus, dass Performance und Seniorität der Fondsmanager sogar umgekehrt korrelieren. Viele Fondsmanager erwerben sich zu Beginn ihrer Karriere ihre Meriten und versuchen im weiteren Verlauf ihrer Karriere lediglich, Underperformance zu vermeiden. Auf diese Weise entstand in der Wahrnehmung der Anleger das gefühlte Missverhältnis, für teures Geld keine entsprechende Leistung zu bekommen. Digitale Finanzdienstleistungen nehmen einen zunehmend hohen Stellenwert für die Volkswirtschaft ein. CDU-Staatssekretär Jens Spahn hatte dazu im Rahmen der deutschen G-20-Präsidentschaft festgestellt: „Fintechs können wirklich helfen, die wirtschaftliche Entwicklung zu fördern“. Gerade für den Alters36
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vorsorgesparer tun sich dadurch vollkommen neue Möglichkeiten auf. Waren Anleger früher auf die Anlageberatung der Makler und Banken angewiesen, können sie diese Anlageentscheidungen nun bequem von zu Hause vom heimischen PC aus durchführen. Während der Provisionsberatung stets die fehlende Unabhängigkeit vorgeworfen wurde, lohnten sich unabhängige Honorarberater nur für wirklich wohlhabende Kunden mit einem Beratungsvolumen im sechsstelligen Bereich. Der Robo-Advisor kann beide Probleme gleichzeitig aus dem Weg räumen: Da es keine Provisionen der Produktanbieter gibt, ist Neutralität gewährleistet. Wer sich z.B. einen monatlichen Sparplan von 50 Euro einrichtet, kann bereits ab einer Einmalanlage von 1.000 Euro dabei sein. Dies gewährleistet Zugang für jedermann zum weltweiten Kapitalmarkt. Die Förderung der wirtschaftlichen Entwicklung, von der Spahn spricht, passiert also in zwei Richtungen: Es fließt mittelfristig wieder mehr Kapital in die Aktienmärkte, und Privatanleger, die bis dahin neben Festgeld und Kapitallebensversicherungen kaum Möglichkeiten hatten, hohe Renditen zu erwirtschaften, haben nun ebenfalls die Möglichkeit dazu. In Deutschland konkurrieren etwa ein Dutzend Robo-Advisor um die Anlagegelder der Kunden. Dabei ist der Begriff „Advisor“ eigentlich missverständlich, denn eine echte „Anlageberatung“ im klassischen Sinne findet der Kunde im Netz nicht, denn die Finanzplanung ist nicht nur ein komplexer, sondern auch ein sehr persönlicher und damit schwer zu automatisierender Teil des Prozesses. Auch wenn der Anleger durch eine Reihe von Fragen geleitet wird, bevor es ihm möglich ist, ein eigenes Depot zu eröffnen, kann dieser Prozess die Anlageberatung von Banken und unabhängigen Beratern nicht ersetzen. Denn während klassische Anlageberatung zu Einkommen, Finanzstruktur, Liquidität und Vorsorgeaufwand des Kunden Stellung bezieht und daraufhin ein maßgeschneidertes Finanzkonzept entwickelt, verfügt der Robo-Advisor-Kunde bereits über ein ganz konkretes Sparziel und frei verfügbares Einkommen, das er in einem ETF-Portfolio anlegen möchte. Einige der Robo-Advisor ähneln Finanzcoaches für Sparziele. Hier definieren Kunden ein bestimmtes Finanzierungsziel, woraufhin der digitale Coach einen Finanzierungsplan vorschlägt. Andere Anbieter fungieren als ETF-Dachfonds. Diese bündeln beispielsweise mehrere ETFs in einen Dachfonds, welche dann bei einem Broker erworben werden können. Zur dritten Gruppe der Robo-Advisor zählen automatisierte Portfoliomanager wie etwa Ginmon. Diese entwickelten eine eigene Portfoliotechnologie auf wissenschaftlichen Grundlagen und ermöglichen so eine professionelle Verwaltung der Anlagen. Der Robo-Advisor ist in diesem Verständnis also eher ein digitaler Vermögensverwalter. Die algorithmusbasierten Anlagevorschläge setzen sich je nach gewählter Risikopräferenz aus Aktien- und Anleihen-ETFs zusammen. In der einfachsten Variante werden die Anlagegelder etwa nach einem Schlüssel zu 30/70, 50/50 oder 70/30 in Anleihen- und Aktienindexfonds verteilt. Je nach Ausrichtung des Robo-Advisors ist dieser also mit einem Fondsvermittler vergleichbar. Damit stehen sie in Konkurrenz zu Vermögensberatern, Dachfondsmanagern und Vermögensverwaltern.
