n 0 31. Marzo 2015

LA PRIMERA REVISTA ESPAÑOLA DE INFORMACIÓN SOBRE CORPORATE FINANCE

MCH: ¡a por el

cuarto fondo!

DOSSIER

ENTREVISTA

BUY & BUILD

CASE STUDY

Financiación alternativa

Ferrovial Aeropuertos

Másmóvil

Aurelius

Jorge Gil Villén

Emisiones de bonos y fondos de deuda son ya buenos dinamizadores del mercado de M&A, como complemento al crédito bancario.

Finalmente, la división ha desistido en su intento por convertirse en accionista de referencia de AENA.

Meinrad Spenger

El grupo ha realizado ocho adquisiciones en España en los últimos años y ya prepara su expansión internacional.

Gonzalo Díaz Uriarte

La compra de Tavex Europa supone la primera inversión del fondo alemán tras abrir oficina en España el año pasado.

C &

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E D IR O T A L

LA FINANCIACIÓN ALTERNATIVA SE ABRE PASO Durante los largos años que ha durado la crisis, las empresas se han visto privadas de la financiación bancaria. Prestar y sanearse al mismo tiempo resultaba imposible para el sector bancario y la financiación parecía haber desaparecido de repente. Además, las exigencias regulatorias impuestas a las entidades financieras no eran de gran ayuda y conducían al cierre completo del grifo. Esta situación ha dado lugar a nuevas formas de financiación alternativas que han ido cobrando fuerza en nuestro país y que hemos analizado en este número de Capital & Corporate Magazine. El rol tradicional de la banca española está en proceso de cambio y para muchos es necesario proporcionar a las empresas nuevas fuentes de financiación a medio y largo plazo. Si en crisis anteriores se produjo la aparición de los préstamos participativos y del capital riesgo, durante estos últimos años hemos empezado a oír hablar de emisiones de bonos, crowdfunding, MAB, MARF, direct lending, shadow banking, coinversión… Estas fuentes de financiación tratan de complementar el crédito bancario, no de sustituirlo. El desafío de las empresas está en elegir las que mejor se adapten a sus necesidades, teniendo en cuenta criterios como la flexibilidad en la estructuración, plazos de amortización, rapidez de la operación y costes. Y aunque algunos presagian que los bancos volverán a prestar dinero en los próximos meses, está claro que para financiarse… ¡toca reinventarse!

Delphine Barredo

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Sumario marzo Nº31 EN PORTADA FONDO A FONDO

Pág. 10

Los próximos retos de MCH: cuarto fondo de €260M y seguir rotando cartera

ENTREVISTA

Pág. 6

Ferrovial Aeropuertos desiste de su intento de entrar en AENA

LPs

Pág.16

Sebastian Junoy, Socio y Cofundador de Headway Capital Partners

DOSSIER

Pág.18

Fuentes alternativas de financiación

SECTORIAL

Pág.28

Las energías renovables pintan verde

EXPERIENCIA

Pág.32

Saeta Yield, pionera en el mercado europeo

BUY & BUILD

Pág.34

MásMóvil: la unión hace la fuerza

CASE STUDY

Pág.38 Tavex Europa: primera inversión de Aurelius tras abrir sede en España

REAL ESTATE

Pág. 40

Los centros comerciales están de moda

VENTURE CAPITAL

Pág.44

Javier Ulecia, nuevo Presidente de ASCRI y CEO de Bullnet Capital

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INFORMES C&C

Pág.48

CONSULTAS LEGALES

Pág.50

C&C SECTORIAL

LAS ENERGÍAS RENOVABLES PIENSAN EN VERDE Después de la tormenta siempre llega la calma. Este es el lema de las energías renovables. Tras unos años convulsos por la incertidumbre regulatoria, la inversión en el sector se recupera de forma espectacular. Mientras las grandes empresas apuestan por las yieldco, las operaciones de M&A aumentan gracias al apetito inversor de los fondos de capital riesgo. A la espera de las últimas refinanciaciones bancarias, los players afrontan el futuro con la esperanza de que la estabilidad legislativa dure mucho tiempo.

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ace una década, España apuntaba maneras para posicionarse como el líder mundial en el desarrollo de las energías renovables. La oportunidad de establecer un tejido industrial que cumpliera la cuota objetivo del 20% impuesta por la UE representaba una importante vía de crecimiento. Sin embargo, en una industria tan regulada como ésta la existencia de una legislación estable es esencial para asegurar un buen funcionamiento. En los últimos años, las energías renovables han estado inmersas en una gran depresión económica fomentada por los continuos cambios normativos. Por fin, en 2014, se llevó a cabo una profunda reforma legal que parece dar esperanza al sector. Según José Giménez Cervantes, Socio Director de Derecho Público “ y Sectores Regulados de Linklaters, “el nuevo modelo de retribución es más sensato, porque asocia el incentivo o sobreprecio que tienen que pagar los con-

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sumidores a los costes reales de construcción, operación y mantenimiento de las instalaciones. Mirando hacía el futuro, con la idea de desarrollar una nueva capacidad de renovables de forma eficiente con el menor coste para el consumidor, es una normativa razonable”. En concreto, el sistema, en lugar de estar basado en un pago a la producción, consiste en una retribución a la inversión realizada para la construcción y explo-

En un momento de tipos bajos, las yieldco son una promesa de rentabilidad para el inversor de energías renovables: dividendo, bajo riesgo operativo y crecimiento

tación de la planta en base a un retorno razonable fijado por el Gobierno. Así, se pasa de una tarifa única a un cobro por tres conceptos: la retribución a la inversión, la retribución a la operación y lo que se obtenga por la venta de energía en el pool. En opinión de Pablo Enrile, Socio de Ontier, ““ha supuesto un cambio radical. Todas las inversiones que se habían realizado hasta la fecha y todas las financiaciones que se habían concedido tenían su foco puesto en la capacidad de la planta para producir energía. Por lo que, los planes de negocio y los casos base utilizados en su día se han quedado completamente obsoletos con la entrada en vigor del nuevo régimen”. Para determinar las retribuciones, el Gobierno debe fijar los parámetros estándar de valor de inversión por planta, en función de la tecnología, el año de construcción y la potencia, entre otros conceptos. Por otro lado, se fijan periodos regulatorios de seis años, con subpe-

El capital riesgo tira del sector La incertidumbre regulatoria que ha rodeado a las energías renovables a lo largo de los últimos años ha afectado sobremanera a las operaciones de M&A. Son muy pocos los deals que se cerraron en el sector durante este periodo. Según el Socio de Linklaters, los inversores estaban interesados en el mercado, pero era díficil alcanzar acuerdos: “había quien estaba dispuesto a vender y quien quería comprar, pero lo que no había era un precio. El comprador quería adquirir muy barato, pensando en posibles cambios regulatorios y a los vendedores no les convenía esa opción”. No obstante, y aunque parezca paradójico, la nueva legislación ha invertido la tendencia y en el tramo final del ejercicio la actividad se recuperó. “Ha habido un esfuerzo de concreción. Los continuos cambios en las tarifas y en el régimen de renovables han hecho mucho daño reputacional al regulador español y a España como destino de inversión. Por fin, los inversores conocen el terreno de juego y el marco de referencia, lo que va a fomentar la aparición de operaciones”, opina Javier Amantegui, Socio del Departamento de Corporate de Clifford Chance. El sector ya está despertando el interés de los inversores. La rentabilidad razonable que menciona la Ley del Sector Eléctrico ha quedado fijada en torno al 7,4 % anual. “Teniendo en cuenta como está el sector financiero, se trata de una cifra

