Markus Smettan

Der Einfluss der Anlagestrategie im Pensionsmanagement auf den Unternehmenswert

Diplomica Verlag

Markus Smettan Der Einfluss der Anlagestrategie im Pensionsmanagement auf den Unternehmenswert ISBN: 978-3-8366-4971-1 Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2010

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Inhaltsverzeichnis Anhangsverzeichnis ............................................................................................. III Abbildungsverzeichnis ........................................................................................ . IV Abkürzungsverzeichnis ....................................................................................... VII Symbolverzeichnis ............................................................................................. VIII 1

Einleitung .................................................................................................... 1 1.1

Problemstellung................................................................................ 1

1.2

Gang der Untersuchung ................................................................... 2

2

Rechnungslegung für Pensionsverpflichtungen nach US-GAAP ............... 4 2.1

Grundlegende bilanzielle Abbildung von Pensionsverpflichtungen .................................................................. 4

2.2

Bewertungsmethode der Pensionsverpflichtungen ......................... 7

2.3

Ermittlung des Nettopensionsaufwands .......................................... 8

2.4

Offenlegung der zugehörigen Parameter im Anhang des Geschäftsberichts .......................................................................... 11

3

Unternehmenswertermittlung als quantitativen Entscheidungsgröße für die Anlagestrategie im Pensionsmanagement ...................................... 12 3.1

Unterschiedliche Verfahren der Unternehmensbewertung ........... 12

3.2

Adjusted Present Value Verfahren ................................................ 14

3.3

Bestimmung der Eigenkapitalkosten auf Grundlage des CAPM .. 16

3.4

Ermittlung der Free Cash-flows .................................................... 17

4

Beschreibung des Simulationsmodells ..................................................... 20 4.1

Annahmen ..................................................................................... 20

4.2

Aufbau des Rahmenmodells ......................................................... 21

4.3

Simulation der Zinskurve .............................................................. 22

4.4

Aufbau des Kernmodells ............................................................... 27 4.4.1

Marktwert der Liabilities ................................................... 28

4.4.2

Marktwert der Assets ........................................................ 30

4.4.2.1

Bondportfolio mit normaler Restlaufzeit ............... 31

4.4.2.2

Bondportfolio mit Durationsmatching ................... 33 -I-

5

4.4.3

Free Cash-flow Rechnung ................................................. 34

4.4.4

Bestimmung der Kapitalkosten im Modell ........................ 35

4.4.5

Ermittlung des Adjusted Present Value ............................. 36

4.4.6

Technischer Ablauf des Modells ....................................... 37

Darstellung und Interpretation der Ergebnisse ......................................... 38 5.1

Flache Zinsstrukturkurve ohne Wachstum (Szenario 1) ............... 39

5.2

Flache Zinsstrukturkurve mit positivem Wachstum (Szenario 2) ................................................................................... 49

5.3

Flache Zinsstrukturkurve mit negativem Wachstum (Szenario 3) ................................................................................... 55

6

Zusammenfassung und Ausblick .............................................................. 59

Anhang ................................................................................................................. XI Literaturverzeichnis ........................................................................................... XXI

- II -

Anhangsverzeichnis Anhang A:

Bilanzkennzahlen der DAX 30 Unternehmen .............................. XI

Anhang B:

Historische Datenreihe des einjährigen Zinses aus dem Informationssystem Bloomberg, vom 29.09.2006 ..................... XIII

Anhang C:

durchgeführten Programmierungen, Berechnungen und Ergebnisse .................................................................................. XIV

Anhang D:

Programmiertes Makro in VBA .................................................. XV

Anhang E:

Zusätzliche Graphiken für Szenario 3 ....................................... XIX

- III -

Abbildungsverzeichnis Abb. 1:

Ermittlung des Nettopensionsaufwands .......................................... 9

Abb. 2:

Überblick über die unterschiedlichen Verfahren der Unternehmensbewertung ............................................................... 13

Abb. 3:

Berechnung des Shareholder Value, gemäß APV-Verfahren ....... 15

Abb. 4:

FCF Ermittlung ............................................................................. 18

Abb. 5:

Modellrahmen für die empirische Umsetzung der Fragestellung...22

Abb. 6:

Monte-Carlo Simulation: Ermittlung korrelierter Renditen ......... 24

Abb. 7:

Monte-Carlo Simulation: Ermittlung einer korrelierten Renditereihe im Zeitverlauf .......................................................... 24

Abb. 8:

Schematische Renditereihe aus der Monte-Carlo Simulation am Beispiel eines durchschnittlich positiven Zinstrend über 30 Modellperioden (μ>0) ................................................................... 26

