JULIO | #5

Buscando Valor La revista trimestral de referencia sobre tesis de inversión

Análisis del sector: Commodities por Carles Figueras

Entrevista a Andrés Allende Rodríguez-Losada

Diamond Offshore Drilling: buena estrategia a la espera de recuperación

IMO 2020: ¿Oportunidad o amenaza?

Especial Materias Primas

Con la colaboración de:

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Introducción / Luis Ángel Hernández

Luis Ángel Hernández

Editor

Hace poco más de un año desde que, en una reunión vespertina, nació la idea del proyecto de la revista Buscando Valor. A día de hoy son miles los lectores suscritos a este rincón compartido de conocimiento.

¡Muchas gracias a todos los que hacéis posible Buscando Valor!

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Buscando Valor

La revista ha sido la base para que muchos inversores particulares puedan compartir sus ideas de inversión en las mismas páginas en las que escriben algunos de los profesionales más reconocidos del sector. Gracias a todos los que, durante este año, han formado parte de este proyecto y han ayudado de forma altruista a mejorar este rincón de educación financiera. En esta edición hemos dado un giro editorial y hemos recopilado, como línea central, a los mejores especialistas y analistas de un sector determinado. Sin abandonar el resto de tesis de inversión que nos llegan, ponemos el foco en un tema específico nos permitirá dar una mayor especialización y valor al contenido de la revista. Carles Figueras, Tomás García Purriños, Salmón Mundi, NAO Sustainable y Luis de la Torre Palacios, entre otros, nos acercan a la situación actual de las commodities, uno de los sectores cíclicos en horas más bajas en el mercado y donde más inversores value están buscando oportunidades. Espero que disfrutéis estas páginas.

Un saludo y buenas inversiones

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Índice

02 Introducción

Luis Ángel Hernández

24 Tesis de inversión

Diamond Offshore Drilling Marta Escribano y Guillermo Nieto

06 Resumen del evento

Buscando Valor

08 Análisis del sector

Commodities, ciclo y olvido Carles Figueras

10 Artículo

Implicaciones del consumo de minerales Pilar Lloret

30 Tesis de inversión

Brookfield Property Partners (BPY) Ruben23

34 Artículo

Inversiones en materias primas Luis de la Torre y José Antonio Espí

42 Artículo 14 Tesis de inversión

Miquel y Costas (MCM) Santiago Cano

18 Artículo

¡Todo lo que brilla es oro! (Wisdomtree) Nitesh Shah

22 Entrevista

A Andrés Allende Rodríguez-Losada

IMO 2020: ¿Oportunidad o amenaza? Tomás García Purriños

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Resumen del Evento

El encuentro anual de referencia entre inversores y gestores El pasado jueves día 27 de junio se celebró en Madrid el encuentro de referencia entre inversores y gestores de Value Investing, Buscando Valor. El evento tuvo lugar en el Hotel Wellington de Madrid y fue posible gracias a la imprescindible colaboración de Value School y Vadevalor. A lo largo de la jornada pudimos disfrutar de las mejores tesis de inversión por parte de las gestoras de mayor renombre en nuestro país: Julien Faure de Amiral Gestion, Andrés Allende de Cobas AM, Pedro Yagüez de Columbus Investment Partners, Luís García de Mapfre Gestión Patrimonial y Marc Garrigasait de Japan Deep Value (Gesiuris), así como la participación de durante la mesa redonda de otros grandes gestores como Antonio Aspas de Buy&Hold, Luís Urquijo de Muza y Xavier Carulla de Trea AM. Entre las tesis de inversión presentadas por los ponentes, descubrimos grandes oportunidades en compañías repartidas por todo el mundo: Hoshizaki por Julien Faure, Técnicas Reunidas por Andrés Allende, Olympique de Lyon de Luís García, Hirano Tecseed por Marc Garrigasait y Avast por Pedro Yagüez, entre otras ideas de inversión Value que se comentaron en la mesa redonda. En el próximo encuentro Buscando Valor contaremos con la participación de Cobas AM, Columbus, Mapfre Gestión Patrimonial y Magallanes Value Investors, entre otras novedades. El evento tendrá lugar el próximo 19 de septiembre en Valencia. Podréis encontrar toda la información del evento en la sección de Buscando Valor en Rankia.

