ANDBANK RESEARCH Mercados y economía mundial ANÁLISIS CORPORATIVO MENSUAL
Con el equilibrio adecuado, un año para ganar dinero
Alex Fusté Economista Jefe
[email protected] +376 881 248
Perspectivas para 2013 de los Mercados Financieros Internacionales
Diciembre de 2012
Opinión corporativa
Índice
Resumen ejecutivo Snapshot de mercados. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de los mercados • Renta variable Perspectivas a corto plazo (1-2 meses). Análisis de flujos y encuestas de sentimiento Perspectivas fundamentales Perspectivas a largo plazo (>10 años). Análisis fundamental • Tipos de interés. Renta fija básica global • Riesgo Soberano: (Periferia europea) • Crédito corporativo • Materias primas y metales preciosos • Divisas Cuadro resumen de las perspectivas financieras de mercado
2
Opinión corporativa
3
Resumen ejecutivo Mercados financieros Renta variable: Perspectivas a corto plazo - Nuestros indicadores
de flujo de fondos ofrecen un cálculo total que puede oscilar entre -10 (muchas ventas) y +10 (muchas compras). Hoy, nuestros indicadores muestran un agregado de -3,5, lo cual sugiere un pequeño grado de tensión en el mercado. Por ello, no podemos prever ningún movimiento significativo, aunque continúa el descenso. Perspectiva fundamental: – Los analistas piensan que los beneficios de las empresas de Estados Unidos crecerán a un ritmo del 9,7% en 2013 y las empresas europeas a un ritmo más alto, del 11,6%. Sin embargo, antes de tener en cuenta las estimaciones de los analistas para calcular el "valor justo" de las acciones, debemos tener en cuenta que sus previsiones cambian continuamente, por lo que nosotros hacemos nuestras propias estimaciones de los beneficios. Al hacerlo, tenemos en cuenta la exposición actual de las ventas de las empresas en diferentes regiones, nuestras proyecciones de PIB nominal en cada región y el comportamiento de la divisa en esos mercados (para evaluar el efecto de la divisa en las ventas). Nuestros resultados indican una previsión de crecimiento del 6,44% y el 4,72% en las ventas de las empresas de Europa y Estados Unidos. A continuación, proyectamos la evolución de los márgenes para obtener finalmente el crecimiento previsto en beneficios. El resultado es del 2,49% y 11,5% de crecimiento en beneficios en EE.UU. y Europa respectivamente. A continuación, decidimos si los múltiples se expanden o se contraen en ambos mercados. En ese sentido, prevemos una expansión de múltiples en Europa y estabilidad en EE.UU. Una vez hemos establecido la evolución prevista en los múltiples en el 2013, y determinado el ritmo de crecimiento de los beneficios (y por tanto el beneficio por acción en 2013), obtenemos el valor teórico de ambos índices (S&P y Stoxx600 Europe). Incluyendo toda esta nueva información sobre la dinámica global, fijamos el valor objetivo para S&P en 1390
(muy cerca del nivel de 1345 que defendemos desde hace tiempo), y un valor objetivo para el Stoxx600 en Europa de 270 (significativamente más alto que el nivel objetivo para 2012, que estaba en 245). En resumen, observamos un 2% de apreciación potencial para el S&P y un 18% de apreciación en el mercado europeo de renta variable (medido por el Stoxx600). Renta Fija Core: No cambiamos ni el rango de oscilación para los bonos a 10 años ni los títulos del Tesoro (en el rango del 1,50%-2,50%). Nuestra idea de un "mundo desinflacionario" planteada en nuestras "Perspectivas Económicas Internacionales para 2013" nos hace pensar en un nivel de rentabilidad bajo para estos dos activos. La regla de oro de "comprar al 2,5% y vender al 1,50%" también se aplica en 2013. Riesgo soberano in la zona euro: En cuanto al resultado final de la crisis del euro, seguimos siendo constructivos . Lo que nos debemos preguntar es si la región puede conseguir suficientes mecanismos de distribución del riesgo para crear la estabilidad necesaria y continuar avanzando en la integración. En este sentido, lo que tenemos (el fondo ESM o Mecanismo Europeo de Estabilidad, el programa OMT u Operación Monetaria de Compraventa, cierto grado de unión bancaria) son simplemente mecanismos para distribuir el riesgo. La combinación de estos tres factores aportan muchos beneficios a los Eurobonos; un cierto grado de distribución del riesgo que debería reducir los costes de la deuda soberana, estabilidad en el sistema bancario, una transmisión más uniforme de la orientación monetaria y un entorno con menos tensión financiera que facilitará la integración. Recomendamos ser estructuralmente largos en Italia y España, aprovechando las épocas de máxima tensión. Crédito corporativo: El crédito es caro. Los directores financieros están a nivel industrial. Nuestra visión a corto plazo para los valores y los activos de riesgo sugieren también un ensanchamiento de los diferenciales corporativos.
Opinión corporativa
4
Resumen ejecutivo Mercados financieros A 123 puntos básicos y 100 puntos básicos en el mercado del euro y el dólar estadounidense respectivamente, consideramos que habrá mejores puntos de acceso. Recomendamos esperar hasta que los niveles superen los 175 puntos básicos en el euro y los 150 en el dólar americano para aumentar la exposición. Materias primas: No participar mucho tiempo en las materias primas (no iniciar estrategias de gestión pasiva a largo plazo). Desde una perspectiva histórica, ninguno de los dos los consideramos baratos. Solo el gas, pero por razones fundamentales. Pensamos que habrá mejores puntos de acceso para aumentar la exposición a las materias primas en general. Digamos que el 5% - 10% por debajo de los niveles actuales en índice CRB. Los precios agrícolas han caído por término medio un 14% desde agosto. Creemos que los precios podrían disminuir un poco más a corto plazo, pero las caídas se limitarían a esta fase, después de las recientes caídas. Con una perspectiva a corto plazo, reducir la exposición a las materias primas (los próximos 23 meses) Durante este período podríamos presenciar algunas caídas adicionales, junto con la caída de activos de riesgo como los valores de mercado. Invertir poco en los siguientes activos: Cobre, zinc, petróleo, maíz y soja. Incluya en su cartera fondos cotizados de los productos mencionados o incluya productos estructurados apostando por la bajada del precio de estos productos. A corto plazo también, hay que mantenerse largos en metales preciosos. Si se materializa la caída en materias primas, recomendamos aplicar la misma estrategia con la renta variable. Empezar a comprar de nuevo. Divisas: Teniendo en cuenta todos los factores que condicionan el euro y el dólar estadounidense (tensiones en Europa, acumulación global de la moneda de reserva, posición corta del euro, perspectivas de balance de cuenta corriente de Estados Unidos, políticas FC, etc...), estimamos una tendencia a largo
plazo de apreciación del euro en comparación con el dólar, con un objetivo por encima del 1,40. No obstante, a corto plazo, y teniendo en cuenta nuestra opinión sobre los activos de riesgo (caídas), no descartamos un movimiento hacia el 1,25. Las divisas asiáticas parece que están baratas en relación con el dólar estadounidense. Hay que ser largo en THB, IDR, PHP, MYR. Evitar los más relacionados con el JPY (yen japonés (KRW (won surcoreano), TWD (dólar taiwanés) Deuda emergente: Los países asiáticos han sido muy eficaces en el uso de instrumentos para acelerar o reducir el ritmo de la actividad, sugiriendo que ahora son más autónomos de lo que se pudiera pensar. Existe un patrón en la ejecución del presupuesto lo que significa que estas economías aplican criterios anticíclicos. Esto explicaría la razón por la que la actividad económica ha descendido en el tercer trimestre de 2012. La región muestra los ratios de deuda más bajos y, lo que es más importante, los ahorros de todo el mundo están en sus manos, ya que acumulan casi el 65% de las reservas FX mundiales (más del 40% de su PIB anual), lo que implica una gran capacidad para intervenir en la economía cuando sea necesario sin tener que aumentar la deuda internacional. Un alto nivel de reservas Fx es un muy buen indicador de la fuerza de la moneda local y sugiere que la inversión directa extranjera probablemente continuará fluyendo en estas economías. La mayoría de los participantes en el mercado todavía considera estas economías “altamente dependientes” de Occidente, pero tenemos razones para pensar que esta amenaza ha disminuido. La combinación de todos los factores mencionados hasta ahora convierte esta región en la más sólida del mundo. En resumen, prevemos una aceleración del ritmo en 2013. Recomendamos una mayor exposición mediante inversión en fondos mutuos en la deuda del gobierno (divisa local).
