jus novum

Band 23

Stefan Erbach

Das WpÜG im europarechtlichen Kontext Eine rechtspolitische Analyse am Beispiel der Übernahme der Hochtief AG durch ACS

§ Diplomica Verlag

Erbach, Stefan: Das WpÜG im europarechtlichen Kontext: Eine rechtspolitische Analyse am Beispiel der Übernahme der Hochtief AG durch ACS, Hamburg, Diplomica Verlag ISBN: 978-3-8428-2263-4 © Diplomica Verlag GmbH, Hamburg 2012 Bibliographische Information der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.ddb.de abrufbar.

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Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

9

Abbildungsverzeichnis

15

A.

Einleitung

17

B.

Theoretische Grundlagen

19

I.

Begriff und Formen der Unternehmensübernahme

19

1.

Begriff der Unternehmensübernahme

19

2.

Formen der Unternehmensübernahme

19

3.

Erwerb von Anteilsmehrheiten

20

a)

Stetiger Zukauf von Aktien

20

b)

Tender Offer

20

c)

Paketkauf

21

4.

Freundliche und feindliche Unternehmensübernahmen

21

5.

Der M&A-Markt im Überblick

22

II.

Betriebswirtschaftliche Motive für Unternehmensübernahmen

23

1.

Finanzwirtschaftlich motivierte Unternehmensübernahmen

24

2.

Strategisch motivierte Unternehmensübernahmen

25

III.

Die Ökonomische Analyse des Rechts

26

1.

Die ökonomische Theorie und Rechtswissenschaft

27

2.

Der Kapitalmarkt in der neoklassischen Finanzierungstheorie

28

3.

Der Kapitalmarkt in der Neuen Institutionenökonomik

30

a)

Die Theorie des Marktversagens

30

b)

Abgrenzung zur neoklassischen Theorie

31

c)

Grundannahmen der Neuen Institutionenökonomik

32

d)

Teilgebiete der Neuen Institutionenökonomik

34

aa) Property-Rights-Theorie

34

bb) Transaktionskostentheorie

35

Die Beziehung zwischen Kapitalnehmer und Kapitalgeber

36

e) 4.

Die Prinzipal-Agent-Theorie (Principal Agent Theory)

37

a)

Gegenstand der Prinzipal-Agent-Theorie

37

b)

Die Vertretungstheorie

39

c)

Adverse Selektion

40

d)

Das moralische Risiko (Moral Hazard)

41

5

e)

Bedeutung der Prinzipal-Agent-Theorie für Unternehmensübernahmen

5. IV.

Schlussfolgerungen für die Gesetzgebung

Der Markt für Unternehmenskontrolle im System der Corporate Governance

2.

44

Auseinanderfallen von Eigentum und Kontrolle in modernen Publikumsgesellschaften

45

3.

Begriff und Funktion des Marktes für Unternehmenskontrolle

47

4.

Ökonomische Legitimation von Unternehmensübernahmen

48

5.

Kritik am Markt für Unternehmenskontrolle

50

V.

Erstes Zwischenergebnis

51

Die Umsetzung der EU-Übernahmerichtlinie im deutschen Übernahmerecht

I.

Rechtssystematische Einordnung des Übernahmerechts 1.

Kapitalmarktrecht

53 53 53

a)

Begriff und Bedeutung des Kapitalmarktrechts

53

b)

Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts

54

c)

Funktionen des Kapitalmarktrechts

55

2.

Begriff des Kapitalmarkts

56

3.

Verhältnis zwischen Kapitalmarkt- und Aktienrecht

57

4.

Das WpÜG und angrenzende Rechtsgebiete

58

II.

Die EU-Übernahmerichtlinie und ihre Umsetzung in Deutschland 60 1.

Zur Historie des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes

60

2.

Die Systematik des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes

63

3.

