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Philipp A. S chulze
Neuerungen im Kapitalmarktrecht Europäische Regelungen zu Transparenzrichtlinie und Insiderrecht
Schulze, Philipp A.: Neuerungen im Kapitalmarktrecht. Europäische Regelungen zu Transparenzrichtlinie und Insiderrecht, Hamburg, Igel Verlag RWS 2016 Buch-ISBN: 978-3-95485-336-6 PDF-eBook-ISBN: 978-3-95485-836-1 Druck/Herstellung: Igel Verlag RWS, Hamburg, 2016 Rechtsstand: 30.09.2015 Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek: Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.
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ss
Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis ......................................................................................................... I Abkürzungs- und Symbolverzeichnis ........................................................................ VI Abbildungs- und Formelverzeichnis ....................................................................... XIV Literaturverzeichnis .................................................................................................. XV Kapitel I
Die Transparenzrichtlinie und die Folgen für die Berichtspflichten deutscher Unternehmen .............................................................................1
§1
Einleitung ...................................................................................................3
§2
Publizitätspflichten zur Beteiligungstransparenz .......................................5 A. Meldepflichten für Investoren ............................................................5 I.
Publizitätspflichten der §§ 21 ff. WpHG de lege lata ...............5 1.
Säule 1: Mitteilungspflicht nach §§ 21 ff. WpHG ...........6 a) Hinzurechnung von Stimmrechten nach § 22 WpHG .......................................................................8 b) Kürzung von Stimmrechten nach § 23 WpHG .........9
II.
2.
Säule 2: Mitteilungspflicht nach § 25 WpHG................10
3.
Säule 3: Mitteilungspflicht nach § 25a WpHG ..............11
4.
Pflicht zur Mitteilung der Ziele nach § 27 WpHG ........11
Publizitätspflichten des WpHG de lege ferenda......................12 1.
Säule 1: Mitteilungspflicht nach §§ 21 f. WpHG-E ......14 a) Aktive vs. passive Schwellenberührung .................14 b) Neuer Meldezeitpunkt nach § 21 Abs. 1b WpHGE ..............................................................................14 c) Hinzurechnungen und Kürzungen nach dem WpHGE ..............................................................................16
2.
Säule 2: Mitteilungspflicht nach § 25 WpHG-E ............16
3.
Der neue § 25a WpHG-E ...............................................17
B. Meldepflichten für Emittenten ..........................................................17
§3
Verschärfung der Sanktionen durch TRL 2013 .......................................19 A. Sanktionen bei Verstößen des Meldepflichtigen ..............................19 I.
Sanktionsregelung de lege lata ................................................19 1.
Bußgelder als Verwaltungssanktion ..............................19
I|
II.
2.
Verlust von Stimmrechten ............................................. 20
3.
Veröffentlichung der verhängten Maßnahmen .............. 20
Sanktionsregelung de lege ferenda.......................................... 20 1.
Bußgelder als Verwaltungssanktion .............................. 21
2.
Verlust von Stimmrechten ............................................. 22
3.
Veröffentlichung verhängter Maßnahmen: „Naming & Shaming“ ....................................................................... 24
4.
Untersagungsverfügung ................................................. 25
B. Sanktionen bei Verstößen des Emittenten ........................................ 25
§4
Abschaffung der quartalsweisen Berichterstattung ................................. 27
§5
Fazit und Ausblick ................................................................................... 30
Kapitel II Das Insiderrecht in Rechtsprechung und Literatur seit 2008 unter besonderer Berücksichtigung europäischer Einflüsse ............................. 33
§1
Einleitung................................................................................................. 35
§2
Einführung in das deutsche Insiderrecht.................................................. 37 A. Insiderverbot des WpHG de lege lata ............................................... 37 I.
Insiderpapiere und Insiderinformation .................................... 37 1.
Insiderpapiere (§ 12 WpHG) ......................................... 37
2.
Insiderinformation (§ 13 Abs. 1 WpHG19F)..................... 38 a) Konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände ................................................................ 38 b) Emittenten- oder Insiderpapierbezug der Information ............................................................. 39 c) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung .......... 40 (i) Ex-ante Prognose der Börsenkursänderung..... 40 (ii) Erheblichkeit der Kursbeeinflussung .............. 41
II.
Verbot von Insidergeschäften ................................................. 41 1.
