Kapitalmärkte. Inflationsindexierte Produkte 2008. Eine Assetklasse mit Zukunft.

Landesbank Baden-Württemberg

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Inhalt.

1

Einleitung. 5

5

Inflationsindexierte Derivate. 37

2

Funktionsweise inflationsindexierter Produkte am Rentenmarkt. 6

5.1 5.2 5.3

2.1 2.2 2.3

5.4 5.5 5.6

2.4 2.5

Modalitäten inflationsindexierter Anleihen. 6 Indexwahl und Indexation-Lag. 7 Vergleich zu Anleihen mit fixiertem Nominalkupon. 9 Die Break-Even-Inflationsrate. 10 Realzinsstrukturkurve. 14

Zero-Coupon Inflation Swap. 37 Periodische Inflations-Swaps. 38 Duplikation einer inflationsindexierten Anleihe. 38 Inflations-Futures. 38 Inflationsindexierte Optionen. 39 Strategien mit Inflations-Optionen. 40

6

Inflationsausblick. 41

6.1

Zyklische Faktoren. 41

3

Marktübersicht. 16

3.1

Marktüberblick. 16

BIP-Wachstum und Inflation 41 Lohnkosten 43

Deutschland 16 Frankreich 16 Italien 17 Griechenland 18 USA 18 Großbritannien 19 Schweden 20 Kanada 21 Australien 21 Japan 22

6.2

Geldpolitik und Liquiditätsüberhang 44 Rohstoff- und Lebensmittelpreise 46 Negative Effekte der Globalisierung 48 6.3

4

Inflationsindexierte Anleihen als Portfoliobestandteil. 24

4.1

Performancevergleich und Szenarioanalyse. 24 Risiken inflationsindexierter Anleihen. 27 Diversifikation. 28 Korrelation inflationsgeschützter Anleihen mit Nominalanleihen 28 Korrelation inflationsgeschützter Staatsanleihen mit anderen Assetklassen 34

4.2 4.3 4.3.1 4.3.2

Strukturelle Faktoren. 44

Fazit. 49

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3

4

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1 Einleitung.

An den internationalen Rentenmärkten stellen inflationsindexierte Anleihen, bei denen die Kuponzahlungen und die Tilgung (im Falle der multiplikativen Ausgestaltung) an einen Preisindex gekoppelt sind, ein Wachstumssegment dar. Der Reiz inflationsindexierter Produkte besteht darin, dass hiermit Inflation zu einer eigenen Assetklasse avanciert und handelbar wird. Aus der Sicht des Investors eröffnen inflationsindexierte Produkte die Möglichkeit, sich gegen Inflation abzusichern, das eigene Portfolio zu diversifizieren oder auf eine zukünftig erwartete Inflationsentwicklung zu setzen. Emittenten hingegen erhoffen sich durch die Emission inflationsindexierter Anleihen eine Reduktion ihrer (nominalen) Finanzierungskosten. Ob inflationsindexierte Anleihen zu einer Reduktion der Finanzierungskosten der Emittenten beitragen oder dem Anleger eine Outperformance im Vergleich zu konventionellen Anleihen bescheren, hängt von dem Vergleich der sogenannten Break-Even-Inflation im Zeitpunkt der Emission/der Anlage mit der am Laufzeitende tatsächlich realisierten Inflation ab.

In Kapitel 2 der Studie soll zunächst auf die Funktionsweise und Modalitäten inflationsindexierter Anleihen eingegangen sowie anhand einiger Beispiele erläutert werden. Das Kapitel schließt ab mit einer Schätzung der Realzinsstrukturkurve für den Euroraum über einen beispielhaften Zeitraum vom 03.09.2007 bis zum 29.02.2008 für Restlaufzeiten von 2 bis 15 Jahren. Kapitel 3 gibt einen Überblick über den Markt für inflationsindexierte Staatsanleihen. Hervorzuheben ist hier, dass Deutschland mit der Emission der ersten Bundei im April 2006 dem Beispiel der anderen großen Staaten im Euroraum (Frankreich und Italien) gefolgt ist. Das ausstehende Volumen an inflationsindexierten Staatsanleihen, die an den europäischen HVPI ex Tabak gekoppelt sind, beträgt inzwischen ca. 245 Mrd. Euro. In Kapitel 4 wird die historische Performance auch im Vergleich zu anderen Assetklassen, die Risiken sowie die Diversifikationseigenschaften im Portfoliokontext untersucht. Kapitel 5 gibt einen Überblick über inflationsindexierte Derivate und mit einer Diskussion der mittelfristigen Perspektiven für die Inflation in Kapitel 6 schließt die Studie ab.

Anleger tun gut daran, das Inflationsrisiko im Auge zu behalten. Einerseits kann die nominale Performance durch einen Anstieg der Inflation real deutlich dezimiert werden. Darüber hinaus reagieren aber auch andere Assetklassen teilweise sehr sensibel auf Schwankungen der tatsächlichen Inflation sowie der Inflationserwartungen. Grundsätzlich gilt, dass in Phasen niedriger Inflation - man denke nur an die Jahre 2002 bis 2005 in Deutschland - diesem Risiko und entsprechend dem Bedürfnis, sich vor den unerwünschten Folgen einer steigenden Inflation abzusichern, wenig Beachtung geschenkt wird. Insofern steht das aktuell aufgeflammte Interesse des Marktes an inflationsindexierten Produkten im Einklang mit der im März 2008 in der Eurozone auf 3,6% gestiegenen Inflation.

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2 Funktionsweise inflationsindexierter Produkte am Rentenmarkt. 2.1 Modalitäten inflationsindexierter Anleihen. Im Unterschied zu konventionellen Staatsanleihen können die nominalen Kupons bei inflationsindexierten Anleihen erst nach Ablauf der jeweiligen Zinsperiode ermittelt werden. Es kann zwischen zwei verschiedenen Berechnungsmethoden unterschieden werden. Zum einen gibt es das multiplikative Verfahren, nach dem alle inflationsindexierten Staatsanleihen berechnet werden, zum anderen gibt es das additive Verfahren. Im weiteren wird die multiplikative Berechnung näher erläutert. Im Falle der deutschen inflationsindexierten Bundesanleihe wird der reale Kupon (Kreal) mit einem sogenannten Indexierungsfaktor multipliziert, der die Veränderung des zugrundeliegenden harmonisierten Verbraucherpreisindexes der Eurozone ohne Tabak (HVPI) in der abgelaufenen Zeitperiode misst, wobei gilt:

de monatlich erhoben wird und als Grundlage für die Berechnung der Inflationsrate dient. Die Kuponzahlung erfolgt jährlich, die Tilgung am Ende der Laufzeit, welche 3 Jahre betragen soll. Die Anleihe wird zu einem Kurs von 100 % emittiert. Der Stand des Preisindexes für die Lebenshaltung sei in unserem Beispiel zum Zeitpunkt der Emission 100. Angenommen, im ersten Jahr nach der Emission der inflationsindexierten Anleihe steigt der Preisindex von 100 auf 102. Die Inflationsrate im ersten Jahr beträgt somit 2 %. Der Kupon am Ende der ersten Periode ist 1,5•(102/100) = 1,53 Nach Ablauf der zweiten Periode wird nun der Preisindex mit 105,06 gemessen, was einer Inflationsrate von 3,0 % entspricht. Gezahlt wird nach Ablauf der zweiten Periode somit ein Kupon von

Knominal = Kreal • (HVPIt / HVPI0) 1,5•(105,06/100) = 1,58 Hierbei findet die Emission zum Zeitpunkt 0 statt und die Fälligkeit zum Zeitpunkt T. Weiterhin sei t ein beliebiger Kupontermin. Neben den Kuponzahlungen ist auch der Nennwert der Anleihe an den europäischen Verbaucherpreisindex (ex Tabakwaren) gebunden. Entsprechend erhält der Anleger bei Fälligkeit zusätzlich zum letzten Kupon die Tilgung zu mindestens 100 % oder, je nachdem was größer ist, nach folgendem Zusammenhang: Rückzahlung = 100 %•(HVPIT / HVPI0) Die Tilgung steigt also ebenfalls mit der Inflation an, sie ist aber auch deflationsgeschützt, da die Auszahlung nie unter 100 % fallen kann. Zur Illustration zusätzlich ein numerisches Beispiel: Ein Emittent begibt eine inflationsgeschützte Anleihe mit einem realen Kupon von 1,5 %. Die Anleihe ist an den Preisindex für die Lebenshaltung gekoppelt. Diesem Preisindex wiederum liegt ein Warenkorb zugrunde, dessen Preisentwicklung in der Regel von der dafür verantwortlichen Behör-

6

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Nach Ablauf der dritten Periode wird die Anleihe fällig. Der Preisindex zum Zeitpunkt der Rückzahlung ist inzwischen auf 107,48 gestiegen, d.h. die Inflationsrate in der dritten Periode beträgt rund 2,3%. Der Investor erhält somit einen Betrag von (100 + 1,5)•107,48/100 = 109,09 Die Nominalrendite des Linkers lässt sich aufgrund des Inflationsausgleichs erst im Nachhinein berechnen. Sie ist in unserem Beispiel 3,96% p.a. Zahlungsstruktur einer inflationsindexierten Anleihe Periode cash-flow 0 -100 1 1,53 2 1,5759 3 109,09 Nominalrendite (ex post)

Preisindex am Periodenende 100 102 105,06 107,48

Inflation 2,00% 3,00% 2,30% 3,96 p.a.

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

2.2 Indexwahl und IndexationLag. Exkurs: Additives Verfahren Im Gegensatz zur multiplikativen Methode, bei der die Kupons mit der aufgelaufenen Inflation berechnet werden, wird beim additiven Verfahren die jährliche Inflationsrate auf den Kupon addiert:

Die Mehrzahl der Emittenten (USA, Großbritannien, Kanada und Schweden) haben ihre Linker an den Verbraucherpreisindex für den gesamten Warenkorb gekoppelt. Bei den Staaten der Eurozone dominiert bislang der HVPI ex Tabak als Referenz.

K + ((HVPIt / HVPIt-1) -1) •100

HVPI und HVPI ex Tabakwaren seit 1999

Die Tilgung erfolgt immer zu 100 %, d.h. sie ist unabhängig von der aufgelaufenen Inflation. Entgegengesetzt zum anderen Verfahren, sind die Kupons bei der additiven Berechnung üblicherweise deflationsgeschützt, indem eine Zahlung von mindestens K garantiert wird. Die unterschiedlichen Auszahlungsströme der beiden Verfahren können im folgenden Schaubild verglichen werden. Zahlungsströme multiplikatives und additives Verfahren

Quelle: Thomson Datastream

20 120

18 16

100

14 80

12 10

60

8 40

6 4

20

2 0

0 1

2

Inflationsrate

3

4

5

6 Additiv

7

8

Wie die Vergangenheit zeigt, verlief der Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes (HVPI) unter Ausklammerung der Tabakwaren im Euroraum geringfügig flacher als für den gesamten Warenkorb. Die kumulierte Änderung für den HVPI betrug von Januar 1999 bis Dezember 2007 22,26 %, die Änderung des HVPI ex Tabak war 21,31 %.

9 Muiltiplikativ

Bestandteile des HVPI ex Tabakwaren Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Nahrungsmittel und alkoholfreie Getränke Alkoholische Getränke und Narkotikum Bekleidung und Schuhe

8,68 % 15,70 % 9,80 % 1,87 % 1,1 ,17 7% 6,79 % 10,57 %

Wohnung, Wasser, Elektrizität, Gas und andere Brennstoffe Hausrat und laufende Instandhaltung des Hauses Gesundheit Verkehr Nachrichtenübermittlung

15,57 %

3,19 3,1 9%

Freizeit und Kultur Bildungswesen 15,62 % 7,16 % 3,88 %

Hotels, Cafés und Restaurants Verschiedene Waren und Dienstleistungen Quelle: Eurostat

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7

Unabhängig davon, welcher Preisindex zugrunde liegt, tritt bei allen Indizes das Problem der späten Verfügbarkeit auf. Preisindizes für einen Monat sind üblicherweise erst im Laufe des Folgemonats verfügbar. So werden bspw. die Preisindizes für die Eurozone bzw. für die USA erst in der zweiten bzw. dritten Woche eines Folgemonats veröffentlicht. Um für den täglichen Handel inflationsgeschützter Anleihen Preise zu stellen, die auch den aufgelaufenen Inflationsausgleich beinhalten, muss der Indexkoeffizient täglich angepasst werden. Damit sich eine einheitliche Regelung ergibt, wird zur Berechnung des Indexkoeffizienten grundsätzlich der Preisindex des vorletzten Monats herangezogen, der zu jedem Tag des laufenden Monats verfügbar ist. Für die taggenaue Berechnung des Indexkoeffizienten wird zwischen dem Preisindex des vorvorletzten und des vorletzten Monats interpoliert.

HVPI15,1 = 105,12 + 14/31 (105,69 - 105,12) = 105,37742. Der Index-Faktor (IF) am Bewertungstag auf Basis des Emissionstages ist somit: IF = 105,37742/100,88323 = 1,04455. Damit erhält man den nominalen Kurs der Anleihe: Kurs = 97,82 • 1,0445 = 102,173. Der aufgelaufene Stückzins bei 275 Zinstagen seit der letzten Kuponzahlung wird wie folgt ermittelt (Stückzinsen für inflationsindexierte Bundesanleihen werden nach der Methode actual/actual berechnet): Stückzins = 1,5 • 275 / 365 • 1,04455 = 1,1805.

interpolierter Wert

HVPI Oktober Oktober -4

HVPI November

November -3

Dezember -2

Die Anleihe mit dem Nominalwert 1000 EUR wird damit quotiert zu:

täglicher Referenzindex Januar -1

0

Monate

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

HVPIt,m = HVPIm-3 + (t-1) / tg (HVPIm-2 - HVPIm-3) HVPIt,m: HVPIm-3: HVPIm-2: t: tg:

Indexkoeffizient am Tag t im Monat m. HVPI drei Monate vor dem laufenden Monat m. HVPI zwei Monate vor dem laufenden Monat m. Tag des laufenden Monats m. Genaue Anzahl der Tage des Monats.

Auch dazu ein Beispiel: Die Anleihe der Bundesrepublik Deutschland mit einer Laufzeit bis zum 15.04.2016, einem realen Kupon von 1,5 % und einer Indexierung an den europäischen Verbraucherpreisindex ex Tabak notierte am 15.01.2008 bei 97,82. Der als Referenz dienende Verbraucherpreisindex wurde für den 14.3.2006 (Emissionstag) durch Interpolation auf 100,88323 berechnet. Um den Indexstand des 15.01.2008 zu berechnen benötigt man die Daten der vergangenen Monate. Der vorletzte Monat war der November, der Monat davor der Oktober. Der Index stand im Oktober bei 105,12 und im November notierte dieser bei 105,69. Der für diesen Tag gültige HVPI15,1 wird interpoliert aus: 8

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Preis = Kurs + Stückzins = 1033,54 EUR. Das geschilderte Verfahren, den vorletzten und drittletzten Monat für die Berechnung des Indexkoeffizienten heranzuziehen, hat den Vorteil, dass für den gesamten Monat beide Indexwerte verfügbar sind und somit schon zu Beginn eines Monats sämtliche Indexkoeffizienten für den kommenden Monat taggenau berechnet werden können. Bei den inflationsgeschützten Anleihen aus der Eurozone ist der dieser sog. „Indexation-Lag“ ebenso wie bei den US-amerikanischen TIPS und den kanadischen Real Return Bonds zwei Monate, bei einzelnen UK Index Linked Gilts beträgt der Indexation Lag jedoch acht Monate. Keinen Schutz gibt es üblicherweise (Ausnahme: Australien) gegen Revisionen der Preisindizes, welche zwar selten sind und in der Regel nur einen geringen Umfang von 0,1 bis 0,2 Indexpunkten haben, aber bei der Kuponzahlung nicht nachträglich berücksichtigt werden können.

2.3 Vergleich zu Anleihen mit fixiertem Nominalkupon. Im Vergleich zu herkömmlichen, nicht-indexierten Anleihen weisen inflationsindexierte Anleihen zwei Unterschiede bezüglich der Struktur des Zahlungsstroms auf. Bei herkömmlichen Anleihen ist die Höhe der Kuponzahlungen und der Tilgung im Voraus bekannt. Die Tilgung erfolgt zu pari. Bei inflationsgeschützten Anleihen ist die Höhe der Kuponzahlung erst nach Ablauf der Zinsperiode bekannt. Ebenso hängt die Tilgung von dem während der Laufzeit kumulierten Preisauftrieb ab.

Der Grafik kann man entnehmen, dass die Tilgung bei inflationsindexierten Anleihen mit einer multiplikativen Ausgestaltung ein deutlich höheres Gewicht an der gesamten Auszahlung hat, als dies bei herkömmlichen, nicht-indexierten Anleihen der Fall ist. Dementsprechend fallen die Kuponzahlungen einer inflationsindexierten Anleihe deutlich weniger ins Gewicht. Aus der Struktur der Zahlungsströme lässt sich erkennen, dass die Duration der inflationsindexierten Anleihen (bei multiplikativer Ausgestaltung) in der Regel größer ist.

Die unterschiedlichen Zahlungsströme werden durch die nachstehende Grafik verdeutlicht. Die Grafik wurde auf Basis der Zahlungsströme der unten stehenden Tabelle erstellt.

Unter der Annahme einer bis zur Tilgung konstanten jährlichen Inflationsrate in Höhe der Break-Even-Inflationsrate1 (BEI) von 3,97 % - 1,78 % = 2,19 % lassen sich die Zahlungsströme zweier marktgängiger Anleihen vergleichen. Die inflationsgeschützte Bundesanleihe wurde bereits in den vorherigen Kapiteln behandelt. Ihr Laufzeitende ist auf den 15.04.2016 datiert und ihr Realkupon beträgt 1,5 %. Die herkömmliche Anleihe mit der Restlaufzeit bis 04.01.2016 hat einen Nominalkupon von 3,5 %.

Nominalauszahlungen von Inflations- und Nominalanleihen 20 120

18 16

100

14 80

12 10

60

Wie die Tabelle zeigt, gleicht die BEI reale wie auch nominale Verzinsung für beide Anleihen nahezu aus. Das ist jedoch nur der Fall, falls die durchschnittliche Jahresinflation bis zur Endfälligkeit am 15.04.2016 exakt 2,19 % beträgt. D.h. sollte die jährliche Inflationsrate über die Restlaufzeit bei 2,19 % verharren, erwirtschaften beide Investitionsalternativen dieselbe Rendite auf Endfälligkeit.

8 40

6 4

20

2 0

0 1

2

Inflationsanleihe

3

4

5

6

7

8

9

Nominalanleihe

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Zahlungsstruktur Inflationsanleihe und Nominalanleihe

Indexfaktor 1,0386 1,0614 1,0847 1,1085 1,1328 1,1576 1,1830 1,2090 1,2355

Inflationsanleihe 1,5% Bewertungstag 4.12.07 2016 Kurs 97,8400 nominale reale Tag Zahlung Zahlung 15.04.08 1,56 1,50 15.04.09 1,59 1,50 15.04.10 1,63 1,50 15.04.11 1,66 1,50 15.04.12 1,70 1,50 15.04.13 1,74 1,50 15.04.14 1,77 1,50 15.04.15 1,81 1,50 15.04.16 125,40 101,50 Summe 138,87 113,50 Rendite 3,93 1,78

Nominalanleihe 3,5% 2016 Tag 04.01.08 04.01.09 04.01.10 04.01.11 04.01.12 04.01.13 04.01.14 04.01.15 04.01.16 Summe Rendite

Bewertungstag Kurs nominale Zahlung 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 103,50 131,50 3,97

4.12.07 96,4348 reale Zahlung 3,37 3,30 3,23 3,16 3,09 3,02 2,96 2,89 83,77 108,79 1,74

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

1

Siehe Kapitel 2.4: Die Break-Even-Inflationsrate

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9

2.4 Die Break-Even-Inflationsrate. Herleitung der Break-Even-Inflationsrate Die Inflationsrate von 2,19 %, die im vorherigen Beispiel die Renditen der inflationsgeschützten bzw. der herkömmlichen Anleihen (nahezu) ausgleicht, bezeichnet man auch als Break-Even-Inflationsrate (BEI). Ein Anleger, der für die Restlaufzeit einer inflationsgeschützten Anleihe eine durchschnittliche Inflationsrate in Höhe der Break-Even-Inflationsrate erwartet, ist demzufolge (unter Ausblendung möglicher Risiken und steuerlicher Aspekte) indifferent gegenüber einer Anlage in einer herkömmlichen Anleihe derselben Risikoklasse (im besten Fall desselben Emittenten) und mit identischer Restlaufzeit. In der Regel lassen sich für inflationsgeschützte marktnotierte Staatsanleihen mit großem Emissionsvolumen entsprechende herkömmliche Anleihen mit (nahezu) identischer Restlaufzeit finden. Durch einen Vergleich der Nominal- und Realrendite wird es möglich, die vom Markt für die Restlaufzeit eingepreiste durchschnittliche Inflationserwartung zu ermitteln1. Approximativ gilt folgender Zusammenhang: BEI = Nominalrendite - Realrendite des Linkers (1) Diese Beziehung lässt sich aus der berühmten FisherGleichung herleiten, welche besagt, dass die Nominalrendite das Produkt aus Realverzinsung und erwarteter Inflationsrate ergeben muss: (1+Nominal) = (1+Real) • (1 + Erwartete Inflation) (2)

Der obenstehende Chart zeigt die aus den deutschen Staatsanleihen mit Fälligkeit 2016 abgeleiteten BreakEven-Inflationsraten und die von Eurostat ermittelte Inflationsrate für den HVPI ex Tabak. Wie das Schaubild zeigt, liegt die aktuelle Inflation mit 3,6 % im März 2008 deutlich oberhalb der aktuellen Break-Even-Inflationsrate von ca. 2,4%. Der Markt impliziert somit einen deutlichen Rückgang der Inflationsrate ex Tabak. Aus Sicht eines Investors erweist sich die inflationsgeschützte Anleihe dann als gutes Investment, falls die realisierte jährliche Inflationsrate über der Break-EvenInflationsrate zum Zeitpunkt des Kaufs der Anleihe liegt. Im Gegensatz dazu ist ein Investment in Nominalanleihen vorteilhafter, falls die tatsächlich realisierte Inflation unter der BEI liegt. Mit dieser lässt sich die in Nominalanleihen eingepreiste Inflation verdienen, während eine Inflationsanleihe nur die niedrigere tatsächliche Inflation auszahlt. Der Einfluss der realisierten Inflationsrate auf die Break-Even-Inflationsrate Die BEI für eine bestimmte Restlaufzeit errechnet sich aus der Differenz zwischen Nominal- und Realrendite und stellt daher in etwa die durchschnittliche jährliche Inflationsrate über die Restlaufzeit der Anleihen dar. Das untenstehende Schaubild zeigt die Break-Even-Inflation einer französischen Inflationsanleihe mit Fälligkeit 2009 (rechte Skala) und die realisierten Inflationsrate (linke Skala, Y/Y). Die kurzfristige Inflationserwartung (Restlaufzeit 2009) und die tatsächliche Inflationsentwicklung weisen einen gewissen Gleichlauf auf.