atractiva. Probablemente será necesario que transcurra algún tiempo para que se asiente el sistema y se disipen muchas dudas sobre su aplicación. El Gobierno debería agilizar al máximo el sistema de liquidaciones y compensaciones previsto en el nuevo modelo”, apunta Severino Fernández, Socio de Ontier. Una de las grandes claves para la recuperación del sector ha llegado de la mano del apetito inversor del capital riesgo. A día de hoy, detrás de las operaciones en marcha no hay fondos buitre, sino fondos tradicionales que acuden a un mercado que se está reajustando. De hecho, el private equity es, por el momento, el instrumento más activo para hacer caminar de nuevo a las renovables, atraído por los bajos precios que han dejado los recortes. La estabilidad en la generación de flujo es uno de los principales atractivos para el capital riesgo. “Se trata de un sector intensivo en capital y que técnicamente está maduro. Las auditorias técnicas de recurso son plenamente fiables. Estos datos nos permiten financiar proyectos de renovables vía project finance y, además, exigir al capital invertido buenas rentabilidades”, comenta Nacho Soucheiron, Director de Inversiones de Banco Sabadell Capital. En este sentido, José Giménezz recuerda que el binomio renovablesprivate equity siempre ha existido: “Son activos regulados, bastante anticíclicos, con flujos de caja previsibles y poco sujetos a oscilaciones de mercado, por lo que tradicionalmente ha despertado un especial interés entre el capital riesgo”. Los fondos de EE.UU. y Reino Unido son los más interesados en las plantas españolas de renovables. Un ejemplo de ello es la transacción más importante de 2014. En junio, Acciona vendió el 33% de Acciona Energía Internacional, su filial internacional de energías renovables,

El nuevo modelo de retribución es más sensato al asociar el incentivo que tienen que pagar los consumidores a los costes reales de promoción y mantenimiento de las instalaciones al fondo estadounidense KKR como preludio para dar el salto a Wall Street, que se producirá en los próximos meses. “En este momento se dan tres factores en el mercado que hacen que el sector goce cada vez de mayor atractivo para los inversores internacionales: la rentabilidad actual de la mayor parte de los activos de renta fija, la liquidez existente en los mercados financieros y la posibilidad de adquirir en España plantas en funcionamiento a precios razonables”, comenta Víctor Domenech, Socio Fundador de Eland PE. Aunque también los españoles empiezan a mover fichas. El más activo es Sinia Renovables. El brazo de capital riesgo especializado en renovables de Banco Sabadell ha lanzado un nuevo fondo para invertir durante los próximos años y ya analiza posibles adquisiciones. “Los “ proyectos que más nos gustan son los eólicos, porque contamos con una experiencia de 15 años en este segmento y lo conocemos perfectamente. También nos gustan las centrales mini hidráulicas y la energía solar fotovoltaica, aunque esta última en menor medida. Los retornos que exigimos al capital que invertimos

PRINCIPALES OPERACIONES SECTOR ENERGÍAS RENOVABLES AÑO

TIPO DE OPERACIÓN

TARGET

COMPRADOR

VENDEDOR

2015

M&A

Saeta Yield

Bolsa (OPV)

M&A

Saeta Yield

M&A

E.ON España

M&A

2014

2014

2015

* Colocación en dos tramos.

%

CUANTÍA (€M)

ACS

51%

435

ACS

24,4%

Macquaire KIA

E.ON

100%

2.500

Abengoa Yield*

Nasdaq (OPV)

Abengoa

31% (+ 4,6% de green shoe) 13,2%

731 (635 + 96 de green shoe) 289

CR (SBO)

Parc Eolic Veciana - Cabaro

Avenue Capital Exus Management Partners

Explotaciones Energéticas Sinia XXI Adelanta Corporación

100%

42

CR (Expansión)

Acciona Global Renewables

KKR

Acciona

33%

845 (407 + 433 de deuda asumida)

2014

Fuente: Capital & Corporate.

riodos de tres, en los que se pueden cambiar el valor y el concepto de alguno de los parámetros. “Lo más criticado es que sea el Gobierno quien fija los criterios para determinar una inversión eficiente y bien gestionada. Lo ha hecho en un Real Decreto en el que ha tratado de reorganizar el sistema retributivo de todo el sector utilizando parámetros como el año de puesta en marcha, la tecnología utilizada, la zona geográfica o la potencia instalada y con ellos ha indicado las retribuciones que le corresponden a cada planta”, señala Enrile. Es importante señalar que la reforma afecta tanto a los activos que se pongan en funcionamiento en el futuro como a aquellos que ya están produciendo y que se encontraban bajo el paraguas del régimen anterior. Para Giménez, el problema surge al aplicar el modelo a las inversiones ya realizadas: “La reforma cambia las reglas del juego a mitad de partido. Los inversores adquirieron sus activos en base al modelo que se aplicaba en un momento determinado y ahora no van a contar con la rentabilidad esperada”.

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C&C SECTORIAL siempre se sitúan en el doble dígito”, explica Nacho Soucheiron. A pesar de ello, la reforma no ha reactivado la construcción de nuevos proyectos de generación, al no disponer todavía de una regulación clara que permita tener certeza de los ingresos a largo plazo que estos activos pudieran tener.

Refinanciaciones a la vista El nuevo marco regulatorio ha supuesto un duro recorte a los ingresos de la mayor parte de los activos renovables, obligando a muchas empresas a llevar a cabo complicados procesos de refinanciación para garantizar su viabilidad financiera. En palabras de Severino Fernández, “el sistema anterior, que establecía tarifas y primas muy atractivas para los inversores, facilitaba la financiación de los proyectos con un altísimo nivel de apalancamiento. Con el cambio legislativo, muchas plantas no son capaces de hacer frente a su deuda lo que está acelerando los procesos de refinanciación o la venta de estas plantas”. El problema radica en que el nuevo sistema no permite a ningún inversor calcular una rentabilidad concreta a largo plazo, por lo que le exigen más a la inversión, reduciendo los precios de

adquisición. “Todos estos factores van a hacer que las refinanciaciones de activos estén muy presentes en los próximos meses”, concluye Fernández. En el caso del sector solar fotovoltaico, se prevé que la mayoría de los proyectos, sino la totalidad, sean incapaces de soportar su actual carga financiera, lo que supone un claro incentivo para que los propietarios entreguen dichos activos a las entidades financieras e, incluso, se ponga en peligro la continuidad de algunas plantas. “Gran parte de los proyectos resultan viables a largo plazo, aunque estén sufriendo tensiones de liquidez a corto y necesiten ser refinanciados. Se realizarán ajustes en sus project finance para adecuar los modelos a la nueva realidad de ingresos”, comenta Javier Lamo, Responsable de Energías Renovables de BBVA Corporate Finance.

Positividad ante el futuro A pesar de sus defectos, el nuevo régimen retributivo ha sentado las bases para la vuelta de las operaciones corporativas en el sector y todo parece indicar que 2015 será un año con un aumento importante tanto del número de deals, como del volumen de las transacciones.