Abb. 9:

Beispiel: simulierte Renditereihen für den einjährigen Zins r(1), ohne Zinstrend ............................................................................... 27

Abb. 10:

Aufbau des erstellten Kernmodells ............................................... 28

Abb. 11:

Typisches Zahlungsprofil eines geschlossenen Pensionsplans ..... 29

Abb. 12:

Reaktion der Pensionsrückstellungen auf Zinsänderungen ........... 30

Abb. 13:

Zeitliche Abfolge für die Kapitalanlage ........................................ 31

Abb. 14:

Aufschlüsselung des FCF-Anteils aus dem Bereich Pensionsmagement ........................................................................ 35

Abb. 15:

Technischer Ablauf des Modells für die Anlagestrategie: „normale Restlaufzeit“ .................................................................. 38

Abb. 16:

Zinsverlauf für eine flache Zinskurve [r(1) = r(30)] ohne Wachstum ...................................................................................... 39

Abb. 17:

Entwicklung des Werts der Pensionsrückstellungen (flache ZSK ohne Wachstum) ....................................................... 40

Abb. 18:

Verlauf des gesamten Zinsaufwands (flache ZSK ohne Wachstum) ....................................................... 41

Abb. 19:

Verlauf der Assets und Pensionsverpflichtungen für ein Durationsmatching (flache ZSK ohne Wachstum) ................ 42

Abb. 20:

Verlauf der Assets und Pensionsverpflichtungen für einen Bond mit „normaler“ RLZ (flache ZSK ohne Wachstum) ........... 43

- IV -

Abb. 21:

Verteilung des Unternehmenswerts in Abhängigkeit von der gewählten Anlagestrategie (flache ZSK ohne Wachstum) ..... 44

Abb. 22:

Verteilung der Unternehmenswerte, dargestellt im jeweiligen Intervall (flache ZSK ohne Wachstum) ....................... 44

Abb. 23:

Durchschnittlicher return on plan assets in %, für beide Anlagestrategien (flache ZSK ohne Wachstum) ................. 46

Abb. 24:

Over- / Underfunding für beide Strategien (flache ZSK ohne Wachstum) ....................................................... 47

Abb. 25:

Over- / Underfunding in %, für beide Anlagestrategien (flache ZSK ohne Wachstum) ....................................................... 48

Abb. 26:

Zinsverlauf für eine flache Zinskurve [r(1) = r(30)] mit positivem Wachstum ..................................................................... 49

Abb. 27:

Verlauf der Pensionsrückstellungen (flache ZSK mit positivem bzw. ohne Wachstum) .................................................. 50

Abb. 28:

Vergleich des gesamten Zinsaufwands für eine flache ZSK ohne Wachstum bzw. mit positivem Wachstum ........................... 50

Abb. 29:

Absoluter return on plan assets für beide Strategien (flache ZSK mit positivem Wachstum) ......................................... 51

Abb. 30:

Durchschnittlicher return on plan assets in %, für beide Anlagestrategien ( flache ZSK mit positivem Wachstum)....52

Abb. 31:

Verteilung des Unternehmenswerts abhängig von der gewählten Strategie (flache ZSK mit positivem Wachstum) ........ 53

Abb. 32:

Over- / Underfunding in %, für beide Anlagestrategien (flache ZSK mit positivem Wachstum) ......................................... 53

Abb. 33:

Veränderung des Funded Status für beide Strategien (flache ZSK mit positivem Wachstum) ......................................... 54

Abb. 34:

Simulation einer flachen Zinskurve mit negativem Wachstum .... 55

Abb. 35:

Vergleich des gesamten Zinsaufwands für eine flache ZSK ohne Wachstum bzw. mit negativem Wachstum .......................... 56

Abb. 36:

Absoluter return on plan assets für beide Strategien, (flache ZSK mit negativem Wachstum) ........................................ 57

Abb. 37:

Verteilung des Unternehmenswerts, abhängig von der gewählten Strategie (flache ZSK mit negativem Wachstum) ....... 58

Abb. 38:

Over- / Underfunding in %, für beide Strategien (flache ZSK mit negativem Wachstum) ........................................ 58 -V-

Abb. 39:

Verlauf der Pensionsrückstellungen (flache ZSK mit negativem bzw. ohne Wachstum) ............................................ XVIII

Abb. 40:

Durchschnittlicher return on plan assets in %, für beide Anlagestrategien (flache ZSK mit negativem Wachstum) ...... XVIII

- VI -