Pramhofer, Christoph: Saisonale Effekte am Aktienmarkt als Grundlage für eine Anlagestrategie, Hamburg, Igel Verlag RWS 2014 Buch-ISBN: 978-3-95485-013-6 PDF-eBook-ISBN: 978-3-95485-513-1 Druck/Herstellung: Igel Verlag RWS, Hamburg, 2014 Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek: Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.
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Dieses Buch ist meiner Frau Mag. Isabella Bertolas-Pramhofer gewidmet.
Executive Summary „Sell in May and go away“ ist eine unter Investoren weit verbreitete Börsenweisheit. In der Behavioral Finance werden dieser und ähnliche Effekte als Kalenderanomalien bezeichnet. Ziel dieser Diplomarbeit ist es, die wichtigsten dieser Effekte einer Analyse zu unterziehen und die daraus gewonnenen Erkenntnisse in einer Investmentstrategie umzusetzen. Um einen Überblick über das Thema zu erhalten, wurde zunächst die wissenschaftliche Literatur zu den einzelnen Kalenderanomalien untersucht. In einem zweiten Schritt wurden zwölf Aktienindizes auf fünf saisonale Effekte hin untersucht. Die Beobachtungszeiträume gehen dabei bei einzelnen Indizes bis in die 50er Jahre zurück. Ein Hauptaugenmerk wurde dabei auf die historische Entwicklung der einzelnen Effekte in den jeweiligen Indizes gelegt. Damit wurde überprüft, ob die über lange Zeiträume beobachteten Anomalien auch in der Gegenwart noch evident sind. Nach dieser eingehenden, theoretischen und empirischen Analyse der jeweiligen Effekte konnte die Relevanz dieser Effekte für eine Investmentstrategie bestimmt werden. Vor der Entwicklung einer eigenen Investmentstrategie galt es, bereits am Markt befindliche Investmentprodukte zu suchen. Diese Investmentprodukte wurden schließlich hinsichtlich ihrer Performance, ihrer Outperformance und ihrer Ausstattungsmerkmale untersucht und verglichen. Im Anschluss an die Marktanalyse wurde eine eigene, auf saisonalen Effekten beruhende Anlagestrategie entwickelt. Diese Strategie wurde in zwei Teilstrategien zerlegt um für die verschiedenen Anlegergruppen praktikable Lösungen anzubieten. In einem letzten Schritt wurden die zuvor entwickelten Strategien mithilfe von historischen Kursdaten hinsichtlich ihrer Outperformance überprüft. Um ein aussagekräftiges Ergebnis zu erhalten wurde ein Zeitraum von 7,25 Jahren (01.01.2001 – 31.03.2008) für diesen historischen Test herangezogen. Bei einer Anwendung beider Teilstrategien konnte mithilfe der saisonalen Strategien im Untersuchungszeitraum eine Outperformance von 362,37% gegenüber einem durchgehenden Investment erzielt werden.
I
Inhaltsverzeichnis EXECUTIVE SUMMARY .......................................................................................................I INHALTSVERZEICHNIS ..................................................................................................... II ABBILDUNGSVERZEICHNIS ........................................................................................... IV TABELLENVERZEICHNIS ................................................................................................ VI 1.
PROBLEMSTELLUNG UND ZIELSETZUNG ........................................................... 1
2.
THEORETISCHE GRUNDLAGEN .............................................................................. 2 2.1. Klassische Finanzierungslehre .................................................................................... 2 2.2. Neoklassische Finanzierungstheorien ......................................................................... 3 2.3. Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorien ........................................................ 4 2.4. Theorie der Rationalität und Informationseffizienz ................................................. 5 2.5. Die Theorie der Behavioral Finance ........................................................................... 7
3.
KALENDEREFFEKTE IN DER BEHAVIORAL FINANCE................................... 11 3.1. Wochentags-Effekt ..................................................................................................... 11 3.1.1 Erklärungen für den Wochentags-Effekt ............................................................ 14 3.1.2. Empirische Untersuchung des Wochentags-Effekts........................................... 15 3.2. Feiertags-Effekt .......................................................................................................... 20 3.2.1. Erklärungen für den Feiertags-Effekt ................................................................. 22 3.2.2. Empirische Untersuchung des Feiertags-Effekt ................................................. 23 3.3. Monatswechsel-Effekt ................................................................................................ 27 3.3.1. Erklärungen für den Monatswechsel-Effekt ....................................................... 29 3.3.2. Empirische Untersuchung des Monatswechsel-Effekt ....................................... 30 3.4. Jänner-Effekt .............................................................................................................. 35 3.4.1. Erklärungen für den Jänner-Effekt ..................................................................... 37 3.4.2. Empirische Untersuchung des Jänner-Effekt ..................................................... 39 3.5. Sommer-Effekt ........................................................................................................... 44 3.5.1. Erklärungen für den Sommer-Effekt .................................................................. 46 3.5.2. Empirische Untersuchung des Sommer-Effekt .................................................. 47 3.6. Weitere beobachtete Effekte ..................................................................................... 51 3.6.1. US Presidential Election Cycle........................................................................... 51 3.6.2. Moonlight Effect ................................................................................................ 52 3.7. Kritische Würdigung der erwähnten Effekte .......................................................... 54
II
4.