El sector apuesta por las yieldco Ante la díficil situación que atraviesa el sector, las compañías de energías renovables han encontrado una nueva alternativa para financiarse y seguir creciendo. Se trata de la creación de una yieldco, un vehículo financiero que segrega los activos de renovables de las grandes firmas y que, a la vez, les ayuda a hacer crecer sus portfolios de manera competitiva. Juan Villar, Banquero de Banca de Inversión de Citi, recuerda que no se trata de un modelo nuevo: “en EE.UU. está funcionando desde hace varios años con éxito, principalmente por dos razones: son muy competitivos en la compra de activos concesionales ya operativos y su coste de capital es bajo”. Uno de los principales atractivos de las yieldco es que suelen tener un compromiso escrito de que dedicarán gran parte de la caja generada a pagar dividendos y un menor riesgo. “Estos vehículos no tienen riesgo de ejecución de proyectos ni exposición a un repunte del capital circulante, están enfocadas a proporcionar dividendos, frente a las utilities tradicionales que dan altos dividendos cuando los planes de inversiones son reducidos o no ven oportunidades de adquisiciones”, explica Álvaro Pérez de Lema. Por ello, estas herramientas se están convirtiendo en un medio cada vez más frecuente de captar capital

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con menos costes, es decir, una manera barata de financiar nuevas adquisiciones. El esquema es sencillo. La utility lanza una nueva compañía, su yieldco. La intención de la matriz es seguir participando en ella, pero que el vehículo cotice en Bolsa por separado, al ser rentable por sí mismo. De esta forma, los ingresos que genera esta sociedad financian el desarrollo de otras plantas, creadas por la matriz y, a la vez, le permite rotar sus activos. “La yieldco se convierte en cliente estratégico de la matriz y, a la vez, en su principal vía de financiación, ya que ofrecen un dividendo recurrente elevado y crecimiento. El vehí-í culo va aumentado su base de activos mediante acuerdos de adquisición preferente con la utility y comprando en el mercado”, apunta Javier Lamo. La gran ventaja para las firmas de renovables que optan por esta alternativa es tener una vía privilegiada para monetizar y rotar sus activos de forma regular y estándar. Pero Lamo advierte de los riesgos del vehículo. “El primero es que, en un entorno de subida de tipos, la rentabilidad exigida al vehículo subiría y podría forzar a la baja el precio de la acción. Además, cumplir el objetivo de crecimiento puede resultar complicado, especialmente según avanza el tiempo y va adquiriendo tamaño”, concluye.

“El mercado está dando motivos para pensar en la recuperación de la confianza de los inversores en las renovables españolas. De hecho, el precio de las últimas operaciones no ha sido ni mucho menos distressed, lo que indica que hay apetito por invertir”, expone José Giménez. Las operaciones llegarán de la mano de los fondos extranjeros. La bajada de la prima de riesgo, los bajos tipos de interés

Por su parte, para los inversores, las variables importantes son el dividendo por acción y el crecimiento de esa retribución. “En un momento en el que los tipos de interés están bajos, este producto es una promesa de rentabilidad para el inversor: dividendo, bajo riesgo operativo y crecimiento”, indica Juan Villar. En opinión de Víctor Domenech, “las yieldco no son atractivas para el capital riesgo como inversión inicial, ya que este tipo de fondos buscan mayor rendimiento, mayor potencial de crecimiento y mayores plusvalías en los activos en los que invierten”. Algunas de las firmas del Ibex, ya han optado por agrupar los activos de sus filiales de renovables en este nuevo producto. La primera en dar el paso fue Abengoa Yield, que saltó al Nasdaq en 2014, después llegó Saeta Yield, agrupando los activos de ACS, que optó por ofertar sus acciones en España. “Abengoa Yield tenía un 93% de la generación de caja en EE.UU y Latinoamérica, por lo tanto el americano era el mercado que mejor se adaptaba a su negocio. El caso de Saeta es diferente, porque sus activos en perímetro inicial son españoles”, señala Villar. Mientras, Acciona prepara su debut de cara a los próximos meses. Los analistas esperan un goteo de compañías que sigan la misma senda a lo largo de 2015. Para José Guardo, “sería arriesgado afirmar que habrá un boom de

La estabilidad en la generación de flujo es uno de los principales atractivos para el capital riesgo. Se trata de un sector intensivo en capital y que técnicamente está maduro

y la regulación estable convierten a las renovables en una buena oportunidad. Para José Guardo, Head de Baking & Finance de Clifford Chance, “es un gran momento para invertir en España, y eso incluye a las energías renovables. Probablemente necesitemos algunos meses para aproximar las expectativas de los vendedores con el interés de los compradores, pero veremos muchas operaciones”.

Una vez más, la clave está en la estabilidad regulatoria. Los analistas coinciden en que la ausencia de noticias sería el mejor estímulo para fomentar la inversión en el mercado. Todo dependerá de la perspectiva del inversor. Según Víctor Domenech, “siempre y cuando no se cambien las reglas, es un buen momento para invertir en activos ya en funcionamiento, ya que cuentan con un marco

regulatorio más definido y se pueden encontrar buenas oportunidades a precios competitivos”. Sin embargo, en la opinión de Pablo Enrile, “el mercado está interpretando que este cambio estructural supone la estabilización definitiva a largo plazo del sistema retributivo, sin prestar atención a que el propio modelo se reserva la posibilidad de modificar determinados parámetros cada tres años y todos ellos cada seis. Esto genera una fuerte dependencia de la situación socioeconómica, política y financiera del país”. Mientras tanto, el reto principal al que se enfrenta el sector es la inexistencia de nuevos proyectos por la sobrecapacidad existente y la escasa financiación para desarrollar activos en España. La construcción no llegará hasta que la demanda eléctrica vuelva a crecer, algo que no va a ocurrir a corto p plazo. Aún así, Álvaro Pérez de Lema , CFO de Saeta Yield, recuerda que ““tarde o temprano esta tendencia cambiará. De acuerdo con los objetivos de la UE, en el año 2020 debemos alcanzar el objetivo del 20% de energías renovables, aunque España ha recorrido mucho camino en los últimos años, todavía no lo estamos cumpliendo. Sin duda, se volverá a incentivar la promoción de proyectos para lograrlo”.

este tipo de compañías, pero si hay una primera señal importante de un cambio de modelo de negocio en este sector, que sin duda evolucionará a una mayor apelación al mercado de capitales, tanto para la financiación del capital como de la deuda”. Por su parte, Javier Lamo señala que no todos los players cumplen con los requisitos necesarios para optar por esta vía: “resulta fundamental tener un tamaño suficiente, ofrecer una capacidad de crecimiento creíble, normalmente a nivel internacional, y contar con un nivel de apalancamiento óptimo”. Por otro lado, aunque reúnen las características necesarias, muchas utilities españolas están planteándose productos diferentes a lo que estrictamente se conoce como una yieldco. Esto se debe a que tienen un modelo diferente de rotación de activos, es decir, venta de participaciones minoritarias, o a que ya poseen una experiencia previa similar y no tienen intención de replicarla. Incluso hay compañías que se están planteando un cambio radical en sus estrategias. Es el caso de Enel, que ha anunciado su intención de excluir de la Bolsa española a su filial de renovables, Enel Green Power. Según Juan Villar, “En este momento, hay un apetito significativo por compañías que generan dividendos sostenibles. En España muchas entidades del sector tienen que tomar una deci-

sión entre salir a Bolsa o aprovechar el apetito inversor de otras yieldcos para vender activos. El criterio clave es la generación de caja distribuible casi garantizada que no venga de activos renovables”. El debate que se plantea en el mercado es ¿serán las yieldco un modelo estable a largo plazo? Para Fernando Maldonado, Responsable de Banca de In-

versión de Credit Suisse en España, ““en corporate, hay modas y las yieldco son una de ellas. La demanda nunca es infinita. Las compañías hacen bien en aprovechar este momento tan constructivo, pero con precaución, ya que el timing es limitado”. En este sentido, los expertos aseguran que sólo el tiempo dirá si financiera y rentablemente esta opción es la más adecuada.

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C&C EXPERIENCIA

➜ Saeta Yield ha protagonizado la primera salida a Bolsa de una yieldco en Europa. En total, ACS ha colocado el 51% de su filial de renovables, con el beneplácito del mercado. Entre sus nuevos accionistas destacan el fondo de infraestructuras GIP, la banca estadounidense y el inversor George Soros. Tras la OPV, los retos de la compañía están claros: garantizar el dividendo a sus accionistas y crecer vía adquisiciones.

