jus novum
Band 23
Stefan Erbach
Das WpÜG im europarechtlichen Kontext Eine rechtspolitische Analyse am Beispiel der Übernahme der Hochtief AG durch ACS
§ Diplomica Verlag
Erbach, Stefan: Das WpÜG im europarechtlichen Kontext: Eine rechtspolitische Analyse am Beispiel der Übernahme der Hochtief AG durch ACS, Hamburg, Diplomica Verlag ISBN: 978-3-8428-2263-4 © Diplomica Verlag GmbH, Hamburg 2012 Bibliographische Information der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.ddb.de abrufbar.
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Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
9
Abbildungsverzeichnis
15
A.
Einleitung
17
B.
Theoretische Grundlagen
19
I.
Begriff und Formen der Unternehmensübernahme
19
1.
Begriff der Unternehmensübernahme
19
2.
Formen der Unternehmensübernahme
19
3.
Erwerb von Anteilsmehrheiten
20
a)
Stetiger Zukauf von Aktien
20
b)
Tender Offer
20
c)
Paketkauf
21
4.
Freundliche und feindliche Unternehmensübernahmen
21
5.
Der M&A-Markt im Überblick
22
II.
Betriebswirtschaftliche Motive für Unternehmensübernahmen
23
1.
Finanzwirtschaftlich motivierte Unternehmensübernahmen
24
2.
Strategisch motivierte Unternehmensübernahmen
25
III.
Die Ökonomische Analyse des Rechts
26
1.
Die ökonomische Theorie und Rechtswissenschaft
27
2.
Der Kapitalmarkt in der neoklassischen Finanzierungstheorie
28
3.
Der Kapitalmarkt in der Neuen Institutionenökonomik
30
a)
Die Theorie des Marktversagens
30
b)
Abgrenzung zur neoklassischen Theorie
31
c)
Grundannahmen der Neuen Institutionenökonomik
32
d)
Teilgebiete der Neuen Institutionenökonomik
34
aa) Property-Rights-Theorie
34
bb) Transaktionskostentheorie
35
Die Beziehung zwischen Kapitalnehmer und Kapitalgeber
36
e) 4.
Die Prinzipal-Agent-Theorie (Principal Agent Theory)
37
a)
Gegenstand der Prinzipal-Agent-Theorie
37
b)
Die Vertretungstheorie
39
c)
Adverse Selektion
40
d)
Das moralische Risiko (Moral Hazard)
41
5
e)
Bedeutung der Prinzipal-Agent-Theorie für Unternehmensübernahmen
5. IV.
Schlussfolgerungen für die Gesetzgebung
Der Markt für Unternehmenskontrolle im System der Corporate Governance
2.
44
Auseinanderfallen von Eigentum und Kontrolle in modernen Publikumsgesellschaften
45
3.
Begriff und Funktion des Marktes für Unternehmenskontrolle
47
4.
Ökonomische Legitimation von Unternehmensübernahmen
48
5.
Kritik am Markt für Unternehmenskontrolle
50
V.
Erstes Zwischenergebnis
51
Die Umsetzung der EU-Übernahmerichtlinie im deutschen Übernahmerecht
I.
Rechtssystematische Einordnung des Übernahmerechts 1.
Kapitalmarktrecht
53 53 53
a)
Begriff und Bedeutung des Kapitalmarktrechts
53
b)
Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts
54
c)
Funktionen des Kapitalmarktrechts
55
2.
Begriff des Kapitalmarkts
56
3.
Verhältnis zwischen Kapitalmarkt- und Aktienrecht
57
4.
Das WpÜG und angrenzende Rechtsgebiete
58
II.
Die EU-Übernahmerichtlinie und ihre Umsetzung in Deutschland 60 1.
Zur Historie des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes
60
2.
Die Systematik des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes
63
3.