Break-Even-Inflation und Inflation ex Tabak 4.00

4.00

Break-Even-Inflationsrate 2009 und Französischer CPI ex Tabak

3.50

3.50

4.00

3.00

3.00

PCH#(FRESCPTBF,1Y)

3.00 2.80

3.50

2.60 2.40

3.00 2.50

2.50

2.20 2.50 2.00

2.00

2.00 1.80

2.00 1.50

M J

J

A

S

O N D J

F

M A

M J

J

A

S

O

N D J

F

M A

1.50

Break-Even Inflationsrate 2016 HVPI ex Tabakwaren Y-Y durchschnittlicher HVPI ex Tabakwaren

1.60 1.50

1.40 1.20

1.00 2003 Quelle: Thomson Datastream

2004

2005

2006

2007

CPI ex Tabak Frankreich (Y/Y) (linke Skala) Break-Even-Inflationsrate 2009 (rechte Skala) Quelle: Thomson Datastream

1

10

Siehe Kapitel 2.5 für BEI mit konstanter Laufzeit

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

Im Gegensatz hierzu wirken sich die Änderungen der realisierten Inflationsraten auf die langfristige Inflationserwartung nur sehr schwach aus. Die untenstehende Abbildung zeigt den Verlauf der Break-EvenInflationsrate eines französischen Linker mit Fälligkeit 2029 (rechte Skala) und die französische Inflationsrate (Y/Y) (linke Skala). Es zeigt sich im Vergleich mit der kurz laufenden BEI für 2009 ein schwächerer Zusammenhang zwischen der BEI für 2029 und der realisierten Inflationsrate. Überraschend ist dies nicht, da der Einfluss kurzfristiger Änderungen der realisierten Inflationsrate auf die über zwanzig Jahren gemittelte Inflationserwartung als sehr gering einzuschätzen ist.

1 Konvexitätskomponente Allgemein beschreibt die Konvexität einer Anleihe die Veränderung der Preissensitivität einer Anleihe bezüglich einer Veränderung des Zinssatzes. Mathematisch stellt dies die zweite Ableitung des Barwertes nach dem Zinssatz dar. Je höher diese Konvexität, desto stärker unterschätzt die Duration den Kursanstieg bei fallenden Zinsen und überschätzt den Kursrückgang bei steigenden Zinsen. Aus Sicht des Investors ist eine höhere Konvexität daher attraktiv. In der Regel weisen inflationsgeschützte Anleihen eine höhere Konvexität auf als vergleichbare Nominalanleihen. Daher sollte die Break-Even-Inflationsrate als Maß der Markterwartungen der zukünftigen Inflationsrate etwas nach unten verzerrt sein.

Break-Even-Inflationsrate 2029 und Französischer CPI ex Tabak PCH#(FRESCPTBF,1Y)

4.00

2 Inflationsrisikoprämie Unter der Annahme einer über den Zeitablauf konstanten Inflationsrate gleicht die Break-Even-Inflationsrate Nominal- und Realverzinsung exakt aus, so dass ein risikoneutraler Investor indifferent zwischen einem Investment in eine nominale Anleihe und der Anlage in einem Linker ist. Jedoch erweist sich die Inflationsrate im Zeitablauf als volatil, wodurch ein risikoaverser Investor für die Übernahme des Inflationsrisikos beim Kauf einer Nominalanleihe eine implizite Prämie verlangt. Diese Risikoprämie steigt mit größerer Risikoaversion, höherer Restlaufzeit und höherer Inflationsvolatilität an. Aufgrund der Existenz dieser Prämie liegt die BEI etwas über der erwarteten zukünftigen Inflation und verzerrt die Markterwartungen etwas nach oben.

2.60 2.50

3.50

2.40 3.00

2.30 2.20

2.50

2.10

2.00

2.00 1.50

1.90 1.80

1.00 2003

2004

2005

2006

2007

CPI ex Tabak Frankreich (Y/Y) (linke Skala) Break-Even-Inflationsrate 2009 (rechte Skala) Quelle: Thomson Datastream

Die Break-Even-Inflationsrate als Maß für die Markterwartungen der zukünftigen Inflationsrate Wie bereits erwähnt, kann die BEI als Erwartung des Marktes bezüglich der zukünftigen durchschnittlichen Inflation interpretiert werden. Dieser Zusammenhang gilt jedoch nur approximativ. Genau genommen setzt sich die Break-Even-Inflationsrate aus den Erwartungen des Marktes, einer Konvexitätskomponente und einer Inflationsrisikoprämie zusammen. Während die Konvexität und die Liquiditätsprämie die BEI als Maß für die zukünftige Inflationsentwicklung nach unten verzerrt, wirkt die Inflationsrisikoprämie entgegengesetzt:

3 Liquiditätsrisikoprämie Das gehandelte Volumen an inflationsgeschützten Anleihen hat sich zwar in den letzten Jahren deutlich erhöht, im Vergleich zum Markt für Nominalanleihen ist dieses aber noch verhältnismäßig klein. Dies legt die Vermutung nahe, dass Käufer inflationsgeschützter Anleihen für die Übernahme des Liquiditätsrisikos eine Prämie verlangen. Vereinfachend lässt sich das Liquiditätsrisiko als Risiko beschreiben, ein Wertpapier aufgrund geringer Umsätze nicht beliebig kaufen und verkaufen zu können. Eine exakte Quantifizierung der Prämie für inflationsgeschützte Anleihen ist jedoch relativ schwierig und mit Unsicherheit behaftet. Empirische Studien der Federal Reserve Bank of Cleveland1 schätzten die

Einflussfaktoren der Break-Even-Inflation 1) Konvexität

-

2) Inflationsrisikoprämie

+

3) Liquiditätsrisikoprämie

1

4) Saisonalität

+/-

Charles T. Carlstrom and Timothy S. Fuerst: "Expected Inflation and TIPS", Economic Commentary, Federal Reserve Bank of Cleveland.

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11

Höhe der Liquiditätsprämie für US-Nominalanleihen über einen Zeitraum von 1997 bis 2004. Dabei stellte sich heraus, dass sich der Renditespread zwischen liquiden und illiquiden Nominalanleihen auf 8 bis 37 Basispunkte beläuft. Durch den Ausbruch der Subprime Krise dürften die Liquiditätsprämien allerdings deutlich angestiegen sein.

die von uns geschätzte Break-Even-Inflationsrate für eine konstante Restlaufzeit von zehn Jahren (zur Schätzung der Realzinskurve und die daraus abgeleitete Break-Even-Inflationsrate für konstante Restlaufzeiten, siehe Kapitel 2.5), bereinigt um die Liquiditätsprämie. Demzufolge liegt die Markterwartung der über die nächsten zehn Jahre gemittelten Inflationsrate gegenwärtig bei ca. 2,5%.

Im Euroraum kann ebenso ein Anstieg der Liquiditätsprämien beobachtet werden. Hierzu haben wir die Renditeunterschiede zwischen einer konventionellen Bundesanleihe und einer vergleichbaren österreichischen Staatsanleihe im zehnjährigen Laufzeitenbereich berechnet. Da österreichische Staatsanleihen über den untersuchten Zeitraum dasselbe Rating aufwiesen als die Bundesanleihen, kann der Renditeunterschied der Anleihen nicht durch unterschiedliche Ausfallrisiken erklärt werden. Das gehandelte Volumen in den beiden Staatsanleihen unterscheidet sich jedoch erheblich und ermöglicht daher eine Schätzung der Liquiditätsprämie. Während sich der Renditeunterschied bis Mitte des Jahres 2007 in relativ engen Grenzen hielt, hat sich die Prämie seitdem stark erhöht. Momentan (April 2008) lässt sich die Höhe der Prämie auf ca. 15-20 Basispunkte beziffern. Die Break-Even-Inflationsrate (im zehnjährigen Laufzeitenbereich) dürfte daher zur Zeit in ähnlichem Ausmaß nach unten verzerrt sein. Deutschland Renditedifferenz zwischen deutschen und österreichischen Staatsanleihen in Bp. (Tageswerte, 10-jähriger Laufzeitenbereich) 25

25

20

20

15

15

10

10

5

5

0

0 Aug. 06 Okt. 06 Dez. 06 Feb. 07 Apr. 07 Jun. 07 Aug. 07 Okt. 07 Dez. 07 Feb. 08 Apr. 08

Quelle: Eurostat, LBBW Bond Research/Economics

Um nun die liquiditätsadjustierte Markteinschätzung der zukünftigen Inflation zu bekommen, muss demzufolge die Liquiditätsprämie zur Break-Even-Inflationsrate addiert werden. Untenstehende Grafik zeigt

12

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

Euroraum Inflationsprämie (Tageswerte, 10-jähriger Laufzeitenbereich) 2,6

2,6

2,5

2,5

2,4

2,4

2,3

2,3

2,2

2,2

2,1

2,1

2,0 Aug. 06 Okt. 06 Dez. 06 Feb. 07 Apr. 07 Jun. 07 Aug. 07 Okt. 07 Dez. 07 Feb. 08 Apr. 08

2,0

Inflationsprämie Liquiditätsadjustierte Inflationsprämie

Quelle: Eurostat, LBBW Bond Research/Economics

4 Saisonale Schwankungen der BEI Die Inflation unterliegt im Jahresverlauf starken saisonalen Schwankungen. Hauptsächlich die Preise für Bekleidungsartikel oder Freizeit- und Kulturgüter weisen saisonale Schwankungen auf. So sind Bekleidungsartikel im Januar häufig zu geringeren Preisen verfügbar, während andererseits Freizeitund Kulturgüter zum Jahresende hin teurer werden. Die Majorität der Schwankungen kommt jedoch von den Lebensmitteln und nichtalkoholischen Getränken. Diese haben beim zugrunde liegenden Warenkorb mit 15,7 % die höchste Gewichtung. Die Schwankungen der Lebensmittel sind zu einem großen Teil von den saisonalen Komponenten bestimmt. Dazu zählen Obst, Gemüse und Seelebensmittel. Diese sind in einem Subindex des HVPI zusätzlich aufgeführt. Das folgende Schaubild zeigt die Schwankungen. Es stellt den Verlauf des europäischen HVPI und den des Subindexes für saisonale Lebensmittel dar. Die Inflationsraten des HVPI schwanken im Monatsvergleich zwar auch, aber im Vergleich zum Subindex nur sehr gering.

waren zu erkennen. Es wird deutlich, welchen Schwankungen die Inflation im Jahresverlauf unterliegt.

Monatliche Änderungen des HVPI sowie Saisonaler Lebensmittel und Energie 8%

8%

6%

6%

4%

4%

2%

2%

0%

0%

-2%

-2%

0,1% 0,0%

-4%

-4%

-0,1%

-6%

-6%

Saisonfigur des HVPI ex Tabak 0,5% 0,4% 0,3% 0,2%

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

-0,2% -0,3% -0,4%

CPI Seasonal Food (M/M) HVPI (M/M), rechte Skala

-0,5% -0,6% Quelle: Eurostat, LBBW Bond Research/Economics

-0,7% 95

Den Zusammenhang zwischen den saisonalen Schwankungen des HVPI ex Tabak sowie der Lebensmittelpreise verdeutlicht untenstehendes Streudiagramm.

99

00

01

02

03

04

05

06

07

Für die Indexierung der Linker werden unrevidierte und nicht saisonbereinigte Inflationsdaten verwendet. Die Schwankungen haben daher Auswirkungen auf die Break-Even-Inflationsraten. Diese werden durch die folgende Grafik verdeutlicht.

(Sample: Jan. 1996 bis Nov. 2007, Veränderung auf Monatsbasis) 0,006

-0,04

98

Die Saisonfigur ist im Zeitverlauf also keineswegs konstant. Wie man erkennen kann, wird die Volatilität in den letzten Jahren zunehmend größer. Zudem können die Saisonmuster von externen Faktoren außer Kraft gesetzt werden, wie zum Beispiel ungewöhnlich starke Änderungen der Energiepreise.

Regression Veränderung CPI Seasonal Food auf HVPI, saisonunbereinigt

-0,06

97

Quelle: Eurostat, LBBW Bond Research/Economics

Etwa 11 % der saisonalen Schwankungen des HVPI ex Tabak lassen sich durch die Schwankungen der saisonalen Lebensmittelpreise erklären, während diese nur eine Gewichtung von 3,68 % am gesamten HVPI haben.

Die Schwankungen des HVPI lassen sich zu ca. 11 % durch die Schwankungen der saisonalen Lebensmittel erklären.

96

Saisonfigur HVPI ex Tabakwaren

0,004

BEI in Abhängigkeit der Saisonalität 0,002

-0,02

0 -

0,02

0,04

0,06

0,08

-0,002

6%

6%

5%

5% 4%

4% Auswirkungen nehmen zu

-0,004

3%

3%

-0,006

2%

2%

-0,008

1%

1%

Quelle: Eurostat, LBBW Bond Research/Economics

0%

0% 0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

Restlaufzeit in Monaten

Infolge saisonaler Schwankungen ist die Inflation im Monatsvergleich zum Beispiel im März und April sehr hoch, während im Januar und Juli sogar negative Inflationsraten auftreten können. Anhand der folgenden Grafik ist es möglich, die um den Trend bereinigte Saisonfigur des HVPI ex Tabak-

Quelle: LBBW Bond Research/Economcis

Für diese Grafik wurde eine konstante Inflationsrate von 2 % p.a. angenommen. Sie zeigt die reinen Auswirkungen der saisonalen Schwankungen auf die Break-Even-Inflationsrate. Diese wird dazu aus einer

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

13

Anleihe berechnet, welche zunächst eine Restlaufzeit von 120 Monaten hat (rechter Rand der Grafik). Das saisonale Muster entspricht dem des HVPI (ex Tabakwaren) des Jahres 2006. Das bedeutet, dass die Inflationserwartungen im oberen Schaubild allein von den monatlichen Schwankungen der Inflationsraten abhängen. Monate mit hohen Preissteigerungen haben negative Auswirkungen auf die Break-Even-Inflationsrate. Der Grund dafür ist, dass die zukünftige Inflation nach einem Monat mit hoher Inflation tendenziell niedriger ausfallen muss, um den Anstieg des hohen Monats auszugleichen und so die angestrebte Inflation von 2 % zu erhalten. Respektive steigt die BEI nach Monaten mit tendenziell niedrigen Inflationsraten. Die Grafik lässt erkennen, dass der Effekt mit sinkender Restlaufzeit stärker wird, da immer weniger Monate zur Verfügung stehen, um die Abweichung der Inflation auszugleichen. In den letzten 24 Monaten nimmt die Volatilität deutlich zu, vor allem in den letzten 12 Monaten werden die Ausschläge der BEI extrem. Das folgende Schaubild verdeutlicht den Effekt an zwei Beispielen. Dort sind die Break-EvenInflationsraten zweier inflationsindexierter Anleihen der USA dargestellt. Diese haben beide schon ihre Fälligkeit erreicht. Während die BEI zu Beginn der Laufzeit noch moderat zwischen 1 % und 3 % schwankte, so wurden die Bewegungen ab 2005 größer. Je näher eine inflationsindexierte Anleihe dem Fälligkeitstermin rückt, desto ausgeprägter werden die Bewegungen. Die Tilgung am Fälligkeitstermin ist davon jedoch nicht betroffen. Break-Even-Inflation mit Fälligkeit Januar 2007 und 2008 4

4

3

3

2

2

1

1

0

0

-1

-1

-2

-2

-3

-3

-4

-4

-5

-5

-6

-6

-7

-7

-8 97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

-8

2007 2008

Quelle: Thomson Datastream, LBBW Bond Research/Economics

14

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

Die saisonalen Schwankungen haben auch Auswirkungen auf die Kuponzahlungen einer inflationsindexierten Anleihe. Wenn der Kupon in einen Monat mit negativer Inflationsrate fällt, dann ist die Kuponzahlung auch etwas geringer als sie bei saisonbereinigten Inflationsraten wäre. Ein Ausgleich der aufgelaufenen Inflation findet auf jeden Fall statt. Der Inflationsindex ist in einem solchen Monat jedoch etwas geringer als er ohne saisonale Effekte wäre. Bei den meisten Emittenten liegen die Fälligkeitstermine und Kuponzahlungen in solchen Monaten. Fazit Die vorgestellten Einflussfaktoren verschleiern die Break-Even-Inflationsrate als Maß der Markterwartungen. Jedoch fällt eine exakte Schätzung des gesamten Ausmaßes der Verzerrung äußerst schwer. Sowohl die Messung der einzelnen Effekte als auch die Quantifizierung der Gesamtwirkung ist mit großer Unsicherheit behaftet. Trotz dieser Effekte kann die BreakEven-Inflationsrate als bestmögliche Approximation der Markteinschätzung der zukünftigen durchschnittlichen Inflationsrate angesehen werden. Je kürzer die Restlaufzeiten inflationsgeschützter Anleihen, desto stärker sollten sich die Änderungen der realisierten Inflationsrate auf die Break-Even-Inflationsrate auswirken. Des Weiteren kommen mit kürzeren Restlaufzeiten der Anleihen saisonale Schwankungen der Inflationsraten immer stärker zum Tragen. Die Volatilität der Break-Even-Inflationsraten nimmt dementsprechend mit abnehmenden Restlaufzeiten zu.

2.5 Realzinsstrukturkurve. Die wachsende Anzahl an inflationsgeschützten Staatsanleihen macht es möglich, eine Realzinsstrukturkurve für den Euro-Raum zu schätzen. Mithilfe einer Null-Kupon-Zinskurve können reale Renditen mit konstanter Restlaufzeit abgeleitet werden. Vergleiche zwischen Nominal- und Realrenditen werden unter Verwendung dieser Kurve daher nicht durch abnehmende Restlaufzeiten der Einzelanleihen verzerrt. Ferner basieren Break-Even-Inflationsraten, welche aus der Differenz einer Realzinsstrukturkurve und einer korrespondierenden Nominalzinsstrukturkurve errechnet werden, nicht nur auf exakt laufzeitgleichen, sondern auch auf durationsgleichen Renditen.