Verbotstatbestände (§ 14 Abs. 1 WpHG) ...................... 41 a) Erwerbs- und Veräußerungsverbot (§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG) ................................................................ 41 b) Weitergabeverbot (§ 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG) ........ 42 c) Empfehlungs- und Verleitungsverbot (§ 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG) .......................................................... 43
| II
ss
III.
2.
Einschränkung des Anwendungsbereichs (§ 14 Abs. 2 WpHG) ...........................................................................43
3.
Strafrechtliche Rechtsfolgen eines Verstoßes gegen Insiderverbot ..................................................................43
Insiderverzeichnis, Aufzeichnung und Dokumentation ..........43
B. Ad-hoc-Publizitätspflicht des WpHG de lege lata ............................44 I.
§3
Die einzelnen Publizitätsvorschriften ......................................44 1.
Allgemeine Publizitätspflicht (§ 15 Abs. 1 S. 1 WpHG) ...........................................................................44
2.
Publizitätspflicht durch Weitergabe (§ 15 Abs. 1 S. 4, 5 WpHG) ...........................................................................45
II.
Befreiungstatbestände nach (§ 15 Abs. 3 S. 1 WpHG) ...........46
III.
Rechtsfolgen bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflicht ....47
Entwicklung des Insiderrechts in Rechtsprechung und Literatur seit 2008..........................................................................................................48 A. Insiderhandelsverbot in M&A Transaktionen ..................................48 I.
Diskussion in Literatur: Kenntnis vs. Kausalität .....................49
II.
EuGH-Urteil vom 23.12.2009: Spector vs. CBFA ..................51
III.
1.
Sachverhalt des Rechtsstreits .........................................51
2.
Rechtliche Würdigung durch EuGH-Entscheidung .......51
Stellungnahme zu Praxisfolgen und Ausnahmetatbeständen ..52 1.
Strafrechtliche Verfolgung von Insiderverstößen ..........53
2.
Auswirkungen auf die M&A Transaktionen..................53 a) Skontroführer und Market Maker sowie HedgingGeschäfte ................................................................53 b) Spezialfall: Legal Due Diligence ............................54 (i) Paketerwerb außerhalb der Börse: Face-to-FaceGeschäfte .........................................................54 (ii) Umsetzung unternehmerischer Pläne: Masterplan-Ausnahme .....................................55 (iii) Öffentliches Übernahmeangebot .....................56
B. Ad-hoc-Publizität bei zeitlich gestrecktem Vorgang ........................57 I.
BGH-Beschluss vom 25.02.2008: Daimler, die Erste .............58
II.
BGH-Beschluss vom 22.11.2010: Daimler, die Zweite ..........58
III.
EuGH-Urteil vom 28.06.2012: Geltl vs. Daimler ...................59
IV.
1.
Erste Vorlagefrage: Zwischenschritte als präzise Information ....................................................................59
2.
Zweite Vorlagefrage: Bestimmung hinreichender Wahrscheinlichkeit ........................................................60
BGH-Beschluss vom 23.04.2013: Daimler, die Dritte ............61 III |
1.
Feststellung der Kursrelevanz eines Zwischenschritts .. 61
2.
Befreiung von der Veröffentlichungspflicht.................. 61
C. Kurserheblichkeit von Volatilitätsinformationen ............................. 62 I.
EuGH-Urteil vom 11.03.2015: Lafonta vs. AMF ................... 63 1.
Sachverhalt, Hintergrund und Inhalt der Entscheidung . 63
2.
Ökonomische Grundlagen der Finanzwissenschaft ....... 64 a) Erwartungswert und Varianz .................................. 64 b) Kurserheblichkeit von Volatilitätsinformationen ... 65
3. II.
§4
Rechtliche Würdigung ................................................... 66
Stellungnahme ......................................................................... 67 1.
Insiderinformation trotz fehlender Kursrelevanz........... 67
2.
Ad-hoc-Publizität........................................................... 68
Europäisches Insiderrecht 2.0 – MAR und CRIM-MAD ........................ 69 A. Insiderverbot der MAR de lege ferenda ........................................... 70 I.
Begriff der Insiderinformation (Art. 7 MAR) ......................... 70
II.
Verbot von Insidergeschäften (Art. 8, 14 MAR) .................... 72 1.