Allgemeine Regelungen des WpÜG
64
a)
Anwendungsbereich und Begriffsbestimmungen
64
b)
Weitere Begriffsbestimmungen
71
aa) Bieter (§ 2 Abs. 4 WpÜG)
71
bb) Gemeinsam handelnde Personen (§ 2 Abs. 5 WpÜG)
72
cc) Tochterunternehmen (§ 2 Abs. 6 WpÜG)
73
Gleichbehandlungsgrundsatz
74
c)
6
43
Der Markt für Unternehmenskontrolle und Corporate Governance 44 1.
C.
42
4.
Das einfache Erwerbsangebot
75
a)
Angebotsphasen und Abgabe des Angebots
75
b)
Die Angebotsunterlage
77
c)
Angaben der Angebotsunterlage
79
aa) Angaben zum Bieter
79
bb) Angaben zur Zielgesellschaft
80
cc) Gemeinsam handelnde Personen
80
dd) Gegenstand des Angebots
80
ee) Art und Höhe der Gegenleistung
81
ff)
Entschädigung für den Entzug von Rechten nach § 33b Abs. 4 WpÜG
84
gg) Bedingungen für die Wirksamkeit des Angebots
84
hh) Beginn und Ende der Annahmefrist
85
ii)
85
Ergänzende Angaben
d)
Aktualisierung der Angebotsunterlage
86
e)
Haftung für die Angebotsunterlage
86
f)
Finanzierung des Angebots
87
g)
Teilangebote
87
h)
Stellungnahme der Zielgesellschaft
88
5.
Übernahmeangebote
88
a)
Kontrollerwerb
88
b)
Zurechnung von Stimmrechten
89
c)
Gegenleistung
91
d)
Abwehrmaßnahmen
92
aa) Abwehr beherrschenden Einflusses
94
(1) Erwerb eigener Aktien
95
(2) Pac Man-Defense
95
(3) White Knight-Defense
96
(4) Antitrust-Defense
96
bb) Beeinträchtigung des wirtschaftlichen Interesses des Bieters 96
e)
(1) Crown Jewels-Defense
96
(2) Change-of-Control- bzw. MAC-Klauseln
97
Europäisches Verhinderungsverbot und Durchbrechungsregel
98
7
6.
Pflichtangebote a)
Verhältnis des § 35 WpÜG zum Konzernrecht
101
b)
Begriff des Pflichtangebots
101
c)
Zweck der Vorschrift und Art des Kontrollerwerbs
102
d)
Befreiungstatbestände
103
e)
Verstoß gegen die Angebotspflicht
105
f)
Anzuwendende Vorschriften des 3. und 4. Abschnitts
105
7.
III.
Squeeze Out und Sell Out
106
a)
Ökonomische Begründung des Squeeze Out
106
b)
Vorgaben der EU-Übernahmerichtlinie
107
c)
Squeeze Out nach § 39a WpÜG und § 327a AktG
107
d)
Gegenleistung
109
e)
Sell Out
110
Die Übernahme der Hochtief AG durch ACS
111
1.
Strategische Motive der ACS
111
2.
Anwendbarkeit des WpÜG
111
3.
Besonderheiten im Angebotsverfahren
112
4.
Das Übernahmeangebot der ACS
114
IV.
D.
101
Zweites Zwischenergebnis
116
1.
Ökonomische Würdigung
116
2.
Rechtspolitische Würdigung
117
Schlussbetrachtung
121
Anhang
123
Literaturverzeichnis
129
8
Abkürzungsverzeichnis
a. A.
anderer Auffassung
a. F.
alte Fassung
ABl.
Amtsblatt
Abs.
Absatz
ACS
Actividades de Construcción y Servicios
ADR
American Depositary Receipt
AEUV
Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union vom 01.12.2009 (ABl. EU Nr. C 115 vom 09.05.2008, S. 47)
AG
Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift)
AktG
Aktiengesetz vom 06.09.1965 (BGBl. I S. 1089), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 09.12.2010 (BGBl. I S. 1900)
Alt.
Alternative
BaFin
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
BB
Betriebs-Berater
BGB
Bürgerliches S. 195),
Gesetzbuch
zuletzt
geändert
vom durch
18.08.1896 das
(RGBl.