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ace unos meses, el mercado apuntaba que ACS quería desinvertir de su negocio de renovables. Sin embargo, ha optado por la creación de una yieldco. ¿A qué obedece esta estrategia? g Álvaro Pérez de Lema: ACS tenía dos alternativas con respecto a sus activos de renovables. Podía desinvertir totalmente, buscando un buen comprador, o continuar apostando por este negocio a través de un nuevo vehículo. La primera opción hubiera limitado estratégicamente al grupo, puesto que su finalidad es desarrollar nuevos proyectos y la creación de Saeta le permite tener una mayor garantía de rotación de esos activos a la yieldco, a través de la nueva compañía que ha creado con GIP. Esta decisión es buena para ambos, a Saeta le aporta crecimiento sin asumir el riesgo asociado a la construcción y el desarrollo de proyectos, y a ACS le ofrece la garantía de que van a poder rotar los activos que construya, centrándose en su negocio principal. Cristina Aldámiz-Echevarría: Es una decisión estratégica. Teníamos un parón en la rotación de activos como consecuencia de la incertidumbre regu-

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Álvaro Pérez de Lema, CFO de Saeta Yield y Cristina AldámizEchevarría, Directora de Operaciones de Grupo ACS

Saeta Yield Pionera en el mercado europeo latoria en renovables de los últimos dos años y vimos que el mercado nos permitía el desarrollo de un vehículo nuevo que ya ha funcionado en EE.UU. Con la creación de Saeta, tenemos un brazo concesional que nos genera un cliente para los proyectos que construimos y nos permite rotar activos, mientras apostamos por nuestro core business. ¿Qué activos agrupa Saeta? APL: Contamos con un portfolio compuesto por 16 parques eólicos y tres plantas termosolares con una capacidad conjunta instalada de 689 MW que son capaces de generar flujos de caja estables. Esta estabilidad se debe a que son activos de futuro ubicados en España con una vida útil residual de 21 años. Además, ya no tienen riesgo de desarrollo ni de construcción. En términos de endeudamiento, las plantas tienen una financiación asociada a proyecto sin recurso, con niveles de ratio y distribución cómodos, por lo que ya están repartiendo dividendos de forma sostenible. Saeta ha protagonizado la primera salida a Bolsa de una yieldco en Europa. ¿Cuál es el objetivo de esta OPV?

APL: Teníamos la oportunidad de ser pioneros en sacar este tipo de vehículo a Bolsa en Europa y queríamos aprovecharla. En EE.UU. ha destacado por su buen funcionamiento, pero aquí no había surgido este esquema de especialización dentro de la cadena de negocio de las renovables. Creemos que ser los primeros en este mercado nos da una ventaja competitiva, precisamente porque no existe la suficiente oferta. El inversor europeo no cuenta con grandes alternativas de inversión por la política monetaria que está llevando a cabo el BCE y para encontrar algo similar a Saeta tendría que buscarlo en las yieldcos americanas. Esto le expone a un riesgo de tipo de cambio que posiblemente no pueda o no desea correr. Nosotros ponemos a su alcance un vehículo similar al que están viendo

La presencia de un fondo como GIP en nuestra yieldco avala el proyecto que tenemos entre manos

en EE.UU., pero en su propia moneda, por lo que creemos que puede ser un producto atractivo. ACS ha colocado en el mercado el 51% de Saeta, valorado en €435M. ¿Qué lectura hace de las primeras semanas en Bolsa de la compañía? APL: No ha sido el que deseábamos. Lógicamente, preferiríamos que hubiera tenido un recorrido al alza, pero tenemos una base de accionistas europea con la que nos sentimos cómodos. Además, la banca estadounidense ya ha declarado participaciones relevantes en nuestro accionariado. Son buenas noticias, porque somos atractivos para nuestro mercado natural y para un tipo de inversor que conoce bien el esquema de la compañía y que está acostumbrado a invertir en yieldcos. A medida que la gente vaya conociendo el producto y el tipo de rentabilidad que ofrece va a ir calando en los inversores. Nos hemos comprometido al pago del dividendo de forma trimestral y el pay out será del 90%. Además, la rentabilidad será del 7%, la mayor de la Bolsa española, y el riesgo asociado a nuestros activos es relativamente bajo, por todo esto sabemos que a medio plazo seremos un valor en alza. Otras firmas como Abengoa Yield han optado por salir a cotizar en EE.UU. ¿Está el mercado español está preparado para este tipo de operaciones? APL: Aunque Abengoa es española, los proyectos agrupados en su yieldco son internacionales. La principal diferencia entre Abengoa Yield y Saeta es que nuestra base de activos opera en euros y la suya está dolarizada. Este motivo ya sería definitivo para elegir dónde salir a Bolsa, pero, además, el tipo de flujos de caja que generan ambas compañías también está en diferente moneda. Si tuviésemos un portfolio similar al de Abengoa, posiblemente también lo hubiéramos ofertado en EE.UU., es lo más lógico. Creemos que nuestra OPV ha demostrado que es posible una operación de estas características tanto en España como en Europa y pronto veremos compañías que replicarán el modelo. Aunque para sacar a Bolsa una yieldco necesitas una escala mínima y no son tantos aquellos que lo van a poder hacer. CAE: En este momento hay inversores que buscan retornos atractivos y bajas volatilidades a precios razonables. Por otro lado, hay un mercado más estable, con más certidumbre en la regulación, y una compañía con un coste de capital bajo como Saeta es una buena oportu-

nidad. Las tres cosas han garantizado la viabilidad de la operación en España. En paralelo a la OPV, ACS vendió una participación de Saeta a varios fondos gestionados por Global Infrastructure Partners (GIP), ¿Cómo se llevó a cabo la operación? CAE: GIP mostró su interés por nuestros activos de renovables, pero nosotros no queríamos desinvertir, sino realizar una operación de otra envergadura. Esta opción les pareció muy atractiva y decidieron sumarse a nosotros en todo el proceso. No sólo querían formar parte de Saeta, sino también ser un socio estratégico de ACS en el desarrollo de todas las infraestructuras de energías renovables que realizamos a través de ACS Servicios Industriales en el mundo. Finalmente, hicieron una due diligence técnica bastante exhaustiva y dimos el paso. Es una unión muy importante para todos, porque GIP es un fondo de infraestructuras muy reconocido y su presencia en nuestra yieldco avala el proyecto que tenemos entre manos. Además, a nivel estructural, tener a un socio que nos aporta capital acelera nuestra capacidad de crecimiento. Ha sido una operación redonda para las tres partes, en la que tenemos intereses muy complementarios. Además, ACS y GIP han creado una joint venture en la que se integrarán el resto de los activos de energías renovables del área industrial del Grupo ACS. Sobre ellos, Saeta Yield tendrá un derecho preferente. ¿En qué consiste este derecho? CAE: Como parte del acuerdo, constituimos una sociedad conjunta en la que ACS cuenta con el 51% y GIP, con el 49%. En este sentido, ACS va a ser el encargado de desarrollar todos los activos de energías renovables de esta com-