Opinión corporativa
Índice
Resumen ejecutivo Snapshot de mercados. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de los mercados • Renta variable Perspectivas a corto plazo (1-2 meses). Análisis de flujos y encuestas de sentimiento Perspectivas fundamentales Perspectivas a largo plazo (>10 años). Análisis fundamental • Tipos de interés. Renta fija básica global • Riesgo Soberano: (Periferia europea) • Crédito corporativo • Materias primas y metales preciosos • Divisas Cuadro resumen de las perspectivas financieras de mercado
5
Opinión corporativa
6
Rentabilidad reciente de los mercados financieros Performance by Asset Class (MTD)
Performance by Asset Class (YTD)
(Month to date)
(Year to Date)
Equity
Equity -0.7
S&P Index
1.1
Stoxx 600 Nikkei 225
10.8
Nikkei 225
-0.3
10.8
MSCI Em Asia
-2.3
MSCI Em Latam
11.7
Stoxx 600 4.9
MSCI Em Asia
11.5
S&P Index
-1.0
MSCI Em Latam
Fixed Income
Fixed Income 0.6
EFFAS Bond Index EUR EFFAS Bond Index USD
9.7
EFFAS Bond Index EUR
0.3
EFFAS Bond Index USD
2.4
GBI EM Broad Asia
0.0
GBI EM Broad Asia
0.0
GBI EM Broad Latam
0.0
GBI EM Broad Latam
0.0
Alternative Investments
Alternative Investments -1.6
FTSE NAREIT Equ Reits
FTSE NAREIT Equ Reits 0.0
HFRI Fund of Funds Composite I -0.5
Dow Jones Credit Suisse Blue C Reut/Jeff Commodity Index
Reut/Jeff Commodity Index 1.9
GOLD SPOT $/OZ
-2
2.6 -2.5
GOLD SPOT $/OZ
-0.6
-4
3.1
Dow Jones Credit Suisse Blue C 0.6
Markit iBoxx TIPS Inflation-Li
10.9
HFRI Fund of Funds Composite I
10.9
Markit iBoxx TIPS Inflation-Li 0
2
4
6
4.7
-5
0
5
10
15
Figures as of date: 11/23/2012 Returns are expressed including dividends and / or coupons. Indices are not manipulated or composed by other indices and are showed as a proxy to ilustrate performance in the different sectors of financial markets, not representing returns in any specific investment strategy. Source: Bloomberg
Opinión corporativa
7
Rendimiento de la renta variable Performance of Equity Indexes (2012) -5% +15% +15% -13%
Performance of Equity Indexes (2011)
S&P 2.5% SXXE -13%
EM -18%
Opinión corporativa
Índice
Resumen ejecutivo Snapshot de mercados. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de los mercados • Renta variable Perspectivas a corto plazo (1-2 meses). Análisis de flujos y encuestas de sentimiento Perspectivas fundamentales Perspectivas a largo plazo (>10 años). Análisis fundamental • Tipos de interés. Renta fija básica global • Riesgo Soberano: (Periferia europea) • Crédito corporativo • Materias primas y metales preciosos • Divisas Cuadro resumen de las perspectivas financieras de mercado
8
9
Opinión corporativa
Renta variable - Perspectiva a corto plazo Posicionamiento y flujos PUT / CALL Ratio
PERSPECTIVAS: NEUTRAL Nuestros indicadores de flujo de fondos ofrecen un cálculo total que puede oscilar entre -10 (muchas ventas) y +10 (muchas compras). Hoy, nuestros indicadores reflejan un agregado de -3,5, lo que sugiere un nivel muy bajo de tensión en el mercado. Por ello, no podemos prever ningún movimiento significativo, aunque continúa el descenso. Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators
Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION
-10 Sell
Current
Month
Month
0 0 7 6 7 -5.0
1 2 5 6 6 -3.5
0
-5 Strong
Previous
+5
Area of Neutrality Sell bias
Buy bias
Buy
SELL
BUY 2005
OPTION SKEW MONITOR (NEW !!)
ASSET ALLOCATORS - EQUITY (Broad) Net % of Allocators that remain UW/OW in:
Postive ske w indicates m ore dem and for calls tah puts The chart show s a z-score of the sk ew (P calls / P puts relative to its his history).
ASSET ALLOCATORS - CASH
24% to 35% Global Equities US Equities 10% to 11% 10% to 1% European Equities Global Emerging Equities 32% to 37%
HEDGE FUND POSITIONING - EQUITY Beta of macro fund returns on S&P. Represents the average exposure of macro HF to equities over the previous 21 days Historically, S&P bottoms when beta gets "Flat"
+10 Strong
SPECULATIVE POSITION (FUT)
Opinión corporativa
Renta variable - Perspectiva a corto plazo Posicionamiento y flujos FLOWS
PERSPECTIVAS: NEUTRAL
BofA ML Global Financial Stress Index
All gains w ith no fresh money??
Nuestros indicadores de flujo de fondos ofrecen un cálculo total que puede oscilar entre -10 (muchas ventas) y +10 (muchas compras). Hoy, nuestros indicadores reflejan un agregado de -3,5, lo que sugiere un nivel muy bajo de tensión en el mercado. Por ello, no podemos prever ningún movimiento significativo, aunque continúa el descenso.
S&P inverted
BofA GFSI
CITI ECONOMIC SURPRISE INDEX
CITI MACRO RISK INDEX
Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators
Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION
-10 Sell
Current
Month
Month
0 0 7 6 7 -5.0
1 2 5 6 6 -3.5
0
-5 Strong
Previous
+5
Area of Neutrality Sell bias
Buy bias
CITI MRI
S&P inverted
% Of companies over their 200 ma Level
DIRECTORS BUYING Vs SELLING Net directors Buying (€ thousands)
+10 Strong Buy 1994
2003
2012
10
11
Opinión corporativa
Renta variable - Perspectiva a corto plazo Posicionamiento y flujos AAII Bull & Bears (indiv investors on 6m)
PERSPECTIVAS: NEUTRAL Nuestros indicadores de flujo de fondos ofrecen un cálculo total que puede oscilar entre -10 (muchas ventas) y +10 (muchas compras). Hoy, nuestros indicadores reflejan un agregado de -3,5, lo que sugiere un nivel muy bajo de tensión en el mercado. Por ello, no podemos prever ningún movimiento significativo, aunque continúa el descenso.
Bears
PE EXPANSION (S&P)
15
14
13
Bull
114
Useful to determine what is the driver for Equity markets (in this case, PE expansion is due to the "P" factor).
2012
11
106
EPS
9
Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION
-10 Sell
Month
0 0 7 6 7 -5.0
1 2 5 6 6 -3.5
0
-5 Strong
Current
Month
7/10
10/10
1/11
4/11
7/11
10/11
1/12
4/12
7/12
10/12
SELL
+5
Area of Neutrality Sell bias
Buy bias
BUY
MARKET VANE INDEX (CTA's advisors)
NDR CROWD COMPOSITE SENTIMENT
SELL
+10
104
102 4/10
INVESTORS INTELLIGENCE (newsletters)
Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators Previous
110
108
1/10
NAAIM Survey (Active Portf Managers)
PE
12
10
2010
112
Sell
BUY
Buy
Strong Buy 2003
2012
Opinión corporativa
Renta variable - Perspectiva a corto plazo Posicionamiento y flujos PERSPECTIVAS: NEUTRAL
STRATEGIST POSITIONING (Wall Street)
Nuestros indicadores de flujo de fondos ofrecen un cálculo total que puede oscilar entre -10 (muchas ventas) y +10 (muchas compras). Hoy, nuestros indicadores reflejan un agregado de -3,5, lo que sugiere un nivel muy bajo de tensión en el mercado. Por ello, no podemos prever ningún movimiento significativo, aunque continúa el descenso. Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators
Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION
-10 Sell
Current
Month
Month
0 0 7 6 7 -5.0
1 2 5 6 6 -3.5
0
-5 Strong
Previous
+5
Area of Neutrality Sell bias
Buy bias
+10 Strong Buy
SPX
1997
2005
Estrategist Allocation recommendation
COMPLACENCY
Current 15 Average 22
BUY
2012
SELL
12
Opinión corporativa
Índice
Resumen ejecutivo Snapshot de mercados. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de los mercados • Renta variable Perspectivas a corto plazo (1-2 meses). Análisis de flujos y encuestas de sentimiento Perspectivas fundamentales Perspectivas a largo plazo (>10 años). Análisis fundamental • Tipos de interés. Renta fija básica global • Riesgo Soberano: (Periferia europea) • Crédito corporativo • Materias primas y metales preciosos • Divisas Cuadro resumen de las perspectivas financieras de mercado
13
Opinión corporativa
¿Cuanto aumentarán los beneficios de las Empresas en 2013? Mercado de renta variable de EE.UU
Los analistas opinan que los beneficios de las empresas estadounidenses crecerán un 9,70% en 2013
Interanual
14
Opinión corporativa
¿Cuánto crecerán los beneficios de las empresas en 2013? Mercado de renta variable de Europa
Los analistas opinan que los beneficios de las empresas crecerán un 11,6% en 2013
Interanual
15
Opinión corporativa
… pero antes de tener en cuenta las estimaciones de los analistas en su valoración de los “valores justos” de las acciones, piense que dichos analistas cambian sus previsiones continuamente
S&P
Cálculos del crecimiento de los beneficios por acción en 2013. Cálculos del crecimiento de los beneficios por acción en 2012.
