Volkswirtschaft Aktuell USA: Zinsentscheid Donnerstag, 17. Dezember 2015

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USA: Das Erwachen der Fed ‡ Die Fed hat beim Zinsentscheid gestern Abend die Leitzinsen erwartungsgemäß angehoben. Das Leitzinsinter-

vall liegt nun bei 0,25 % bis 0,50 %. Dies ist ein deutliches Zeichen dafür, dass die Finanz- und Bankenkrise von 2008 überwunden wurde. Es folgt nun die Phase der Zinsnormalisierung. ‡ Im Statement zu diesem Zinsentscheid machen die FOMC-Mitglieder deutlich, dass sie eine graduelle Erhöhung

der Leitzinsen erwarten. Die Projektionen der FOMC-Mitglieder zeigen, dass mit diesem graduellen Leitzinspfad vier Erhöhungen pro Jahr gemeint sind. ‡ Die Fed hat sich die Entscheidung zur Leitzinswende nicht leicht gemacht und sie fährt auch in Zukunft nicht

mit Autopilot. Ihr datenabhängiger Ansatz hat auch nach der Leitzinswende Bestand. Unserer Einschätzung nach dürfte die zweite Leitzinserhöhung beim übernächsten Zinsentscheid im März kommenden Jahres erfolgen. Eine Erhöhungspause im Juni 2016 lässt sich hingegen nicht ausschließen.

1. Für viele Menschen dürfte der gestrige Zinsentscheid der Fed nicht das herausragende Ereignis gewesen sein, sondern ein ebenfalls lang erwarteter Filmstart. Aus Finanzmarktsicht ist die Entscheidung der Fed jedoch ein großer Schritt: Die Fed hat erwartungsgemäß ihr bisheriges Zielband von 0,00 % bis 0,25 % auf nun 0,25 % bis 0,50 % angehoben. Die Leitzinswende ist ein deutliches Zeichen dafür, dass die Finanz- und Bankenkrise von 2008 überwunden wurde. Die Phase der Zinsnormalisierung steht nun bevor – und sie wird nach Einschätzung der FOMC-Mitglieder graduell erfolgen. Anhand der nahezu unveränderten Leitzinsprojektionen der FOMC-Mitglieder wird deutlich, was die FOMC-Mitglieder unter graduell verstehen: Bei jedem zweiten Meeting kann nun eine Anhebung des Leitzinsbandes um 25 Basispunkte erfolgen. Dies entspricht unserer bisherigen Einschätzung. Leitzinspfad (DekaBank Prognose) 2,50 Prognose

2,00 1,50 1,00 0,50 0,00

Jan Mrz Mai Jul Sep Nov Jan Mrz Mai Jul Sep Nov Jan Mrz Mai Jul Sep Nov 15 15 15 15 15 15 16 16 16 16 16 16 17 17 17 17 17 17 Leitzinsband effektive Fed Funds Rate Quelle: Federal Reserve; Prognose: DekaBank

2. Das Statement wurde dem Ereignis entsprechend umfangreich geändert. Die Änderungen im ersten Abschnitt, der wie üblich die derzeitige gesamtwirtschaftliche Lage beschreibt, erklären, weshalb die FOMCMitglieder zu diesem Zeitpunkt die Leitzinswende beschlossen haben. Denn nun scheinen die Indikatoren einen