Allgemeine Regelungen des WpÜG

64

a)

Anwendungsbereich und Begriffsbestimmungen

64

b)

Weitere Begriffsbestimmungen

71

aa) Bieter (§ 2 Abs. 4 WpÜG)

71

bb) Gemeinsam handelnde Personen (§ 2 Abs. 5 WpÜG)

72

cc) Tochterunternehmen (§ 2 Abs. 6 WpÜG)

73

Gleichbehandlungsgrundsatz

74

c)

6

43

Der Markt für Unternehmenskontrolle und Corporate Governance 44 1.

C.

42

4.

Das einfache Erwerbsangebot

75

a)

Angebotsphasen und Abgabe des Angebots

75

b)

Die Angebotsunterlage

77

c)

Angaben der Angebotsunterlage

79

aa) Angaben zum Bieter

79

bb) Angaben zur Zielgesellschaft

80

cc) Gemeinsam handelnde Personen

80

dd) Gegenstand des Angebots

80

ee) Art und Höhe der Gegenleistung

81

ff)

Entschädigung für den Entzug von Rechten nach § 33b Abs. 4 WpÜG

84

gg) Bedingungen für die Wirksamkeit des Angebots

84

hh) Beginn und Ende der Annahmefrist

85

ii)

85

Ergänzende Angaben

d)

Aktualisierung der Angebotsunterlage

86

e)

Haftung für die Angebotsunterlage

86

f)

Finanzierung des Angebots

87

g)

Teilangebote

87

h)

Stellungnahme der Zielgesellschaft

88

5.

Übernahmeangebote

88

a)

Kontrollerwerb

88

b)

Zurechnung von Stimmrechten

89

c)

Gegenleistung

91

d)

Abwehrmaßnahmen

92

aa) Abwehr beherrschenden Einflusses

94

(1) Erwerb eigener Aktien

95

(2) Pac Man-Defense

95

(3) White Knight-Defense

96

(4) Antitrust-Defense

96

bb) Beeinträchtigung des wirtschaftlichen Interesses des Bieters 96

e)

(1) Crown Jewels-Defense

96

(2) Change-of-Control- bzw. MAC-Klauseln

97

Europäisches Verhinderungsverbot und Durchbrechungsregel

98

7

6.

Pflichtangebote a)

Verhältnis des § 35 WpÜG zum Konzernrecht

101

b)

Begriff des Pflichtangebots

101

c)

Zweck der Vorschrift und Art des Kontrollerwerbs

102

d)

Befreiungstatbestände

103

e)

Verstoß gegen die Angebotspflicht

105

f)

Anzuwendende Vorschriften des 3. und 4. Abschnitts

105

7.

III.

Squeeze Out und Sell Out

106

a)

Ökonomische Begründung des Squeeze Out

106

b)

Vorgaben der EU-Übernahmerichtlinie

107

c)

Squeeze Out nach § 39a WpÜG und § 327a AktG

107

d)

Gegenleistung

109

e)

Sell Out

110

Die Übernahme der Hochtief AG durch ACS

111

1.

Strategische Motive der ACS

111

2.

Anwendbarkeit des WpÜG

111

3.

Besonderheiten im Angebotsverfahren

112

4.

Das Übernahmeangebot der ACS

114

IV.

D.

101

Zweites Zwischenergebnis

116

1.

Ökonomische Würdigung

116

2.

Rechtspolitische Würdigung

117

Schlussbetrachtung

121

Anhang

123

Literaturverzeichnis

129

8

Abkürzungsverzeichnis

a. A.

anderer Auffassung

a. F.

alte Fassung

ABl.

Amtsblatt

Abs.

Absatz

ACS

Actividades de Construcción y Servicios

ADR

American Depositary Receipt

AEUV

Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union vom 01.12.2009 (ABl. EU Nr. C 115 vom 09.05.2008, S. 47)

AG

Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift)

AktG

Aktiengesetz vom 06.09.1965 (BGBl. I S. 1089), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 09.12.2010 (BGBl. I S. 1900)

Alt.

Alternative

BaFin

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BB

Betriebs-Berater

BGB

Bürgerliches S. 195),

Gesetzbuch

zuletzt

geändert

vom durch

18.08.1896 das

(RGBl.