Euro Stoxx 600
Cálculos del crecimiento de los beneficios por acción en 2013.
Cálculos del crecimiento de los beneficios por acción en 2012.
16
Opinión corporativa
17
… por tanto, no existe más remedio que realizar nuestros propios supuestos en cuanto a los beneficios Empecemos con Estados Unidos ...
Distribution of Total Sales by Destination (%)
2013 % GDP growth by Region (Andbank's projection)
2013 % Inflation by Region (Andbank's projection)
USA
63.27
2.00
2.00
4.00
--
4.00
Europe
14.30
1.00
2.00
3.00
3.49
6.49
Rest of the world
22.43
5.69
3.75
9.44
3.84
13.28
100.00
3.50
S&P 500
Total world
2012 profit margin %
13.5
2013 est profit margin %
13.0
Sales 2012 (base) Sales 2013. Projected Growth
100.0 6.4
Sales 2013. Projected Level
106.4
Profit 2012 (Sales x margin)
13.5
Profit 2013. Projected (Sales proj x Margin proj) Profit 2013. Projected Growth
13.8 2.49
2013 % Currency effect Nominal GDP on growth international (estimated) Sales (%)
Corporate Sales % Growth projected in 2013 (in loc)
6.44
EUR/USD average level 2013 Euro appreciation vs USD Rest of Fx appreciation vs USD % of Companies hedging Fx Risks
1.35 4.65% 5.12% 25%
Effect of EUR appreciation vs USD Effect of Int Fx appreciation vs USD
3.49% 3.84%
¡Recuerde! La estimación consensuada es del 9,70%
Opinión corporativa
18
Continuemos con los beneficios previstos para Europa …
Distribution of Total Sales by Destination (%)
2013 % GDP growth by Region (Andbank's projection)
2013 % Inflation by Region (Andbank's projection)
USA
10.75
2.00
2.00
4.00
-3.33
0.67
Europe
60.20
1.00
2.00
3.00
--
3.00
Rest of the world
29.05
5.69
3.75
9.44
0.33
9.77
100.00
3.50
Stoxx 600 (Europe)
Total world
2012 profit margin %
10.8
2013 est profit margin %
11.5
Sales 2012 (base) Sales 2013. Projected Growth
100.0 4.72
Sales 2013. Projected Level
104.7
Profit 2012 (Sales x margin)
10.8
Profit 2013. Projected (Sales proj x Margin proj) Profit 2013. Projected Growth
12.0 11.50
2013 % Currency effect Nominal GDP on growth international (estimated) Sales (%)
Corporate Sales % Growth projected in 2013 (in loc)
4.72
EUR/USD average level 2013 USD change vs EUR Rest of Fx change vs EUR % of Companies hedging Fx Risks
1.35 -4.44% 0.44% 25%
Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs EUR
-3.33% 0.33%
¡Recuerde! La estimación consensuada es del 11,6%
Opinión corporativa
… Una vez disponemos del crecimiento previsto de los beneficios, conociendo el “nivel” actual de EPS (beneficios por acción), tendremos el nivel EPS para 2013 …
P = EPS x PE ¡Hecho! 2013 Projected 2012 EPS Growth in Profits SP500 Stoxx 600
103.79 22.10
2.42 11.40
¿? 2013 EPS (projected) 106.30 24.62
Ahora tenemos que decidir el múltiplo PE. ¿Prevemos una expansión o una contracción en los múltiples?
19
Opinión corporativa
… sobre múltiples …
Según el FMI, cuando los inversores perciben que el crecimiento real mejora con respecto a la inflación (una magnitud que denominaremos “percepción”), entonces los múltiples PE se expanden (de lo contrario, se contraen).
20
Opinión corporativa
Realicemos pues una previsión de la magnitud “percepción” ... en función de nuestros supuestos a escala macro
2011
2012
2013
2014
Europe
Real GDP change Inflation change Perception Magnitude
1.58 3.10 0.51
-0.20 2.70 -0.07
1.00 2.00 0.50
1.50 2.00 0.75
Usa
Real GDP change Inflation change Perception Magnitude
1.80 3.10 0.58
2.30 2.10 1.10
2.00 2.00 1.00
1.50 1.50 1.00
Según nuestras hipótesis económicas, esa magnitud mejorará en 2013 … sugiriendo que, si ocurre, los múltiples PE terminarán expandiéndose en Europa. Según nuestras hipótesis económicas, esa magnitud no cambiará en 2013 … sugiriendo que, si eso ocurre, no se producirá ninguna expansión o contracción de los múltiples en Estados Unidos.
21
Opinión corporativa
22
Por tanto, expansión en los múltiples de Europa y estabilidad en los múltiples de Estados Unidos 24
PE MULTIPLE (2012 UNREPORTED)
24
22
22
20
20
18
18
16
16
14
14
13,36x
12
12
Del 12,43 al 13x
10
10
8
8
6
STOXX 600 - Price to Earnings Ratio S&P 500 - Price to Earnings Ratio '03 '04 '05 '06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
6
Opinión corporativa
Y ahora, el último paso
P = EPS x PE
SP500 Stoxx 600
2012 EPS
2013 Projected Growth in Profits
2013 EPS (projected)
2012 PE
2013 PE
Target price
103.79 22.10
2.42 11.40
106.30 24.62
13.36 12.43
13.36 13.00
1420 320
Current price Fundamental (as of 21st Upside (%) Nov) 1390 270
2.17 18.49
Resumiendo, Buenas previsiones para el mercado de renta variable europeo en 2013 … … y malas previsiones para el mercado de renta variable estadounidense
23
Opinión corporativa
Índice
Resumen ejecutivo Snapshot de mercados. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de los mercados • Renta variable Perspectivas a corto plazo (1-2 meses). Análisis de flujos y encuestas de sentimiento Perspectivas fundamentales Perspectivas a largo plazo (>10 años). Análisis fundamental • Tipos de interés. Renta fija básica global • Riesgo Soberano: (Periferia europea) • Crédito corporativo • Materias primas y metales preciosos • Divisas Cuadro resumen de las perspectivas financieras de mercado
24
Opinión corporativa
25
S&P – Perspectivas fundamentales Perspectivas a largo plazo El mercado de renta variable de EE.UU. NO resulta atractivo en términos de valoración
El PER de Shiller se sitúa en la zona de los 21,9, todavía bastante por encima su promedio histórico (de 16,1). Desde esta perspectiva, no podemos concluir que el índice de S&P represente una oportunidad de compra histórica. 21,8x
El PER de Hussman sitúa las ganancias previstas por S&P para los próximos 10 años en el 5% anual, que ciertamente no representa una rentabilidad atractiva en un escenario de riesgo ajustado. (Ganancias obtenidas en los últimos 12 meses utilizando máximas ganancias. Sin inflación ajustada)
(Ganancias obtenidas en los últimos 12 meses utilizando los beneficios medios en 10 años. Inflación ajustada.)
Se espera un 5% nominal anual en los próximos 10 años.
Opinión corporativa
Renta variable europea – Perspectivas fundamentales Perspectivas a largo plazo Los índices europeos parecen baratos ... (¿solo parecen?)
El PER de Shiller para el MSCI de Europa se sitúa a 11,6 (por debajo de su promedio a largo plazo de 14,1). Desde una perspectiva histórica, podemos concluir que los valores europeos son “atractivos” en relación con los beneficios en los últimos 10 años.