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hinreichenden Anstieg des Auslastungsgrads am Arbeitsmarkt anzudeuten. Für diesen Zinsentscheid von geringer Bedeutung ist die Änderung zu den umfragebasierten Inflationserwartungen. Hier waren einige Umfragewerte niedriger als bislang. Bei den nächsten Fed-Statements gilt es, diese Formulierung zu beachten, denn eine weitere Verringerung der umfragebasierten Inflationserwartungen könnte ein Grund zum Aussetzen einer Leitzinserhöhung werden. 3. Im zweiten Abschnitt wird der graduelle Leitzinspfad hervorgehoben. Hierbei handelt es sich um die derzeitige Einschätzung der FOMC-Mitglieder, was wiederum Spekulationen über eine Abweichung ermöglicht. Für diesen graduellen Leitzinspfad ist eine Verbesserung am Arbeitsmarkt Grundvoraussetzung. Zudem erwarten die FOMC-Mitglieder, dass die Inflationsraten bereits mittelfristig das Ziel von 2 % ansteuern werden. Hierbei sollen das Abebben der transitorischen Effekte der niedrigeren Energiepreise, sowie die währungsbedingt niedrigeren Importpreise beitragen. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass ein zeitnahes Ausbleiben des Inflationsanstiegs eine Unterbrechung des Leitzinserhöhungszyklus zur Folge hätte. Der dritte Abschnitt beschreibt die unmittelbare geldpolitische Entscheidung – also die Leitzinsen anzuheben – und unterscheidet sich damit von der bisherigen Version. Die FOMC-Mitglieder bekräftigen hierbei ihre Einschätzung, dass der Expansionsgrad ihrer Geldpolitik auch nach der Anhebung des Leitzinsbandes hoch bleibt. Auch im vierten Abschnitt gab es größere Änderungen. In diesem wird erneut auf die bislang zu niedrige Inflationsrate verwiesen. Zudem gehen die FOMC-Mitglieder davon aus, dass sich die makroökonomischen Indikatoren hinreichend langsam verbessern, was wiederum den avisierten graduellen Leitzinspfad ermöglicht. Im fünften Abschnitt, der zur bisherigen Politik der Reinvestitionen von auslaufenden Anleihen Stellung nimmt, wurde ein Halbsatz zur möglichen Dauer dieser Politik ergänzt. Demnach würde diese Politik fortgesetzt, bis sich die Höhe des Leitzinsintervalls weiter normalisiert hätte. Dies deutet an, dass das Ende der Reinvestitionen vermutlich frühestens Ende 2016 bekanntgegeben wird. Der Zinsentscheid war (im Gegensatz zum September und Oktober) einstimmig. Leitzinserwartungen der FOMC-Mitglieder (Median, in %, Jahresende)* 4,00 3,50 3,00 2,50

2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Jan 14

Apr 14

Jul 14 2015

Okt 14

Jan 15 2016

Apr 15 2017

Jul 15

Okt 15

2018

*Datenpunkte entsprechen Veröffentlichungsterminen von FOMC-Projektionen. Quellen: Federal Reserve Board, DekaBank

4.

Die numerischen Änderungen bei den Projektionen sind marginal. Am bedeutsamsten ist die Nicht-

Änderung der Leitzinsprojektionen für 2016. Aus diesen lassen sich weiterhin vier weitere Leitzinsschritte ableiten, sodass diese Abfolge mit der Einschätzung „graduell“ gleichzusetzen ist. Eine leichte, aber von uns auch erwartete Anpassung erfolgte für Ende 2017. Statt bislang fünf Schritten erwarten nun die FOMC-Mitglieder auch für dieses Jahr vier Leitzinserhöhungen. Etwas kurios ist die Projektion für Ende 2018, denn hier bildet nun ein FOMC-Mitglied den Median mit einem Leitzinsniveau von 3,25 % (vorher 3,375 %). Aufgrund des vermutlich