Die meisten Zentralbanken verwenden zur Schätzung von Zinsstrukturkurven entweder die Methode nach Nelson/Siegel1 oder die Erweiterung des schwedischen Ökonomen Lars Svensson2. Bei den angesprochenen Methoden handelt es sich um parametrische Verfahren, welche Realverzinsung (z) und Restlaufzeit (T) in Beziehung setzen. Aufgrund der noch relativ geringen Anzahl inflationsgeschützter Anleihen wird zur Schätzung der Realzinsstruktur häufig auf das stabilere Nelson/Siegel- Verfahren zurückgegriffen: 1 - exp(z ( b , g , T ) = b 0 + b1 * [

T g1

T ) g1

1 - exp(] + b 2 *[

T g1

T ) g1

- exp(-

T )] g1

Unter Verwendung vorgegebener Startwerte für die Parameter und werden die Cash-Flow Strukturen der einzelnen Anleihen mit den errechneten Renditen aus obenstehender Gleichung diskontiert und Anleihekurse errechnet. Aus der Differenz zwischen geschätzten und tatsächlichen Anleihenkursen werden quadrierte Fehlersummen gebildet. Die Realzinsstruktur wird nun solange verändert, bis die quadrierte Fehlersumme aus theoretischen und tatsächlichen Kursen minimiert ist. Realzinsstrukturkurve für den Euro-Raum

Die untenstehende Grafik zeigt die von uns geschätzte Realzinsstrukturkurve für den 22. Januar 2008 im Vergleich zur Nominalzinsstrukturkurve für Euro-Anleihen mit AAA-Rating, veröffentlicht durch die europäische Zentralbank, sowie die aus der Differenz dieser Kurven abgeleitete Break-Even-Inflationsrate für konstante Laufzeiten. Break-Even-Inflationsrate für konstante Restlaufzeiten 5,0%

5,0%

4,5%

4,5%

4,0%

4,0%

3,5%

3,5%

3,0%

3,0%

2,5%

2,5%

2,0%

2,0%

1,5%

1,5%

1,0%

1,0%

0,5%

0,5%

0,0%

Zinssatz in %

0,0% 2

3

4

5

6

7

8

9

10

12

15

Nominalzinsstrukturkurve am 22.01.2008 Realzinsstrukturkurve am 22.01.2008 Break-Even-Inflationsrate

2,5

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

2,0 2,0 - 2,5 1,5 - 2,0 1,0 - 1,5 0,5 - 1,0

1,5 1,0

0,0 - 0,5 0,5 0,0 03.09.2007 03.10.2007 02.11.2007

Schätzung der Kurve wurden nur Staatsanleihen mit bester Bonität verwendet (Frankreich und Deutschland). Dies ermöglicht eine Ausblendung möglicher Ausfallrisiken der Emittenten auf den Kurvenverlauf. Hierdurch reduziert sich die Anzahl an Beobachtungen jedoch deutlich. Eine verlässliche Schätzung des kurzen Endes der Kurve ist derzeit noch nicht möglich, da bis zum jetzigen Zeitpunkt keine europäische inflationsgeschützte Anleihe mit AAA-Rating eine Restlaufzeit von weniger als 12 Monaten erreicht hat.

8 04.12.2007 03.01.2008 04.02.2008

6 4

10

15 Restlaufzeit in Jahren

2

Die geschätzte BEI-Kurve verläuft momentan (Januar 2008) relativ flach, so dass der Markt zum jetzigen Zeitpunkt unter Ausblendung der im vorherigen Kapitel vorgestellten Einflussfaktoren nur einen geringfügigen Anstieg der durchschnittlichen Inflationsrate über die nächsten Jahre erwartet.

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Die oben stehende Grafik zeigt die von uns geschätzte Realzinsstrukturkurve über einen beispielhaften Zeitraum vom 03. September 2007 bis zum 28. Februar 2008 für Restlaufzeiten von 2 bis zu 15 Jahren. Zur 1

Vgl. Nelson und Siegel (1987): "Parsimonious Modeling of Yield Curves for USTreasuries". 2 Vgl. Svensson (1994): "Estimating and Interpreting Forward Interest Rates".

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

15

3 Marktübersicht.

3.1 Marktüberblick. Der Markt für inflationsindexierte Staatsanleihen war in den letzten Jahren von einem stetigen Wachstum geprägt. Staaten wie zum Beispiel Deutschland oder Japan zählen inzwischen ebenfalls zu den Emittenten. Berechnet zu aktuellen Wechselkursen beträgt das ausstehende Volumen derzeit ungefähr 707 Mrd. EUR. Ausstehendes Volumen der größten Linker Emittenten in Mrd. US-$

Deutschland: inflationsindexierte Bundeswertpapiere

1400

1400

1200

1200

1000

1000

800

800

600

600

400

400

200

200

0 Jan 04

0 Jul 04

Jan 05

Australien Italien

Jul 05

Kanada Japan

Jan 06

Jul 06

Frankreich Schweden

Jan 07 Deutschland Großbritannien

Jul 07

Jan 08

Griechenland USA

Quelle: UK DMO, LBBW Bond Research/Economics

Die wichtigsten Emittenten werden im Kapitel näher vorgestellt. Die unten stehende Grafik zeigt das ausstehende Volumen aufgeteilt nach Einzelstaaten, ebenfalls wieder zu aktuellen Wechselkursen.

Realer RLZ Kupon 15.04.2013 2,25 15.04.2016 1,5 Summe

Ausstehendes Volumen (Mrd. EUR) 7,000 11,000 18,000

ISIN DE0001030518 DE0001030500

Die BEI, die aus dem Linker mit Fälligkeit 2016 und einer entsprechenden Nominalanleihe errechnet wird, hat zuletzt angezogen. Nach dem BEI lange in einer Bandbreite von circa 2 % bis 2,2 % lag, pendelt sie am aktuellen Rand um 2,4 %. Break-Even-Inflation ex Tabak 2016 2.45

2.45

2.40

2.40

2.35

2.35

2.30

2.30

2.25

2.25

Anteile am internationalen Markt für inflationsindexierte Staatsanleihen in Mrd. €

2.20

2.20

2.15

2.15

3,6

2.10

2.10

2.05

2.05

50,5 22,8 16,0 18,0 14,7

284,0

74,1 Eurozone: 225,1

USA UK Frankreich Italien Griechenland Deutschland Kanada Schweden Japan Australien

118,3 106,5 Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Deutschland Die Bundesrepublik Deutschland emittierte im März 2006 ihre erste inflationsindexierte Anleihe. Diese 10jährige Anleihe mit Fälligkeit am 15.April 2016 ist in Euro denominiert und auf den HVPI (ex Tabakwaren)

16

der Eurozone indexiert. Seitdem wurde sie noch zweimal aufgestockt, so dass sie inzwischen ein ausstehendes Volumen von 11 Mrd. Euro hat. Zudem wurde noch eine indexierte Bundesobligation mit Fälligkeit 2013 emittiert. Damit beläuft sich das ausstehende Gesamtvolumen der deutschen Linker auf 18 Mrd. EUR. Das sind rund 1,55 % der umlaufenden Staatsschuldtitel.

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

2.00

2.00 1.95

2006

2007

2008

1.95

Break-Even-Inflationsrate der Bundei 1,5% 2016

Quelle: Thomson Datastream

Frankreich Der Marktführer für inflationsgeschützte Anleihen in der Eurozone ist gegenwärtig noch immer Frankreich, dessen Linker-Emissionen größer sind, als die der anderen Staaten der Eurozone zusammen. Seit 1998 emittiert der französische Staat inflationsindexierte Anleihen. Alle Anleihen sind in Euro denominiert. Das gegenwärtige Volumen beträgt etwa 118 Mrd. Euro.

Frankreich: OATis und OATeis

RLZ 25.07.2009 25.07.2010 25.07.2011 25.07.2012 25.04.2013 25.07.2015 25.07.2017 25.07.2020 25.07.2029 25.07.2032 25.07.2040 Summe

Realer Kupon 3* 1,25** 1,6* 3** 2,5* 1,6** 1* 2,25** 3,4* 3,15** 1,8**

Inflationsraten Frankreich und Eurozone

Ausstehendes Volumen (Mrd. EUR) 13,811 7,353 13,982 11,494 13,942 10,388 14,805 12,027 6,903 8,739 4,831 118,275

ISIN FR0000571424 FR0108664055 FR0010094375 FR0000188013 FR0000188955 FR0010135525 FR0010235176 FR0010050559 FR0000186413 FR0000188799 FR0010447367

3.50

3.50

3.00

3.00

2.50

2.50

2.00

2.00

1.50

1.50

1.00

1.00

0.50

0.50

0

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Frankreich - CPI ex Tabakwaren EWU - HVPI ex Tabakwaren Quelle: Thomson Datastream

Seit 2003 haben sich die Inflationsraten Frankreichs und der Eurozone wieder stärker angenähert, am aktuellen Rand ist die Inflationsrate ex Tabak in Frankreich seit knapp einem Jahr aber wieder deutlich geringer als in der Eurozone.

*frz. CPI ex Tabak **EWU HVPI ex Tabak

Im Unterschied zu den entsprechenden Anleihen der Eurozone oder der Vereinigten Staaten, sind die inflationsgeschützten Anleihen Frankreichs nicht einheitlich an einen Inflationsindex gekoppelt. Fünf der gegenwärtig elf Titel sind an den heimischen Verbraucherpreisindex (ex Tabak) gekoppelt (OATi). Den restlichen Anleihen liegt der Verbraucherpreisindex für die Eurozone (ex Tabak) zugrunde, sie werden als OATei bezeichnet.

Break-Even-Inflation ex Tabak 2012 und 2032 2.70

2.70

2.60

2.60

2.50

2.50

2.40

2.40

2.30

2.30

2.20

2.20

2.10

2.10

2.00

2.00

1.90

1.90

1.80

1.80 1.70

1.70 2003

125

125

120

120

115

115

110

110

105

105

100

100

1998

1999

2000

2001

CPI (nsa) CPI ex Tabakwaren (nsa)

2002

2003

2004

2005

2006

1.60

1.60

Preisindizes Frankreich (CPI) und Eurozone (HVPI)

95

2007

0

2007

2004

2005

2006

2007

2012 2032

Quelle: Thomson Datastream

Weitere Informationen finden sich unter: http://www.aft.gouv.fr/aft_en_21/ debt_management_51/products_248/oatis_256/ index.html

95

HVPI (nsa) HVPI ex Tabakwaren (nsa) Quelle: Thomson Datastream

Im Vergleich der Verbraucherpreisindizes Frankreichs und der Eurozone weist Frankreich seit 1998 ein niedrigeres Indexniveau auf, d.h. im Durchschnitt war die Inflationsrate in Frankreich seit 1998 geringer als in der Eurozone.

Italien Italien ist im Jahr 2003 mit seiner ersten Emission einer inflationsindexierten Staatsanleihe an den Markt für Linker herangetreten. Es folgten sechs weitere Emissionen, die letzte kam im Juni 2007. Alle italienischen Linker sind in Euro denominiert. Insgesamt haben sie ein ausstehendes Gesamtvolumen von ungefähr 74 Mrd. EUR. Dies entspricht 6,14 % der umlaufenden Staatsschuldtitel.

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

17

Griechenland Die Republik Griechenland ist seit 2003 mit einer Anleihe am Markt für Linker vertreten. Im April 2007 wurde eine weitere Anleihe mit Fälligkeit 2030 emittiert. Die Anleihen sind in Euro denominiert und am HVPI ex Tabak indexiert. Das ausstehende Volumen beträgt 14,7 Mrd. EUR.

Italien: BTPs ei Ausstehendes Volumen (Mrd. EUR) 13,400 14,301 5,581 14,500 11,066 4,515 10,735 74,098

Realer RLZ Kupon 15.09.2008 1,65 15.09.2010 0,95 15.09.2012 1,85 15.09.2014 2,15 15.09.2017 2,1 15.09.2023 2,6 15.09.2035 2,35 Summe

ISIN IT0003532915 IT0003805998 IT0004216351 IT0003625909 IT0004085210 IT0004243512 IT0003745541

Griechenland: IL-GGB

Italien: Break-Even-Inflation 2014 2.50

2.50

2.40

2.40

2.30

2.30

2.20

2.20

2.10

2.10

2.00

2.00

1.90

2004

2005

2006

2007

1.90

Break-Even-Inflation BTPei 2,15% 2014

Quelle: Thomson Datastream

Die Break-Even-Inflation der Anleihe mit Fälligkeit im September 2008 schwankt im Vergleich zur BEI für 2014 sehr stark. Der Grund dafür sind die in Kapitel 2.4 beschriebenen saisonalen Schwankungen der Verbraucherpreisindizes. Weitere Information finden sich unter: http://www.dt.tesoro.it/ENGLISH-VE/Public-Deb/IndexLink/index.htm

18

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

Realer RLZ Kupon 25.07.2025 2,9 25.07.2030 2,3 Summe

Ausstehendes Volumen (Mrd. EUR) 7,200 7,500 14,700

ISIN GR0338001531 GR0338002547

USA Der größte Emittent der Welt, das US-Schatzamt, spielt auch bei inflationsgeschützten Anleihen eine gewichtige Rolle. Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) werden seit 1997 emittiert. Gegenwärtig sind 25 Anleihen im Markt, alle denominiert in US-Dollar. Das Spektrum der Restlaufzeiten reicht von 2009 bis 2032. Das ausstehende Gesamtvolumen beträgt rund 417 Mrd. US-Dollar. Das entspricht knapp über 9 % der umlaufenden Staatsschuldtitel der USA. Der reale Kupon variiert von 0 % bis 4,25 %, die (reale) Marktrendite liegt aktuell zwischen 0,275 % für die Anleihe mit der Fälligkeit 2009 bis 1,639 % für die Anleihe mit der Fälligkeit 2032. Die Anleihen sind durchgängig an den CPI-U (Consumer price index for all urban consumers) gekoppelt. Kuponzahlungen erfolgen im Gegensatz zu den inflationsindexierten Anleihen der Eurozone halbjährlich.

USA: TIPS

RLZ 15.01.2009 15.01.2010 15.04.2010 15.01.2011 15.04.2011 15.01.2012 15.04.2012 15.07.2012 15.07.2013 15.01.2014 15.07.2014 15.01.2015 15.07.2015 15.01.2016 15.07.2016 15.01.2017 15.07.2017 15.01.2018 15.01.2025 15.01.2026 15.01.2027 15.01.2028 15.04.2028 15.04.2029 15.04.2032 Summe

USA: Break-Even-Inflation 5 und 10 Jahre Laufzeit

Realer Kupon 3,875 4,250 0,875 3,500 2,375 3,375 2,000 3,000 1,875 2,000 2,000 1,625 1,875 2,000 2,500 2,375 2,625 1,625 2,375 2,000 2,375 0,000 3,625 3,875 3,375

Ausstehendes Volumen (Mrd. USD) 15,902 11,321 28,001 11,001 20,178 6,004 16,123 23,018 20,008 21,002 19,002 19,001 17,000 17,001 20,000 17,249 14,000 8,000 28,001 20,000 16,482 8,000 16,808 19,722 5,012 417,8

ISIN US9128274Y56 US9128275W81 US912828CZ11 US9128276R87 US912828FB16 US9128277J52 US912828GN45 US912828AF74 US912828BD18 US912828BW98 US912810CP39 US912828DH04 US912828EA42 US912828ET33 US912828FL97 US912828GD62 US912828GX27 US912828HN36 US912810FR42 US912810FS25 US912810PS15 US912810PV44 US912810FH69 US912810FD56 US912810FQ68

Auf dem US-amerikanischen Anleihemarkt sind nicht nur synthetische Nominalanleihen mit konstanter Laufzeit verfügbar, sondern ebenfalls inflationsindexierte Anleihen. Aus diesen lassen sich die durchschnittlichen Inflationserwartungen für die nächsten fünf bzw. zehn Jahre ablesen. Auch hier ist die Volatilität der 5-jährigen Inflationserwartungen höher als bei den 10-jährigen.

3.00

3.00

2.80

2.80

2.60

2.60

2.40

2.40

2.20

2.20

2.00

2.00

1.80

1.80

1.60

1.60

1.40

1.40 1.20

1.20 2003

2004

2005

2006

2007

BEI Konstante Laufzeit 10 Jahre BEI Konstante Laufzeit 5 Jahre Quelle: Thomson Datastream

Weitere Informationen finden sich unter: http:// www.treasurydirect.gov/indiv/products/ prod_tips_glance.htm Großbritannien Gemessen an der Dauer der Emissionstätigkeit (seit 1981) und am Umfang im Verhältnis zur gesamten Staatsverschuldung (ca. 27 % der verbrieften Staatsschuld) ist der britische Markt für index-linked Gilts der älteste Markt für inflationsindexierte Anleihen. Die IL-Gilts sind durchgängig in Pfund-Sterling denominiert und an den britischen Retail Price Index (RPI) gekoppelt. Die Kuponzahlung erfolgt halbjährlich. Über die Entwicklung des RPI informiert das Debt Management Office (DMO), das Amt für die Schuldenverwaltung des britischen Schatzamtes, auf seiner Homepage (www.dmo.gov.uk). Die britischen Anleihen besitzen zwei Besonderheiten gegenüber den Anleihen der anderen Staaten. Zum einen besteht bei den Gilts ein hoher Indexation-Lag von 8 Monaten. Dadurch steht angesichts der halbjährlichen Zinszahlung bei Beginn einer Kuponperiode von 6 Monaten die Nominalzinsentwicklung bis zur nächsten Kuponzahlung bereits

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

19

fest. Im Dezember 2004 wurde entschieden, alle zukünftigen IL-Gilts mit einem 3-Monats-Lag zu indexieren. Begründet wurde dieser Schritt mit einer Anpassung an die internationalen Standards. Die zweite Besonderheit ist das Fehlen eines Zero-Floors. Die britischen Gilts besitzen also keine garantierte Tilgung zu mindestens 100 und somit keinen Deflationsschutz. Gegenwärtig werden folgende Anleihen gehandelt: Großbritannien: IL-Gilts Ausstehendes Volumen (Mrd. GBP) 3,304 4,631 7,347 7,696 8,100 6,350 3,350 6,583 5,950 5,021 9,389 4,775 1,482 5,288 79,27

Realer RLZ Kupon 20.05.2009 2,5* 23.08.2011 2,5* 16.08.2013 2,5* 26.07.2016 2,5* 22.11.2017 1,25** 16.04.2020 2,5* 22.11.2022 1,875** 17.07.2024 2,5* 22.11.2027 1,25** 22.07.2030 4,125* 26.01.2035 2* 22.11.2037 1,125** 22.11.2047 0,75** 22.11.2055 1,25** Summe

ISIN GB0009071563 GB0009063578 GB0009036715 GB0009075325 GB00B0V3WQ75 GB0009081828 GB00B1Z5HQ14 GB0008983024 GB00B128DH60 GB0008932666 GB0031790826 GB00B1L6W962 GB00B24FFM16 GB00B0CNHZ09

UK: Inflation (Lag -8 Monate) und Break-Even-Inflation 2011

170

170

160

160

150

150

140

140

130

130

120

120

110

110

100

100 90 2002

2003

2004

2005

2006

2007

UK Gilts - Total Return Index UK IL-Gilts - Total Return Index Quelle: Thomson Datastream

20

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

10

8

8

6

6

4

4

2

2

88 89

90 91 92

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

05 06 07

0

Dank der langen Tradition inflationsindexierter Anleihen, kann man die Entwicklung der BEI bis 1982 zurückverfolgen. Die Volatilität der BEI ist, ungeachtet starker Schwankungen der Inflationsrate, seit einem Jahrzehnt relativ gering.

Performance britischer Gilts und IL-Gilts seit 1999

2001

10

Quelle: Thomson Datastream

Wie der seit etwa 1999 verfügbare Index für den Gesamtmarkt der britischen inflationsgeschützten Staatsanleihen zeigt, weicht deren Performance teilweise recht erheblich von der Performance herkömmlicher Gilts ab.

2000

12

Break-Even-Inflation 2011 RPI (Y/Y) Lag -8 Monate

**3-Monats Lag

1999

12

0

*8-Monats Lag

90

Typischerweise haben in Großbritannien die herkömmlichen Anleihen in Phasen fallender bzw. niedriger Inflationsraten besser abgeschnitten als die inflationsgeschützten Anleihen. Charakteristisch ist hierbei der Zeitraum von Anfang 2001 bis Mitte 2002, als die Inflationsrate von ca. 2,5 % auf ca. 0,6 % fiel. Erst zur Jahresmitte 2002 zog die Inflationsrate auf über 1,5 % an, in dessen Folge die Performance fast identisch war. Seit Anfang 2006 zog die Inflationsrate nochmals an. Aus diesem Grund haben die IL-Gilts in letzter Zeit wieder besser abgeschnitten.

Informationen über IL-Gilts finden sich unter: http://www.dmo.gov.uk/index.aspx?page=Gilts/ Indexlinked Schweden Das Königreich Schweden macht gemessen an seiner Gesamtverschuldung reichlich Gebrauch von der Möglichkeit, Linkers zu emittieren. Das gesamte ausstehende Volumen beträgt rund 215,6 Mrd. SEK (ca. 23 Mrd. Euro). Damit sind rund 24 % der verbrieften schwedischen Staatsschuld an die Inflationsrate gekoppelt. Die schwedischen Linkers sind durchgängig in SEK denominiert.

Schweden: IL-SGBs

RLZ 01.12.2008 01.04.2012 01.04.2014 01.12.2015 01.12.2020 01.12.2028 01.12.2028 Summe

Realer Kupon 4 1 0 3,5 4 3,5 3,5

Kanada: Real Return Bonds Ausstehendes Volumen (Mrd. SEK) 21,169 27,659 4,696 71,917 44,209 0,003 45,974 215,627

ISIN SE0000306805 SE0001517707 SE0000235434 SE0000555955 SE0000317943 SE0000479453 SE0000556599

RLZ 01.12.2021 01.12.2026 01.12.2031 01.12.2036 01.12.2041

Realer Kupon 4,25 4,25 4 3 2 Summe

Ausstehendes Volumen (Mrd. CAD) 5,175 5,250 5,800 5,850 1,750 23,825

ISIN CA135087UL60 CA135087VS05 CA135087WV25 CA135087XQ21 CA135087YK42

Kanada: Inflation Y-Y und Break-Even-Inflation 2031

Die Inflationserwartungen in Schweden sind relativ stabil. Selbst als zwischen 2001 und 2003 fast durchgehend hohe Inflationsraten realisiert wurden, blieben die Erwartungen für die durchschnittliche zukünftige Inflationsrate zwischen ungefähr 1,5 % und 2,2 %. Ebenso blieben sie in der Disinflationsphase bis Ende 2005 relativ stabil.