... en comparación, los mercados de acciones europeos acumulan un descuento significativo frente a los de EE.UU. (cerca del 40%).
26
Opinión corporativa
Clasificación de la renta variable internacional Perspectiva fundamental Perspectivas a largo plazo
27
Opinión corporativa
Índice
Resumen ejecutivo Snapshot de mercados. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de los mercados • Renta variable Perspectivas a corto plazo (1-2 meses). Análisis de flujos y encuestas de sentimiento Perspectivas fundamentales Perspectivas a largo plazo (>10 años). Análisis fundamental • Tipos de interés. Renta fija básica global • Riesgo Soberano: (Periferia europea) • Crédito corporativo • Materias primas y metales preciosos • Divisas Cuadro resumen de las perspectivas financieras de mercado
28
Opinión corporativa
Tipos de interés Permutas (Swaps) frente a Bonos del Tesoro de EE.UU
Bajos históricos en permutas entre dólar estadounidense y euro a 10 años (¿se espera una deflación implícita?)
Diferenciales de permutas cerca de cero en los Estados Unidos. ¿No se prevé riesgo de contrapartida?
Diferenciales de permutas en completa normalización en Europa.
El precio de mercado, ¿augura un escenario como el japonés en Estados Unidos para los próximos 10 años?
USD: SWAP10 – Govie10 USSW10 CMPN Curncy
EUR: SWAP10 – Govie10
29
Opinión corporativa
Valores de renta fija – Euros Evolución y perspectivas YIELDS GOVIE (EUR) GECU10YR Index GECU2YR Index
• La pendiente en la curva de rentabilidad del euro sigue siendo históricamente alta (a pesar del equilibrado estructural desde 2010). • Perspectiva fundamental:
Plazo corto de la curva: prevemos vencimientos a corto plazo (0-2 años) para continuar bien anclados en bajos históricos, a niveles de alrededor del cero por ciento y sin descartar rendimientos nominales negativos.
Plazo largo de la curva de rendimiento (10 años): no modificamos nuestras previsiones para el bono a 10 años Observamos un rango de rendimiento entre el 1,5% y el 2,5%. Lo que significa que recomendamos empezar a comprar si el rendimiento del bono a 10 años alcanza el 2,5% y empezar a vender cuando se aproxima al 1,5%.
Pendiente de la curva del euro (2-10 años): se mantendrá alta según los estándares históricos. Prevemos una pendiente que permanecerá en el rango de los 150 y 250 puntos básicos.
30
Opinión corporativa
Valores de renta fija – USD Evolución y perspectivas YIELDS GOVIE (USD) • La pendiente en la curva de rendimiento del dólar estadounidense continúa cerca de la media de 20 años, después de una ralentización estructural que se observa desde 2010. • Perspectiva fundamental: Plazo corto de la curva: prevemos vencimientos cortos (0-2 años) para permanecer bien anclados a mínimos históricos, a niveles del 0% al 0,25%. Plazo largo de la curva de rendimiento (10 años): nuestras previsiones para los títulos del Tesoro a 10 años no cambian. Prevemos rendimientos que permanecen entre el 1,5% y el 2,5%. Lo que significa que recomendamos empezar a comprar cuando los rendimientos de los títulos del Tesoro a 10 años alcancen el 2,5% y empezar a vender cuando se aproximen al 1,5%. Pendiente de la curva del dólar estadounidense (2-10 años): se mantendrá en el rango entre 125 y 225 puntos básicos.
31
Opinión corporativa
32
Valores de renta fija – EUR y USD Rentabilidad esperada
Los títulos del Tesoro a 10 años podrían tener un rendimiento reducido a corto plazo (hasta diciembre), dando un rendimiento positivo entre el 1%-2,2% …
… pero a largo plazo, los rendimientos son estructuralmente bajos, y por tanto recomendamos entrar en el plazo largo de la curva del rendimiento cuando los tipos se aproximen al nivel de 2,5%.
USD
EUR
Figures as of date: 11/22/2012
22-Nov-2012 2yr 0.01 3yr 0.06 4yr 0.22 5yr 0.45 6yr 0.71 7yr 0.92 8yr 1.13 9yr 1.31 10yr 1.44 2yr 0.27 3yr 0.36 4yr 0.51 5yr 0.68 6yr 0.88 7yr 1.09 8yr 1.31 9yr 1.51 10yr 1.68
ST Performance (2m) MT Performance (12m)
Short Term Target 0.00 0.05 0.19 0.41 0.66 0.86 1.06 1.23 1.35 0.25 0.32 0.43 0.58 0.76 0.94 1.13 1.30 1.45
Short until Term Fundament Fundamental change al Target Target (in bp) (bp) 0.00 -1 -1 0.13 -2 6 0.35 -3 13 0.65 -4 21 0.99 -5 28 1.27 -6 35 1.54 -7 42 1.80 -8 49 2.00 -9 56 0.25 -2 -2 0.38 -5 2 0.57 -7 6 0.79 -10 11 1.03 -12 15 1.28 -15 19 1.54 -18 24 1.79 -20 28 2.00 -23 32
Duration 1.96 2.86 3.83 4.68 5.31 6.09 6.83 7.62 8.45 1.92 2.92 3.81 4.68 5.52 6.29 6.95 7.89 8.37
Pric e Coupon Expected Pric e Coupon Performanc Performanc Performance Performanc e Performanc e e e Short Term 0.01% 0.05% 0.11% 0.18% 0.26% 0.36% 0.47% 0.61% 0.76% 0.04% 0.14% 0.28% 0.46% 0.69% 0.95% 1.23% 1.61% 1.92%
0.00% 0.01% 0.04% 0.07% 0.12% 0.15% 0.19% 0.22% 0.24% 0.05% 0.06% 0.08% 0.11% 0.15% 0.18% 0.22% 0.25% 0.28%
0.01% -0.18% -0.52% -0.96% -1.47% -2.12% -2.86% -3.73% -4.73% 0.04% -0.07% -0.25% -0.50% -0.83% -1.21% -1.63% -2.19% -2.68%
0.01% 0.06% 0.22% 0.45% 0.71% 0.92% 1.13% 1.31% 1.44% 0.27% 0.36% 0.51% 0.68% 0.88% 1.09% 1.31% 1.51% 1.68%
0.01% 0.06% 0.14% 0.25% 0.38% 0.51% 0.66% 0.83% 1.00% 0.08% 0.20% 0.36% 0.58% 0.84% 1.13% 1.45% 1.86% 2.20%
Expected Performance (Fundamental) 0.02% -0.12% -0.30% -0.52% -0.76% -1.19% -1.73% -2.41% -3.29% 0.31% 0.30% 0.26% 0.18% 0.06% -0.12% -0.33% -0.68% -1.00%
Opinión corporativa
Índice
Resumen ejecutivo Snapshot de mercados. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de los mercados • Renta variable Perspectivas a corto plazo (1-2 meses). Análisis de flujos y encuestas de sentimiento Perspectivas fundamentales Perspectivas a largo plazo (>10 años). Análisis fundamental • Tipos de interés. Renta fija básica global • Riesgo Soberano: (Periferia europea) • Crédito corporativo • Materias primas y metales preciosos • Divisas Cuadro resumen de las perspectivas financieras de mercado
33
Opinión corporativa
Riesgo soberano Evolución ¡Increíble convergencia de Irlanda con nombres de nivel 1!
SOVEREIGN RISK (CDS 5Y) 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700
Portugal, 517
600 500 400 300 200 100 0 feb-12
mar-12
Portugal Austria
abr-12
may-12
Spain Italy
jun-12
jul-12
ago-12
Ireland France
sep-12
oct-12
Belgium Germany
Spain, 319 Italy, 273 Ireland, 183 Belgium, 85 France, 88 Austria, 42 Germany, 31
34
Opinión corporativa
Zona Euro ¿En qué momento estamos?
• ¿Puede la región conseguir una unión fiscal, bancaria y política perfecta? No a corto plazo • Lo que nos debemos preguntar es si la región puede adquirir suficientes mecanismos para compartir el riesgo y crear la estabilidad necesaria para continuar avanzando en la integración.
• ¿Qué tenemos?
Fondo ESM Programa OMT Cierto grado de unión bancaria
Instrumento para compartir el riesgo Instrumento para compartir el riesgo Instrumento para compartir el riesgo
• En resumen. La combinación de estos tres factores aporta muchos de los beneficios de los eurobonos (JPM octubre 2012):
Cierto grado de distribución de riesgos que debería reducir los costes de la deuda soberana. Estabilidad en el sistema bancario. Más transmisión uniforme de la posición monetaria. Un entorno con mucha menos tensión financiera que facilite la integración.