Gesetz
vom
13.03.2008 (BGBl. I S. 313) BGBl.
Bundesgesetzblatt
BKR
Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht
BörsG
Börsengesetz vom 22.06.1896 (RGBl. S. 157), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 20.03.2009 (BGBl. I S. 607)
bspw.
beispielsweise
BT-Drucks.
Bundestag-Drucksache
BVerfG
Bundesverfassungsgericht
d. h.
das heißt
d. i.
das ist
DB
Der Betrieb
DCF
Discounted Cash Flow
9
DepotG
Gesetz über die Verwahrung und Anschaffung von Wertpapieren (Depotgesetz) vom 04.02.1937 (RGBl. I S. 171), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 31.07.2009 (BGBl. I S. 2512)
DStR
Deutsches Steuerrecht
ebd.
ebenda
EFTA
European Free Trade Association vom 04.05.1960
EG
Europäische Gemeinschaft
EGAktG
Einführungsgesetz zum Aktiengesetz vom 06.09.1965 (BGBl. I S. 1185), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 09.12.2010 (BGBl. I S. 1900)
EGV
EG-Vertrag – Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft vom 25.03.1957 (ABl. EG Nr. C 325 vom 24.12.2002, S. 33)
Einl.
Einleitung
etc.
et cetera
EU
Europäische Union
EUR
Euro
EUV
Vertrag über die Europäische Union vom 07.02.1992 (ABl. EU C 115 vom 09.05.2008, S. 13)
evtl.
eventuell
EWIV
Europäische wirtschaftliche Interessenvereinigung
EWR
Europäischer Wirtschaftsraum
EZB
Europäische Zentralbank
f./ff.
folgende/fortfolgende
FrankfurtKomm
Frankfurter Kommentar
FRUG
Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz vom 16.07.2007 (BGBl. I S. 1330), zuletzt geändert durch das Gesetz vom vom 21.12.2007 (BGBl. I S. 3089)
FTD
Financial Times Deutschland
GbR
Gesellschaft bürgerlichen Rechts
GG
Grundgesetz für die Bundesrepublik Deutschland vom 23.05.1949 (BGBl. I S. 1), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 21.07.2010 (BGBl. I S. 944)
10
GmbH
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
h. M.
herrschende Meinung
HGB
Handelsgesetzbuch vom 10.05.1897 (RGBl. S. 219), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 01.03.2011 (BGBl. I S. 288)
HWB
Handwörterbuch der Betriebswirtschaft
HWF
Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens
HWRP
Handwörterbuch der Rechnungslegung und Prüfung
i. A. a.
in Anlehnung an
i. d. F.
in diesem Fall
i. d. R.
in der Regel
i. e. S.
in engerem Sinn
i. F. e.
im Falle einer/-s
i. H. v.
in Höhe von
i. R. d.
im Rahmen der/-s
i. R. e.
im Rahmen einer/-s
i. S. d.
im Sinne des
i. S. v.
im Sinne von
i. V. m.
in Verbindung mit
i. w. S.
in weiterem Sinn
IAS
International Accounting Standard
IASB
International Accounting Standards Board
IDW
Institut der Wirtschaftsprüfer
IFRS
International Financial Reporting Standard
InvG
Investmentgesetz vom 15.12.2003 (BGBl. I S. 2676), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 05.04.2011 (BGBl. I S. 538)
ISIN
International Securities Identification Number
KG
Kommanditgesellschaft
KGaA
Kommanditgesellschaft auf Aktien
KMRK
Kapitalmarktrechts-Kommentar
KölnKomm
Kölner Kommentar
KonTraG
Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich vom 27.04.1998 (BGBl. I S. 786)
11
LBO
Leveraged Buyout
lit.
Litera
LLC
Limited Liability Company
m. a. W.
mit anderen Worten
MBI
Management Buyin
MBO
Management Buyout
MiFID
Markets in Financial Instruments Directive
Mio.