5.00

5.00

4.50

4.50

4.00

4.00

3.50

3.50

3.00

3.00

2.50

2.50

2.00

2.00

1.50

1.50

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1.00

0.50

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

0.50

Schweden: Inflation (Y/Y) und Break-Even-Inflation 2014 2031 CPI Y-Y

3.50

3.50

3.00

3.00

2.50

2.50

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2.00

1.50

1.50

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0.50

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0

-0.50

-0.50

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1998

1999

2000

2001

2002

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2006

2007

-1.50

2014 CPI (Y/Y) Quelle: Thomson Datastream

Weitere Informationen finden sich unter: https://www.riksgalden.se/templates/RGK_Templates/ FundingSubStartPage____15238.aspx Kanada Kanada ist seit 1995 mit Linkers (bzw. Real Return Bonds) am Markt. Die inzwischen fünf inflationsindexierten Anleihen sind in kanadischen Dollar denominiert. Das Volumen beträgt insgesamt rund 24 Mrd. CAD (das sind ca. 16 Mrd. EUR). Relevanter Preisindex ist der kanadische Verbraucherpreisindex (ohne Saisonbereinigung). Die Kuponzahlungen erfolgen halbjährlich.

Quelle: Thomson Datastream

Weitere Informationen finden sich unter: www.fin.gc.ca/invest/instru-e.html#Government Australien Australien hat von 1985 bis 1996 insgesamt vier Linkers emittiert. Alle Anleihen sind in Australischen Dollar denominiert und an den australischen Verbraucherpreisindex gekoppelt. Abweichend von der Vorgehensweise an den anderen Märkten, wird in Australien die Inflationsrate nur quartalsweise veröffentlicht. Ebenso finden Kuponzahlungen bei den australischen Linkern quartalsweise statt. Basis für die Berechnung des Inflationszuschlags sind das vor- und das vorvorletzte Quartal die dem Quartal, in dem die Zinszahlung anfällt, vorangehen. Findet die Kuponzahlung beispielsweise in einem November statt, dann ist der Durchschnitt der jährlichen Inflationsraten im 1. und 2. Quartal des Jahres relevant. Zudem weisen australische Anleihen die Besonderheit auf, dass bei einer nachträglichen Revision des Verbraucherpreisindexes ebenfalls der Nominalwert und/oder die Zinszahlung des Kupons angepasst wird. Über alle Details der Bewertung australischer Linker informiert die Schuldenverwaltung Australiens AOFM (Australian Office of

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

21

Financial Management, www.aofm.gov. au). Die Bedeutung der australischen Linker dürfte allerdings eher gering sein, da bereits eine Anleihe die Fälligkeit erreicht hat und für die Zukunft keine neuen Emissionen mehr geplant sind. Australien: IL-AGBs Realer RLZ Kupon 20.08.2010 4 20.08.2015 4 20.08.2020 4 Summe

Ausstehendes Volumen (Mrd. AUD) 1,452 2,096 2,472 6,020

ISIN AU0000XCLWA0 AU0000XCLWD4 AU0000XCLWE2

Die Inflationsrate schwankte in Australien relativ stark in einem Korridor zwischen rund 1,8 % und knapp 4 %. Momentan liegt die BEI deutlich über den tatsächlichen Inflationsraten, trotz den eher geringen Steigerungsraten im Jahr 2007. Die Marktteilnehmer erwarten also bis 2015 einen weiteren deutlichen Anstieg der Verbraucherpreise. Australien: Inflation Y-Y und Break-Even-Inflation 2015 4.50

4.50

4.00

4.00

3.50

3.50

3.00

3.00

2.50

2.50

2.00

2.00 1.50

1.50 2002

2003

2004

2005

2006

2007

2015 CPI (Y/Y) durchschnittliche Jahresinflation

Japan Im März 2004 begann Japan ebenfalls mit der Emission von 10-jährigen inflationsindexierten Staatsanleihen (JGBis). Seitdem wurden in jedem Jahr drei bis vier weitere Anleihen zusätzlich ausgegeben. Inzwischen beträgt das ausstehende Volumen 7,9 Billionen Yen (umgerechnet rund 50,5 Mrd. EUR). Das sind ungefähr 0,5 % der umlaufenden Staatsschuldtitel. Die Kuponzahlungen erfolgen bei den JGBis ebenso wie bei den nominalen JGBs, halbjährlich. Grundlage für die Indexierung ist der CPI mit einem Lag von drei Monaten. Ebenso wie bei den britischen Anleihen GILTS, gibt es bei den japanischen JGBis keine garantierte Tilgung zu pari. Damit besteht also kein Deflationsschutz für den Investor. Japan: JGBis

RLZ 10.03.2014 10.06.2014 10.12.2014 10.06.2015 10.09.2015 10.12.2015 10.03.2016 10.06.2016 10.09.2016 10.12.2016 10.03.2017 10.06.2017 10.09.2017 10.12.2017 Summe

Realer Kupon 1,2 1,1 0,5 0,5 0,8 0,8 0,8 1 1,1 1,1 1,2 1,2 1,3 1,2

Ausstehendes Volumen (Mrd. JPY) 99,800 299,500 499,400 509,900 519,000 464,400 498,200 997,900 485,000 1024,400 488,500 1025,400 500,500 507,500 7919,400

ISIN JP1120011430 JP1120021462 JP11200314C2 JP1120041569 JP1120051592 JP11200615C2 JP1120071632 JP1120081664 JP11200916A8 JP11201016C2 JP1120111743 JP1120121767 JP11201317A8 JP11201417C2

Quelle: Thomson Datastream

Weitere Information finden sich unter: http://www.aofm.gov.au/content/borrowing/terms/ indexed_bonds.asp

22

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

Wenn man die Inflationsraten der Vergangenheit betrachtet, erscheint ein Investment ohne Deflationsschutz auf den ersten Blick nicht allzu sinnvoll.

Japan: Inflation Y-Y und Break-Even-Inflation 2014

Japan: Inflation (Y/Y) und durchschnittliche Inflation 2.50

2.50

2.00

2.00

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1.50

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1.00

0.50

0.50

0

0

-0.50

-0.50

-1.00

-1.00

-1.50

-1.50

-2.00

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

-2.00

CPI (Y/Y) durchschnittliche Jahresinflation

1.50

1.50

1.00

1.00

0.50

0.50

0

0

-0.50

-0.50

-1.00

-1.00

-1.50

-1.50 2004

2005

2006

2007

2014 CPI (Y/Y) durchschnittliche Jahresinflation Quelle: Thomson Datastream

Quelle: Thomson Datastream

Die Erwartungen für die durchschnittliche zukünftige Inflation p.a. liegen zur Zeit bei ca. 0,2 % für 2014 bzw. 0,25 % für 2018.

Weitere Information finden sich unter: http://www.mof.go.jp/english/bonds/iib/iib.htm

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

23

4 Inflationsindexierte Anleihen als Portfoliobestandteil. 4.1 Performancevergleich und Szenarioanalyse. Das untenstehende Schaubild zeigt die ex post erzielte Performance verschiedener Assetklassen im Vergleich. Aufgrund des über den Zeitraum von 2001 bis Ende 2005 andauernden Renditerückgangs erzielten sowohl die inflationsgeschützten Anleihen als auch die Nominalanleihen eine gute Performance. Aufgrund der Renditeanstiege der vergangenen zwei Jahre konnten jedoch sowohl bei den Nominalanleihen als auch bei den inflationsgeschützten Anleihen Kursabschläge beobachtet werden. Sowohl die inflationsgeschützte Anleihe OATi 2029 als auch die Nominalanleihe OAT 2029 wiesen in den Jahren 2006 und 2007 eine negative Performance auf. Die inflationsgeschützte Anleihe OATi 2009 und die Nominalanleihe OAT 2009 konnten zumindest im Jahr 2007 eine positive Performance erzielen. Total Return (Y/Y) verschiedener Assetklassen im Vergleich seit 2001 70 %

70 %

50 %

50 %

30 %

30 %

10 %

10 %

-10 %

-10 %

-30 %

-30 %

-50 %

-50 % 2001

2002

Total Return (Y/Y) OATi 2009 Total Return (Y/Y) GSCI-Index in EURO

2003

2004

2005

Total Return (Y/Y) OAT 2009 Total Return (Y/Y) OATi 2029

2006

2007

Total Return (Y/Y) DAX Total Return (Y/Y) OAT 2029

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Die kumulierte Performance seit 2001 lässt sich aus folgender Grafik ablesen. Die inflationsgeschützte Anleihe mit Laufzeit 2029 wies über den Zeitraum eine etwas bessere Performance auf als die Nominalanleihe derselben Restlaufzeit. Während beim Rohstoffindex GSCI die Performance durch das schwache Jahr 2001 reduziert wurde, bewirkten die starken Aktienverluste der Jahre 2001 und 2002 eine Underperformance des DAX-Performanceindex.

24

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

Die inflationsgeschützte Anleihe mit Restlaufzeit 2009 erbrachte kumuliert in etwa dieselbe Performance wie die Nominalanleihe (OAT 2009). Kumulierte Performance verschiedener Anlagekategorien (Zeitraum Jan 2001=100 bis Ende 2007) 200

200 180

180

160

160

140

140

120

120

100

100

80

80

60

60

40

40

20

20 0

0 2001

2002

2003

2004

Total Return OATi 2009 Total Return OAT 2029 Total Return GSCI Index (auf EURO-Basis)

2005

2006

2007

Total Return OAT 2009 Total Return OATi 2029 Total Return DAX

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Trotz der seit dem Jahr 2001 beobachtbaren guten Performance der Linker bleibt der Blick in die Zukunft die spannendere Frage. Entscheidend für einen Performancevergleich zwischen Nominal- und inflationsgeschützter Anleihe ist die Differenz der über die Restlaufzeit realisierten Inflationsraten und der Break-EvenInflationsrate zum Zeitpunkt des Kaufs. Übersteigt die tatsächlich realisierte Inflationsrate die BEI erweist sich die inflationsgeschützte Anleihe als Outperformer. Realzinsanleihen unterscheiden sich jedoch auch hinsichtlich ihrer Auszahlungsstruktur. Wie in Kapitel 2.1 bereits vorgestellt, existieren neben den herkömmlichen Linkern mit multiplikativen Kuponzahlungen auch Anleihen mit einer additiven Kuponstruktur.

Renditevergleich der Nominalanleihe sowie Realanleihe mit multiplikativer und additiver Auszahlungsstruktur Break-Even

hohe

tiefe

erst tief,

Szenario

Inflation

Inflation

dann hoch dann tief

erst hoch, volatile Inflation

volatile

Deflation

Inflation

am Anfang am Ende

Deflation

Deflation permanent

Inflationsindex nach 10 Jahren gleich wie im Break-Even Szenario

Jahr

Inflation

Inflation

Inflation

Inflation

Inflation

Inflation

Inflation

Inflation

Inflation

Inflation

1

2,49

3,49

1,49

0,49

4,53

4,53

0,49

-1

2,49

-1

2

2,49

3,49

1,49

0,49

4,53

0,49

4,53

2,49

2,49

-1

3

2,49

3,49

1,49

0,49

4,53

4,53

0,49

2,49

2,49

-1

4

2,49

3,49

1,49

0,49

4,53

0,49

4,53

2,49

2,49

-1

5

2,49

3,49

1,49

0,49

4,53

4,53

0,49

2,49

2,49

-1

6

2,49

3,49

1,49

4,53

0,49

0,49

4,53

2,49

2,49

-1

7

2,49

3,49

1,49

4,53

0,49

4,53

0,49

2,49

2,49

-1

8

2,49

3,49

1,49

4,53

0,49

0,49

4,53

2,49

2,49

-1

9

2,49

3,49

1,49

4,53

0,49

4,53

0,49

2,49

2,49

-1

10

2,49

3,49

1,49

4,53

0,49

0,49

4,53

2,49

-1

-1

4,78

5,80

3,75

4,67

4,89

4,80

4,75

4,38

4,45

2,11

4,79

5,79

3,79

4,58

5,06

4,86

4,76

4,49

4,59

2,30

1,4

-0,8

3,7

-8,1

16,5

5,9

1,0

11,2

14,0

18,5

0,0

102,2

-102,2

-11,0

11,8

2,3

-2,2

-39,9

-32,7

-266,1

1,4

101,4

-98,6

-19,1

28,2

8,2

-1,3

-28,7

-18,7

-247,6

Verzinsung Linker: realer Kupon 2,23% Kuponaufschlag: Kupon=2,30% +Max(Inflation;0)

Spread additiver zu multiplikativer Auszahlung (in Basispunkten)

Spread multiplikativer zu Nominalanleihe (in Basispunkten)

Spread additiver zu Nominalanleihe (in Basispunkten)

Dies wirft die Frage auf, welcher der beiden Anleihetypen den besseren „Inflations-Hedge“ darstellt. Im Folgenden soll nun anhand fiktiver Entwicklungen der zukünftigen Inflationsrate die Performance einer Nominalanleihe mit der Performance eines Linkers mit multiplikativer und additiver Auszahlungsstruktur verglichen werden. Hierzu wird angenommen, dass die jeweilige Anleihe bis zur Endfälligkeit gehalten wird. Für die zehnjährige Nominalanleihe bedeutet dies, dass die fiktiv angenom-

mene Rendite (4,776 %) auch die durchschnittlich erzielte jährliche Performance darstellt. Dies trifft allerdings nur unter der Annahme zu, dass die jährlichen Kuponzahlungen wieder zum selben Zinssatz angelegt werden können. Dabei zeigen sich für den Vergleich der additiven und multiplikativen Realzinsanleihen nur geringfügige Unterschiede in den ersten drei Szenarien (konstante Inflationsrate). Für die nachfolgenden vier Szenarien, bei denen eine volatile Inflationsentwicklung unterstellt

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25

wird, schneidet die Anleihe mit additivem Kuponaufschlag tendenziell etwas besser ab als der Linker (dritte Zeile von unten zeigt den Performanceunterschied in den verschiedenen Szenarien). Die Outperformance in den günstigen Szenarien ist größer als die Underperformance in den ungünstigen Szenarien. Im Falle einer deflationären Phase schneidet sie aufgrund des besseren Deflationsschutzes (Kuponaufschlag ist im schlechtesten Fall gleich Null) systematisch besser ab. Der Performancevergleich mit der Nominalanleihe zeigt das zu erwartende Szenario. Übersteigt die durchschnittliche Inflationsrate die Break-Even-Inflationsrate (hier: 2,49 %), dann outperformen sowohl die additive als auch die multiplikative inflationsgeschützte Anleihe die Nominalanleihe und vice versa. Neben den inflationsindexierten Anleihen bieten Geldmarktfloater indirekten Schutz gegenüber anziehenden Verbraucherpreisen. Ihr nominaler Kupon ist üblicherweise an einen Geldmarktzins gekoppelt (z.B.: Euribor, Libor), wobei das Kupon-Fixing in regelmäßig Intervallen vorgenommen wird. Durch diese Struktur wird nicht nur das Zinsänderungsrisiko (Kursrisiko), sondern auch das Inflationsrisiko verringert. Letzteres resultiert aus der engen Verzahnung des Geldmarktzinssatzes mit den jeweiligen Leitzinsen. Die Inflationsentwicklung steht unter ständiger Beobachtung der Notenbanken. Bei starken und andauernden Abweichungen der Inflation vom Zielwert werden Notenbanken ihre Leitzinsen erhöhen, um dem Inflationsrisiko entgegen zu wirken. Eine Garantie für eine positive Realrendite wie bei den inflationsindexierten Anleihen können Geldmarktfloater jedoch nicht liefern. Mitte 2004 und Ende 2005 war im Falle des 3-Monats-Euribors eine Inflationsrate zu beobachten, die den Geldmarktzinssatz überstieg. Mit einer an den 3-Monats-Euribor gekoppelten Floating Rating Note (mit geringem Aufschlag) verlor ein Investor an realer Kaufkraft.

26

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

3-Monats EURIBOR und Jahresinflationsrate 5.50

5.50

5.00

5.00

4.50

4.50

4.00

4.00

3.50

3.50

3.00

3.00

2.50

2.50

2.00

2.00

1.50

1.50

1.00

1.00

0.50

0.50

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

HVPI Excluding Tobacco (Y/Y) 3-Monats EURIBOR Quelle: Thomson Datastream

Ein ähnliches Bild bietet der US-amerikanische Markt. Auch dort mussten zwischen 2003 und Ende 2005 negative Realrenditen hingenommen werden 3-Monats LIBOR und US-Jahresinflationsrate 11

11

10

10

9

9

8

8

7

7

6

6

5

5

4

4

3

3

2

2

1

1

0

0 88 89 90 91

92 93

94 95 96 97 98 99 00 01

02 03

04 05 06 07

3-Monats LIBOR US CPI (Y/Y) Quelle: Thomson Datastream

4.2 Risiken inflationsindexierter Anleihen. Inflationsindexierte Anleihen schützen zwar gegen unerwartete Anstiege der Verbraucherpreise, sie unterliegen jedoch auch einigen Risiken, die aus der Indexierung an der Inflation resultieren. 1 Deflations- bzw. Disinflationsrisiko Da die Zahlungen an den Preisindex der Lebenshaltung gebunden sind, können sie im Falle einer Deflation nominal geringer ausfallen als der real vereinbarte Betrag. Um das Risiko für den Anleger zu begrenzen, sind bei den inflationsindexierten Anleihen der Industriestaaten, bei denen die Indexierung multiplikativ erfolgt, lediglich die Kupons nicht deflationsgeschützt und können geringer ausfallen. Die Tilgung der Anleihe zu mindestens 100 % ist dagegen garantiert. Linker mit additiver Auszahlungsstruktur weisen üblicherweise einen Deflationsschutz auf, indem der Realkupon garantiert ist. Zudem ist echte Deflation, also der Rückgang des Indexes der Verbraucherpreise über einen längeren Zeitraum, sehr selten. Unter den Industriestaaten ist Japan mit einer Deflation von 1999 bis Anfang 2006 der Ausnahmefall. In den westlichen Industriestaaten wurde seit der Weltwirtschaftskrise keine echte Deflation mehr beobachtet. Das Risiko einer Deflation dürfte daher recht gering sein. 2 Ausfallrisiko Wie herkömmliche Staatsanleihen unterliegen Linker ebenfalls einem geringen Ausfallrisiko. Dies wird deutlich wenn man die Bewertungen von Standard & Poor’s oder anderen Ratingagenturen betrachtet. Während zum Beispiel Deutschland und Frankreich ein S&P Rating von AAA haben, werden die Bonitäten von Italien und Griechenland mit A+ bzw. A bewertet. 3 Institutionelles Risiko Die Europäische Union ist föderal gegliedert. Diese Organisationsform hat mehrere Implikationen. Dazu gehört zum Beispiel, dass der Verbraucherpreisindex der Eurozone abhängig von den Inflationsraten der einzelnen Mitgliedsstaaten ist. Die nationalen Inflationsraten werden gewichtet und ergeben dann den europäischen HVPI. Da die Mitgliedsländer und mit ihnen die Verbrauchsgewohnheiten heterogen sind, gibt es teilweise recht große Abweichungen der nationalen Inflationsraten vom europäischen Mittel. Die folgende Grafik zeigt die maximalen Spannen der Abweichung vom HVPI.

Abweichungen vom europäischen HVPI (Y/Y) 4

4

3

3

2

2

1

1

0

0

-1

-1

-2

-2

-3

-3 Jan 99

Jan 00

Jan 01

Jan 02

Jan 03

Jan 04

Jan 05

Jan 06

Jan 07

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Wie zu erkennen ist, gab es in der Vergangenheit sehr große Spreads zwischen den nationalen Verbraucherpreisen. Doch auch in der aktuellen Lage sind die nationalen Inflationsraten nicht komplett homogen, wie an dem Spread von rund 2 Prozentpunkten zu erkennen ist. Das heißt, dass nationale Unterschiede keine Seltenheit sind und die gewichtete Inflationsrate bei größeren Abweichungen einzelner Länder schwanken kann. Ein weiteres Risiko besteht in der Möglichkeit, dass sich neue Länder der Eurozone anschließen. Deren Inflation fließt dann ebenfalls in den europäischen HVPI ein. Diese Staaten weisen bisher regelmäßig eine höhere Inflationsrate als die alte Eurozone auf, werden jedoch bei der Berechnung des Gesamtindexes nur gering gewichtet. Die neuen Mitglieder Zypern und Malta haben zum Beispiel nur einen Anteil von 0,25 % bzw. 0,08 %, während Deutschland mit 27,05 % gewichtet ist. Ländergewichte der HVPI-Berechnung im Euroraum 2007 Deutschland Frankreich Italien Spanien Niederlande Belgien Österreich Griechenland Portugal Finnland Irland Slowenien Zypern Luxemburg Malta

Quelle: Eurostat, LBBW Bond Research/Economics

Größere Auswirkungen wären jedoch zu erwarten, wenn größere Länder wie Polen, Ungarn oder die Tschechische Republik beitreten.