35
Opinión corporativa
Zona Euro ¿En qué momento estamos?
•
Muchos bancos ya han “salvado” el año (hoja de resultados) por su exposición significativa a sus respectivos bonos soberanos en la periferia …
•
… y en las últimas semanas de noviembre, estas personas (tesoreros, gestores de carteras…) están vendiendo parte de su exposición, para evitar sorpresas de última hora que puedan perjudicar sus resultados anuales.
•
No obstante, en vista de la dinámica de los mercados primarios, se observa un cierto grado de “desesperación” por la rentabilidad (véanse ejemplos más abajo).
•
Barclays, 10 años LT2, Capital Contingente Sub. (menos del 7% => cancelación). Importe nominal emitido 3.000 millones de euros. La demanda asciende a 17.000 millones. La rentabilidad fue del 7,6%.
Si usted es una institución financiera europea que intenta terminar el año (2013) con cifras decentes, no existe otra opción que exponerse a activos que paguen con rentabilidades decentes (estos activos pueden ser Irlanda, España, Italia, Portugal…).
36
Opinión corporativa
37
Riesgo de la deuda soberana La misma situación inicial… con un tempo distinto
CURRENT LEVELS FOR SOVEREIGNS Peripheric Greec e Portugal Ireland Spain Italy
Yield 10Y
16.45 7.82 4.47 5.64 4.78
ASW
792.9 511.0 292.4 394.7 264.9
CDS 5Y (usd)
Recommendation
3,536 517 183 319 268
Neutral Neutral Neutral Neutral Overweight Overweight
11/23/2012
Los mercados dieron un cierto respiro a España e Italia por las declaraciones de Draghi en el verano, con una mejora significativa en el mercado primario tanto para las subastas del gobierno y las empresas.
Mantenemos la teoría de que es improbable que se solucione rápidamente la crisis de la deuda europea (a través de la mutualización de la deuda)…
… por tanto, apostamos por una implementación progresiva de los instrumentos de distribución del riesgo , junto con el cumplimiento de los ajustes fiscales en los países más afectados por la crisis de la deuda.
Los fondos de estos “mecanismos de distribución del riesgo” se utilizarán para cubrir gradualmente las necesidades de los países periféricos y continuarán estando sujetos a una estricta condicionalidad (aunque también prevemos un nivel necesario de flexibilidad de las economías de los países del norte).
Opinión corporativa
Índice
Resumen ejecutivo Snapshot de mercados. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de los mercados • Renta variable Perspectivas a corto plazo (1-2 meses). Análisis de flujos y encuestas de sentimiento Perspectivas fundamentales Perspectivas a largo plazo (>10 años). Análisis fundamental • Tipos de interés. Renta fija básica global • Riesgo Soberano: (Periferia europea) • Crédito corporativo • Materias primas y metales preciosos • Divisas Cuadro resumen de las perspectivas financieras de mercado
38
Opinión corporativa
39
Crédito corporativo Evolución y perspectivas El crédito es caro. Los directores financieros están a nivel industrial Corporate Credit EUR
5Yr CDS Financial
Itrax Main
220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90
620 580 540 500 460 420 380 340 300 260 220 180 140 100 60 20 -20
Corporate Credit USD
Fin Senior € Generic
jul-12
oct-12
abr-12
ene-12
jul-11
oct-11
abr-11
ene-11
jul-10
oct-10
abr-10
oct-09
ene-10
jul-09
abr-09
oct-08
ene-09
jul-08
abr-08
ene-08
jul-07
oct-07
oct-12
ago-12
jun-12
abr-12
feb-12
dic-11
oct-11
600 560 520 480 440 400 360 320 280 240 200 160 120 80 40 0
Fin Sub €Generic
CDX Main
150 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 oct-12
ago-12
jun-12
abr-12
feb-12
dic-11
oct-11
PERSPECTIVAS: mejores momentos de acceso
A 123 puntos básicos y 100 puntos básicos de diferencial en euro y dólar estadounidense de bonos de empresa respectivamente, consideramos que habrá mejores puntos de acceso.
Recomendamos esperar a niveles por encima de los 175 puntos básicos en crédito europeo y 150 puntos básicos en crédito en dólar estadounidense, para aumentar la exposición.
Opinión corporativa
Crédito corporativo Rendimiento esperado Nuestra visión a corto plazo para valores y activos arriesgados también sugieren un ensanchamiento del diferencial societario a corto plazo …
SHORT TERM OUTLOOK FOR CREDIT - 3M - (ex-interest rate risk)
Spread effec t Coupon effec t Total Effect Yield effec t
Change (bp) 51.293
Price effect -1.80% 0.36% -1.44%
From 123.7 Eur3m+
To 175 1.24%
Change 51.293 0.36%
8
-0.27%
1.42%
1.50%
0.08%
MID TERM OUTLOOK FOR CREDIT - 12M - (ex-interest rate risk)
Spread effec t Coupon effec t Total Effect Yield effec t
Change (bp) 6.293
Price effect -0.22% 1.43% 1.21%
From 123.707 Eur3m+
To 130 1.24%
Change 6.293 1.43%
58
-2.02%
1.42%
2.00%
0.58%
Para los que decidan esperar hasta que los niveles mencionados en crédito societario (175 puntos básicos en euro y 150 puntos básicos en dólar estadounidense) los beneficios de una inversión a 12 meses estarían en torno al 3,5%.
40
Opinión corporativa
Índice
Resumen ejecutivo Snapshot de mercados. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de los mercados • Renta variable Perspectivas a corto plazo (1-2 meses). Análisis de flujos y encuestas de sentimiento Perspectivas fundamentales Perspectivas a largo plazo (>10 años). Análisis fundamental • Tipos de interés. Renta fija básica global • Riesgo Soberano: (Periferia europea) • Crédito corporativo • Materias primas y metales preciosos • Divisas Cuadro resumen de las perspectivas financieras de mercado
41
Opinión corporativa
42
Las materias primas secas Demanda real comparada con la especulativa Los precios de las materias primas en los mercados de derivados aumentaron significativamente en el tercer trimestre, mientras que en el mercado al contado continuaban más estables, aunque también se observó un comportamiento positivo. Estas dinámicas han cambiado en el cuarto trimestre.
800
Baltic Dry Index Vs Commodity Prices (daily)
14.000 12.000
700
10.000 600 8.000 500 6.000 400 4.000
??2.000
300
200
0 '03
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Left) CRB Spot Commodity Index - Price (Left) No obstante, el nivel de los productos básicos secos transportados sigue en mínimos históricos. Con este planteamiento, mantenemos una posición de precaución en los productos básicos secos a corto y largo plazo.
Las razones de este movimiento en las materias primas en el tercer trimestre de 2012 fueron: 1. Una grave sequía en América del Norte (con lo que el Departamento de Agricultura de Estados Unidos ha reducido sus previsiones de cosecha de maíz). 2. La huelga de los mineros de las minas de platino de Sudáfrica. 3. Un repunte de los precios del petróleo debido al plan QE3.
Opinión corporativa
43
¿Recuerda nuestra recomendación en agosto sobre las cosechas? “3 razones para ser pesimista en agricultura” 1. “Muchos cereales han experimentado fuertes subidas, mientras que solo se han reducido las previsiones de cosecha de maíz”. (El trigo y la soja han aumentado un 40% y un 21% respectivamente en un mes.) 2. “Los granos que forman parte del índice de materias primas que más se sigue (S&PGSCI) incluyen trigo, maíz y soja (que han subido una media de un 30% entre Julio y Agosto). Aunque los precios de algunos de estos productos han empezado a caer, todavía existe margen para mayores caídas”. 3. “Aunque EE.UU. es uno de los mayores exportadores de maíz del mundo (y un proveedor clave de soja y trigo) no es el único, y hay posibilidades de que haya mejores cosechas en otros sitios para compensar el déficit de Estados Unidos”.