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auch zu diesem Zeitpunkt noch vorliegenden Leitzinsintervalls schließt sich dieser Wert im Prinzip aus. Unverändert, allerdings ganz knapp, blieb die Einschätzung hinsichtlich des langfristig gleichgewichtigen Leitzinsniveaus (3,50 %). Die weiteren Änderungen in den Projektionen sind gering und nicht kommentierungswürdig. 5. In der anschließenden Pressekonferenz bestätigte Janet Yellen den Ausblick einer graduellen Erhöhung der Leitzinsen. Zudem bleibe die Geldpolitik noch lange Zeit akkommodierend. Darüber hinaus ließ sich ihren Aussagen entnehmen, dass ein zeitnahes Ende der Reinvestitionen von auslaufenden Anleihen nicht zu erwarten ist. Ihre weiteren Ausführungen boten nur wenig zusätzlichen Kenntnisgewinn. 6. Die Fed hat es sich mit der Entscheidung, die Leitzinsen anzuheben, nicht leicht gemacht. Zuletzt wurde unter den Fed-Analysten nicht mehr darüber diskutiert, ob die Leitzinswende bei diesem Zinsentscheid kommt, sondern was denn einem graduellen Leitzinspfad entspricht: zwei, drei oder doch vier Leitzinsschritte pro Jahr? Die FOMC-Mitglieder haben mit dem Statement und den dazu gehörenden Leitzinsprojektionen klar gemacht, dass mit „graduell“ vier Schritte pro Jahr gemeint sind. Unserer Einschätzung nach dürfte die Fed bei ihrem übernächsten Zinsentscheid im März kommenden Jahres die zweite Erhöhung ihres Leitzinsbandes beschließen. Diese Erhöhung dürfte nur dann ausbleiben, wenn erneut Finanzmarktturbulenzen auftreten, die Energiepreise extrem stark fallen (und hierdurch sehr zeitnah einen Anstieg der Inflationsraten verhindern) oder der US-Dollar handelsgewichtet sehr stark aufwertet. Diese Entwicklungen sind durchaus möglich aber nicht in unserem Hauptszenario enthalten. Aufgrund von auslaufenden Basiseffekten ist es sehr wahrscheinlich, dass die Inflationsraten bis zum Märztermin ansteigen. Die Monate zum Zinsentscheid im Juni sind hingegen mit größerer Unsicherheit behaftet, sodass eine Zinserhöhungspause nach dem zweiten Zinsschritt eher in den Fokus der Finanzmärkte rücken dürfte. Autor: Rudolf Besch Tel.: 069/7147-5468, E-Mail: [email protected] Rechtliche Hinweise: Diese Informationen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für eine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht. Auch eine Übersendung dieser Information stellt kein Angebot, Einladung oder Empfehlung dar. Diese Information ersetzt nicht eine (Rechts-, Steuer- und / oder Finanz-) Beratung. Jeder Empfänger sollte eine eigene unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Es handelt sich bei dieser Information um unsere im Zeitpunkt der Veröffentlichung aktuellen Einschätzungen. Die Einschätzungen können sich jederzeit ohne Ankündigung ändern. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen und stammen oder beruhen (teilweise) aus von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich etwaiger rechtlichen Ausführungen, ist ausgeschlossen. Diese Information inklusive Einschätzungen dürfen weder in Auszügen noch als Ganzes ohne schriftliche Genehmigung durch die DekaBank vervielfältigt oder an andere Personen weitergegeben werden.