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27

Exkurs: Der Balassa-Samuelson-Effekt Der nach den Ökonomen Béla Balassa und Paul Samuelson benannte Effekt befasst sich mit den Wechselkursen und Inflationsraten in Entwicklungs- und Schwellenländern. Der Samuelson-Effekt baut auf dem Balassa-Effekt auf. Dieser besagt, dass die Schwellenländer eine niedrigere Arbeitsproduktivität bei den handelbaren Gütern aufweisen als die westlichen Industriestaaten. Dies liegt unter anderem an der um einiges niedrigeren Kapitalausstattung in den Schwellenländern. Im Gegensatz dazu bestehen bei den nicht-handelbaren Gütern keine Produktivitätsunterschiede. Die Schwellenländer werden bei ihrem Aufholprozess vor allem bei den handelbaren Gütern Produktivitätsfortschritte erzielen. Der Grund dafür ist, dass durch Kapital ein großes Produktivitätswachstum im möglich ist. Bei Grenzproduktivitätsentlohnung werden die Löhne in diesem Sektor ansteigen. Da die Löhne im selben Ausmaß wie die Produktivität steigen, hat diese Entwicklung keine Auswirkungen auf die Preise der handelbaren Güter. Im Sektor der nicht-handelbaren Güter werden jedoch ebenfalls höhere Löhne bezahlt, ohne dass die Produktivität entsprechend steigt. Die Lohnsteigerungen werden in Form von höheren Preisen für nicht-handelbare Güter weitergegeben. Empirische Studien quantifizieren den Effekt für einzelne Ländern zwischen 0% und 3 % pro Jahr.1

5 Zinsänderungsrisiko Inflationsindexierte Anleihen sind wie herkömmliche Anleihen auch vom Zinsänderungsrisiko betroffen. Da die Rückzahlung regelmäßig zu deutlich über 100 erfolgt, übersteigt (bei multiplikativer Ausgestaltung des Kupons und der Tilgung) die Modified Duration einer inflationsindexierten Anleihe in der Regel auch die Modified Duration einer vergleichbaren nicht-indexierten Anleihe. Dabei ist eine wichtige Unterscheidung zu treffen. Während die Modified Duration für nominale Anleihen approximativ die prozentuale Schwankung des Anleihekurses bezüglich einer Veränderung der Nominalrendite um 100 Basispunkte darstellt, entspricht die Modified Duration einer Inflationsgeschützten Anleihe der prozentualen Veränderung des Kurses hinsichtlich einer Änderung der Realrendite um 100 Bp. Diese Unterscheidung macht einen direkten Vergleich der Modified Durations unmöglich2.

4.3 Diversifikation. Aufgrund der im Vergleich zu herkömmlichen Anleihen unterschiedlichen Auszahlungsprofile können inflationsgeschützte Staatstitel als eigenständige Anlagekategorie angesehen werden. Ein wesentlicher Gesichtspunkt einer Evaluation der Assetklasse im Portfoliozusammenhang stellt die Korrelation inflationsgeschützter Anleihen mit anderen Assetklassen dar.

HVPI der Eurozone und CPI für Deutschland 5.00

5.00

4.50

4.50

4.00

4.00

3.50

3.50

3.00

3.00

2.50

2.50

2.00

2.00

1.50

1.50

1.00

1.00

0.50

0.50

0

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

4.3.1 Korrelation inflationsgeschützter Anleihen mit Nominalanleihen Entscheidend für die unterschiedliche Entwicklung sowohl der Performance als auch der Volatilitäten der Anleihe ist die Frage, von welcher Seite die Renditeänderung ausgeht. Steigen beispielsweise die Nominalrenditen aufgrund der Erwartung höherer zukünftiger Inflationsraten, so fallen die Kurse der Nominalanleihen, während die Nachfrage nach inflationsgeschützten Anleihen durch aufkommende Geldentwertungsängste steigen sollte. Daher sollten in einem solchen Szenario inflationsgeschützte Anleihen ceteris paribus im Vergleich zu herkömmlichen Anleihen outperformen.

0

EWU HVPI Y-Y DEU Inflation nat. Warenkorb Quelle: Thomson Datastream

1

28

Siehe dazu Arratibel et al (2002): Inflation Dynamics and Dual Inflation in Accession Countries: a "New Keynsian" Perspective, ECB Working Paper No. 132.

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2

Ein Vergleich der Modified Durations lässt sich mithilfe des Beta-Konzepts durchführen, welches im nächsten Abschnitt genauer beleuchtet wird.

In einem Szenario steigender Inflationserwartungen steigt die Volatilität der Nominalanleihen im Vergleich zu den Linkern deutlich an. Erhöht sich hingegen die Realverzinsung bspw. aufgrund der Erwartung höherer BIP-Wachstumsraten, treten Kursverluste sowohl bei den Nominal- als auch bei den Realanleihen auf. Auf Grund dessen nähern sich die rollierenden Volatilitäten an und die rollierende Korrelation zwischen den Anleihen steigt erheblich. Die untenstehende Grafik zeigt die rollierenden Volatilitäten der französischen inflationsgeschützten Anleihe (OATei) und der französischen Nominalanleihe (OAT) mit Fälligkeit 2012 im Zeitablauf. Es wird ersichtlich, dass sich die Volatilitäten über den beobachteten Zeitraum stark angenähert haben. Während bis Mitte des Jahres 2004 die Volatilität der Nominalanleihe diejenige des Linkers etwas übersteigt, fällt der Unterschied seit diesem Zeitpunkt nur noch sehr gering aus. Demzufolge kann an der rollierenden 1Y-Korrelation zwischen den beiden Anleihen ebenso ein starker Anstieg bis Mitte 2004 abgelesen werden. Seither verharrt die Korrelation auf einem hohen Niveau. Rollierende 1Y- Volatilitäten der Wochenperformance von OATei 2012 und OAT 2012 (linke Skala) sowie rollierende 1Y-Korrelation im Vergleich (rechte Skala)

6

3,0

5

2,5

4

2,0

3

1,5

2

1,0

1

0,5

0

0,0 Mrz. 02

Sep. 02

Mrz. 03

Sep. 03

Mrz. 04

Nominalzinsen OAT 2012

Sep. 04

Mrz. 05

Sep. 05

Mrz. 06

Sep. 06

Realzinsen OATei 2012

0,85

0,75 3,0%

0,70

2,0%

0,65 0,60

1,0%

0,55

0,50 0,0% Feb. 03 Aug. 03 Feb. 04 Aug. 04 Feb. 05 Aug. 05 Feb. 06 Aug. 06 Feb. 07 Aug. 07 Feb. 08 Volatilität OATei 2012

Volatilität OAT 2012

Sep. 08

Untenstehende Grafik zeigt die Differenz zwischen den Volatilitäten des Linkers OATei 2012 und der nominalen Staatsanleihe (OAT 2012) sowie die Volatilität der Inflationserwartungen. Volatilität der Break-Even-Inflationsrate (linke Skala) und Differenz der Volatilitäten (rechte Skala) 0,010 0,008 Anstieg der BEIVolatilität

4,0%

0,006 0,004

3,5% 0,002 3,0% 0,000

0,80

4,0%

Mrz. 08

Break-Even-Inflationsrate 2012

4,5%

0,90

5,0%

Sep. 07

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

0,95 6,0%

Mrz. 07

5,0%

1,00

7,0%

Nominal- und Realrendite im Zeitablauf (OATei 2012 und OAT 2012, linke Skala) sowie Break-EvenInflationsrate 2012 (rechte Skala)

2,5%

-0,002

2,0% -0,004 Feb. 03 Aug. 03 Feb. 04 Aug. 04 Feb. 05 Aug. 05 Feb. 06 Aug. 06 Feb. 07 Aug. 07 Feb. 08 Volatilität der Break-Even-Inflationsrate 2012 Differenz der Volatilitäten OATei 2012 und OAT 2012

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Korrelation OATei 2012 and OAT 2012 (RS)

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Diesen Effekt verdeutlicht auch der flache Verlauf der Break-Even-Inflationsrate. Ändern sich die Inflationserwartungen über den beobachteten Zeitraum nur geringfügig, verlaufen Nominal- und Realzinsen fast identisch. Dementsprechend unterscheiden sich die Volatilitäten inflationsgeschützter und nominaler Anleihen nur marginal. Die Diversifikationseffekte im Portfoliozusammenhang werden deutlich reduziert.

In Phasen hoher Unsicherheit über die Entwicklung der zukünftigen Inflation unterscheiden sich die Risiken inflationsgeschützter und nominaler Anleihen erwartungsgemäß stärker als in Phasen geringerer Unsicherheit. Der zuletzt beobachtete Anstieg der Volatilität der Break-Even-Inflationsrate könnte auf eine Ausweitung der Volatilitätsdifferenz und damit einhergehend auf zukünftig steigende Diversifikationseffekte im mittleren Laufzeitensegment hindeuten.

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

29

Ein etwas differenzierteres Bild liefert der Blick auf die folgende Grafik, welche den Vergleich der rollierenden Volatilitäten für langlaufende Anleihen zeigt.

Festzuhalten bleibt: In der Regel schwanken die Realrenditen etwas weniger als die Nominalrenditen. Für kurz- bis mittelfristig laufende Anleihen sollte daher die Volatilität der Linker generell etwas unterhalb der Volatilität der Nominalanleihen liegen.

Rollierende 1Y- Volatilitäten der Wochenperformance von OATi 2029 und OAT 2029 im Vergleich (linke Skala) und Korrelation (rechte Skala) 14%

1,2

12%

1,0

10%

0,8

8%

0,6

6%

0,4

4%

0,2

2%

Jul. 01

Jan. Jul. Jan. Jul. 02 02 03 03 Volatilität OATi 2029

Jan. Jul. Jan. Jul. 04 04 05 05 Volatilität OAT 2029

Der Vergleich der Volatilitäten für lang laufende Anleihen zeigt ein differenziertes Bild. Zwar schwanken die Realrenditen langlaufender Anleihen in der Regel ebenso etwas weniger als die Nominalzinsen, jedoch übersteigt die Modified Duration eines lang laufenden Linkers die einer Nominalanleihe gleicher Restlaufzeit deutlich (siehe Auszahlungsstruktur in Kapitel 2.3), sodass in einem Szenario konstanter Inflationserwartungen die Volatilität eines langlaufenden Linkers durchaus höher liegen kann als die Volatilität einer vergleichbaren Nominalanleihe. Dieser Effekt ist umso höher, je länger die Restlaufzeiten der Anleihen sind.1

0,0 Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. 06 06 07 07 08 Korrelation OATI 2029 zu OAT 2029

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Hieran wird ersichtlich, dass die Volatilität der Nominalanleihe bis zum Jahr 2003 diejenige der Inflationsgeschützten deutlich übersteigt. Seit diesem Zeitpunkt übertrifft die Volatilität des Linkers allerdings die der Nominalanleihe. Zuletzt näherten sich die Kurven wieder an. In Folge der Einengung des Volatilitäts-Spreads kann an der rollierenden Korrelation bis zum Jahr 2003 ein deutlicher Anstieg abgelesen werden, seit Mitte 2003 verläuft diese relativ konstant. Auch bei den langlaufenden Anleihen verläuft die Break-Even-Inflationsrate seit Mitte 2003 sehr konstant (siehe untenstehende Grafik).

Das Beta-Konzept

Verlauf von Nominalrendite, Realrendite (linke Skala) und Break-Even-Inflationsrate (rechte Skala), abgeleitet aus OATi 2029 und OAT 2029

Die erste Differenz der Realrendite (∆r) wird auf den Unterschied der Nominalrendite (∆n) regressiert. Der geschätzte Parameter wird mit β bezeichnet, ∆ε stellt das Residuum dar. Die technische Vorgehensweise ähnelt daher stark der Ermittlung des Beta-Koeffizienten des berühmten Capital Asset Pricing Model (CAPM) des Nobelpreisträgers William F. Sharpe und kann daher als das Produkt aus der Korrelation zwischen Nominal- und Realrendite und dem Verhältnis der Volatilitäten von Real- und Nominalrendite gesehen werden:

7

3,5

6

3,0

5

2,5

4

2,0

3

1,5

2

1,0

1

0,5

0

Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. 00 00 01 01 02 02 03 03 04 04 05 05 06 06 07 07 08 Realrendite OATi 2029

Nominalrendite OAT 2029

Wie bereits erwähnt, lassen sich Modified Durations von Linkern und Nominalanleihen nicht direkt vergleichen. Um Risiken in einem Portfoliozusammenhang zu evaluieren, bietet das Beta-Konzept eine Lösungsmöglichkeit an. Das Verfahren setzt das oszillierende Verhalten der Realrendite und der Nominalrendite in Beziehung. Ökonometrisch wird folgende Gleichung geschätzt: Dr = b * D n + D e

b = r

0,0

BEI 2029

r, n

*

sr sn

(1)

(2)

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

1

30

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

Nominal- und inflationsgeschützte Anleihen mit mittelfristigen Restlaufzeiten unterscheiden sich hinsichtlich ihrer Modified Durations deutlich weniger.

eins führt in einem Szenario steigender Renditen für Anleihen gleicher Duration zu einer Underperformance inflationsgeschützter Titel. In Folge dessen reduzieren sich die Möglichkeiten zur Diversifikation.

Die folgende Grafik zeigt das Ergebnis der Regression aus Gleichung (1) für die französische inflationsgeschützte Anleihe mit Restlaufzeit 2029 (OATi 2029) und der zugehörigen Nominalanleihe ähnlicher Restlaufzeit (OAT 2029) über den kompletten Beobachtungszeitraum von Januar 2000 bis Dezember 2007.

Beta-Schätzung, Sample: Jan 2000 bis Dez. 2007, rollierendes Zeitfenster von einem Jahr

Regression Realrendite auf Nominalrendite (Sample: Jan. 2000 bis Dez. 2007, Veränderung auf Wochendatenbasis)

1,2

0,0

1,0

0,2

0,8

0,4

0,6

0,6

0,4

0,8

0,2

1,0

0,0

1,2 Jul. 01 Jan. 02 Jul. 02 Jan. 03Jul. 03 Jan. 04 Jul. 04 Jan. 05 Jul. 05 Jan. 06Jul. 06 Jan. 07Jul. 07 Jan. 08

0,3

Dr=0,685* Dn+De R²=0,6138

0,25 0,2 0,15 0,1 0,05

-0,3

-0,2

-0,1

0 0 -0,05

0,1

0,2

0,3

-0,1 -0,15

Beta 2029 OATi (1Y rollierend, Daten auf Wochenbasis)

-0,2 Quelle: LBBW Bond Research/Economics

-0,25

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Der zum obigen Streudiagramm gehörende Regressionsoutput weist einen Parameterwert für β von 0,685 auf (R2 = 0,613)1. Über den gesamten Zeitraum gesehen (Jan. 2000 bis Dez. 2007), erhöhte sich daher bei einem Nominalrenditeanstieg von 10 Basispunkten die Realrendite durchschnittlich um 6,85 Bp. Jedoch kann von einer konstanten linearen Beziehung keine Rede sein. Entsprechend der zeitvariablen Korrelation zwischen Real- und Nominalrendite sowie des sich verändernden Quotienten der Volatilitäten unterliegt der β- Koeffizient im Zeitablauf ebenso temporären Schwankungen. Die folgende Grafik zeigt das Ergebnis einer rollierenden Regression mit einem variablen Zeitfenster von einem Jahr. Entsprechend der niedrigen Korrelation bis ins Jahr 2003 weist das Beta in diesem Zeitraum relativ niedrige Werte aus. Konsequenz eines niedrigen Beta-Wertes in einem Szenario steigender Renditen ist eine deutliche Outperformance inflationsgeschützter Anleihen im Vergleich zu den Nominaltiteln. Mit dem seit Mitte 2003 beobachteten Anstieg der Korrelation zwischen inflationsgeschützten und Nominalanleihen, lässt sich am Parameterwert für Beta ein starker Anstieg ablesen. Ein Beta-Wert über 1

Das Bestimmtheitsmaß bezieht sich auf eine Regression ohne Konstante. Das R2 ist daher nicht zwischen Null und Eins begrenzt und nicht direkt interpretierbar.

Das zeitvariable Beta der Regression kann der Notation aus Gleichung (2) folgend in seine Bestandteile zerlegt werden. Das Produkt aus den rollierenden Korrelationen und dem Quotient der Volatilitäten entspricht dem Beta-Koeffizienten. Roll. Korrelation und Quotient der Volatilitäten im Zeitablauf 1,4

1,4

1,2

1,2

1,0

1,0

0,8

0,8

0,6

0,6

0,4

0,4

0,2

0,2 0,0

0,0 Jul. 01 Jan. 02 Jul. 02 Jan. 03 Jul. 03 Jan. 04Jul. 04 Jan. 05Jul. 05 Jan. 06Jul. 06 Jan. 07 Jul. 07 Jan. 08 Quotient der roll. 1Y- Volatilitäten (OATi 2029/OAT 2029) roll. 1Y- Korrelation OATi vs. OAT

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Sowohl die rollierende Korrelation als auch der Quotient der Volatilitäten verläuft seit Mitte des Jahres 2005 relativ konstant. Dies verdeutlicht auch die untenstehende Grafik, welche die Volatilität von Nominal- und Realrendite sowie der Break-Even-Inflationsrate zeigt. Während bis Anfang 2003 die Schwankungen der BreakEven-Inflationsrate maßgeblich für die Volatilität der

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

31

Nominalrendite war, scheint seit diesem Zeitpunkt die Schwankung der Realrendite hierfür verantwortlich zu sein. Rollierende Volatilitäten der Nominalrendite, Realrendite und Break-Even-Inflationsraten 0,12

0,12

0,10

0,10

0,08

0,08

0,06

0,06

0,04

0,04

0,02

0,02

0,00

Jul. 01 Jan. 02Jul. 02 Jan. 03Jul. 03 Jan. 04Jul. 04 Jan. 05 Jul. 05 Jan. 06 Jul. 06 Jan. 07 Jul. 07 Jan. 08 Volatilität Nominalzinsen

Volatilität Realzinsen

0,00

Volatilität Break-Even-Inflationsrate

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Mit Hilfe des β-Parameters lassen sich prozentuale Änderungen der Kurse inflationsgeschützter Anleihen bezüglich Änderungen der Nominalrendite messen. Unter Vernachlässigung der Konvexität kann die Auswirkung einer kleinen Renditeänderung anhand der Modified Duration abgelesen werden. Die Gleichung (3) zeigt die approximative Veränderung des Linkerkurses bezüglich einer Änderung der Realrendite um ∆r:

¶ Pr = - MD * D r r Pr

(3)

Ersetzt man nun die Änderung der Realrendite (∆r) mit β und der Änderung der Realrendite Dn, so resultiert die Kursänderung des Linkers hinsichtlich einer Änderung der Nominalrendite ∆n: ¶Pr = - MD * b * D n r Pr

(4)

volatil (siehe obere Abbildung). Um das Zinsänderungsrisiko eines Portfolios aus Nominal- und Realanleihen zu evaluieren, bedarf es daher eines klaren Bildes über die Entwicklung der Realrenditen und Inflationserwartungen. Für eine korrekte Erfassung des Risikos ist es daher entscheidend, zu erkennen, von welcher Seite die Renditebewegungen ausgehen. Exkurs: Diversifikationseffekte unter der Lupe Angenommen ein Portfolio besteht zu 100% aus einer Anlagegattung. Gesucht wird die maximale Korrelation zwischen einer Assetklasse und einer zweiten Anlagekategorie, bei der durch die Hinzunahme der zweiten Anlagekategorie die Gesamtvarianz des Portfolios reduziert wird und somit Diversifikationseffekte auftreten. Die Gesamtvarianz eines Portfolios, bestehend aus Asset A und Asset B, lässt sich wie folgt darstellen: 2

2

2

2

2

sPF = xAs A + (1- xA ) sB + 2 * xA * (1- xA )*sA *sB *rA, B

Dabei stellt 2 s PF die Gesamtvarianz des Portfolios, sA die Standardabweichung der Assetklasse A, sB die Standardabweichung der Assetklasse B, rA, B die Korrelation zwischen A und B sowie xA der Anteil des Investments in Kategorie A dar. Wir betrachten nun die Veränderung der Gesamtvarianz des Portfolios an der Stelle x A = 1 (100% Assetklasse A) in Abhängigkeit von xa. Diversifikationseffekte treten dann auf, falls eine Verringerung des Anteils der Assetklasse A die Gesamtvarianz des Portfolios reduziert, d.h. die partielle Ableitung positiv ist: 2

2 ¶ s PF = 2 * s A - 2 * r A ,B * s A * s B f 0 ¶ xA | x A = 1

Durch Umformung und Auflösen nach der Korrelation resultiert: Durch diese Umwandlung lässt sich das Zinsänderungsrisiko in einem Nominalrenditeumfeld evaluieren. Der praktische Nutzen des Konzepts hängt dabei von einer sinnvollen Schätzung des Parameterwertes für Beta ab. Wie bereits erwähnt, weisen ökonometrische Schätzungen mit unterschiedlichen Zeitfenstern allerdings auf unterschiedlich starke Zusammenhänge von Real- und Nominalrenditen hin. In Folge dessen erweist sich der geschätzte Parameter Beta im Zeitablauf als relativ 32

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

r A, B p

sA sB

Daher kann durch die Aufnahme einer zweiten Anlagekategorie ein Diversifikationsvorteil in Form einer Gesamtvarianzreduzierung erreicht werden, solange die Korrelation zwischen den einzelnen Investmentkategorien geringer ist als das Verhält-

nis ihrer Standardabweichungen. Des Weiteren folgt aus dieser Bedingung unmittelbar, dass sich Diversifikationseffekte nutzen lassen, falls die beiden Assetklassen negativ korreliert sind oder Assetklasse B eine geringere Volatilität aufweist als Assetklasse A.