Nuestra idea es crecer de forma continuada en los próximos años. Para ello, disponemos de €600M para hacer adquisiciones pañía y ha incluido en ella los proyectos ya construidos. Saeta tiene un derecho de primera oferta sobre todos esos activos. Esto quiere decir que tenemos el compromiso de ofrecerle a Saeta todos los proyectos que desarrollemos en el momento en el que queramos desinvertir de ellos. En caso de que Saeta no los adquiera a un determinado precio, se limitaría nuestra capacidad de venta de estos activos en un periodo largo. Este es incentivo muy fuerte para hacer las cosas bien y para poner precios que sean atractivos para todas las partes, y así evitar quedarnos los proyectos durante bastante tiempo con un coste de capital que, para nosotros, es muy alto. ¿Cuáles son los planes de futuro de Saeta? APL: El objetivo inicial es garantizar el dividendo. Nos hemos comprometido con el mercado en distribuir €57M en 2015 y 2016 con nuestro portfolio actual. Nuestra idea es crecer de forma continuada en los próximos años, adquiriendo activos para ir incrementando los flujos de caja y el dividendo por acción. Contamos con una gran fortaleza financiera y una liquidez elevada. Estamos muy poco endeudados, en comparación con otros vehículos similares, y tenemos entre €130M y €140M de caja para hacer adquisiciones. Si le sumamos nuestra capacidad de apalancamiento, contaríamos con unos €450M adicionales. Con todo ello, sin necesidad de ampliar capital disponemos de €600M para invertir. Nuestra principal fuente de crecimiento será el acuerdo que tenemos con ACS y GIP, pero vamos a completarlo con compras en el mercado secundario. Nos vamos a focalizar en Europa y Latinoamérica, y dentro de esas dos regiones analizaremos activos que cumplan 3 requisitos: deben estar operativos, tener una regulación estable y garantizar unos ingresos en monedas fuertes, es decir, doláres o euros. Por nichos de negocio, nos sentimos más cómodos con tecnologías relativamente sencillas, como la eólica y la fotovoltaica, pero no descartamos invertir en termosolar o en líneas de transmisión.

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C&C BUY & BUILD

MÁSMÓVIL

Meinrad Spenger,

LA UNIÓN HACE LA FUERZA

una cuestión de egos, porque lo que nos importaba era el resultado. Lógicamente, queríamos un grupo reconocido que cotizara en Bolsa. Por ello, hemos estudiado el mercado y hemos unificado nuestra actividad en MásMóvil, que estaba mejor posicionada, y como Ibercom estaba cotizando en el MAB, lo más sencillo era que asumiese las acciones de MásMóvil en esta operación.

¿

Cuál es la estrategia corporativa de MásMóvil? Nuestro objetivo es ser el operador integral independiente más importante de este país. En este sector, hay tres grandes multinacionales y muchas compañías de pequeño tamaño, entre las que destacamos. En volumen de negocio, somos el sexto operador a nivel nacional y el cuarto, si hablamos de operadores integrales. El mercado español es muy amplio y necesita más de tres actores. De hecho, en 2006, se reguló el sector, porque las multinacionales tenían una posición de dominio en el mercado y no había suficiente competencia. Así, surgieron operadores móviles virtuales, como MásMóvil. Nueve años después, no es muy lógico que volvamos a la misma situación. La presencia de un operador independiente como nosotros tiene un importante recorrido en el mercado. En 2014, MásMóvil e Ibercom acordaron su fusión. ¿Qué motivó esta unión?

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En el sector de las TIC, el tamaño importa. Es decir, el volumen de la compañía es relevante para tener una estructura de costes eficiente y, con ello, poder trasladar los mejores servicios a los mejores precios a los clientes finales. MásMóvil ha ido ganando peso en los últimos años precisamente para poder beneficiarse de estas sinergias, efectos de escala, etc. Pero, ante la situación del mercado, la fusión era un primer paso importante para la construcción de ese gran operador de telecomunicaciones líder. MásMóvil fue absorbida por Ibercom, y, sin embargo, la compañía resultante ha mantenido la denominación y la marca comercial de “MásMóvil”. ¿La operación siguió este esquema para seguir cotizando en el MAB como lo hacía Ibercom? Nuestra intención era fusionar las compañías al mismo nivel, sin que una tuviera mayor relevancia que la otra, pero somos muy prácticos. Nos daba igual quien integrara a quien, no era

La transacción se realizó mediante una combinación de efectivo y canje de acciones por la que MásMóvil se integró en Ibercom, ¿Cómo quedó el accionariado de la compañía resultante? ¿A cuanto ascendió el importe? Como parte del acuerdo de integración, se ejecutó un canje de títulos en el que los accionistas de Ibercom y de MásMóvil nos repartimos el accionariado a partes iguales aproximadamente. Por otra parte, un 40% de nuestras acciones se encuentran cotizando en el mercado alternativo, como ya lo hacían Ibercom. En cuanto a la cuantía de la operación, era simbólica. Si nuestra filosofía era agrupar dos firmas iguales, el precio era irrelevante, lo importante eran las acciones de la sociedad resultante. La operación supuso la desinversión parcial de Aldebarán SCR. También está presente Inveready, ¿Qué ha aportado el capital riesgo a la compañía? Nos ha dado la posibilidad de crecer como compañía, inyectándonos los

Ibercom siempre se ha caracterizado por ser muy activa en el mercado. De hecho, antes de su fusión, había realizado más de cinco compras. ¿Hubo alguna adquisición en concreto que reforzará el interés de MásMóvil en la fusión? Ibercom ha tenido una larga trayectoria de adquisiciones exitosas. En 2007, compró los activos de Tiscali en España. Esta operación es importante para nosotros porque nos da infraestructura propia y nos permite tener interconexiones directas de voz con muchos operadores de este país. Esto tiene un valor añadido muy alto porque Tiscali invirtió mucho dinero en conseguir esta infraestructura y nosotros ahora la podemos rentabilizar. Por otro lado, se han incorporado proyectos y compañías más pequeñas pero que tienen un gran valor estratégico. Este es el caso de Digital Valley, que ofrece servicios a empresas en la nube y que, en estos momentos, es una vía muy importante de crecimiento para nosotros. Desde su unión, la compañía ha destacado por su gran crecimiento vía adquisiciones, ¿considera que es una vía más eficaz que la orgánica? Es una cuestión de velocidad, más que de eficacia. Según nuestro plan es-

tratégico para 2015, esperamos un crecimiento de ebitda del 50% con respecto al año pasado, como ha ocurrido en 2014. Es decir, crecemos de forma orgánica con el negocio ya existente, pero vemos oportunidades de inversión en el mercado que nos permiten acelerar este crecimiento de forma espectacular. Sin duda, esta vía es interesante y no sólo no la podemos desaprovechar, sino que tampoco queremos hacerlo. Siempre estamos abiertos a nuevas posibilidades de inversión, si están respaldadas por las necesidades que tenga el grupo. A la hora de realizar una compra, ¿qué características debe tener una empresa para que llame la atención de MásMóvil? Lo más importante es que la compañía aporte valor al grupo. La justificación de MásMóvil en el mercado es hacer bien nuestro trabajo para que la operativa funcione, sino cumplimos con este objetivo las adquisiciones no tienen sentido. Por eso, queremos ser selectivos e invertir con cabeza. En todo esto tienen mucho que ver los tres retos a los que el sector se enfrenta: el reto tecnológico –fibra óptica y 4G-; la oferta integral; y, por último, la liquidez. Para alcanzar el primero, hemos hecho adquisiciones como la de Neo, que nos permite ofrecer cobertura propia de internet de banda ancha rápida en las principales ciudades de España. También contamos con una oferta integral y con liquidez gracias a cotizar en el MAB, pero estos dos retos se convierten en un problema para los operadores pequeños y aquí surgen interesantes oportunidades de negocio. Este sería un ejemplo de nuestra estrategia, nosotros aportamos liquidez y conocimiento a nuestras participadas para que puedan desarrollar sus actividades y ellas nos ayudan a ampliar nuestro abanico de servicios o los refuerzan. Además de Neo, recientemente han adquirido la aragonesa Embou, ¿Cuál fue el objetivo de esta operación? Embou es un operador regional que se centra exclusivamente en Aragón,