Million
n. F.
neue Fassung
NJW
Neue Juristische Wochenschrift
NZG
Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht
o. g.
oben genannte
ÖAR
Ökonomische Analyse des Rechts
OHG
Offene Handelsgesellschaft
rd.
rund
RegE
Regierungsentwurf
RGBl.
Reichsgesetzblatt
RL
Richtlinie
Rn.
Randnummer
SA
Sociedad Anonima (Spanische Aktiengesellschaft)
SE
Societas Europaea (Europäische Aktiengesellschaft)
SEAM
Southeastern Asset Management
SIC
Standing Interpretations Committee Interpretation
sog.
so genannte
Sp.
Spalte
StGB
Strafgesetzbuch vom 15.05.1871 (RGBl. S. 127), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 28.04.2011 (BGBl. I S. 676)
u. a.
unter anderem
u. U.
unter Umständen
Übernahme-RL
Übernahme-Richtlinie
UmwG
Umwandlungsgesetz vom 28.10.1994 (BGBl. I S. 3210), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 24.09.2009 (BGBl. I S. 3145)
12
Unterabs.
Unterabsatz
VerkProspG
Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz
(Verkaufsprospekt-
gesetz) vom 13.12.1990 (BGBl. I S. 2749), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 16.07.2007 (BGBl. I S. 1330) VermVerkProspV
Vermögensanlagen-Verkaufsprospektverordnung
vom
16.12.2004 (BGBl. I S. 3464) Vgl.
Vergleiche
VVaG
Versicherungsverein auf Gegenseitigkeit
VwVfG
Verwaltungsverfahrensgesetz vom 25.05.1976 (BGBl. I S. 1253), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 14.08.2009 (BGBl. I S. 2827)
WiSt
Wirtschaftswissenschaftliches Studium
WKN
Wertpapierkennnummer
WM
Wertpapier-Mitteilungen
WPg
Die Wirtschaftsprüfung
WpHG
Wertpapierhandelsgesetz vom 26.07.1994 (BGBl. I S. 1749), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 05.04.2011 (BGBl. I S. 538)
WpPG
Wertpapierprospektgesetz vom 22.06.2005 (BGBl. I S. 1698), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 19.12.2008 (BGBl. I S. 2794)
WpÜG
Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz vom 20.12.2001 (BGBl. I S. 3822), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 05.04.2011 (BGBl. I S. 538)
WpÜGAngebV
WpÜG-Angebotsverordnung – Verordnung über den Inhalt der Angebotsunterlage, die Gegenleistung bei Übernahmeangeboten und Pflichtangeboten und die Befreiung von der Verpflichtung zur Veröffentlichung und zur Abgabe eines Angebots vom 27.12.2001, zuletzt geändert durch das Gesetz vom 05.04.2011 (BGBl. I S. 538)
WpÜGAnwendV
WpÜG-Anwendbarkeitsverordnung vom 17.07.2006 (BGBl. I S. 1698)
z. B.
zum Beispiel
ZBB
Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft
13
ZCG
Zeitschrift für Corporate Governance
ZGR
Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht
ZHR
Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht
Ziff.
14
Ziffer
Abbildungsverzeichnis Abb. 1 Akquisitionstechniken und Art der Bezahlung bei Transaktionen in Deutschland
21
Abb. 2 Formen des Kontrollerwerbs
22
Abb. 3 M&A-Transaktionen Europa
23
Abb. 4 Neoklassische Kapitalmarkttheorie und Neue Institutionenökonomik
34
Abb. 5 Ökonomische Vertragstheorien
39
Abb. 6 Asymmetrische Information
42
Abb. 7 Externe Kontroll- und Disziplinierungsmechanismen
47
Abb. 8 Rechtssystematische Position des Kapitalmarktrechts
56
Abb. 9
64
Das WpÜG im Überblick
Abb 10 Anwendbarkeit des WpÜG in Abhängigkeit von Sitz und Ort der Börsenzulassung
71
15