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Anhang FOMC-Statement vom 16. Dezember 2015 (Änderungen beziehen sich auf vorherige Version) Information received since the Federal Open Market Committee met in SeptemberOctober suggests that economic activity has been expanding at a moderate pace. Household spending and business fixed investment have been increasing at solid rates in recent months, and the housing sector has improved further; however, net exports have been soft. The paceA range of recent labor market indicators, including ongoing job gains slowed and thedeclining unemployment rate held steady. Nonetheless, labor market indicators, on balance, show, shows further improvement and confirms that underutilization of labor resources has diminished appreciably since early this year. Inflation has continued to run below the Committee's 2 percent longer-run objective, partly reflecting declines in energy prices and in prices of nonenergy imports. Market-based measures of inflation compensation moved slightly lower;remain low; some survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained stableedged down. Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee currently expects that, with appropriategradual adjustments in the stance of monetary policy accommodation, economic activity will continue to expand at a moderate pace, with and labor market indicators continuing to move toward levelswill continue to strengthen. Overall, taking into account domestic and international developments, the Committee judges consistent with its dual mandate. The Committee continues to seesees the risks to the outlook for both economic activity and the labor market as nearly balanced but is monitoring global economic and financial developments.. Inflation is anticipated to remain near its recent low level in the near term but the Committee expects inflationexpected to rise gradually towardto 2 percent over the medium term as the labor market improves further and the transitory effects of declines in energy and import prices dissipate. and the labor market strengthens further. The Committee continues to monitor inflation developments closely. To support continued progress toward maximum employment and price stability, the The Committee today reaffirmed its view that the current 0judges that there has been considerable improvement in labor market conditions this year, and it is reasonably confident that inflation will rise, over the medium term, to 1/4its 2 percent target rangeobjective. Given the economic outlook, and recognizing the time it takes for policy actions to affect future economic outcomes, the Committee decided to raise the target range for the federal funds rate to 1/4 to 1/2 percent. The stance of monetary policy remains appropriate. accommodative after this increase, thereby supporting further improvement in labor market conditions and a return to 2 percent inflation. In determining whether it will be appropriatethe timing and size of future adjustments to raise the target range at its next meetingfor the federal funds rate, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward economic conditions relative to its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments. The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has seen some further improvement in the labor market and is reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term. In light of the current shortfall of inflation from 2 percent, the Committee will carefully monitor actual and expected progress toward its inflation goal. The Committee expects that economic conditions will evolve in a manner that will warrant only gradual increases in the federal funds rate; the federal funds rate is likely to remain, for some time, below levels that are expected to prevail in the longer run. However, the actual path of the federal funds rate will depend on the economic outlook as informed by incoming data. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction., and it anticipates doing so until normalization of the level of the federal funds rate is well under way. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions. When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the

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Committee views as normal in the longer run. Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Charles L. Evans; Stanley Fischer; Jeffrey M. Lacker; Dennis P. Lockhart; Jerome H. Powell; Daniel K. Tarullo; and John C. Williams. Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who preferred to raise the target range for the federal funds rate by 25 basis points at this meeting. Fed-Projektionen* im Vergleich zu Markterwartungen und DekaBank-Prognosen (Stand September 2015, 4. Quartal zu 4. Quartal bzw. Jahresendwerte)

2015

2016

2017

2018

langfristig

Bruttoinlandsprodukt Fed (Sep 2015) DekaBank Markteinschätzungen**

2,1 (2,1) 2,1 2,2

2,4 (2,3) 2,7 2,5

2,2 (2,2) 2,1

2,0 (2,0)

2,0 (2,0) 2,2

Arbeitslosenquote Fed (Sep 2015) DekaBank Markteinschätzungen**

5,0 (5,0) 5,0 5,0

4,7 (4,8) 4,5 4,7

4,7 (4,8) 3,9

4,7 (4,8)

4,9 (4,9)

PCE-Deflator Fed (Sep 2015) DekaBank Markteinschätzungen**

0,4 (0,4) 0,5 0,5

1,6 (1,7) 2,0 1,7

1,9 (1,9) 2,1

2,0 (2,0)

2,0 (2,0)

PCE-Deflator (Kern) Fed (Sep 2015) DekaBank Markteinschätzungen**

1,3 (1,4) 1,4 1,5

1,6 (1,7) 1,8 1,7

1,9 (1,9) 1,9

2,0 (2,0)

Fed Funds Target Rate Fed (Sep 2015) DekaBank Markteinschätzungen**

0,38 (0,38) 0,38 0,38

1,38 (1,38) 1,38 1,18

2,38 (2,63) 2,38

3,25 (3,38) 3,38

3,50 (3,50)

*Medianwerte in % bzw. %-Pkten **Markteinschätzungen: Umfrageergebnisse v. Consensus Economics u. Bloomberg Quellen: Federal Reserve Board, Consensus Economics, Bloomberg, DekaBank

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