Queremos seguir combinando el crecimiento orgánico con adquisiciones selectivas, nuestra evolución natural es dar el salto al continuo

ÚLTIMAS OPERACIONES MÁSMÓVIL AÑO

EMPRESA

COMPRADOR

VENDEDOR

2014

Embou

Grupo MásMóvil

%

Fundadores

100%

2014

Neo Operador de Telecomunicaciones

Grupo MásMóvil

Sociedad Neo-Sky 2002

100%

2014

Quantum Telecom

Grupo MásMóvil

Spin21

100%

2014

Telechoice España The Phone House Móvil

Grupo MásMóvil

The Phone House

100%

2014

Xtra Telecom

Grupo MásMóvil

The Phone House

100%

2014

MásMóvil Telecom

Grupo Ibercom

Fusión por absorción

Fuente: Capital & Corporate.

fondos que necesitábamos para avanzar. MásMóvil se creó con una modesta aportación de los fundadores y, poco a poco, fuimos aumentando recursos con rondas family&friends. En nuestro sector, hay unos costes fijos que cubrir y a los que no puedes hacer frente sólo con el crecimiento orgánico. Por ello, era necesario contar con inversores profesionales. Inveready, que todavía forma parte de nuestro accionariado, entró en MásMóvil en 2010 y gracias a ellos hemos crecido. Son esenciales para alcanzar nuestra meta: ser rentables y tener un endeudamiento muy bajo. MásMóvil está en beneficios desde el 2012 e Ibercom, desde hace mucho más tiempo. Tenemos muy buena relación con los fondos y, creemos que ellos están satisfechos con nosotros, porque a día de hoy MásMóvil es capital, pero no supone ningún riesgo.

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C&C BUY & BUILD vicio a otros operadores. Además, nos da la posibilidad de lanzar operadores móviles virtuales en la nube y facturarlos a los clientes a través de ella. Ambos conceptos son muy novedosos, porque no se había avanzado en esta materia. Somos conscientes de que no nos va a aportar ingresos ni beneficios en el corto plazo, pero estamos seguros de que es un nicho de negocio que será interesante en el futuro y en el que tenemos que estar presentes. Se trata de una coinversión junto a Inveready, ¿a qué se debió esta estrategia? ¿Es el capital riesgo un buen compañero de viaje? Conocemos muy bien a Inveready desde hace años y estamos muy contentos con su forma de trabajar; son prácticos, rápidos y ayudan a sus participadas. Estamos continuamente trabajando para hacer inversiones que sean positivas para ambos. En el caso de Yuilop, al tratarse de un proyecto en fase temprana que todavía no factura, era muy importante llevar a cabo la adquisición conjuntamente. Por un lado, a nosotros nos ha permitido integrar una tecnología innovadora sin asumir todo el riesgo que supone una inversión de este tipo, y, por otro, a Inveready le ofrece más garantías coinvertir con un operador que le transmita a Yuilop su experiencia. También han adquirido la división de telecomunicaciones de The Phone House en España. ¿Cuál es el objetivo de estas compras? Antes de la operación, la división estaba compuesta por tres compañías, entre las que destacan dos de ellas. Una es The Phone House Móvil, que funciona como operador móvil virtual a través de la marca Happy Móvil, y la otra, Xtra Telecom, que ofrece servicios integrales exclusivamente a empresas. Estas dos compañías eran muy importantes para nuestro crecimiento en dos nichos de negocio. The Phone House Móvil en el área de servicios a particulares y Xtra Telecom ha incorporado 8.000 empresas a la cartera de clientes que ya tenía Ibercom. ¿Cómo han financiado estas adquisiciones? Gracias a los recursos propios que habíamos obtenido de nuestro flujo de caja y al apoyo de nuestros inversores. El pasado verano llevamos a cabo una ampliación de capital en la que levantamos €25M. Ha sido fundamental contar con el apoyo de los inversores del MAB, | 36 |

El MAB es un mercado para pymes en crecimiento. Tanto nuestra cifra de negocio como nuestra capitalización bursátil (€180M) son mayores que las que tienen muchas firmas que cotizan en el continuo. Queremos seguir creciendo, combinando el crecimiento orgánico con adquisiciones selectivas, pero la evolución natural de la compañía es dar este paso.

En los últimos tres años nuestro ebitda ha crecido un 244% y el nivel de endeudamiento se ha reducido hasta 1,7x/ebitda porque esta inyección se planteó en un momento complicado para el mercado alternativo, por los problemas surgidos en torno a algunas compañías que generó cierta desconfianza. Sin embargo, los inversores respondieron a nuestra ampliación y esto nos ha permitido no sólo financiar compras, sino también crecer muy por encima de lo que pensábamos. ¿Cuáles han sido los resultados de la firma en 2014? ¿Qué deuda tiene en estos momentos? Según los resultados proforma del ejercicio pasado, MásMóvil, Ibercom y todas las compañías adquiridas durante el ejercicio han obtenido una facturación conjunta de €160M, con un ebitda superior a los €10M. En 2017, esperamos alcanzar los €200M. Nuestro nivel de endeudamiento es muy bajo, especialmente en relación con nuestros beneficios. En concreto, a principios de 2014 era 2,3x/ebitda y en 2015 se redujo a 1,3x/ebitda gracias a la generación de caja. Acaban de anunciar su intención de saltar al continuo en 2015. ¿Qué ha motivado esta decisión?

¿Cómo se llevará a cabo la salida a Bolsa? ¿Por qué? Se realizará a través de un listing. Somos una empresa sólida. Por ello, no tenemos una necesidad de liquidez inmediata y nuestros accionistas tampoco tienen presión para vender sus acciones, por lo tanto nos parece la forma más lógica. Tenemos previsto que la operación se lleve a cabo a lo largo del 2015. De hecho, ya estamos preparando todos los trámites y la OPA de exclusión que nuestros estatutos requieren para poder salir del MAB y entrar en el continuo, pero todavía es pronto para anunciar una fecha concreta. ¿Qué lectura hace de su paso por el MAB? El MAB cuenta con compañías muy sólidas que tienen resultados espectaculares. De hecho, se ha demostrado que la rentabilidad del MAB es superior a la del Ibex. En tres años, en los que el acceso al crédito bancario era complicado, nuestra capitalización ha experimentado un crecimiento del 244% y tenemos mejor ratio de riesgo y rentabilidad que competidores como Telefónica o Jazztel. Todo esto ha sido gracias a nuestro paso por el MAB y queremos agradecerlo con el salto al continuo. ¿Cuáles son los planes de la compañía a largo plazo? ¿Seguirán centrándose en el mercado doméstico o se plantean diversificar su actividad a nivel geográfico? En los últimos meses, actores relevantes del mercado a nivel internacional se han acercado a nosotros y estamos negociando posibles acuerdos, pero queremos seleccionar las opciones más interesantes basándonos en el momento que vive la compañía. La intención es exportar nuestra actividad al extranjero e introducir en España tecnologías nuevas que nos puedan aportar firmas internacionales. En los próximos meses posiblemente anunciaremos una operación importante en el extranjero, pero sabemos que nos queda mucho trabajo por hacer en España y no nos vamos a volver locos.

C&C REAL ESTATE Los centros comerciales españoles viven una etapa dorada. Tras varios años de tímida recuperación, 2014 ha confirmado la reactivación del sector con un volumen de inversión de €2.500M, un 222% más que en 2013. La irrupción de las SOCIMIs, unida al interés de los fondos extranjeros, ha disparado el número de transacciones en el mercado nacional hasta alcanzar cifras comparables a las de 2006. El futuro promete con operaciones prime sobre la mesa, como la venta de Plenilunio.