Gesetz

vom

13.03.2008 (BGBl. I S. 313) BGBl.

Bundesgesetzblatt

BKR

Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht

BörsG

Börsengesetz vom 22.06.1896 (RGBl. S. 157), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 20.03.2009 (BGBl. I S. 607)

bspw.

beispielsweise

BT-Drucks.

Bundestag-Drucksache

BVerfG

Bundesverfassungsgericht

d. h.

das heißt

d. i.

das ist

DB

Der Betrieb

DCF

Discounted Cash Flow

9

DepotG

Gesetz über die Verwahrung und Anschaffung von Wertpapieren (Depotgesetz) vom 04.02.1937 (RGBl. I S. 171), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 31.07.2009 (BGBl. I S. 2512)

DStR

Deutsches Steuerrecht

ebd.

ebenda

EFTA

European Free Trade Association vom 04.05.1960

EG

Europäische Gemeinschaft

EGAktG

Einführungsgesetz zum Aktiengesetz vom 06.09.1965 (BGBl. I S. 1185), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 09.12.2010 (BGBl. I S. 1900)

EGV

EG-Vertrag – Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft vom 25.03.1957 (ABl. EG Nr. C 325 vom 24.12.2002, S. 33)

Einl.

Einleitung

etc.

et cetera

EU

Europäische Union

EUR

Euro

EUV

Vertrag über die Europäische Union vom 07.02.1992 (ABl. EU C 115 vom 09.05.2008, S. 13)

evtl.

eventuell

EWIV

Europäische wirtschaftliche Interessenvereinigung

EWR

Europäischer Wirtschaftsraum

EZB

Europäische Zentralbank

f./ff.

folgende/fortfolgende

FrankfurtKomm

Frankfurter Kommentar

FRUG

Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz vom 16.07.2007 (BGBl. I S. 1330), zuletzt geändert durch das Gesetz vom vom 21.12.2007 (BGBl. I S. 3089)

FTD

Financial Times Deutschland

GbR

Gesellschaft bürgerlichen Rechts

GG

Grundgesetz für die Bundesrepublik Deutschland vom 23.05.1949 (BGBl. I S. 1), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 21.07.2010 (BGBl. I S. 944)

10

GmbH

Gesellschaft mit beschränkter Haftung

h. M.

herrschende Meinung

HGB

Handelsgesetzbuch vom 10.05.1897 (RGBl. S. 219), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 01.03.2011 (BGBl. I S. 288)

HWB

Handwörterbuch der Betriebswirtschaft

HWF

Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens

HWRP

Handwörterbuch der Rechnungslegung und Prüfung

i. A. a.

in Anlehnung an

i. d. F.

in diesem Fall

i. d. R.

in der Regel

i. e. S.

in engerem Sinn

i. F. e.

im Falle einer/-s

i. H. v.

in Höhe von

i. R. d.

im Rahmen der/-s

i. R. e.

im Rahmen einer/-s

i. S. d.

im Sinne des

i. S. v.

im Sinne von

i. V. m.

in Verbindung mit

i. w. S.

in weiterem Sinn

IAS

International Accounting Standard

IASB

International Accounting Standards Board

IDW

Institut der Wirtschaftsprüfer

IFRS

International Financial Reporting Standard

InvG

Investmentgesetz vom 15.12.2003 (BGBl. I S. 2676), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 05.04.2011 (BGBl. I S. 538)

ISIN

International Securities Identification Number

KG

Kommanditgesellschaft

KGaA

Kommanditgesellschaft auf Aktien

KMRK

Kapitalmarktrechts-Kommentar

KölnKomm

Kölner Kommentar

KonTraG

Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich vom 27.04.1998 (BGBl. I S. 786)

11

LBO

Leveraged Buyout

lit.

Litera

LLC

Limited Liability Company

m. a. W.

mit anderen Worten

MBI

Management Buyin

MBO

Management Buyout

MiFID

Markets in Financial Instruments Directive

Mio.