(Neue) Verbotstatbestände ............................................ 72 a) Insiderhandelsverbot (Art. 8 Abs. 1, Abs. 3 MAR) 72 (i) Neuer Tatbestand: Stornierung oder Änderung eines Auftrags .................................................. 72 (ii) Neuer Tatbestand: Handeln aufgrund einer Empfehlung ..................................................... 73 b) Weitergabeverbot (Art. 10 Abs. 1 MAR) ............... 73 c) Empfehlungs- und Verleitungsverbot (Art. 8 Abs. 2 MAR) ...................................................................... 73
2.
Neue Ausnahmetatbestände ........................................... 73 a) Legitime Handlungen (Art. 9 MAR) ...................... 74 (i) Market Maker, Hedging- und Erfüllungsgeschäfte ......................................... 74 (ii) Umsetzung unternehmerischer Pläne: Masterplan-Ausnahme ..................................... 74 (iii) Unternehmensübernahme aufgrund eines öffentlichen Angebots ..................................... 75 (iv) Abschließender Charakter der legitimen Handlung ......................................................... 75 (v) Paketerwerb außerhalb der Börse: Face-to-FaceGeschäfte ......................................................... 75 b) Marktsondierung (Art. 11 MAR)............................ 76
B. Ad-hoc-Publizitätspflicht der MAR de lege ferenda ........................ 76
| IV
ss
I.
Ad-hoc-Publizitätspflicht für Insiderinformation ....................76
II.
Befreiungstatbestände zum Aufschub der Veröffentlichung ..78
III.
1.
Aufschub im berechtigten Eigeninteresse des Emittenten ......................................................................78
2.
Aufschub im öffentlichen Interesse ...............................80
Regelungen zu Eigengeschäften von Führungskräften ...........80 1.
Mitteilungspflichten .......................................................80
2.
Handelsverbot während „Closed Periods“ .....................81
C. Verbot der Marktmanipulation de lege ferenda ................................82 D. Verschärftes Sanktionsregime de lege ferenda .................................82
§5
I.
Bußgelder als Verwaltungssanktion ........................................83
II.
Veröffentlichung von Maßnahmen: „Naming & Shaming“....85
III.
Strafrechtliche Sanktionen ......................................................86
IV.
Kapitalmarktsonderdeliktsrecht: Zivilrechtliche Haftung .......87
Fazit und Ausblick ...................................................................................88
V|
Abkürzungs- und Symbolverzeichnis
A
B
&
und
§ / §§
Paragraph / Paragraphen
μ
Erwartungswert
σ
Standardabweichung
σ²
Varianz
a. A.
anderer Auffassung
a. F.
alte Fassung / in Abgrenzung zur geplanten Änderung auch aktuelle Fassung
A/S (HB KAR)
Assmann & Schütze (Handbuch)
A/S (WpHG)
Assmann & Schneider (Kommentar)
Abs.
Absatz
AEUV
Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union i. d. F. des am 01.12.2009 in Kraft getretenen Vertrages von Lissabon
AG
Aktiengesellschaft / Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift)
AktG
Aktiengesetz i. d. F. der Bekanntmachung vom 06.09.1965 m. W. v. 01.01.1966
Alt.
Alternative
AMF
fr.: Autorité des marchés financiers, dt.: Finanzmarktaufsicht
AnSFuVG
Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz i. d. F. 05.04.2011 m. W. v. 08.04.2011 bis 01.02.2012
AnSVG
Anlegerschutzverbesserungsgesetzes i. d. F. der Bekanntmachung vom 28.10.2004 m. W. v. 30.10.2004 bzw. 01.07.2005
APuZ
Aus Politik und Zeitgeschichte (Zeitschrift)
Art.
Artikel
Az.
Aktenzeichen
b
Billionen
B/H
Baumbach & Hopt (Kommentar)
BaFin
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
BB
Betriebs Berater (Zeitschrift)
BGB
Bürgerliches Gesetzbuch i. d. F. der Bekanntmachung vom 02.01.2002 m. W. v. 01.01.2002
BGH
Bundesgerichtshof
BLawG
Blog „Corporate BLawG“ des Lehrstuhls für Bürgerliches Recht, insb. Unternehmensrecht und Rechtsvergleichung der
| VI
ss
Rechtswissenschaftliche Fakultät an der FernUniversität in Hagen
C
D
BMF
Bundesministerium der Finanzen
BörsG
Börsengesetz
BörsO
Börsenordnung
BR
Bundesrat
bspw.