200
CROPS (base 100)
200
180
180
160
160
140
140
120
120
100
100
80
80
60
Jan
Feb Corn
Mar
Apr
Sugar (Both)
May Soybean
Jun
Jul Wheat
Aug
Sep
Cotton
Producción de trigo (en millones de toneladas)
Reuters, Odepa
60
Opinión corporativa
Los precios agrícolas han caído por término medio un 14% desde agosto Consideramos que los precios pueden caer un poco más a corto plazo, pero las caídas estarán limitadas en esta fase
CROPS (Base 100) 200
200
180
-20%
160
180 160
140
-9%
140
120
-14%120
100
100 -21%
80
80 -5%
60
Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Soybean -20%
Source: Andbanc
Wheat -9%
Corn -14%
Jul
Aug Sep Oct
Sugar -21%
Nov
60
Cotton -5%
©FactSet Research Systems
44
Opinión corporativa
Metales preciosos Oro Pensamos que el oro es “caro” a los niveles actuales
Criteria
Gold in Real Terms
Gold in terms of Oil (Gold / Oil)
Gold in Terms of Equity (Dow / Gold)
Gold & QE Gold & M2 (liquidity) Come back to Bretton Woods thesis
Andbank's Long Term considerations
Rationale
Expensive
Using quarterly data, Real Gold price (deflated by US CPI) has increased in this 2H2012 until 1,426, still near the maximum (1,371$) seen in December 1980, after boycott in South Africa and the closing of many mines of gold. Thus, we continue considering gold is expensive in real terms.
Expensive
Currently at 19,81, this ratio has increased significantly following last falls in oil, and remains well above its long term average of 15,02. Our long term (5y) target for oil price is in the 80$-90$. Which means that for this ratio to remain in equilibrium (near 15,02), gold should quote in the 1,275 area. According to this approach, gold is 26% overvalued.
Expensive
This ratio has dropped to 7,42 (from the 8,08 seen in summer) and remains well below the long term average (13,6), suggesting that Gold price is expensive in terms of Equity (or Equity is cheap). Since we do not think at all that Equities are cheap, we suggest that the only way this ratio can reach the equilibrium point is troughout a strong decline in Gold price. According to this approach, gold is 45% overvalued
--
There is no evidence of a high correlation between QE and Gold price, however, speculation on additional QE helps keep Gold well supported, when we do not support a hypothetical correlation.
Expensive --
Gold price increase has been more tha 5 times the increase in liquidity. We consider this as something unconceivable.
Further deterioration of debt crisis in Europe & and the fiscal cliff in the US
Expensive
In our central scenario, we consider a normalization of tensions in the debt crisis arena in Europe and debt ceiling topic in the US, though we must recognize that this will not happen in 2013. Thus Gold price could remain supported this year, although we bet for a process of normalization in Gold price that could start ion the 2H2013. With a longer term view, satisfactory resolution of the process in Europe should help ease systemic concerns and bring gold price well below the current levels.
Final Assessment
Expensive
We consider Gold as expensive. It could remain well supported during 1H2013, but we rule out that gold reaches the 2,000 level. With a longer term view we bet for a normalization in price (that could start at some point in 2H2013.
45
46
Opinión corporativa
Materias primas en perspectiva 500
ENERGY (base 100) X 2,15 en 10 años => 8% tipo anual CROPS (Base 100) 500
450
500
450
X 2,3 en 10 años => 8,8% tipo anual 500
400
400
450
350
350
400
400
300
300
350
350
250
250
300
300
200
200
250
250
150
150
200
200
100
100
150
150
50
50
100
100
0
'03
'04
'05
'06
Crude Oil WTI
440 400
'07 Coal
'08
'09
'10
'11
'12
0
50
Henry Hub Natural Gas
'03
'04
'05
Soybean
'07
Wheat
'08 Corn
'09 Sugar
'10
'11
'12
50
Cotton
X 3,16 en 10 años => 12,2% tipo anual MINERALS (base 100)
X 3 en 10 años => 11,6% tipo anual PRECIOUS METALS (base 100) 440 400
'06
450
800
800
700
700
600
600
500
500
360 320 280
360 320 280
240 200
240 200
400
400
160 120 80
160 120 80
300
300
200
200
40 0
40 0
100
100
03
04
05
06 Gold (Both)
07
08 Platinum
09
10
Palladium
11
12
0
'03
'04
'05
'06 Copper
'07
'08 Nickel
'09 Zinc
'10
'11
'12
0
Opinión corporativa
Valoración de Andbank de las materias primas
CURRENT 10 YEAR Index100 (T-10Y) PERFORMANCE Energy
ANNUALIZED GROWTH
ANDBANK'S ASSESSMENT
Oil Gas Coal
215,74 327,5 91,6 228,1
116% 228% -8% 128%
8,0% 12,6% -0,9% 8,6%
FAIR VALUE EXPENSIVE VERY CHEAP FAIR VALUE
Corn Wheat Soybean Sugar Cotton
231,8 310,5 225,0 258,7 219,6 145,4
132% 211% 125% 159% 120% 45%
8,8% 12,0% 8,4% 10,0% 8,2% 3,8%
FAIR VALUE EXPENSIVE FAIR VALUE FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP
Precious Gold Palladium Platinum
301 395,0 239,0 268,0
201% 295% 139% 168%
11,6% 14,7% 9,1% 10,4%
EXPENSIVE EXPENSIVE FAIR VALUE EXPENSIVE
Minerals Cooper Nikel Zinc
316 480,0 225,0 243,0
216% 380% 125% 143%
12,2% 17,0% 8,4% 9,3%
EXPENSIVE BUBBLE FAIR VALUE FAIR VALUE
Crops
47
Opinión corporativa
Estrategia recomendada para las materias primas
•
No participar mucho tiempo en las materias primas (no iniciar estrategias de gestión pasiva a largo plazo).
•
Desde una perspectiva histórica, ninguno de los dos los consideramos baratos. Solo el gas, pero por razones fundamentales. Creemos que habrá mejores puntos de acceso para una mayor exposición a las materias primas en general. Digamos que el 5% - 10% por debajo de los niveles actuales en índice CRB.
•
Con una perspectiva a corto plazo, reducir la exposición a las materias primas (los próximos 2-3 meses) Durante este período podríamos presenciar algunas caídas adicionales, junto con la caída de activos de riesgo como los valores de mercado.
•
Invertir poco en los siguientes activos: Cobre, zinc, petróleo, maíz y soja. Incluya en su cartera fondos cotizados de los productos mencionados o incluya productos estructurados apostando por la bajada del precio de estos productos.
A corto plazo también, hay que mantenerse largos en metales preciosos. Oro, platino y paladio podrían ser buenos instrumentos.
48
Opinión corporativa
Índice
Resumen ejecutivo Snapshot de mercados. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de los mercados • Renta variable Perspectivas a corto plazo (1-2 meses). Análisis de flujos y encuestas de sentimiento Perspectivas fundamentales Perspectivas a largo plazo (>10 años). Análisis fundamental • Tipos de interés. Renta fija básica global • Riesgo Soberano: (Periferia europea) • Crédito corporativo • Materias primas y metales preciosos • Divisas Cuadro resumen de las perspectivas financieras de mercado
49
Opinión corporativa
USD/EUR
Criteria
Tensions in Europe
Global accumulation of the Reserve Currency
Short positioning in € (CFTC. Options & Futures, ECA cur)
US Current account balance
Effect on USD (Short- Term view)
POSITIVE
NEUTRAL
NEUTRAL
Effect on USD (Longer- Term view. >12m)
NEGATIVE
NEGATIVE
NEGATIVE
POSITIVE
POSITIVE
QE
NEGATIVE
NEGATIVE
Final Assessment
NEUTRAL (1,25 - 1,30)
NEGATIVE (1,40)
Rationale This risk factor will not disappear in the short term, so we expect to continue supporting the dollar in the coming weeks. But structural measures adopted in Spain and Italy, and further steps in the adoption of the fiscal compact should crystallize in a reduction of the risk premiums and a stronger Euro. China, Brazil and Japan remain as the countries accumulating major portions of currency reserve compared to its own history, and all of them has increased positions in recent months. Japan increased their currency reserves in USD from 16.8 to 17.4 months of imports. Brazil also accelerated this trend of accumulation (to 20 months of imports, from 19.3). And China has kept the level of currency reserve stable in the 21.8 months of imports. All these countries remain at record highs in their holdings of currency reserve (20 months on average) and well above their historical average levels (6-10 months). Persistence of problems in Europe will make this activity to continue high, even increase (supportive for USD) but with a longer term view this trend should revert to the average (negative for USD). Short contracts Non commercial in EUR are 126k (more short positions that the previous month). Long contracts are 39.4k (less that the 48k seen one month ago). The net position in EUR is -85.6k (last month was -74k contracts), and remains therefore well in the short side. This positioning should revert at some point in time putting pressure to the USD (vs EUR), although may not be in the short term. The inability of U.S. consumers to expand their balance sheet will make it difficult to see a deterioration in the US current account, which means that the flow of USD abroad will remain scarce (low supply). We do not see a substantial improvement of this situation in the coming months. Thus, this shortage of USD with respect the global level of commerce (primarily in USD) will keep this currency well supported. With a longer term view, we see some aspects (as the development of a RMB debt market and this currency as a new reserve currency) as something negative for the USD, but we are still far from reaching that point Higher aggressiveness from the Fed could dampen the credibility of the USD. We indeed believe that monetary expansion will take place at both sides, however we see the ECB less aggressive.