ENTWICKLUNG EINER AUF KALENDEREFFEKTEN BASIERENDEN ANLAGESTRATEGIE .................................................................................................. 56 4.1. Verwendbarkeit der untersuchten Effekte in einer Anlagestrategie..................... 56 4.2. Marktanalyse für saisonale Investmentprodukte.................................................... 57 4.2.1. DAXplus Seasonal Strategy - Saisonaler Index ................................................. 57 4.2.2. Zertifikate ........................................................................................................... 58 4.2.2.1. 4.2.2.2. 4.2.2.3. 4.2.2.4. 4.2.2.5. 4.2.2.6.
Saisonale Zertifikate von ABN Amro .................................................................. 58 Saisonale Zertifikate von Credit Suisse ................................................................ 60 Saisonale Zertifikate der HypoVereinsbank ......................................................... 62 Saisonale Zertifikate der Landesbank Berlin........................................................ 64 Saisonale Zertifikate der Commerzbank .............................................................. 66 Vergleich der vorgestellten Zertifikate ................................................................. 67
4.3. Implementierung der Strategie ................................................................................. 70 4.3.1. Grundsätzliche Ausrichtung der Strategie .......................................................... 70 4.3.1.1. Anlagemärkte ....................................................................................................... 71 4.3.1.2. Anlageinstrumente ................................................................................................ 71
4.3.2. Sommereffekt-Strategie ...................................................................................... 72 4.3.3. Kurzfristige Trading-Strategie............................................................................ 73 4.3.3.1. 4.3.3.2. 4.3.3.3. 4.3.3.4.
Kurzfristige Trading-Strategie für den S&P 500 .................................................. 74 Kurzfristige Trading-Strategie für den EURO STOXX 50 .................................. 75 Kurzfristige Trading-Strategie für den NIKKEI 225............................................ 76 Generelle Trading-Richtlinien .............................................................................. 77
4.4. Historischer Test der Strategie ................................................................................. 77 4.4.1. Test der Sommereffekt-Strategie ........................................................................ 77 4.4.2. Test der Kurzfristigen Trading-Strategien.......................................................... 79 4.4.3. Zusammenfassung der Testergebnisse ............................................................... 83 4.4.4. Kritische Würdigung der Testergebnisse ........................................................... 84 4.4.5. Überlegungen für die Praxis ............................................................................... 85 5.
LITERATURVERZEICHNIS....................................................................................... 86
6.
ANHANG......................................................................................................................... 91
III
Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Behavioral Finance ............................................................................................... 10 Abbildung 2: Historische Entwicklung der Montagsperformance im NASDAQ Composite ...... 17 Abbildung 3: Historische Entwicklung der Freitagsperformance im NASDAQ Composite ....... 18 Abbildung 4: Historische Entwicklung der Mittwochsperformance im NASDAQ Composite ... 19 Abbildung 5: Historische Wahrscheinlichkeiten für den Performance stärkstenbzw. schwächsten Wochentag im NASDAQ Composite ...................................... 20 Abbildung 6: Durchschnittliche Renditen rund um Feiertage nach Ariel ................................... 22 Abbildung 7: Durchschnittliche Performance einen Tag vor Feiertagen im DAX 30 ................. 25 Abbildung 8: Durchschnittliche Performance zwei Tage nach Feiertagen im DAX 30 .............. 26 Abbildung 9: Durchschnittliche Performance abseits von Feiertagen im DAX 30 ..................... 26 Abbildung 10: Durchschnittliche Performance einen Tag vor Monatswechsel im FTSE 100 ..... 33 Abbildung 11: Durchschnittliche Performance einen Tag nach Monatswechsel im FTSE 100 .... 34 Abbildung 12: Durchschnittliche Performance abseits von Monatswechseln im FTSE 100 ......... 34 Abbildung 13: Durchschnittliche Jänner Outperformance des Kapitalisierungsgewichteten CRSP Index .......................................................................................................... 36 Abbildung 14: Durchschnittliche Jänner Outperformance eines gleichgewichteten, auf dem CRSP Index basierenden, Portfolios ..................................................................... 37 Abbildung 15: Verteilung der besten und schlechtesten Monate innerhalb der untersuchten Indizes .................................................................................................................. 