Beispielsweise
BT
Bundestag
BZ
Börsen-Zeitung (Zeitschrift)
bzgl.
bezüglich
bzw.
beziehungsweise
c. p.
lat.: ceteris paribus; dt.: bei gleichen sonstigen Umständen
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CBFA
nl.: Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen, dt.: Kommission für Bank-, Finanz- und Versicherungswesen
CCZ
Corporate Compliance Zeitschrift (Zeitschrift)
CDS
eng.: Credit Default Swap; dt.: Kreditausfall Swap
CFL
CORPORATE FINANCE law (Zeitschrift)
CMLJ
Capital Markets Law Journal (Zeitschrift)
CP
Consultation Paper
CRIM-MAD
eng.: Criminal Sanctions for Market Abuse Directive, dt.: Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen bei Marktmanipulation (RL 2014/57/EU)
DAI
Deutsches Aktieninstitut
DB
Der Betrieb (Zeitschrift)
DK
Deutsche Kreditwirtschaft
Daimler
Daimler AG, Stuttgart als Rechtsnachfolger der DaimlerChrysler AG, Stuttgart Der Betrieb (Zeitschrift) Due Diligence Der Konzern (Zeitschrift) Discussion Paper Drucksache DER STANDARD (Zeitschrift) Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift) deutsch
DB DD Der Konzern DP Drucks. DS DStR dt.
E
E
Entwurf VII |
E/B/J/S
Ebenroth; Boujong; Joost & Strohn (Kommentar)
E/K
Erbs & Kohlhaas (Kommentar) European Banking Authority: Europäische Bankenaufsichtsbehörde eng.: Committee on Economic and Monetary Affairs; dt.: Ausschuss für Wirtschaft und Währung
EBA ECON EEA
Einheitliche Europäische Akte
EFA
Europäische Freie Allianz/Die Grünen
EIOPA
European Insurance and Occupational Pensions Authority: Europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung
ELF
Emittentenleitfaden
EMRK
Europäische Menschenrechtskonvention, Konvention zum Schutze der Menschenrechte und Grundfreiheiten i. d. F. der Bekanntmachung vom 04.11.1950
eng.
englisch
EP
Europäisches Parlament
ESZB
European Supervisory Authorities: Netzverbund von Europäischen Finanzaufsichtsbehörden für das Bankwesen, das Versicherungswesen und das Wertpapierwesen eng.: European Securities and Markets Authority; dt.: Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde als Nachfolgeeinrichtung des CESR (Committee of European Securities Regulators) Europäisches System der Zentralbanken
et al.
et alii (und andere)
EU
EUR / €
Europäische Union Europäischer Gerichtshof, Gerichtshof der Europäischen Union Euro
Eurex
European Exchange
EuZW
Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)
EWiR
Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)
EWR
Europäischer Wirtschaftsraum
EZB
Europäische Zentralbank
f., ff.
folgende, fortfolgende
FF
Freshfields Bruckhaus Deringer LLP
ESA
ESMA
EuGH
F
| VIII
ss
FinMFG, 2.
FinMFG, 3.
G
H
I
J
Zweites Finanzmarktförderungsgesetz, Gesetz über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften i. d. F. der Bekanntmachung vom 26.07.1994 m. W. v. 01.01.1995, gültig bis 31.03.1998 Drittes Finanzmarktförderungsgesetz, Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland i. d. F. der Bekanntmachung vom 27.03.1998 m. W. v. 01.04.1998
FMFG
Finanzmarktförderungsgesetz
Fn.
Fußnote
fr.
französisch
F/S
Fackler & Schacht (Handbuch)
FS
Festschrift
FSA
Financial Service Authority
FWB
Frankfurter Wertpapierbörse
gem.
gemäß
GesellschaftsR
Gesellschaftsrecht
gl. A.
gleiche(r) Ansicht / Auffassung
grds.
grundsätzlich
h. M.
herrschende Meinung
H/M/S
Habersack, Mülbert & Schlitt (Handbuch)
HB
Handbuch / Handelsblatt (Zeitschrift)
HGB
Handelsgesetzbuch i. d. F. der Bekanntmachung vom 10.05.1897 m. W. v. 01.01.1900
HS
Halbsatz
i. d. F.
in der Fassung
i. d. R.
in der Regel
i. R. d.
im Rahmen der
i. S. d.
im Sinne des / der
i. V. m.
in Verbindung mit
IfM Bonn
Institut für Mittelstandsforschung, Bonn
insb.
insbesondere
J/V/R/B
Just; Voß; Ritz & Becker (Kommentar)
IX |
K
k
Tausend
Kap.