50
Opinión corporativa
51
Fx asiático PERSPECTIVA POSITIVA
Asian Currency Diffusion Index 0.40
1.300
Strong Buy
1.250
0.30
1.200 0.20
1.150 1.100
Buy
0.10
1.050 0.00
1.000
Las divisas asiáticas son ahora baratas con respecto al dólar estadounidense. Ser largos en THB, IDR, PHP, MYR. Evitar los más relacionados con el JPY (yen japonés (KRW (won surcoreano), TWD (dólar taiwanés).
0.950
Sell
0.900 0.850
-0.10 -0.20
Oct-12
Jul-12
Apr-12
Jan-12
Oct-11
Jul-11
Apr-11
Jan-11
Oct-10
Jul-10
Apr-10
Jan-10
Oct-09
Jul-09
Apr-09
Jan-09
Oct-08
Jul-08
Apr-08
Jan-08
Oct-07
Strong Sell
-0.30 Jul-07
0.800
Diffusion Index 3mth smoothed (lhs) Asian curr Index (rhs)
1.
Volatilidad S&P Los activos asiáticos son los primeros en venderse cuando los gestores necesitan liquidar carteras. Un aumento de la volatilidad de S&P tiene una lectura negativa para el atractivo de las divisas asiáticas. Un VIX por encima de 25 lo convierte en un factor negativo.
2.
Volatilidad Kospi. Este factor ayuda a captar los riesgos específicos de la región. Una lectura por encima de 23 hace que este factor contribuya de manera negativa.
3.
Velocidad global del dinero. Al aumentar, se despierta el espíritu animal que prevalece en los mercados financieros. Tomamos la variación del tipo en M1 en la zona euro, Estados Unidos y Japón como valor representativo. La respuesta natural de Asia hacia un aumento en el conjunto del nivel de precios es la de permitir una valorización de sus divisas, y así mantener el nivel de poder de compra. Por lo que un aumento en el M1 global es sinónimo de una apreciación de la divisa de los países emergentes.
4.
Indicadores económicos (LEI) OCDE Cuando el crecimiento mundial se ralentiza, las políticas de tipos de cambio de divisas de los países asiáticos se utilizan como herramienta para contrarrestar las dinámicas a corto plazo y gestionar la economía nacional. La mentalidad mercantilista de muchos bancos centrales hicieron que se limitara la valoración de sus divisas en el transcurso de dichos episodios. Este factor computa negativamente cuando los LEI de los 5 grandes asiáticos caigan.
5.
Tendencia del yuan. Este componente resulta ser negativo con una valoración del yuan inferior a 50 ticks (variación mínima) en 2 meses.
6.
Tendencia del yen. Tradicionalmente, ha sido una divisa ancla para el resto. Corea y Taiwán han solapado productos con Japón, así que compiten con los productos japoneses en numerosos campos. Por lo tanto, un yen débil invita a las devaluaciones competitivas del resto. Con más de 300 P.B. de reducción en el yen (de 80 a 83), este componente resulta negativo para el resto.
Opinión corporativa
Índice
Resumen ejecutivo Snapshot de mercados. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de los mercados • Renta variable Perspectivas a corto plazo (1-2 meses). Análisis de flujos y encuestas de sentimiento Perspectivas fundamentales Perspectivas a largo plazo (>10 años). Análisis fundamental • Tipos de interés. Renta fija básica global • Riesgo Soberano: (Periferia europea) • Crédito corporativo • Materias primas y metales preciosos • Divisas Cuadro resumen de las perspectivas financieras de mercado
52
Opinión corporativa
Perspectivas de los mercados Cuadro resumen
Asset Class
Instrument
Equity
S&P Eurostoxx 600 MSCI Em. Latam MSCI Em. Asia
1,391 272 3,565 420
Fixed Income (1)
Bund 10y Treasury 10y
1.42% 1.67%
Sovereign Risk Europe (spread levels in 10Y cash bonds vs German bund)
Spain Italy Portugal Ireland Average
Corporate Credit Itraxx (€) EUR (2)
Current 11/23/2012
425 335 648 303 428
123.707
Short Term Performance (1-2 months) (0%, (0%, (0%, (0%,
-5%) -5%) -5%) -5%)
0.85% 2.14%
(0%, (0%, (0%, (0%,
-5%) -5%) -5%) -5%)
-1.44%
Fundamnetal Target
Fundamental Performance (12 months)
Confidence
1,390 320 3,750 450
-0.1% 17.8% 5.2% 7.2%
Strong Strong Weak Weak
2.00% 2.00%
-3.46% -1.07%
Strong Strong
325 235 498 303 340
13.7% 12.8% 19.9% 4.5% 12.7%
Strong Strong Strong Strong
130
1.21%
Strong
(1) Expected performance includes price and coupon effect. (2) Credit performance exclude interest rate effect, and refers to spread performace and coupon (FRNs)
53
Opinión corporativa
Perspectivas de los mercados Cuadro resumen
Instrument
EM bonds Asia (in local)
Taiwan Thailand Indonesia Malaysia India Philipines
1.14% 3.37% 5.40% 3.47% 8.23% 5.02%
(0%, (0%, (0%, (0%, (0%, (0%,
EM bonds Latam (in local)
Brazil Mexic o Colombia Peru Chile
9.52% 5.51% 6.06% 4.45% 5.45%
(0%, (0%, (0%, (0%, (0%,
Commodities
Oil CRY Gold
Fx ($ perspective)
EUR/USD
Current 11/23/2012
Short Term Performance (1-2 months)
Asset Class
Fundamnetal Target
Fundamental Performance (12 months)
Confidence
+5%) +5%) +5%) +5%) +5%) +5%)
0.64% 2.87% 4.90% 2.97% 8.23% 4.52%
5.1% 7.4% 9.4% 7.5% 8.3% 9.0%
Strong Strong Strong Strong Strong Strong
+5%) +5%) +5%) +5%) +5%)
9.27% 5.26% 5.81% 4.20% 5.20%
11.5% 7.5% 8.1% 6.5% 7.5%
Strong Strong Weak Weak Strong
87.14 297.59 1733.90
(0%, -5%) (0%, -5%) (0%, +5%)
85 300 1600
-2.5% 0.8% -7.7%
Strong Weak Strong
1.290
(0%, +5%)
1.4
-7.8%
Strong
(1) Expected performance includes price and coupon effect. (2) Credit performance exclude interest rate effect, and refers to spread performace and coupon (FRNs)
54
Opinión corporativa
Apéndice
55
Opinión corporativa
TI PO C CO RÉ R R DIT IA PO O S R PR A TI IM V O A S A TE M
FX
PREVISIÓN MACROECONÓMICA
E A BL N LA A IA R E R D BE VA O O S TA SG A IE D EN R EU R D
S
Proceso de toma de decisiones del comité de Andbank
ANÁLISIS CORPORATIVO MENSUAL
56
Opinión corporativa
Razones que justifican nuestros supuestos en márgenes para 2013
Márgenes de beneficios Stoxx 600 Europa
Márgenes beneficios SP 500
13,5
10,8
57
Opinión corporativa
58
Análisis de flujo y sentimiento Descripción de índices •
Ratio put/call de renta variable Uno de los indicadores más fiables de la dirección que va a tomar el mercado en el futuro es una medida del sentimiento a contracorriente conocido como ratio de volumen de opciones put/call. Siguiendo el volumen diario y semanal de puts y calls en la bolsa de EE.UU., se puede medir el sentimiento de los agentes. Mientras que la escasez de compradores de puts señala que el punto más bajo del mercado está cerca, el exceso de compradores de calls indica que se están alcanzando cifras muy altas en el mercado. En términos generales, los compradores de opciones pierden aproximadamente el 90% del tiempo. El ratio put/call de sentimiento contra corriente demuestra que tiene sus ventajas ir contra el grupo que comercia con opciones. Al fin y al cabo, el grupo que tiene opciones suele equivocarse. Cuando la especulación de calls es excesiva, la proporción put/call será baja. Cuando los inversores son pesimistas y la especulación en puts es excesiva, la relación put/call será alta.