40 Abbildung 16: Historische Wahrscheinlichkeiten für den Performance stärksten- bzw. schwächsten Monat im S&P 500 .......................................................................... 41 Abbildung 17: Jänner Outperformance im S&P 500 .................................................................... 42 Abbildung 18: Jänner Outperformance im DJ INDU ................................................................... 43 Abbildung 19: Jänner Outperformance im SDAX ........................................................................ 43 Abbildung 20: Renditen im Sommer- bzw. Winterhalbjahr entwickelte Märkte .......................... 45 Abbildung 21: Renditen im Sommer- bzw. Winterhalbjahr Entwicklungsmärkte ........................ 46 Abbildung 22: Outperformance der Wintermonate gegenüber den Sommermonaten (Szenario 1) im ATX ............................................................................................ 50 Abbildung 23: Historische Wahrscheinlichkeiten für den Performance stärksten- bzw. schwächsten Monat im ATX ................................................................................ 51 Abbildung 24: Durchschnittliche kumulierte Erträge während einer US-Legislaturperiode ......... 52 Abbildung 25: Durchschnittliche Performance während Voll- und Neumondperioden in amerikanischen Indizes ........................................................................................ 53
IV
Abbildung 26: Durchschnittliche Renditen während Voll- und Neumondperioden in kleineren Märkten................................................................................................. 54 Abbildung 27: Outperformance des DAXplus Seasonal Strategy gegenüber dem DAX .............. 58
Abbildung A 1: Jänner Outperformance im DAX ........................................................................ 93
V
Tabellenverzeichnis Tabelle 1:
Wesentliche Unterschiede zwischen der klassischen Kapitalmarkttheorie und der Behavioral Finance ....................................................................................... 9
Tabelle 2:
Durchschnittliche Rendite der Handelstage an internationalen Märkten.................. 13
Tabelle 3:
Wochentags-Effekt - Untersuchungsergebnisse....................................................... 16
Tabelle 4:
Holiday Effekt - Untersuchungsergebnisse .............................................................. 24
Tabelle 5:
Internationale Evidenz des Intramonth Effects ........................................................ 28
Tabelle 6:
Betrachtung des Turn-of-Month-Effect unter Ausschluss des Monats Jänner ......... 29
Tabelle 7:
Turn-of-Month Effekt (Performance vor Monatswechsel) Untersuchungsergebnisse ........................................................................................ 31
Tabelle 8:
Turn-of-Month Effekt (Performance nach Monatswechsel) Untersuchungsergebnisse ........................................................................................ 32
Tabelle 9:
Jänner Effekt - Untersuchungsergebnisse ................................................................ 40
Tabelle 10: Summer Effekt (Szenario 1) - Untersuchungsergebnisse ......................................... 48 Tabelle 11: Summer Effekt (Szenario 2) - Untersuchungsergebnisse ......................................... 48 Tabelle 12: Wertpapierdetails zum DAX Best Seasons Zertifikat .............................................. 59 Tabelle 13: Wertpapierdetails zum DAX Seasonal Strategy Open End Zertifikat ...................... 60 Tabelle 14: Wertpapierdetails zu Saison Strategie Protect Zertifikat .......................................... 61 Tabelle 15: Wertpapierdetails zu HVB Open End Indexzertifikat auf den HVB Europa Saison Index ........................................................................................................... 62 Tabelle 16: Wertpapierdetails zu HVB Bonus Zertifikat auf den HVB Europa Saison Index ... 63 Tabelle 17: Wertpapierdetails zu SOFIA Saison Strategie 2011-Zertifikate............................... 65 Tabelle 18: Wertpapierdetails zu SOFIA Saison Strategie 2011 plus-Zertifikate ....................... 66 Tabelle 19: Wertpapierdetails zu Strategie Zertifikate auf Dow Jones EURO STOXX 50......... 67 Tabelle 20: Vergleich von saisonalen Investmentprodukten - Teil 1 .......................................... 68 Tabelle 21: Vergleich von saisonalen Investmentprodukten - Teil 2 .......................................... 69 Tabelle 22: Simulationsergebnisse - Sommereffektstrategie Simulation von 01.01.2001 31.03.2008............................................................................................................... 78 Tabelle 23: Simulation Sommereffekt für den NIKKEI 225 ...................................................... 79 Tabelle 24: Sommereffekt-Strategie im Musterdepot ................................................................. 79 Tabelle 25: Simulationsergebnisse für die kurzfristigen Handelsstrategien im EURO STOXX 50................................................................................................... 81 Tabelle 26: Simulationsergebnisse für die kurzfristigen Handelsstrategien im S&P 500 ........... 82 Tabelle 27: Simulationsergebnisse für die kurzfristigen Handelsstrategien im NIKKEI 225 ..... 82 Tabelle 28: Kurzfristige Handelsstrategien im Musterdepot ...................................................... 83
VI