Quotient der Volatilitäten OATei 2012 und OAT 2012 und rollierende Korrelation

Überträgt man die Ergebnisse des Exkurses auf ein Anleiheportfolio, resultieren Diversifikationseffekte solange der Wert des Korrelationskoeffizienten geringer ist als der Quotient der Volatilitäten von Nominalanleihe ( s n ) und inflationsgeschützter Anleihe ( s r ):

r n ,r p

sr

1,8

1,8

1,6

1,6

1,4

1,4

1,2

1,2

1,0

1,0

0,8

0,8

0,6

0,6

0,4

0,4 0,2

0,2 Jan. 02

1,2

1,0

1,0

0,8

0,8

0,6

0,6

0,4

0,4

0,2

0,2

0,0

0,0 Mrz. 02 Sep. 02 Mrz. 03 Sep. 03 Mrz. 04 Sep. 04 Mrz. 05 Sep. 05 Mrz. 06 Sep. 06 Mrz. 07 Korrelation OATei 2012 zu OAT 2012

Quotient der Volatilitäten OATei 2012 zu OAT 2012

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Quotient der Volatilitäten OATi 2029 und rollierende Korrelation 2029

Jul. 01

1,4

1,2

sn

Die nachfolgende Grafik zeigt den Verlauf des Korrelations-Koeffizienten sowie den Quotienten der Volatilitäten. Während sich zwischen 2001 und 2003 die Aufnahme der OATi 2029 ins Portfolio lohnt, weist der Korrelationskoeffizient seit Mitte 2003 zu hohe Werte auf.

0,0

1,4

Jul. 02

Jan. 03

Jul. 03

Jan. 04

Jul. 04

Jan. 05

Quotient der Volatilitäten OATi 2029 zu OAT 2029

Jul. 05

Jan. 06

Jul. 06

Jan. 07

Jul. 07

Jan. 08

0,0

Eine Quantifizierung der Diversifikationseffekte in einem Portfoliozusammenhang lässt sich anhand eines Risiko-Performance-Profils aufzeigen. Hierzu haben wir die Risiko-Performance-Profile zu verschiedenen Zeitpunkten errechnet. Der Ausgangspunkt stellt hierbei ein Portfolio dar, welches zunächst nur aus der jeweiligen Nominalanleihe besteht. Der Anteil an der herkömmlichen Anleihe wird nun sukzessive reduziert und durch die inflationsgeschützte Anleihe ersetzt. Basierend auf dem Mean-Variance-Prinzip sind alle Kombinationen an inflationsgeschützten und Nominalanleihen effizient, welche oberhalb des risikominimalen Punktes liegen. Für ein Portfolio bestehend aus der inflationsgeschützten Anleihe OATei 2012 und der Nominalanleihe OAT 2012 wurde die minimale Portfoliovolatilität im Jahre 2003 durch ein relatives Gewicht von 95 % Inflationsgeschützter und 5 % Nominalanleihe erreicht.

Korrelation OATi 2029 vs. OAT 2029

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Ein etwas abweichendes Ergebnis liefert die Analyse des Diversifikationseffektes für die inflationsgeschützte Anleihe mit Restlaufzeit 2012. Über den gesamten beobachteten Zeitraum übertraf der Quotient der Volatilitäten den Wert der Korrelation. Demzufolge konnte das Risiko eines Portfolios, welches nur aus der französischen Nominalanleihe OAT 2012 bestand, durch die Aufnahme der inflationsgeschützten Anleihe (OATei 2012) reduziert werden. Über die Höhe des Diversifikationseffektes kann jedoch durch diese Vorgehensweise keine Aussage getroffen werden.

Performance vs. Risiko für Kombinationen aus konventioneller (OAT 2012) und inflationsindexierter Anleihe (OATi 2012) in 2003 Performance 8,0% 7,5%

Performance 8,0% 7,5%

100% inflationsgeschützte Anleihe

7,0%

7,0%

6,5%

6,5%

6,0%

6,0%

5,5%

5,5%

5,0%

5,0%

4,5%

100% Nominalanleihe

4,0% 5,85%

5,90%

5,95%

6,00%

6,05%

6,10%

6,15%

6,20%

4,5%

4,0% 6,25%

Volatilität

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

33

Anders als im Jahr 2003, in welchem der französische Linker im Vergleich mit der Nominalanleihe sowohl die höhere Performance als auch die geringere Volatilität aufwies, konnte 2006 die Nominalanleihe die inflationsgeschützte Anleihe outperformen. Dementsprechend veränderte sich die optimale Allokation zwischen den Anleihen erheblich. Die risikominimale Kombination erbrachte im Jahr 2006 nur eine geringe Reduzierung der Portfoliovolatilität. Performance vs. Risiko für Kombinationen aus konventioneller und inflationsindexierter Anleihe in 2006 Performance -0,40%

Performance -0,40% -0,50%

-0,50% 100% Nominalanleihe -0,60%

-0,60%

-0,70%

-0,70%

-0,80%

-0,80%

In Phasen steigender Break-Even-Inflationsraten spielen inflationsgeschützte Anleihen ihre Vorzüge gegenüber herkömmlichen Anleihen aus. Im Verlauf des Jahres 2002 stieg die BEI 2029 von ca. 1,8% auf ca. 2,0% an. Infolgedessen konnte der Linker (OATi 2029) die Nominalanleihe (OAT 2029) outperformen. Das untenstehende Schaubild zeigt das Risiko-Performance- Profil. Der varianzminimale Punkt wurde hier durch eine Kombination von 80% inflationsgeschützter Anleihen und 20% Nominalanleihen erreicht. Performance vs. Risiko für Kombinationen aus konventioneller und inflationsindexierter Anleihen längerer Restlaufzeit (2029) in 2002 Performance 18%

Performance 18% 100% inflationsgeschützte Anleihen

17%

17%

16%

16%

15%

15%

100% inflationsgeschützte Anleihe -0,90%

-0,90%

14% -1,00% 2,35%

2,36% 2,37%

2,38%

2,39%

2,40%

2,41%

2,42% 2,43%

2,44%

2,45%

-1,00% 2,46%

14% 100% Nominalanleihen

13%

13%

Volatilität 12%

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

12% 6,0%

6,2%

6,4%

6,6%

6,8%

7,0%

7,2%

7,4%

7,6%

7,8%

Volatilität

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

Der Blick auf die Risiko-Performance-Kombinationen der langlaufenden inflationsgeschützten Anleihe (OATi 2029) mit der vergleichbaren Nominalanleihe (OAT 2029) verdeutlicht den bereits erwarteten Effekt. Im Jahr 2006 konnte das Gesamtrisiko eines Portfolios durch die Aufnahme inflationsgeschützter Anleihen längerer Restlaufzeit nicht reduziert werden. Der Minimum-Varianz Punkt wird hier bei einem einhundertprozentigem Nominalportfolio erreicht. Performance vs. Risiko für Kombinationen aus konventionellen und inflationsindexierten Anleihen längerer Restlaufzeit (2029) in 2006 Performance -2%

Performance -2% 100% Nominalanleihen

-3%

-3%

-4%

-4%

100% inflationsgeschützte Anleihen

-5%

-6%

-5%

-6% 6,5%

6,7%

6,9%

7,1%

7,3%

7,5%

7,7%

7,9% Volatilität

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

34

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

Fazit Als Konsequenz dieser Resultate sollten zum Zweck der Portfoliodiversifikation in einem Szenario konstanter Break-Even-Inflationsraten eher Linker mittlerer Restlaufzeit bevorzugt werden. Die Vorzüge inflationsgeschützter Anleihen werden jedoch vor allem bei Anstiegen der Break-Even-Inflationsraten offensichtlich. In einem solchen Szenario kann mit Linkern aller Laufzeiten eine deutliche Outperformance erzielt werden. 4.3.2 Korrelation inflationsgeschützter Staatsanleihen mit anderen Assetklassen Die untenstehende Grafik zeigt den Verlauf der rollierenden Korrelationen der Nominalanleihe und der inflationsgeschützten Anleihe (Restlaufzeit 2029) mit dem Rohstoffindex GSCI (Total Return in EURO). Die Korrelation ist im Zeitablauf relativ schwach bzw. teilweise sogar negativ. Dies lässt auf hohe Diversifikationseffekte schließen.

Rollierende 1Y-Korrelation OATi 2029 und OAT 2029 mit GSCI-Rohstoffindex (Datenbasis: Wochenperformance) 0,5

0,5

0,4

0,4

0,3

0,3

0,2

0,2

0,1

0,1

Die Korrelationen sowohl der inflationsgeschützten Anleihe als auch der Nominalanleihe zum EURO STOXX 50 (untere Grafik) verlaufen relativ ähnlich. Erwartungsgemäß sind diese teilweise stark negativ bzw. nur schwach korreliert. Auch dieser Kurvenverlauf lässt auf hohe Diversifikationseffekte schliessen.

0,0

0,0

-0,1

-0,1

-0,2

-0,2

-0,3

-0,3

0,2

0,2

-0,4

-0,4

0,1

0,1

Jun. 01Dez. 01Jun. 02Dez. 02Jun. 03Dez. 03Jun. 04Dez. 04Jun. 05Dez. 05Jun. 06Dez. 06Jun. 07Dez. 07 Korrelation OAT 2029 zu GSCI Index

Korrelation OATi 2029 zu GSCI Index

Quelle: Bloomberg, LBBW Bond Research/Economics

Das Ausmaß der Diversifikationsmöglichkeiten lässt sich anhand des Risiko-Performance-Vergleichs bestimmen. Die Reduktion der Portfoliovolatilität durch eine beispielhafte 25-prozentige Linker Beimischung in ein reines Rohstoffportfolio (GSCI Total Return Index) betrug über den beobachteten Zeitraum ca. 20 Prozent. Die jährliche Performance ging hier von 6,3 % auf 6,0 % zurück. Performance vs. Risiko für Kombinationen aus inflationsindexierter Anleihe OATi 2029 und GSCI Total Return Index, Zeitraum von 2003 bis 2007 Performance 6,4%

Performance 6,4%

100% GSCI Total Return Index in EURO

6,3%

6,3%

6,2%

6,2%

75% GSCI 25% OATi 2029

6,1%

6,1% 100% OATi 2029

6,0%

6,0%

5,9%

5,9%

5,8% 5%

7%

9%

11%

13%

15%

17%

19%

21%

5,8% 23%

Rollierende 1Y-Korrelationen OATi 2029 und OAT 2029 mit EURO STOXX 50 (Datenbasis: Wochenperformance)

0,0

0,0

-0,1

-0,1

-0,2

-0,2

-0,3

-0,3

-0,4

-0,4

-0,5

-0,5

-0,6

-0,6

-0,7

-0,7 -0,8

-0,8 Jun. 01Dez. 01Jun. 02Dez. 02Jun. 03Dez. 03Jun. 04Dez. 04Jun. 05Dez. 05Jun. 06Dez. 06Jun. 07Dez. 07 Korrelation OAT 2029 zu EURO STOXX 50

Korrelation OATi 2029 zu EURO STOXX 50

Quelle: Bloomberg, LBBW Bond Research/Economics

Über den beobachteten Zeitraum von 2003 bis 2007 konnte das Risiko eines reinen Aktienportfolios (EURO STOXX 50) durch die beispielhafte Beimischung von 25 % inflationsgeschützter Anleihen um ca. 28 % gesenkt werden. Die durchschnittliche jährliche Performance reduzierte sich hierdurch von ca. 16 % auf ca. 13 %. Sowohl die Korrelationen der Nominalanleihen als auch der inflationsgeschützten Anleihen weisen zu den untersuchten Assetklassen sehr geringe bzw. sogar negative Werte auf, wodurch hohe Diversifikationseffekte durch die Aufnahme inflationsgeschützter Anleihen ins Portfolio zu erwarten sind.

Volatilität

Quelle: LBBW Bond Research/Economics

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

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Performance vs. Risiko für Kombinationen aus inflationsindexierter Anleihe OATi 2029 und EURO STOXX 50, Zeitraum von 2003 bis 2007 Performance 17%

Performance 17%

100% EURO STOXX 50

15%

15%

13%

13%

75% Aktien 25% OATi 2029

11%

11%

9%

9%

7%

7% 100% OATi 2029

5%

5%

3%

3% 5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

Volatilität

Quelle: Bloomberg, LBBW Bond Research/Economics

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LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

Fazit Die teilweise stark negativen Korrelationen zu allen untersuchten Assetklassen machen inflationsgeschützte Anleihen im Portfoliozusammenhang interessant. Über den beobachteten Zeitraum ließen sich durch eine Beimischung inflationsgeschützter Anleihen die Portfoliovolatilitäten in der Vergangenheit erheblich reduzieren.

5 Inflationsindexierte Derivate.

Nachdem in den 80er Jahren die ersten inflationsindexierten Anleihen emittiert wurden, hat sich im Laufe der 90er Jahre der Markt für inflationsgebundene Derivate entwickelt. Durch die Vielzahl der Produkte ist es nicht nur möglich, die aus dem Handel mit inflationsindexierten Anleihen resultierenden Kursrisiken durch Swaps abzusichern, sondern auch durch Kombinationen von einzelnen Swapgeschäften Alternativen zu den staatlichen Inflationsanleihen zu schaffen. Auf dem Swapmarkt sind Laufzeiten bis zu 30 Jahren verfügbar. Die Bid-Ask-Spanne liegt im mittleren bis langen Laufzeitensegment bei 2 bis 3 Basispunkten. Davon abweichend wurden bei kurzen Laufzeiten aber schon Spannen von 11 Basispunkten beobachtet.

5.1 Zero-Coupon Inflation Swap. Der Nullkupon Inflations-Swap ist das am häufigsten verwendete Inflations-Derivat. Mit ihm ist es für einen Investor möglich, sich gegen zukünftige Inflationsrisiken abzusichern. Dabei zahlt der Inflationskäufer eine vorher festgelegte Rate, während er vom Inflationsverkäufer am Ende eine Zahlung in Höhe der aufgelaufenen Inflation erhält. Die beiden Parteien müssen sich darauf einigen, welchen Verbraucherpreisindex sie dem Swap zugrunde legen. Dabei tritt ebenso wie bei den inflationsindexierten Anleihen das Problem der späten Verfügbarkeit der Inflationsraten auf. Deswegen wird üblicherweise bei Kontrakten, denen der HVPI ex Tabakwaren zu Grunde liegt, ein Lag von drei Monaten mit einbezogen. Das heißt, dass der Indexstand am 1. Januar aus der Inflation vom Oktober errechnet wird.1 Die vorher festgelegte Rate x, die der Inflationskäufer zahlen muss, ist so gewählt, dass der variable und der fixierte Zahlungsstrom zu Beginn des Swaps den gleichen Wert haben. Nullkupon Inflations-Swap N·( HVPIT / HVPI0 ) Inflationskäufer

Inflationsverkäufer

Diese Rate x wird am Markt als Break-Even-Swap-Rate bezeichnet und zeigt die Inflationserwartungen für den Endtermin des Swaps. Im Gegensatz zur Breakeven-Inflation, die aus den inflationsindexierten Anleihen berechnet wird, können mit Inflations-Swaps an jedem Tag die Inflationserwartungen für einen fixen Zeitraum, wie zum Beispiel 10 Jahre, abgelesen werden. Das folgende Schaubild zeigt die Inflationserwartungen des Marktes für das nächste Jahr und im Durchschnitt der kommenden 10 Jahre. Break-Even-Swap-Rate aus 1-jährigen und 10-jährigen Swaps 2,9

2,9

2,7

2,7

2,5

2,5

2,3

2,3

2,1

2,1

1,9

1,9

1,7

1,7 1,5

1,5 Apr. 04

Okt. 04

Apr. 05

Okt. 05

Apr. 06

Inflationsswap 10Y

Okt. 06

Apr. 07

Okt. 07

Inflationsswap 1Y

Quelle: Bloomberg, LBBW Bond Research/Economics

Die Inflationserwartungen können jedoch nicht ohne Weiteres mit den Break-Even-Inflationsraten der Anleihen verglichen werden, da im Normalfall ein Spread zwischen den beiden Werten besteht, der die Kreditrisiken der Gegenpartei auf dem Swapmarkt widerspiegelt. Aus den Inflationsswaps kann weiter eine Inflationsstrukturkurve abgeleitet werden. Diese gibt die täglich gehandelten Inflationserwartungen für die gängigen Laufzeiten der Swaps wieder. Inflationsstrukturkurve zu verschiedenen Zeitpunkten 2,7

2,7

2,5

2,5

2,3

2,3

2,1

2,1

1,9

1,9

1,7

N·(1 + x) T 1

siehe dazu Kapitel 2.2.

1,7 1

2

3

01.07.2004 01.07.2006

4

5

6

01.01.2005 01.01.2007

7

8

9

10

01.07.2005 01.07.2007

12

15

20

25

30

01.01.2006 01.01.2008

Quelle: Bloomberg, LBBW Bond Research/Economics

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

37

5.3 Duplikation einer inflationsindexierten Anleihe. Ein Inflations-Swap eröffnet mehrere Möglichkeiten. Ein Investor kann sich natürlich gegen zukünftige Preissteigerungen absichern. Ebenso ist es möglich, sich gegen das Risiko zu hedgen, dass die Inflationsrate geringer als die Break-Even-Inflation einer Anleihe ausfällt.

5.2 Periodische Inflations-Swaps. Im Gegensatz zu Nullkupon-Inflations-Swaps, bei denen erst am Ende die Zahlungen ausgetauscht werden, erfolgen die Zahlungen bei periodischen InflationsSwaps nach jeder Periode. Am beliebtesten ist hierbei der Swap, bei dem die Zahlungen auf jährlicher Basis stattfinden. Am Periodenende wird die tatsächliche ex-post Inflationsrate für die Periode von t-1 bis t (( HVPIt / HVPIt-1)-1) bezogen auf den Nominalwert N gezahlt. Im Gegenzug erhält der Verkäufer eine fixe Rate x. Periodischer Inflations-Swap N· ((HVPIt / HVPIt-1)-1) Inflationskäufer

Inflationsverkäufer

N·x Die Zahlungen können auch in kürzeren Abständen vorgenommen werden. Wenn es zu unterjährigen Zahlungen kommt, sind jedoch die saisonalen Schwankungen der Verbraucherpreise wieder von Bedeutung, die bei jährlicher Betrachtung nicht relevant sind. Die Saisonalität würde in diesen Fällen in Form eines Aufschlags abgegolten, da der Inflationsverkäufer für das eingegangene Risiko entschädigt werden muss. Je näher die Zahlungstermine aneinander liegen, desto größer ist das Risiko für Schwankungen und damit die Prämie.

38

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

Durch Inflations-Derivate ist es möglich, die Zahlungsströme einer inflationsindexierten Anleihe zu duplizieren. Dafür müssen mehrere Nullkupon-Inflations-Swaps kombiniert werden. Diese werden am Spottermin in Höhe des Realkupons abgeschlossen, jeweils für die gewünschten Kupontermine. Für die Fälligkeitszahlung muss noch zusätzlich ein Swap in Höhe des Nennwerts abgeschlossen werden. Inflation-Linked Asset Swaps werden vor allem dafür verwendet die Bilanz zu entlasten. Banken, die Inflations-Swaps anbieten, hedgen diese hauptsächlich mit inflationsindexierten Anleihen, die in der Bilanz ausgewiesen werden müssen. Wenn diese Anleihen im Zuge eines Asset Swaps verkauft werden, belasten diese die Bilanz nicht mehr, während der Asset-Swap-Verkäufer die Kuponzahlungen weiterhin erhält.

5.4 Inflations-Futures. Am 21. Januar 2008 führten die Eurex-Börsen den „Euro-Inflation-Future“ ein. Damit reagierte die Eurex auf das steigende Handelsvolumen in inflationsindexierten Kassa- und OTC-Derivategeschäften wie den Nullkupon Inflations-Swaps. Insbesondere die Nachfrage nach einem effizienten und kostengünstigen Absicherungsinstrument kurzfristiger Inflationsrisiken hat die Einführung gefördert, berichtet die Eurex. Die Idee eines Inflations-Futures ist jedoch keineswegs neu. Schon im Jahr 1986 legte die New Yorker Rohstoffbörse „Coffee, Sugar and Cocoa Exchange“ einen US-CPI Future auf. Dieser wurde allerdings nach nur rund 10.000 gehandelten Kontrakten in zwei Jahren wieder eingestellt. Kurz nach der Emission der ersten inflationsindexierten US-Staatsanleihen im Jahr 1997 legte das Chicago Board of Trade (CBoT) einen weiteren Future auf, der nach 22 gehandelten Kontrakten ebenfalls eingestellt wurde. Im Jahr 2004 war es dann an der Chicago Mercantile Exchange (CME) möglich, Futures auf den US-CPI zu handeln. Kontrakte auf den HVPI ex Tabakwaren der Eurozone wurden ab 2005 ebenfalls angeboten. Der US-CPI wurde in Form von annualisierten Quartalsinflationsraten gehandelt. Dies dürfte der Grund sein, warum der Inflations-Future Markt noch keine große Resonanz erfahren hat.