•
El estudio de los sentimientos del inversor de la AAII mide el porcentaje de inversores individuales que son optimistas, pesimistas y neutrales con respecto al mercado de acciones en los próximos seis meses.
•
El estudio del sentimiento de los inversores mide el porcentaje de redactores de boletines del mercado de acciones que son optimistas, pesimistas y neutrales.
•
Encuesta NDR sentimiento del grupo. Este gráfico muestra la perspectiva de un indicador de sentimiento compuesto diseñado para destacar los cambios a corto y medio plazo en la psicología del inversor. El indicador en la parte baja del gráfico es un indicador compuesto que se basa en siete indicadores diferentes de sentimientos para representar la psicología de un variado grupo de inversores. Los indicadores utilizados se basan en ratios de optimismo y pesimismo relativo (inversores pesimistas como porcentaje de todos los inversores) entre las distintas categorías de inversores, que incluye datos de: Inteligencia de inversores - estudios de los redactores de boletines de bolsa. Asociación Estadounidense de Inversores individuales (AAII) – estudios de expectativas de mercado entre inversores individuales. Ratios Put/Call de la CBOE -- ratio del volumen de opciones call con respecto al total de opciones en el mercado (calls más puts) de la Bolsa de opciones de Chicago. Fondos Rydex -- ratio de activos invertidos alcistas dividido entre fondos invertidos en mercados alcistas mas bajistas. Índice del Sentimiento Diario de Asesores de Materias Primas MBH para S&P 500 -- estudios de agentes minoristas no profesionales. Otros estudios de inversores y agentes de bolsa.
•
"Climax" Compra/Venta de Inteligencia de inversores. El indicador “Climax” de Compra es cuando el precio de una acción está en su punto más alto en los últimos 12 meses y, a la semana siguiente, cae a su nivel más bajo. El indicador “Climax” de Venta es cuando el precio de la acción alcanza el mínimo en los últimos 12 meses y alcanza, a la semana siguiente, el nivel más alto.
Opinión corporativa
59
Análisis de flujo y sentimiento Descripción de índices •
El Estudio de Asignación de Inversores de la AAII que encuesta aproximadamente a 600 inversores y tiene promedio de respuesta del 30%, revela el grado con el que los inversores invierten en acciones, bonos y efectivo. Este estudio mide el sentimiento a largo plazo, por lo que puede variar del sentimiento a corto plazo del Índice Bull and Bear de la AAII (próximos 6 meses).
•
Estudio del sentimiento de la dirección de la NAAIM, Se pregunta a los miembros de la NAAIM que gestionan dinero cada semana que digan una cifra que represente su exposición global a la renta variable a cierre de mercado en un día específico de la semana; en la actualidad, el miércoles. Las respuestas pueden variar mucho, como se indica más abajo. Las respuestas se suman y promedian para ver la posición media a largo (o corto) de todos los directores de la NAAIM, como grupo. Rango de respuestas: 200% corto apalancado, 100% completamente corto, 0%, 100% Efectivo o Cubierto a Mercado Neutral, 100% completamente invertido, 200% largo apalancado.
•
Modelo de euforia/pánico de Citigroup, El modelo utiliza el compuesto de Sentimiento de Mercado, una medida del sentimiento del inversor. Esta medida realiza un seguimiento del estado de ánimo de los inversores, que después se traduce en la probabilidad de avance o caída del mercado a corto plazo o durante los próximos 12 meses. Se supone que es un indicador de posición a contracorriente que produce un pesimismo cuando el sentimiento de mercado es muy negativo y viceversa. La metodología del modelo no se conoce y no existen datos estadísticos que avalen la idea de que el valor compuesto es un indicador del rendimiento de los próximos 12 meses de la bolsa. Por ejemplo, el Citigroup no informa del coeficiente de correlación utilizado para medir la fuerza de la dependencia lineal entre el Sentimiento Compuesto del Mercado y el rendimiento a 12 meses.
•
El sentimiento del mercado FC es un indicador propietario derivado de las ideas de la parte vendedora de acciones enviado por la parte vendedora a los clientes de la parte compradora a través de la plataforma First Coverage. Más de 1.000 vendedores institucionales de más de 250 empresas participan en la plataforma First Coverage y han contribuido con miles de ideas desde su creación. Cada idea se asocia a un teletipo o sector y quien la crea la etiqueta como optimista o pesimista. Estos datos se agregan a nivel de sector, industria y mercado. Las puntuaciones del sentimiento de mercado FC oscilan entre 0-100 (0=más pesimista 50=neutro, y 100=más optimista) y representa un punto de vista completamente objetivo y en tiempo real del consejo que la parte vendedora da a los clientes compradores).
•
El Bullish Consensus de Market Vane se compila diariamente haciendo un seguimiento de las recomendaciones de compra y venta de los principales asesores de mercados y CTA (Asesores de materias primas) de mercados concretos. El asesoramiento se recoge: 1. Leyendo una copia actual de la carta de mercado de los asesores de mercado. 2. Llamando a los teléfonos donde facilitan información los asesores. 3. Poniéndose en contacto con agencias de bolsa para conocer sus recomendaciones para mercados diferentes. 4. Leyendo faxes y correos electrónicos de los asesores.
•
Las recomendaciones de compra y venta de cada asesor se supervisan durante el día para verificar la entrada y salida de cada posición de mercado. El Bullish Consensus se compila al final del día para reflejar las posiciones abiertas de los asesores a cierre de mercado de ese día. DIRECTRICES:
•
Cuando se acerca a la banda superior en rojo, vemos un optimismo excesivo; cuando se acerca a la banda inferior en verde, vemos un pesimismo excesivo.
Opinión corporativa
Descargo legal Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de analistas de la entidad financiera. Las opiniones expresadas en este documento se basan en la valoración de información pública y privada. Estos contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas de La entidad financiera extraen, valoran y sintetizan las informaciones que consideran más objetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre las cuestiones analizadas en el documento. Las opiniones y estimaciones contenidas se basan en los hechos y condiciones de mercado sucedidos hasta la fecha de la publicación de este documento y, por tanto, no pueden ser determinantes para valorar hechos futuros posteriores a la fecha de publicación de este documento. La entidad financiera puede tener opiniones sobre instrumentos financieros que difieran total o parcialmente del consenso de mercado. Los índices de mercado elegidos están seleccionados bajo los criterios únicos y exclusivos que La entidad financiera considere más apropiados. La entidad financiera en ningún caso puede garantizar que las predicciones o sucesos expresados en este documento van a producirse, y recuerda de forma expresa que cualquier rentabilidad mencionada en el pasado no implica, bajo ninguna circunstancia, una rentabilidad en el futuro; que las inversiones analizadas pueden no ser adecuadas para todos los inversores; que las inversiones pueden fluctuar a lo largo del tiempo en cuanto al precio y el valor de la acción; y que cualquier cambio que se produzca en los tipos de interés o en los tipos de cambio de divisas son factores que también pueden desaconsejar hacer caso de las opiniones expresadas en el presente documento. El presente documento no puede ser considerado, en ningún caso, como una oferta o proposición de compraventa de los productos o instrumentos financieros que se puedan mencionar, y toda la información aquí contenida es indicativa y no podrá ser considerada como único factor relevante de decisión para proceder a realizar una inversión determinada. Por lo consiguiente, en este documento no se analizan otros factores determinantes para valorar correctamente la decisión de realizar una inversión concreta como podrían ser el perfil de riesgo del inversor, sus conocimientos, experiencia y situación financiera, el horizonte temporal de la inversión o la liquidez de dicha inversión. En consecuencia, el inversor será responsable de buscar y obtener el asesoramiento financiero oportuno con el objetivo de valorar los riesgos, costos y otras características de las inversiones que desee realizar. La entidad financiera declina expresamente cualquier responsabilidad para la exactitud o conveniencia de las avaluaciones o estimaciones de los modelos utilizados en las valoraciones que contiene el presente documento, así como para los posibles errores o omisiones en que pudiéramos incurrir en la elaboración de este documento. La entidad financiera se reserva el derecho de modificar, en cualquier momento, totalmente o parcial la información aquí contenida.
60