Million

n. F.

neue Fassung

NJW

Neue Juristische Wochenschrift

NZG

Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht

o. g.

oben genannte

ÖAR

Ökonomische Analyse des Rechts

OHG

Offene Handelsgesellschaft

rd.

rund

RegE

Regierungsentwurf

RGBl.

Reichsgesetzblatt

RL

Richtlinie

Rn.

Randnummer

SA

Sociedad Anonima (Spanische Aktiengesellschaft)

SE

Societas Europaea (Europäische Aktiengesellschaft)

SEAM

Southeastern Asset Management

SIC

Standing Interpretations Committee Interpretation

sog.

so genannte

Sp.

Spalte

StGB

Strafgesetzbuch vom 15.05.1871 (RGBl. S. 127), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 28.04.2011 (BGBl. I S. 676)

u. a.

unter anderem

u. U.

unter Umständen

Übernahme-RL

Übernahme-Richtlinie

UmwG

Umwandlungsgesetz vom 28.10.1994 (BGBl. I S. 3210), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 24.09.2009 (BGBl. I S. 3145)

12

Unterabs.

Unterabsatz

VerkProspG

Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz

(Verkaufsprospekt-

gesetz) vom 13.12.1990 (BGBl. I S. 2749), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 16.07.2007 (BGBl. I S. 1330) VermVerkProspV

Vermögensanlagen-Verkaufsprospektverordnung

vom

16.12.2004 (BGBl. I S. 3464) Vgl.

Vergleiche

VVaG

Versicherungsverein auf Gegenseitigkeit

VwVfG

Verwaltungsverfahrensgesetz vom 25.05.1976 (BGBl. I S. 1253), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 14.08.2009 (BGBl. I S. 2827)

WiSt

Wirtschaftswissenschaftliches Studium

WKN

Wertpapierkennnummer

WM

Wertpapier-Mitteilungen

WPg

Die Wirtschaftsprüfung

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz vom 26.07.1994 (BGBl. I S. 1749), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 05.04.2011 (BGBl. I S. 538)

WpPG

Wertpapierprospektgesetz vom 22.06.2005 (BGBl. I S. 1698), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 19.12.2008 (BGBl. I S. 2794)

WpÜG

Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz vom 20.12.2001 (BGBl. I S. 3822), zuletzt geändert durch das Gesetz vom 05.04.2011 (BGBl. I S. 538)

WpÜGAngebV

WpÜG-Angebotsverordnung – Verordnung über den Inhalt der Angebotsunterlage, die Gegenleistung bei Übernahmeangeboten und Pflichtangeboten und die Befreiung von der Verpflichtung zur Veröffentlichung und zur Abgabe eines Angebots vom 27.12.2001, zuletzt geändert durch das Gesetz vom 05.04.2011 (BGBl. I S. 538)

WpÜGAnwendV

WpÜG-Anwendbarkeitsverordnung vom 17.07.2006 (BGBl. I S. 1698)

z. B.

zum Beispiel

ZBB

Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft

13

ZCG

Zeitschrift für Corporate Governance

ZGR

Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht

ZHR

Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht

Ziff.

14

Ziffer

Abbildungsverzeichnis Abb. 1  Akquisitionstechniken und Art der Bezahlung bei Transaktionen in Deutschland

21

Abb. 2  Formen des Kontrollerwerbs

22

Abb. 3  M&A-Transaktionen Europa

23

Abb. 4  Neoklassische Kapitalmarkttheorie und Neue Institutionenökonomik

34

Abb. 5  Ökonomische Vertragstheorien

39

Abb. 6  Asymmetrische Information

42

Abb. 7  Externe Kontroll- und Disziplinierungsmechanismen

47

Abb. 8  Rechtssystematische Position des Kapitalmarktrechts

56

Abb. 9

64

Das WpÜG im Überblick

Abb 10  Anwendbarkeit des WpÜG in Abhängigkeit von Sitz und Ort der Börsenzulassung

71

15