Die Eurex-Börsen betreten mit der Einführung ihres Produkts also keineswegs Neuland. Dafür können sie aber von den Erfahrungen der Vorgänger profitieren. Der Future auf den europäischen HVPI ex Tabakwaren ist pro Tag nur während zwei Auktionen à 15 Minuten handelbar. Zwischen den Auktionen ist zwar ein kontinuierlicher Handel durch „quotation in request“ verfügbar, aber der Großteil der Liquidität konzentriert sich dabei auf die beiden Auktionstermine. Damit wird dem Fakt Rechnung getragen, dass Inflations-Futures im Gegensatz zu etablierten Produkten wie dem BundFuture ein Nischenprodukt sind und es vorerst auch bleiben werden. Zudem ändern sich Inflationserwartungen im Tagesverlauf nur gering, im Unterschied zum Kurs von 10-jährigen Staatsanleihen. Aus diesem Grund sollen die Auktionen vorerst ausreichen. Die gehandelten Laufzeiten des Euro-Inflations-Futures sind die nächsten zwanzig aufeinander folgenden Kalendermonate. Dafür wird jeweils die Jahresinflationsrate des Monats vor dem Verfall herangezogen. Analog dazu berechnet sich der Schlussabrechnungspreis nach unten stehender Formel. Da die Inflationsraten des vorherigen Monats herangezogen werden sind die zu Grunde liegenden Verbraucherpreisindexe in der folgenden Formel mit t-1 bzw. t-13 indexiert: P = 100 - (100 ( HVPIt-1 / HVPIt-13 - 1)) So ist zum Beispiel der Future für April 2009 abhängig von der aufgelaufenen Inflation zwischen März 2008 und März 2009. Dies ist ein klarer Vorteil gegenüber dem inzwischen eingestellten US-Future der CME, da die Jahresinflationsrate viel stärker beobachtet und auch prognostiziert wird als die Quartalsraten. Ebenso war der Einführungstermin geschickt gewählt, da der Hedging-Bedarf in diesem Jahr stark ansteigen dürfte. Der Grund dafür ist der Boom der Nullkupon-InflationsSwaps im Jahr 2003, deren Standardlaufzeit 5 Jahre beträgt. Da das Inflationsrisiko bei diesen Derivaten erst bei Fälligkeit virulent wird, werden die abzusichernden Risiken im Jahr 2008 ansteigen.

folg hat, die Möglichkeit Inflationserwartungen direkt ökonomisch zu handeln, was sonst nur über Umwege wie Anleihen oder Swaps möglich ist.

5.5 Inflationsindexierte Optionen. Inflationsoptionen bieten die Möglichkeit, sich am Markt gegen die Volatilität der Inflationsraten abzusichern. Am Markt existieren verschiedene Varianten von Calls und Puts auf die Inflationsrate. Ein Nullkupon-Call auf die Inflationsrate bezahlt beispielsweise die Differenz zwischen der Inflation und dem Strike oder nichts, je nachdem was größer ist. Der Strike K wird als durchschnittliche jährliche Inflationsrate ausgedrückt. Die Auszahlung lässt sich also formal wie folgt darstellen: max (( HVPIT / HVPI0 ) -(1 + K)T , 0) Das heißt, wenn der Strike bei 2 % liegt und die Inflationsrate im Zeitraum 2,5 % beträgt, bekommt der Halter des Calls den zugrundeliegenden Nominalbetrag der Option multipliziert mit der Differenz von 0,5%. Dieses Inflationsderivat entspricht in seiner Funktionsweise eher einem Cap bzw. einem Floor. Die liquidesten Inflationsoptionen sind Y/Y Caps und Floors. Diese ähneln in der Funktionsweise den oben vorgestellten Nullkupon-Calls bzw. -Puts. Jedoch wird bei der Y/Y Caps Variante jedes Jahr ein Inflationsausgleich bezahlt. Nur bei einer Laufzeit von einem Jahr sind beide Varianten identisch. Der jährliche Zahlungsstrom kann mit folgender Formel dargestellt werden: max (( HVPIt / HVPIt-1 ) -(1 + K) , 0) Y/Y-Optionen sind für verschiedene Laufzeiten vorhanden, üblicherweise für 1, 2, 5, 10, 20 und 30 Jahre. Die Preise für diese Optionen hängen von der impliziten Volatilität der Inflationsraten ab. Für jeden Strike und jede Laufzeit gibt es eine Volatilität. Aus diesen errechnet sich dann der Preis für das Derivat.

Es bleibt abzuwarten, wie sich der Inflations-Future der Eurex in Zukunft entwickeln wird. Zumindest scheinen die Überlegungen der Eurex vielversprechend. Ein Inflations-Future wäre eine willkommene Erweiterung des Inflationsmarktes, insbesondere am kurzen Ende der Laufzeiten. Zudem gäbe es, wenn das Produkt Er-

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

39

5.6 Strategien mit Inflations-Optionen. Generell können mit inflationsgebundenen Derivaten dieselben Positionen eingegangen werden wie mit traditionellen Derivaten. Insbesondere das „Hedging“ bestehender Swap-Positionen durch Y/Y- Caps und Y/YFloors bietet sich mit diesen Optionen an. Diese HedgePositionen werden im Folgenden verdeutlicht. Hierfür sei ein 1-jähriger Inflationsswap zugrunde gelegt. Dessen Zahlungsströme sind die folgenden:

Dieser Zusammenhang lässt sich auch formal darstellen. Der Cash-Flow des Inflationsverkäufers bei Fälligkeit beträgt: x-π Die Auszahlung des Caps beträgt: max (π - K , 0)

1-jähriger Inflationsswap N·((HVPI1 / HVPI0 ) -1) Inflationskäufer

Inflationsverkäufer

Liegt die tatsächliche Inflationsrate (π) über dem Strike (K) des Caps, dann beläuft sich der Cash-Flow des Inflationsverkäufers bei Fälligkeit auf: x - π + (π - K) = x - K

N·x 1 (HVPI1/HVPI0)-1 wird im folgenden als π bezeichnet. Um die inflationsgebundene Zahlung gegen steigende Inflationsraten abzusichern, kann der Inflationsverkäufer beispielsweise einen Cap kaufen. Treten nach Ablauf des Zeitraums tatsächlich hohe Inflationsraten auf, muss der Inflationsverkäufer zwar die Differenz zwischen Break-Even-Swaprate und der tatsächlichen Inflationsrate bezahlen, der Verlust dieser Position ist aber durch den Kauf des Caps auf die Differenz zwischen Break-Even-Swaprate (x) und dem Strike des Caps (K) begrenzt. Für diesen Schutz muss der Inflationsverkäufer eine Prämie in Höhe des Cap-Preises bezahlen. Die unten stehende Grafik verdeutlicht die Zahlungen bei Fälligkeit des Swaps.

Wenn die Inflation geringer als der Strike ist oder aber kein Cap gekauft wurde, dann beträgt der Cash-Flow: x-π+0 Der Cap verfällt wertlos. Die Zahlungen eines Inflationsverkäufers lassen sich also durch den Kauf eines Caps gegen unerwartet starke Preissteigerungen hedgen. Eine weitere denkbare Möglichkeit des Inflationsverkäufers, um die Gefahren steigender Inflationsraten zu mildern, ist der Verkauf eines Floors. Hierdurch nimmt der Investor für den Fall stark steigender Inflationsraten die Optionsprämie ein. Der Verlust (Inflationsrate minus Break-Even-Swaprate) wird dementsprechend reduziert.

Zahlungen eines 1-jährigen Inflationsswaps Erwartete Inflation = tatsächliche Inflation

Swaprate

Inflationsausgleich

Erwartete Inflation < tatsächliche Inflation keine Absicherung durch eine Option

Swaprate

Inflationsausgleich

Erwartete Inflation = tatsächliche Inflation abgesichert mit einem Cap

Wert des Caps

40

Swaprate

Inflationsausgleich

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

Ebenso wie sich der Inflationsverkäufer im oberen Beispiel gegen unerwartet starke Preissteigerungen absichern kann, hat der Inflationskäufer die Möglichkeit, sich gegen einen Rückgang der Inflationsrate zu hedgen.

6 Inflationsausblick.

6.1 Zyklische Faktoren. Inflation ist in den letzten Jahren eine vergleichsweise geringe Sorge am Rentenmarkt gewesen. Die Inflationsraten sind in den führenden Industrieländern seit Anfang der Achtzigerjahre im Trend gefallen, in Deutschland unterbrochen durch den Preisschub im Umfeld der Wiedervereinigung. Für die Eurozone ebenso wie für Deutschland wurde selbst die 3 %-Marke der Inflation seit Einführung des Euro nur in Ausnahmefällen überschritten. Das war, gemessen vor allem am Niveau der Siebzigerjahre, ein Umfeld moderater Inflation. Allerdings gibt es Anzeichen dafür, dass sich dieser langfristige Disinflationstrend seinem Ende nähert oder es bereits gesehen hat. Nimmt man bspw. für Deutschland den zentrierten Durchschnitt der Inflationsrate über 10 Jahre, lässt sich seit Anfang der 60er Jahre ein klarer Aufwärtstrend erkennen, der bis Anfang der 80er Jahre andauerte. In den folgenden zwei Jahrzehnten ging es mit der Inflation nahezu stetig abwärts. Das Tief wurde im Jahr 2003 erreicht. Um diesen Trend herum, der von strukturellen Faktoren (Globalisierung, Ausrichtung der Geldpolitik) bestimmt wird, zeigt die Inflation wiederum mehr oder weniger starke Ausschläge, die sich durch den Konjunkturzyklus (Aufschwung, Boom, Abschwung, Rezession) und durch exogene Schocks (etwa die Ölpreisschocks 1973 und 1978 oder die Deutsche Wiedervereinigung 1990) erklären lassen.

BIP-Wachstum und Inflation Nach der längeren Phase relativer Ruhe und anhaltender Disinflation hat sich zuletzt die Wahrnehmung der Inflationsrisiken wieder verstärkt. Bedingt durch die rekordhohen Ölpreise, eine deutliche Verteuerung anderer Rohstoffe und auch fühlbar höherer Lebensmittelpreise rückt die Inflation wieder in den Blickpunkt. Erhöht wurde der Preisdruck zudem durch die weltweite Phase robuster Konjunktur, die seit fünf Jahren ein globales BIP-Wachstum von jährlich 4 % bis 5 % erzeugt hat. Man muss bis in die 60er Jahre zurückgehen, um eine ähnliche Phase hoher weltweiter Prosperität zu finden.

Deutschland Inflation und gleitender Durchschnitt über 10 Jahre

Dieses kräftige Wachstum ist rund um den Globus nicht ohne Niederschlag in den Inflationsraten geblieben. In der Eurozone ist die Inflationsrate auf einen Rekordwert von 3,6 % gestiegen. In den USA beträgt der Anstieg der Lebenshaltungskosten sogar 4,0 %. Noch schlechter sieht es in den großen Entwicklungsländern aus. In China ist die Inflation binnen Jahresfrist von 2,7 % auf 8,7 % gestiegen, in Indien sieht es mit einer Jahresrate von 5,5 % nur wenig besser aus. Die Geldentwertung in Brasilien hat 4,7 % erreicht und Russlands Inflation ist mit 12,7 % sogar zweistellig.

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BIP-Wachstum weltweit 7

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Welt BIP Y/Y Quelle: Thomson Datastream

Deutschland Inflationsrate Inflationsrate - gleitender 10-Jahresdurchschnitt Quelle: Thomson Datastream

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

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BIP Q1/1973 Q3/1978 Q2/1979 Q3/1982 Q4/1990 Q1/1993 Q2/2000 Q2/2003 Q2/2006 ??? Mittelwert

Verbraucherpreise (CPI) Y/Y in den BRIC-Staaten

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CPI China CPI Indien Quelle: Thomson Datastream

Im allgemeinen folgt der Inflationsdruck der Konjunktur. Nach Phasen kräftigen Wachstums lässt sich zumeist eine Beschleunigung der Inflationsrate beobachten, nachlassendes Wachstum wird gefolgt von fallenden Inflationsraten, wenngleich der IWF 2006 in seinem „World Economic Outlook“ festgestellt hat, dass die Inflation in den letzten zwei Dekaden weniger stark auf das Outputgap (das ist die Abweichung des tatsächlichen BIP vom Potenzialpfad) reagiert hat als noch zuvor. Aktuell weist eine Vielzahl der Konjunkturindikatoren quer durch alle Länder abwärts. In den USA hat die Rezession vermutlich schon begonnen. Der Anstieg der Arbeitslosenquote von 4,4 % auf inzwischen 5,1 % ist hierfür ebenso ein Beleg wie der Fall der ISM-Einkaufsmanagerindizes für das Verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor unter die Expansionsschwelle von 50. In der Eurozone sieht es zwar aufgrund der robusten Lage in Deutschland besser aus, aber auch hier sind rezessive Tendenzen in Spanien und Italien unverkennbar. Eine Abkühlung für den gesamten Euroraum ist wahrscheinlich. Die Lehre der Vergangenheit war, dass ein Abschwung, eine Rezession gar, zuverlässig die Inflationsrate senkt. Für Deutschland lässt sich dies seit 1960 illustrieren: Den Rezessionen der Jahre 1967, 1975, 1982 und 1992 folgte jeweils ein deutlicher Rückgang der Inflationsrate. Im Schnitt lag das Hoch der Inflation in den vergangenen vier Zyklen acht Quartale nach dem Hoch der Wachstumsrate. Das Inflationstief folgte im Schnitt 10 Quartale nach dem Tief im BIP-Wachstum (Jahresrate).

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LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

Inflation Q1/1974 Q3/1978 Q4/1981 Q4/1986 Q2/1992 Q/1996 Q2/2001 Q3/2003 Q2/2008(?) ??? Hoch Tief

Lag 4 10 10 17 6 14 4 0 ? ? 8 10

Wenn im laufenden Konjunkturzyklus das Hoch in der Inflationsrate im zweiten Quartal 2008 erreicht wird, wäre der Durchschnitt der letzten BIP-Inflationszyklen gewahrt. Inflation und BIP-Wachstum in Deutschland 8

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BIP Y/Y, geglättet (RECHTE SKALA) Inflation Quelle: Thomson Datastream

Der eher kurzfristige Zeitraum für die Eurozone sowie die langfristige Beobachtung für Deutschland lassen somit erwarten, dass die Inflation, ausgehend vom derzeitigen Stand von 3,1 % für Deutschland bzw. 3,6 % für die Eurozone (jeweils März 2008) in den kommenden Quartalen nachlassen dürfte. Es gibt indes eine Reihe von Risikofaktoren, die abweichend von den Erfahrungen der letzten Jahre gleichwohl für einen möglichen Anstieg des Inflationstrends in den kommenden Jahren auch bei einer Verlangsamung des BIP-Wachstums, also des zyklischen Inflationsdrucks, sprechen.

Selbst wenn damit zu rechnen ist, dass in einen möglicherweise beginnenden Konjunkturabschwung hinein die Inflation aufgrund des nachlassenden zyklischen Inflationsdrucks zunächst fallen dürfte, besteht die Gefahr, dass aufgrund struktureller Faktoren (vgl. Kapitel 6.2. Strukturelle Faktoren) dieser Rückgang später einsetzt und/oder geringer ausfällt als auf Basis der vergangenen Zyklen zu erwarten wäre.

zes lässt sich an der niedrigen Inflationsrate in Deutschland ablesen, und er stand Pate bei der Konzeption der Geldpolitik der EZB. Inflationsrate in Deutschland und Lohnstückkosten im Verarbeitenden Gewerbe Y/Y 1992 bis 2007 7

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Lohnkosten Der scharfe Anstieg der Inflationsrate in den Siebzigerjahren ging mit kräftigen Zuwächsen bei den Nominallöhnen und bei den Lohnstückkosten einher. Bei nahezu Vollbeschäftigung führte der erste Ölpreisschock zu Verteilungskonflikten mit einem entsprechenden Inflationsschub im Gefolge. Zudem galt seinerzeit die fiskalpolitische Globalsteuerung als Mittel der Wahl gegen Rezession. Inflation galt als geringeres Übel als Arbeitslosigkeit und infolge expansiver Fiskalpolitik als hinnehmbar. Die frühen achtziger Jahre waren ein Nachhall dieser Epoche.

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Inflation (RECHTE SKALA) Lohnstückkosten Verarbeitendes Gewerbe Y/Y Quelle: Thomson Datastream

Inflationsrate in der Eurozone und Lohnstückkosten im Verarbeitenden Gewerbe Y/Y 1992 bis 2007 PCH#(EAOCFULC,1Y) 4.50

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Inflationsrate in West-Deutschland und Lohnstückkosten im Verarbeitenden Gewerbe Y/Y 1971 bis 1982

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Source: Thomson Datastream

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Inflationsrate Eurozone (RECHTE SKALA) Eurozone Lohnsstückkosten im Verarbeitenden Gewerbe Y/Y Quelle: Thomson Datastream

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Source: Thomson Datastream

Westdeutsche Lohnstückkosten im Verarbeitenden Gewerbe Y/Y Inflation in West-Deutschland (RECHTE SKALA) Quelle: Thomson Datastream

Seitdem hat sich in Deutschland und in den übrigen Staaten (West-)Europas die Überzeugung durchgesetzt, dass Inflation mit Wachstumsverlusten einhergeht und dass die Notenbank gut beraten ist, wenn sie das Geldangebot nur insoweit ausdehnt, wie es mit dem Wachstumspotential einer Volkswirtschaft vereinbar ist. Insgesamt war die Bundesbank mit ihrer Strategie erfolgreich. Ihre Zinspolitik, die sich an der Konzeption einer potentialorientierten Geldpolitik ausrichtete, wurde von den übrigen Staaten im seinerzeitigen Europäischen Währungssystem nachvollzogen. Der Erfolg des Ansat-

Mit der guten Konjunktur hat sich die Gefahr von Zweitrundeneffekten durch starke Lohnerhöhungen wieder spürbar vergrößert. Hierfür stehen weniger die deutschen Stahlkocher, wo die etwa fünfprozentige Lohnerhöhung dieses Jahres durch einen entsprechenden Produktivitätszuwachs gedeckt ist, sondern u.a. der öffentliche Dienst, der (auf zwei Jahre gestreckt) rund 8 % erzielen konnte. Die IG Metall hat kürzlich verlautbart, dass die Erwartungen der Beschäftigen in der für Herbst 2008 anstehenden Lohnrunde „extrem hoch“ seien. Hohe Lohnabschlüsse bergen die Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale. Andererseits hat die Vergangenheit gezeigt, dass in Deutschland und der Eurozone mit einem Nachlassen der Konjunktur bald Mäßigung ein-

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

43

6.2 Strukturelle Faktoren.

Lohnvereinbarungen und Änderung der Arbeitslosenquote (invertiert) in Deutschland BIP-WACHSTUM UND VERTRAUEN 6

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Source: Thomson Datastream

Lohnvereinbarungen auf Stundenbasis Y/Y Absolute Veränderung der Arbeitslosenquote Y/Y (RECHTE SKALA) Quelle: Thomson Datastream

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LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

Geldpolitik und Liquiditätsüberhang Unter den strukturellen Faktoren, die Inflationsrisiken signalisieren, ist zuallererst der kräftige Anstieg der Geldmenge M3 in den letzten Jahren zu nennen. Mit in der Spitze über 12 % im Jahresvergleich ist die Geldmenge im Laufe des Jahres 2007 so schnell gewachsen wie noch nie seit Errichtung der Eurozone. Insbesondere wächst die Geldmenge schneller als das nominale BIP. D.h. über die Jahre ist ein Geldmengenüberhang entstanden, der ein erhebliches inflationäres Potential birgt. Kumuliert hat seit dem ersten Quartal des Jahres 2000 die Geldmenge M3 um 77 % zugelegt, das nominale BIP dagegen nur um 35 %. Kumuliertes Wachstum der Geldmenge M3 und des nominalen BIP

Q3 2007

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Q3 2000

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Q1 2 000

kehrt, insbesondere wenn der Abschwung mit zunehmender Arbeitslosigkeit einhergeht. Durch den starken Abbau der Arbeitslosigkeit in der Zeit seit 2005 ist die Verhandlungsposition der Gewerkschaften recht gut und es besteht das Risiko kräftiger Tariflohnsteigerungen. Dem wirkt entgegen, dass der Höhepunkt der Dynamik am Arbeitsmarkt bereits überschritten sein dürfte (vgl. Chart) und für 2008 und 2009 nur noch mit einem moderaten Stellenaufbau zu rechnen ist. Per saldo erwarten wir, dass sich die Schere am aktuellen Rand in der nachfolgenden Grafik von beiden Seiten allmählich wieder schließt. Konkret rechnen wir mit einem langsameren Rückgang der Arbeitslosenquote sowie im Trend moderat höheren Lohnabschlüssen als in den vergangenen Jahren. Anzeichen dafür sind die Abschlüsse im öffentlichen Dienst, in der Chemieindustrie sowie für die Eisen- und Stahlindustrie im Frühjahr 2007. Diese Abschlüsse brachten für die Arbeitnehmer Lohnerhöhungen von 5% -8% verteilt über ein bis zwei Jahre sowie Einmalzahlungen und Sockelbeträge. Teilweise werden die Lohnerhöhungen kompensiert durch eine Verlängerung der Wochenarbeitszeit. Insgesamt scheint sich aber zu bestätigen, dass der Lohndruck derzeit zunimmt. Nach Angaben des Statistischen Bundesamtes sind die Tarifgehälter im Januar 2008 um 3,3 % gewachsen und damit so stark wie seit Mitte der Neunziger Jahre nicht mehr.