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Zu den typischen Robo-Advisor-Kunden zählen bestens ausgebildete Gutverdiener mit einer hohen Finanzaffinität. Das heißt, dass junge und technikaffine Kunden, die fälschlicherweise oft als Hauptzielgruppe der Robo-Advisor gesehen werden, gar nicht die klassischen Robo-Kunden sind. Diese findet man hingegen verstärkt ab einem Alter von 40 und aufwärts, also dort, wo hohe Einkommen erzielt werden und ein grundsätzliches Verständnis des Kapitalmarktes vorherrscht. Bislang ist der Robo-Advisor fast ausschließlich im Privatkundensegment beheimatet. Dabei böte diese Technologie prinzipiell auch für institutionelle Investoren attraktive Chancen. Kleinere Stiftungen oder Versorgungswerke verfügen oft über keine eigenen Anlagespezialisten, sondern lassen sich von Banken beraten. Die Kapitalanlagevorschriften der institutionellen Anleger schreiben vor, dass das Kapital risikoarm, transparent, mit langfristigem Horizont und liquide angelegt werden sollte. Einige schreiben zudem die Einhaltung bestimmter ESG-Kriterien vor. Dies alles sind Kriterien, die Robo-Advisor entweder bereits erfüllen oder mittels ETF-Auswahl beeinflussen können (ESG-Kriterien). Unter den digitalen Portfoliomanagern sind drei verschiedene Anlagestile am häufigsten vertreten: Buy-and-Hold, Value-atRisk und antizyklisches Faktor-Investing. Anbieter, die sich für die Buy-and-Hold-Methode entschieden haben, setzen auf die langfristige Entwicklung der gewählten Anlagebausteine. Das Problem dabei: Der Wert der einzelnen Aktien und Anleihen verändert sich ständig und somit auch das Verhältnis zwischen gewähltem Aktien- und Anleihenbestandteilen und damit das persönliche Risikoprofil, das damit leicht in Schieflage geraten kann. Eine andere Strategie verfolgt der Value-at-Risk-Ansatz, mit der Idee, Verluste an den Finanzmärkten in 95 Prozent aller Fälle als „normales Risiko“ einzustufen. Dieses Modell wird bereits seit einigen Jahren kritisiert, da es das Ausmaß seltener Großverluste ignoriert. Aus diesem Grund wird es als riskant eingestuft. Mathematiker Benoît Mandelbrot sprach die Anwendbarkeit dieses Modells auf die Finanzmärkte ab: „An zehn Tagen in sieben Jahren entscheidet sich alles. Den Rest können Sie Urlaub machen, in die Oper gehen oder Solitär spielen“, so Mandelbrot in Anspielung auf die fünf Prozent Risikomaß. Die dritte Strategie basiert auf dem Faktor-Investing Ansatz. Im Unterschied zu den risikobasierten Modellen ist Faktor-Investing ertragsbasiert. Das heißt, ausgehend von der Rendite wird das Risiko bestimmt. Faktor-Investing heißt der Ansatz deswegen, weil er gezielt auf die Erwirtschaftung von Faktorprämien ausgerichtet ist. Neben der Marktprämie werden dem Portfolio gezielt Titel beigemischt, die nach den wissenschaftlichen Erkenntnissen des Dreifaktorenmodells zusätzliche Prämien erwirtschaften. Dabei handelt es sich um Titel kleinerer und gut bewerteter Unternehmen (Small Cap und Value). Diese Erkenntnisse gehen auf die beiden Portfoliotheoretiker Prof. Kenneth French und Prof. Eugene Fama zurück. Letzterer erhielt für seine Forschungen zur Kapitalmarkttheorie 2013 den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften. Der auf diesen Daten basierende Algorithmus überprüft und optimiert regelmäßig die Portfolios. Durch antizyklisches Rebalancing werden untergewichtete Titel