Los centros comerciales están de moda

d

espués de unos años difíciles, los centros comerciales vuelven a brillar con luz propia en la industria inmobiliaria española, tanto a nivel de ingresos como de operaciones. Las perspectivas macroeconómicas de nuestro país y la esperada recuperación del consumo privado han reactivado la inversión en el sector, alcanzado cifras que recuerdan a las de antes de la crisis. En concreto, de los €7.000M invertidos en real estate en España a lo largo de 2014, €2.500M corresponden al mercado de centros comerciales, lo que cuadriplica el volumen generado en 2013 (€620M). En estos momentos, la superficie bruta alquilable (sba) total asciende a 15,2 millones de m2 repartidos en 542 inmuebles. Según Javier Hortelano, Presidente de la Asociación Española de Centros y Parques Comerciales (AECC), “los centros comerciales constituyen a día de hoy uno de los principales atractivos inmobiliarios en España si tenemos en cuenta el binomio riesgo-rentabilidad, tanto a nivel absoluto como comparado con las alternativas que presentan los países de nuestro entorno”. A pesar de este cambio de tendencia, el mercado de centros comerciales ha sido uno de los más afectados por la depresión económica. Adolfo Favieres, Director de

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HIG Capital, recuerda que se trata de activos cuya rentabilidad está muy relacionada con economía privada: “las rentas de un centro comercial siempre están a mercado. Con el aumento de las tasas de paro, llegó la caída drástica del consumo, y con ella vimos cómo se cerraban algunos inmuebles, algo impensable en 2006. Ahora que el entorno económico se estabiliza, es lógico que se aprecie primero en este sector. Luego, el ciclo alcista llegará a la logística y, posteriormente, a las oficinas”.

Recuperación meteórica El punto de inflexión llego en el último trimestre de 2013. Durante este periodo, los precios de las rentas en las ubicaciones prime aumentaron por primera vez en los últimos cinco años. De hecho, en 2014, la facturación de los centros comerciales españoles creció un 5% hasta alcanzar los €38.626M y las visitas se incrementaron un 5,8% llegando a los 1.803 millones. En este sentido, Israel Casanova, Managing Director de Redevco para España y Portugal, señala que “el buen funcionamiento de los activos durante el pasado año y el auge de la inversión en el sector se debe a la mejora de la percepción económica de España por parte de los inversores internacionales, la bajada de tipos de interés del BCE, la corrección de

precios motivada por la crisis y la liquidez existente en los mercados”. Otro dato que apunta la bonanza de este negocio es la tasa de ocupación. Este indicativo se ha elevado notablemente y no sólo en centros comerciales consolidados. A finales de 2014, la tasa de vacío era del 8,7% en Madrid y del 7,5% en Barcelona, un porcentaje que descendía en ambas ciudades hasta el 1,5% en inmuebles con más de 70.000 m2 de sba. Como consecuencia de la mejora de los indicadores, el interés por el segmento ha experimentado un rápido crecimiento en un corto periodo de tiempo. Como suele ocurrir, los primeros centros en reactivarse han sido los centros prime o regionales dominantes, donde la rentabilidad neta se sitúa entorno al 5%. De hecho, hasta hace sólo unos meses, el apetito inversor se centraba en ellos, mientras que ahora se ha extendido a los secundarios, donde la rentabilidad ronda el 7%. Para Miguel Arrese, Socio Director de Eneas, “la buena noticia es que este tipo de activos ubicados en zonas secundarias buenas comienzan a estar en el mercado”.

El mejor momento para invertir Aunque la rentabilidad de los centros comerciales ha podido verse reducida en

comparación con años anteriores, el panorama se muestra más seguro para el inversor y las previsiones de mejora a corto plazo son notables. Por tanto, todos los indicadores muestran que es el mejor momento para invertir en el sector. En palabras de Roger Cooke, Consejero de Lar España Real Estate, “la posibilidad de aumentar los ingresos del centro comercial, de ofrecer innovaciones y de recomercializar es más factible ahora que hace un año. Hoy es un buen momento para invertir, quedando espacio para llevar a cabo una gestión e innovación favorables a los centros”. Para Favieres, “estamos justo en el inicio de una tendencia alcista, por lo que es el momento idóneo para comprar un centro comercial. Además, el mercado viene de una situación tan crítica que los precios que se pueden encontrar eran inimaginables antes de la crisis”. Sin embargo, en opinión de Vanesa Gelado, Directora de Inversiones de Drago Capital, “2013 y 2014 fueron muy buenos años para invertir, aunque todavía quedan oportunidades interesantes. Los centros bien ubicados y con un mejor mix comercial han salido reforzados de la crisis, debido a que algunos de sus competidores han quedado

en el camino”. De cara al futuro será el recorrido de las rentas lo que generará mayores oportunidades de inversión, ya que las rentabilidades se han comprimido en los últimos 18 meses. Posteriormente, “habrá de nuevo posibilidad de invertir en el desarrollo de nuevos centros”, señala Gelado. El acceso a la financiación es otro de los aspectos que invita a la inversión. Las entidades financieras están volviendo al mercado y, por tanto, están dispuestas a financiar este tipo de activos, aunque con una actitud más conservadora y mayores exigencias en el análisis de las condiciones de financiación, así como en la valoración de los activos subyacentes. En opinión de Arrese, “la banca ha abierto definitivamente el crédito para invertir, aunque bajo criterios de apalancamiento que rara vez superan el 50% del LTV, llegando como mucho el 60%”. Adolfo Favieres apunta que hay mucho más interés en financiar un megacentro prime y menos en los centros que requieren asset management: “es más fácil encontrar financiación para un centro comercial de €200M, que para uno de €30M en el que hay que añadir valor, aunque hay financiación para ambos”.

Los centros bien ubicados y con un mejor mix comercial han salido reforzados de la crisis, debido a que algunos de sus competidores han quedado en el camino Aunque los expertos coinciden en que es muy difícil hablar de precio de manera genérica, parece que han tocado fondo y ya comienzan a subir. En particular, la subida es sensible en activos con un perfil de riesgo bajo. “Si bien es cierto que en general los precios han sufrido una tendencia al alza en los últimos meses, también lo es que sigue siendo un elemento muy importante en la ecuación de rentabilidad”, afirma el Presidente de la AECC. Los centros comerciales, al igual que cualquier otro activo, se valoran por la capacidad de generar renta a futuro. En estos años de crisis, ha sido importante estudiar su potencial de apreciación, es decir, comprar a un precio determinado para vender a un precio superior a posteriori. Para ello, el

“Es importante aportar valor al centro comercial a través de una gestión activa” Cristina Collado, Associate Director Retail Capital Markets de JLL

Los centros comerciales vuelven a acaparar la inversión en real estate. JLL participa tanto en procesos de compraventa, como en el management de este tipo de activos. Cristina Collado, su Associate Director Retail Capital Markets, destaca la importancia de contar con expertos en la materia para llevar a cabo una gestión activa que proporcione valor al centro. ¿Se trata de un buen momento para invertir en centros comerciales? El apetito inversor por España es enorme. Serán una buena oportunidad si se cumplen las previsiones de crecimiento y consumo que los inversores hayan metido en sus proyecciones. Todo parece indicar que vamos por el buen camino y vemos cómo mejoran semana a semana las expectativas

de crecimiento del sector. En los próximos meses, el interés seguirá estando en las ubicaciones prime, donde el número de centros es limitado y la competencia es feroz. En localizaciones secundarias, destaca el interés por centros más regionales, con posibilidades de mejora vía gestión activa. ¿Qué tipo de inversores son los que están más interesados en la actualidad? La buena marcha del sector está directamente ligada al aumento del consumo y su respectiva repercusión en las ventas. Por otro lado, el incremento de la liquidez y una mayor accesibilidad a la financiación también han contribuido a reactivar el mercado. Sigue habiendo un amplio abanico de inversores, cada uno enfocado en su target de mercado. En especial, las SOCIMIs y los fondos especializados están liderando la mayoría de las operaciones. De hecho, han sido las SOCIMIs, sobre todo las especializadas en retail, las primeras en tomar posiciones identificando oportunidades. Por ello, están siendo las grandes impulsoras del mercado, motivando así el ajuste en las rentabilidades.