Kapitel
KapitalanlageR
Kapitalanlagerecht
KapMuG
Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz, Gesetz über Musterverfahren in kapitalmarktrechtlichen Streitigkeiten
KAR
Kapitalanlagerecht
KMR
Kapitalmarktrecht
KMU
Kleine und mittlere Unternehmen Kölner Kommentar zum WpHG von Hirte & Möllers (Kommentar)
KölnKomm
L
KOM / COM
eng.: Commission; dt.: Kommission / EU-Kommission
KomE
Entwurf der EU-Kommission
KoR
Zeitschrift für internationale und kapitalmarktorientierte Rechnungslegung (Zeitschrift)
krit.
kritisch
lat.
lateinisch
LG
Landgericht
LLP
eng.: Limited Liability Partnership, dt.: Personengesellschaft nach britischem oder amerikanischem Recht
M m / Mio.
| X
Million / Millionen
M&A
Mergers & Acquisitions
m. E.
meines Erachtens
m. V. a.
mit Verweis auf
m. w. N.
mit weiteren Nachweisen
m. W. v.
mit Wirkung vom
MAD 1989
eng.: „Market Abuse Directive“ 1989 (Bezeichnung aus Konsistenz obwohl die Bezeichnung „Marktmissbrauch“ bzw. „market abuse“ kein Mal verwendet wird); dt.: Richtlinie zur Koordinierung der Vorschriften betreffend Insider-Geschäfte vom 13.11.1989 (RL 89/592/EWG)
MAD 2003
eng.: Market Abuse Directive 2003, dt.: Marktmissbrauchsrichtlinie 2003 bzw. Richtlinie über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) vom 28.01.2003 (RL 2003/6/EG)
MaKonV
Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Marktmanipulation i. d. F. der Bekanntmachung vom 01.03.2005
MAR
eng.: Market Abuse Regulation, dt.: Marktmissbrauchsverordnung vom 16.04.2014 (VO Nr. 596/2014)
ss
MiFID
eng.: Markets in Financial Instruments Directive, dt.: Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (RL 2004/39/EG)
MiFID II
Revision der MiFID (RL 2014/65/EU)
MTF
eng.: Multilateral Trading Facilities; dt.: Multilaterales Handelssystem
Mpf
Meldepflichtiger
MS
Meldeschwelle
MüKo AktG
Münchner Kommentar zum Aktiengesetz
N. N.
lat.: Nomen nominandum; dt. [noch] zu nennender Name, Autor unbekannt
NJW
Neue Juristische Wochenschrift (Zeitschrift)
nl.
niederländisch
Nr.
Nummer
NV
nl.: Naamloze vennootschap bzw. auch fr. société anonyme (SA), dt.: ~ Aktiengesellschaft nach belgischem Recht
NZG
Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht (Zeitschrift)
NZZ
Neue Zürcher Zeitung (Zeitschrift)
OGAW
Organismen für gemeinsame Anlage in Wertpapieren (RL 2009/65/EG)
OLG
Oberlandgericht
OTC
eng.: Over-the-counter, dt.: außerbörsliche Handel
OTF
eng.: Organised Trading Facilities; dt.: Organisiertes Handelssystem
OWiG
Ordnungswidrigkeitengesetz der Bekanntmachung vom 19.02.1987 m. W. v. 1.04.1987
P
PartmbB
Partnerschaftsgesellschaft mit beschränkter Berufshaftung
R
RefE
Referentenentwurf: Entwurf des BMFs zur Umsetzung der TRL-ÄRL
RegE
Regierungsentwurf: Gesetzentwurf der Bundesregierung zur Umsetzung der TRL-ÄRL
RIW
Recht der internationalen Wirtschaft (Zeitschrift)
RL
Richtlinie
Rs.
Rechtssache
N
O
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