Wachstum des nominalen BIP seit Q1/2000 Wachstum der Geldmenge M3 seit Q1 2000 Quelle: Thomson Datastream

Allerdings ist dies nur eine sehr grobe Annäherung an den möglichen Liquiditätsüberhang. So hängt die Geldnachfrage innerhalb der Vermögensdisposition der Nichtbanken auch vom Vermögen ab. Höhere Vermögenspreise gehen demnach ebenso mit steigender Geldnachfrage einher. Die zu beobachtende starke Ausweitung der Geldmenge M3 in Relation zum nominalen BIP seit 2000 dürfte also zumindest teilweise auch durch die steigenden Vermögenspreise bedingt sein und nicht nachfragewirksam sein.

Die EZB versäumt selten, auf die Inflationsrisiken, die aus dem Geldmengenüberhang resultieren können, hinzuweisen. Insbesondere betont der EZB-Rat die mittel- bis langfristigen Gefahren für die Preisstabilität, die aus dem Geldmengenüberhang resultieren. Er kann dafür auch empirische Evidenz in Anspruch nehmen. In einer breit angelegten Studie, die von der EZB veröffentlicht wurde, aber nicht notwendigerweise die Haltung der EZB wiedergeben muss, wurde dies dargelegt (vgl. Hofmann, B., Do Monetary Indicators Lead Euro Area Inflation?, ECB Working Paper Series, No. 867, Februar 2008). In der Studie wird eine Vielzahl von Indikatorvariablen zur Inflationsprognose mit einer Random-Walk-Prognose verglichen. Die Geldmenge M3 bringt in einem bivariaten Ansatz (d.h. einer Inflationsprognose, die auf Vergangenheitswerten der Inflation sowie einer weiteren Variable beruht) erst ab einem Prognosehorizont von 12 Quartalen eine messbare Verbesserung gegenüber dem Random-Walk. Berücksichtigt man nun die Wachstumsrate der Geldmenge M3 mit einem Vorlauf von 12 Quartalen, lässt sich für den Euroraum in der Tat ein recht guter Zusammenhang von Geldmenge und Inflation erkennen, der zugleich auf ein beachtliches Inflationspotential der jüngsten Liquiditätsausweitung schließen lässt (vgl. Chart unten). Allerdings ist hier Vorsicht angebracht: Nach eigener Aussage der EZB ist die Geldmengenausweitung durch Sondereffekte wie Portfolioumschichtungen überzeichnet, so dass per saldo zwar die Richtung aber nicht das Ausmaß des inflationären Drucks festgestellt werden kann. Geldmenge M3 Y/Y mit 3 Jahren Vorlauf und Inflation LAG#(PCH#(EMECBM3.E,1Y),3Y) 14

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M3 Y/Y, Lead: +3 Jahre Inflationsrate Eurozone (RECHTE SKALA) Quelle: Thomson Datastream

Zu der ungewöhnlich kräftigen Ausweitung der Geldmenge M3 mit zweistelligen Jahresraten hat (auch nach Ansicht der EZB) die flache Zinskurve beigetragen. Der Anstieg der Geldmenge M3 hat sich mit der Kurvenverflachung (siehe Chart nachstehend) seit 2006 beschleunigt. Der Grund für diesen Zusammenhang dürfte sein, dass bei einer anhaltend flachen Zinskurve aus Sicht der Investoren zinstragende Aktiva mit langer Anlagefrist an Attraktivität im Vergleich zu geldnahen, in M3 enthaltenen Anlageformen verlieren. Durch diese Umschichtungsvorgänge bläht sich die Geldmenge auf. Umgekehrt hat sich das Geldmengenwachstum parallel zur Kurvenversteilerung Anfang bis Mitte der 90er Jahre sukzessive verlangsamt. Geldmenge M3 Y/Y gegen Spread 10J - 3M 14

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Source: Thomson Datastream

Geldmenge M3 Y/Y Spread 10 J Bund - 3M-Geldmarktsatz (RECHTE SKALA) Quelle: Thomson Datastream

Darüber hinaus dürfte die kräftige Ausweitung der Geldmenge auch das Ergebnis der expansiven Geldpolitik der vergangenen Jahre gewesen sein. Nach einer Faustregel ist die Geldpolitik dann expansiv, wenn der reale Leitzins unterhalb des realen BIP-Wachstums liegt. Sie ist umgekehrt restriktiv, wenn der reale Leitzins oberhalb des realen BIP-Wachstums liegt. Legt man diese Faustregel zugrunde, dann war in den vergangenen Jahren die Geldpolitik in der Eurozone, mehr aber noch in den USA teilweise erheblich expansiv. Vor allem in den USA lag der reale Leitzins seit Anfang 1992 fast zu jedem Zeitpunkt unterhalb des realen BIP-Wachstums. Für die Eurozone verteilt sich die Geldpolitik für den gleichen Zeitraum zwar etwas gleichmäßiger in expansive und restriktive Phasen, aber seit etwa 2004 ist auch hier die Geldpolitik gemessen an unserer Faustregel nahezu dauerhaft expansiv.

LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

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Inflationsrate in den OECD-Staaten sowie CRB-Rohstoffindex

Faustregel für die Beurteilung des geldpolitischen Kurses: Realwachstum abzüglich Realzins

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Source: Thomson Datastream

Realwachstum abzüglich Realzins in Deutschland Realwachstum abzüglich Realzins in den USA

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Source: Thomson Datastream

CRB Continuous Commodity Index - PRICE INDEX Inflation in den Staaten der OECD (RECHTE SKALA) Quelle: Thomson Datastream

Quelle: Thomson Datastream

Vergleicht man diese jüngste Ausrichtung der Geldpolitik, kann man u.E. durchaus von einem neuen strukturellen Faktor für die Inflation sprechen. Zwar ist die aktuelle Geldpolitik bei weitem nicht so expansiv wie in den 70er Jahren. Aber auch die restriktiven 80er Jahre liegen lange hinter uns und vor allem das „Aufdrehen des Geldhahns“ nach dem Aktienmarktcrash zu Anfang des Jahrhunderts in den USA (die EZB folgte mit Zeitverzug und gedämpftem Schwung) erweckt den Eindruck, als sei Inflation - zumindest nach Ansicht der Währungshüter in den USA - zu einem weniger gravierenden Problem geworden. Mit dem daraus resultierenden Liquiditätsüberhang haben indes die Gefahren steigender Inflationsraten deutlich zugenommen. Rohstoff- und Lebensmittelpreise Neben dem Liquiditätsüberhang werden auch steigende Rohstoff- und Lebensmittelpreise als Quelle für zunehmenden Inflationsdruck genannt. Die Rohstoffpreise haben in den letzten Jahren eine beachtliche Rallye erlebt. Öl und Gold, die Anfang 2008 auf Allzeithochs notierten, dürften jedermann vor Augen stehen. Aber auch viele andere Edelmetalle, Industriemetalle und Agrarrohstoffe haben in den vergangenen Jahren haussiert. Der CRB-Rohstoffindex, der eine breite Palette von Rohstoffen abbildet, hat etwa 2002 zu einem Höhenflug angesetzt und sich seitdem etwa verdreifacht. Weitaus bescheidenere Anstiege Anfang und Ende der Achtzigerjahre gingen mit einer merklichen Beschleunigung der Inflationsrate einher.

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LBBW - Kapitalmärkte Inflationsindexierte Produkte 2008

Aufgrund dessen sind auch heute die Rohstoffpreise wieder ein bedeutsames Inflationsrisiko. Man kann zudem von einem strukturellen Faktor reden, da ein wesentlicher Preistreiber die Nachfrage aus den Schwellenländern ist. Die Nachfrage aus diesen Schwellenländern dürfte über den Tag hinaus Bestand haben. Wenngleich auch sie zyklischen Schwankungen unterliegt, dürfte der zugrundeliegende Trend der zunehmenden Integration der Schwellenländer in die Weltwirtschaft anhalten. Wohin die Reise gehen dürfte, zeigt beispielhaft der Anteil des Weltverbrauchs an wichtigen Basismetallen für China, Europa (EU) und die USA. Bereits im Jahr 2007 hat die chinesische Nachfrage für vier der fünf aufgeführten Basismetalle die Gesamtnachfrage aus den USA und der EU überflügelt. Nicht erkennbar ist aus der aktuellen Verteilung der Weltmetallnachfrage allerdings die Dynamik. Während in Europa eine Stagnation der Nachfrage nach Basismetallen in 2007 auf dem Vorjahresniveau beobachtet werden konnte, verzeichneten die USA einen Rückgang von 1% - 3% je nach Basismetall und der Anteil Chinas wird auf absehbare Zeit weiter steigen. Je nach Basismetall entfielen im Jahr 2007 nicht weniger als 58% bis 85% des Zuwachses der Gesamtnachfrage auf China.

Verteilung der Nachfrage nach Basismetallen (2007) 40%

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Neben China sind auch die anderen Emerging Markets Nachfrager mit wachsendem Rohstoffhunger. Zwar ist eine Verlangsamung des Wachstums der Emerging Markets im Kielwasser der US-Konjunktur nicht auszuschließen. Aber dass die aufstrebenden Volkswirtschaften ihre Nachfrage reduzieren, ist nicht abzusehen. Auch die Prognosen des IWF, der derzeit das Lager der Pessimisten anführt, sieht die Emerging Markets 2008 und 2009 mit deutlich über 6 % wachsen, für China stehen die Prognosen auf 9,3 % bzw. 9,5 %, Indien wird mit 8 % wachsen, Russland mit 6,8 % bzw. 6,3 % und Brasilien noch mit 4,8 % bzw. 3,7 %.

Quelle: Thomson Datastream

Ein rasches Ende der Rohstoffhausse ist nicht in Sicht. Der Trend steigender Rohstoffimporte hält z.B. in China an. Bei den Ölimporten ist aufgrund des kräftigen Wachstums in China keine Trendwende absehbar. Am aktuellen Rand sind die chinesischen Ölimporte im Monat März auf den Rekordstand von 17,3 Millionen Tonnen gestiegen, während der OECD Leading Indicator seit etwa Mitte 2007 im Trend leicht rückläufig war (vgl. Chart unten). Für die mittelbare Zukunft können wir uns vorstellen, dass angesichts der Rezession in den USA sowie einer nachlassenden Konjunktur in Westeuropa diese Diskrepanz mindestens Bestand hat. Damit wird auch das Rätsel eines im Trend steigenden Ölpreises bei gleichzeitig eingetrübten Perspektiven für die Weltwirtschaft (siehe hierzu auch „World Economic Outlook“ des IWF April 2008) u. E. teilweise gelöst. Rohstoffpreise bleiben damit ein Preistreiber auch für die Industrieländer.

Für die Lebensmittelpreise kann ebenfalls keine rasche Entwarnung gegeben werden. In Deutschland und der Eurozone haben Lebensmittel (Nahrungsmittel und alkoholfreie Getränke) einen Anteil am Warenkorb von 13,1 % bzw. 15,8 %. Der Anstieg der Preise für Lebensmittel war mit zuletzt 7,4 % bzw. 5,8 % (jeweils Februar) neben den Energiepreisen ein Haupttreiber der Inflation. Deutsche Verbraucherpreise und Lebensmittelpreise, Jahresveränderungsrate 7

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Inflation Deutschland Nahrungsmittel und alkoholfr. Getränke Y/Y (RECHTE SKALA) 115

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Source: Thomson Datastream

Quelle: Thomson Datastream

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Euroland Verbraucherpreise und Lebensmittelpreise, Jahresveränderungsrate EKESHARM%

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Source: Thomson Datastream

Chinesische Olimporte OECD Leading Indicator(RECHTE SKALA)

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Quelle: Thomson Datastream

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2007

Source: Thomson Datastream

HVPI Y/Y HVP Nahrungsmittel und alkoholfreie Getränke Y/Y (rechte Skala) Quelle: Thomson Datastream

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Der Anstieg der Lebensmittelpreise ist nicht zuletzt auf die scharfen Preisanstiege für die Agrarprodukte wie Reis, Mais und Weizen zurückzuführen. Seit dem Jahr 2000 haben sich die in US-Dollar ermittelten Preise für diese drei Getreidesorten in etwa verdreifacht. Da sie nicht nur Grundnahrungsmittel für viele Menschen sind, sondern (im Falle von Weizen und Mais) zur Mast dienen, erhöht der drastische Anstieg zugleich den Preisdruck für Fleischprodukte. Überdies ist für die Getreidesorten nicht mit einem schnellen Ende oder einer Umkehr des Preisanstiegs zu rechnen. Dafür sind u.E. drei Gründe maßgeblich. Erstens wächst mit der Zahl der Menschen auch der Bedarf an Getreide und Fleisch. Verstärkt wird dieser Trend zudem durch einen Wandel in den Ernährungsgewohnheiten, der - vor allem in China - hin zu einem größeren Fleischkonsum führt. Gemessen am Stand von 1990 ist der Fleischverzehr ungefähr um den Faktor 2,5 gestiegen (vgl. Chart). Dieser Trend ist auch deswegen ein potenzieller Preistreiber für Agrarprodukte, weil bei der Erzeugung von 1 kg Fleisch im Durchschnitt die siebenfache Menge Getreide aufgewendet werden muss. Ernährungsgewohnheiten in Indien und China (1990=1,0) 4

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hen Preise ist die Lagerhaltung gemessen am Verbrauch weltweit auf den tiefsten Stand seit 60 Jahren gesunken. Vor diesem Hintergrund können schon geringe Produktionsausfälle, etwa durch extreme Wetterlagen, starke Preisaufschläge verursachen. Somit ist alles in allem mit anhaltend hohen Preisen zu rechnen und ein weiterer Preisanstieg ist insbesondere bei den Lebensmittelpreisen wahrscheinlicher als ein Rückgang. Negative Effekte der Globalisierung Immer wieder in der Diskussion ist seit einiger Zeit auch die Globalisierung als Inflationstreiber. Die Argumentationskette verläuft dabei so: Nachdem die aufstrebenden Industriestaaten Osteuropas und Asiens im Zuge ihrer Integration in den Welthandel aufgrund ihrer geringen Lohnkosten für deflationären Druck, zumindest aber für stabile Preise bei Industrieerzeugnissen sorgten, werden nun die negativen Preiseffekte der Globalisierung sichtbar. Mit dem zunehmenden Wohlstand in den Emerging Markets steigt auch dort der Ressourcenverbrauch, das treibt die Rohstoff- und Lebensmittelpreise (vgl. oben). Sofern die Arbeitnehmer in den Emerging Markets auf den heimischen Märkten höhere Löhne durchzusetzen vermögen, beschleunigt sich auch der Preisauftrieb bei den handelbaren Gütern. Zumindest der vordere Teil dieser Kausalkette findet in den Daten seine Bestätigung. Die Importpreise der großen Industrieländer (neben Deutschland die USA, Japan und Großbritannien) weisen in der Tat seit Anfang der Neunzigerjahre eine deutlich geringere Volatilität und einen im Mittel geringeren Anstieg auf als noch in den Siebziger und Achtzigerjahren.

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0 Getreide Indien

Ölsaaten

Fleisch

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Deutschland: Importpreise Y/Y und Inflation

China

PCH#(BDI76.X.F,1Y) Quelle: Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung, Food and Agriculture Organisation (FAO)

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Zweitens ist die Anbaufläche begrenzt und kann zumindest kurzfristig kaum erweitert werden. Drittens wächst die Nachfrage nach den sog. Biokraftstoffen (d.h. aus Getreide erzeugten Kraftstoffen für den Betrieb von Motorfahrzeugen), wodurch die Nahrungsmittelerzeugung mit der Produktion der Biokraftstoffe in Konkurrenz tritt. Dazu treten noch als zumindest temporär belastende Faktoren der hohe Ölpreis, der Erzeugung und Transport von Nahrungsmitteln verteuert, sowie die knappe Lagerhaltung. Angesichts der ho-

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2003

Source: Thomson Datastream

Importpreise Y/Y Inflation (RECHTE SKALA) Quelle: Thomson Datastream

Importpreise Y/Y großer Industrieländer seit 1970 PCH#(BDI76.X.F,1Y)

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Großbritannien Japan

der höchste Anstieg in den Industrieländern bei rund 10 %, womit bei Anwendung der Ergebnisse für Deutschland ein inflationärer Schub von ca. 0,7 %-Punkten im ersten Jahr zu verzeichnen wäre. Für die USA läge dieser Inflationsaufschlag mit einem 10 %igen Anstieg der Importpreise gar bei 1,5 %-Punkten. Zudem ließe sich einwenden, dass die Ergebnisse bei einer Untersuchung eines Preisanstiegs einen stärkeren Zusammenhang gezeigt hätten, da nach allgemeiner Ansicht Verbraucherpreise aufwärts flexibler als abwärts sind. Insgesamt sind die Importpreise damit u.E. ein potentieller Inflationstreiber.

Quelle: Thomson Datastream

Allerdings hebt sich dieser Trend nicht wesentlich ab von der Inflationsentwicklung in den Industrieländern selbst, so dass die Vermutung naheliegt, dass die zunehmende Stabilitätsorientierung in den großen Industrieländern selbst auch über die Preisstabilität der handelbaren Güter wechselseitig exportiert bzw. importiert wurde. Die Emerging Markets würden in diesem Fall die Preisstabilität der handelbaren Güter ergänzen aber nicht vorantreiben. Im Umkehrschluss wäre dann steigender Inflationsdruck in den Emerging Markets voraussichtlich nicht ausreichend, um den Prozess der Disinflationierung der letzten zwei Jahrzehnte nachhaltig umzukehren. Der empirische Befund ist hier allerdings nicht eindeutig. Der IWF hat versucht in seiner aus dem Jahr 2006 stammenden Untersuchung über den Zusammenhang von Globalisierung und Inflation, den Einfluss der Importpreise auf die Gesamtinflation in den Industrieländern zu messen. Dem IWF zufolge vermag ein Rückgang der Importpreise (seinerzeit standen deflationäre Effekte im Mittelpunkt des Interesses) um 1 % die Inflation in Deutschland im ersten Jahr um lediglich 0,07 %-Punkte zu senken, im zweiten um 0,01 %-Punkte. Im dritten Jahr ist kein Einfluss mehr feststellbar. Am stärksten ist der Effekt für die USA, aber selbst dort hinterlässt der Rückgang der Importpreise um ein Prozent nur einen Rückgang der Inflationsrate von 0,06 % bis 0,15 % Punkten in den drei Folgejahren. Das klingt nach wenig, aber immerhin unterliegen Importpreise erheblich stärkeren Schwankungen als Verbraucherpreise. In den letzten 20 Jahren lag

6.3 Fazit. Die Inflationsrisiken haben in den letzten Jahren zugenommen. Die gute Konjunktur hat die Kapazitätsauslastung steigen lassen. Zudem hat die starke weltweite Nachfrage nach Rohstoffen und Lebensmitteln zu einem scharfen Preisanstieg in diesen beiden Gütergruppen geführt. Schließlich ist auch reichlich Liquidität vorhanden, mit der die Inflation angetrieben werden könnte. Diese strukturellen Gründe sprechen für anhaltenden Inflationsdruck. Auf der anderen Seite findet sich bislang weder auf der Verbraucherebene noch auf den vorgelagerten Stufen der Erzeuger- und Großhandelsebene eine Entwicklung, die in ihren Grundzügen vom zyklischen Verlauf der letzten Konjunkturspitze 2000/2001 übermäßig abweicht, wenngleich der Preisanstieg zumindest für die (kurze) Historie der Eurozone Höchststände erreicht hat. Schließlich lässt sich, zumindest in der Eurozone, kaum lohninduzierter Preisdruck erkennen. Weder die Arbeitskosten noch die Lohnstückkosten selbst zeigen bislang eine bedrohliche Entwicklung. Gleichwohl ist angesichts der guten Lage am Arbeitsmarkt und der bislang robusten Konjunktur mit einem Anstieg der Löhne und der Lohnstückkosten zu rechnen. Die zyklischen Faktoren dürften allerdings im Zuge der von uns erwarteten Abschwächung des BIPWachstums in den großen Industrieländern im kommenden Jahr zu einem Rückgang der aktuell hohen Inflationsrate beitragen.

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Dessen ungeachtet dürfte die Disinflation der letzten 10 - 15 Jahre aber aufgrund der thematisierten strukturellen Faktoren zunächst der Vergangenheit angehören. Insofern bleibt Inflation auf der Agenda der Rentenmärkte. Für die inflationsindexierten Produkte sind das keine schlechten Perspektiven, zumal die Inflation am Rentenmarkt offensichtlich notorisch unterschätzt wurde. Am Markt für inflationsgeschützte US-Treasuries (TIPS) lässt sich fast durchgängig feststellen, dass die Break-Even-Inflation unterhalb der im Nachhinein tatsächlich erzielten Inflationsrate lag. Insofern weisen inflationsgeschützte Anleihen ein günstiges ChanceRisiko-Profil im Vergleich mit herkömmlichen Staatsanleihen auf. Der Preis dafür ist ein engerer Markt mit einer geringeren Liquidität und dementsprechend höheren Bid-Ask-Spreads.

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Break-Even-Inflation der TIPS und tatsächliche Inflation in den USA 4,0

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Tatsächliche durchschnittliche Inflation bis Endfälligkeit p.a. 1M Average BEI (auf Endfälligkeit Jan 2008) Quelle: Thomson Datastream

Impressum.

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Redaktionsschluss: 05. Mai 2008

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