nachgekauft und die Prämien gestiegener Titel realisiert. Damit der Verkauf weitestgehend vermieden werden kann, werden nachfließende Gelder, etwa die Einzahlungen von Sparprämien oder Dividendenzahlungen, in untergewichtete Titel investiert, ohne dabei gestiegene Werte verkaufen zu müssen. Dieses Verfahren bietet die Möglichkeit, Sparerfreibeträge, wie die im deutschen Steuerrecht vorgeschriebenen 801 Euro pro Person auf den Euro genau auszunutzen, ohne den Freibetrag wesentlich zu über- oder unterschreiten. Bislang war die Auswahl des passenden Robo-Advisors für Verbraucher schwierig, denn die oft nur wenige Monate alten Geschäftsmodelle erlaubten noch keine Vergleichbarkeit, wie das bei den aktiven Fonds der Fall ist. Erste Testergebnisse, etwa von Brokervergleich.de, der neun Robo-Advisor zwischen Mai und November 2016 einen Echtgeld-Test unterzog, brachten bereits erhebliche Renditeunterschiede zutage: Nahezu fünf Prozent Renditedifferenz lagen zwischen dem besten und dem schlechtesten Anbieter. Mittlerweile liegen die Testergebnisse des „EXtra“-Magazins vor, die in einem Performance-Vergleich neun Robo-Advisor für das ganze Jahr 2016 gegenüberstellen. In der niedrigsten Risikokategorie schnitt Ginmon mit dem Bestwert 5,8 Prozent ab – das sind 3,6 Prozentpunkte mehr, als durch Value-at-Risk erzielt werden konnte. In der höchsten Risikokategorie, also jener mit dem höchsten Aktienanteil, liegen sogar 8,5 Prozentpunkte zwischen antizyklischem Faktor-Investing und Value-at-Risk. Anleger, die auf Faktor-Investing gesetzt haben, konnten am Jahresende einen Zuwachs von 14,3 Prozent verbuchen. Die Annahme Mandelbrots, dass Value-at-Risk sich für die Portfolioallokation nicht besonders gut eignet, scheint sich nun auch in ersten Ergebnissen niederzuschlagen. Über Erfolg und Misserfolg eines Robo-Advisors entscheidet also die gewählte Anlagestrategie und der Algorithmus, das Herzstück eines jeden Robo-Advisors. Um eine optimale Geldanlage sicherzustellen, ist es besonders wichtig, den Algorithmus konstant weiterzuentwickeln. Durch diese moderne Technologie lassen sich Erträge hoch halten und die Kosten herunterskalieren. Selbst Anleger ohne oder mit nur geringer Finanzbildung erkennen an, dass Anlageerfolg am ehesten regelbasiert erzielt werden kann. Das Vertrauen in die technologischen und wissenschaftlichen Grundlagen des Anlagealgorithmus als Herzstück eines Robo-Advisors wird also in Zukunft darüber entscheiden, welcher Robo-Advisor sich langfristig als erfolgreich erweist. Daher sollte ein signifikanter Teil der Mitarbeiter aus der IT-Abteilung stammen, um neben der Weiterentwicklung des optimalen Algorithmus auch die User-Experience zu verbessern. Der Kunde als Nutzer muss im Mittelpunkt stehen. //
LARS REINER F R A N K F U R T 5 0 ° 7 ‘ N , 8 ° 4 1‘ O
Der Unternehmer ist Gründer und Geschäftsführer des Online-Vermögensverwaltung Ginmon mit Sitz in Frankfurt am Main. 03 2017
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