¿Qué hay que tener en cuenta para poner precio a un centro comercial? El cashflow es la herramienta que se suele utilizar para analizar de manera conjunta la viabilidad de un centro comercial, ya que permite comparar resultados a través de un rango de rentabilidades. Un cashflow refleja la realidad del centro en términos de ingresos y gastos con una proyección a futuro basada en estimaciones realizadas por profesionales. Es aquí donde un equipo profesionalizado y con gran experiencia en el sector proporciona una máxima fiabilidad en los cálculos. ¿Qué dificultades pueden aparecer en un proceso de compra de un activo de centros comerciales? Todas las operaciones tienen su complejidad. Los acuerdos de este tipo, en los que existen dos partes involucradas, suelen implicar la intervención de un amplio número de asesores, que intentan defender los intereses de sus clientes. Generalmente, la complejidad viene de la necesidad de conocer todos los aspectos que afectan al activo durante un periodo relativamente

corto de tiempo desde el punto de vista legal, comercial y técnico. Al final del proceso, tiene que dar un confort a las partes y justificar el precio. Hay muchos parámetros y variables que se deben estudiar a la hora de analizar una oportunidad. La ubicación es la primera premisa a la hora de tomar decisiones de inversión, seguida de los inquilinos que lo forman, a los que denominamos anclas y deben aportar una seguridad en un medio/largo plazo. ¿Se trata de un sector en el que la gestión va unida a la propiedad? Es decir, son los inversores los encargados de la gestión del centro? No necesariamente. En este sentido, como empresa especializada en el sector, JLL cuenta con especialistas enfocados en ofrecer un servicio de la más alta calidad. No todos los inversores cuentan con los recursos necesarios para llevar a cabo una gestión activa que proporcione un valor a los mismos, pero es necesario realizar un asset management activo para generar más valor al centro comercial.

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C&C REAL ESTATE

nivel de ocupación y las bonificaciones concedidas a los inquilinos han sido factores importantes de análisis.

Nuevos inversores en escena El perfil de los inversores también ha sufrido cambios tras la recuperación económica. El capital privado, que hace poco más de un año protagonizaba la mayoría de las operaciones de compraventa, está ahora compartiendo protagonismo con inversores más conservadores como las SOCIMIs españolas o los fondos extranjeros. De hecho, en 2012, un 43% de las transacciones tenían como comprador a un private equity, mientras que en 2014 el porcentaje ha caído hasta el 10%. Este fenómeno se debe a la llegada de inversores con un coste de capital inferior, que afrontan un plan de negocio bajo una coyuntura de riesgo algo más favorable al ejercicio pasado. Adolfo Favieres recuerda que “los primeros que empezaron a comprar en el sector fueron los fondos extranjeros oportunistas, que veían negocio en comprar activos distressed y asumieron riesgo a mejores precios. Ahora está entrando capital más barato en el mercado de la mano de las SOCIMIs y de fondos de carácter más institucional”. Según Javier Hortelano, “estos nuevos inversores han sido los grandes dinamizadores del mercado, una tendencia que continuará en el futuro próximo, pues buscan operaciones más estables y no especulativas, aunque no hay que olvidar a los fondos especializados en este tipo de formato comercial”. A diferencia de la inversión en el resto de activos, con predominio del capital extranjero, los fondos invertidos en centros comerciales este año se han repartido a partes iguales entre los de origen nacional y foráneo, en buena parte como consecuencia de la actividad de las SOCIMIs. | 42 |

Para los expertos, los nuevos vehículos inmobiliarios han tenido un papel fundamental en el cambio de tendencia del sector. “Han traído dinero fresco respaldadas por equipos con mucha experiencia en el mercado, lo que les ha permitido ejecutar operaciones muy interesantes”, considera la Directora de Inversiones de Drago Capital. Por otro lado, Favieres indica que “han supuesto la inyección de liquidez que el sector de real estate necesitaba”. Sin embargo, se espera que el private equity orientado al real estate continúe teniendo una cierta actividad inversora, debido al relevante número de proyectos distressed que continúan en el mercado buscando una salida para reposicionarse y afrontar el próximo ciclo.

Los centros comerciales se han convertido en el activo de real estate más atractivo para el inversor.

2015: el año de la confirmación En 2014, casi una treintena de centros comerciales han cambiado de manos. Por importe, destacan dos deals por encima de los €200M. Se trata de la venta de Islazul, en Madrid, adquirido por €230M por el fondo Tiaa Henderson, y Marineda, en La Coruña, comprado por Merlin Properties por €260M. El inversor más activo en el mercado ha sido otra SOCIMI, Lar España que se ha hecho con cinco centros por una cuantía total de €160M. Según las previsiones para 2015, el sector de los centros comerciales no sólo mantendrá la tendencia del año anterior sino que supe-

Estamos ante el inicio de una tendencia alcista. Es el momento perfecto para comprar un centro comercial por unos precios inimaginables antes de la crisis

rará las cifras registradas. Los inversores perciben el sector como una oportunidad, con rentabilidades atractivas. Además, el plan del BCE y los tipos bajos impulsarán la inversión. Según Roger Cooke, “Existe un volumen de inversión muy alto que va a continuar a buen ritmo durante el primer semestre de 2015. A partir del verano este ritmo puede verse normalizado”. La venta de Plenilunio, cuyo importe podría superar los €400M, será previsiblemente la mayor operación del sector de centros comerciales en España del año. El fondo norteamericano Orion inició un proceso de venta del centro en la segunda mitad de 2014 y muchos son los que se han interesado en el activo. El grupo francés Klépierre y el gestor de inversiones inmobiliarias Invesco Real Estate suenan como posibles compradores. Pero no es el único inmueble que está a la venta. Existen más de 80 centros comerciales con el cartel de “se vende”. Operaciones que, de confirmarse, supondrían un volumen adicional de unos €3.500M. Además, se trataría de un pipeline de sba 2,43 millones de m2. Muchos propietarios que todavía no tenían prevista su desinversión, han anticipado el proceso ante la ventana de oportunidad existente. Para Miguel Arrese, “los yields exigidos en el resto de Europa siguen siendo muy caros, mientras que en España son más baratos. Muchos operadores ven que ahora es el momento de vender, aunque las rentabilidades irán presionando a la baja”. En lo que a localizaciones se refiere, “tanto Madrid como Barcelona, siguen destacando como principales plazas de inversión, pero hay centros dominantes en otras ciudades que son atractivos para especialistas”, explica Vanesa Gelado. Durante los dos próximos años, habrá mucho movimiento en el sector. A pesar de ser ya un sector maduro, hay un mínimo de 16 nuevos proyectos en marcha cuya apertura se prevé en el medio plazo. Según Hortelano, “veremos una gran diversidad de proyectos de creación de nuevos activos. Seguirá habiendo aperturas, así como ampliaciones, transformaciones y reformas de algunos existentes. Aunque lo importante ahora es consolidar la recuperación”.