¡Nos vemos en próximos encuentros!

Buscando Valor

Encuentros Buscando Valor 2019

27/06 Madrid 19/09 Valencia 28/11 Barcelona

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Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Análisis del sector

Commodities, ciclo y olvido.

Carles Figueras

CEO de Fortior Capital EAF

Invertir en commodities hoy no está de moda. Lejos quedan los días del llamado super ciclo de las commodities*, cuando era difícil ignorar las continuas referencias en los medios de comunicación y/o cuando los fondos con las mejores rentabilidades eran especialistas en materiales o energía. La fuerza del movimiento pendular de los mercados no deja de sorprenderme ya que, sin cesar y de manera prácticamente imperceptible, adapta la realidad hasta llegar donde era impensable. De las cenizas de la burbuja “.com” hoy tenemos un sector tecnológico más fuerte que nunca. ¿Podría ocurrir algo parecido con las commodities? Tomemos algo de perspectiva. Cuando uno habla de ciclo, lo primero que nos viene a la cabeza es el ciclo económico, pero existen otras dinámicas subyacentes. Si por ejemplo un sector va viento en popa y ofrece retornos sobre el capital atractivos, atraerá nuevos competidores que lucharán por un trozo de

ese mercado. En ocasiones esa lucha llevará a una situación de sobrecapacidad que tardará un tiempo en ser digerida por la demanda existente. ¿Les suena familiar? Cuando hoy pensamos en los sectores vinculados a las commodities parece que nos encontramos en el otro extremo. Las empresas han reducido capacidad y pospuesto inversiones en la medida de lo posible. En el primer gráfico vemos la proporción de los ingresos que las empresas de los sectores de materiales y energía han destinado a nuevas inversiones en capital (maquinaria, etc.). La inversión en activos fijos por parte de las empresas se encuentra cerca de los mínimos de los últimos 20 años. Además, debemos añadir que las empresas más intensivas en capital, como es el caso de las vinculadas a los sectores de expuestos a las commodities, han sido, al menos en relativo, penalizadas por el merca-

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do. Las empresas del S&P 500 que tienen el nivel más bajo de intensidad sobre el capital (capex/sales bajo) han obtenido una rentabilidad anual superior al 19%, mientras que el segmento con mayor intensidad sobre el capital (capex/sales alto) ha obtenido una rentabilidad anual superior al 11%.** Un diferencial de un 8% anual entre ambos segmentos es algo atípico y, aunque es normal un diferencial para empresas con estas características, parece quizás excesivo. Pese a lo que acabamos de comentar es evidente que la economía es cada vez menos tangible y que los nuevos participantes del mercado (pensemos en empresas tecnológicas), van a tener características bien distintas de los participantes más “clásicos”. Lo que en mi opinión es más cuestionable es si el diferencial de comportamiento entre los dos segmentos es sostenible, ya que es muy probable que, una vez más, aquellos que hoy ignoran el potencial de sectores como los ya mencionados estén expuestos a una extrapolación del pasado reciente hacia el futuro.

mente podría tomar de nuevo ese rol y puede que el candidato mejor posicionado sea India. Las políticas proteccionistas de Trump y el desenlace final a los experimentos de la política monetaria son otros factores sin duda a monitorizar, en una ecuación con demasiadas variables. Mark Twain dijo alguna vez aquello de que “la historia no se repite, pero a menudo rima”, y puede que la digestión del último ciclo de commodities no haya sido tan distinta a otros ciclos del pasado. Las expectativas del mercado en este segmento no parecen hoy proyectar un escenario excesivamente optimista, por lo que puede que al final descubramos que simplemente todo era esto, un ciclo.

* El concepto de super ciclo de las commodities tiene su origen en la década del 2000, cuando se produjo un periodo sostenido de alzas en los precios de las commodities, soportado por el crecimiento de la población y la fuerte inversión en infraestructuras procedente de los mercados emergentes, especialmente de China. ** Estudio de elaboración propia con datos de Refinitiv. Para el

En el segundo gráfico podemos confirmar que las empresas tienen cada vez menos activos fijos (en inglés a menudo conocido como property, plant and equipment) en proporción a sus activos totales. ***

estudio se han usado las compañías con una liquidez media superior a los 500.000 euros/dia de los sectores de materiales básicos y energía. El estudio comprende el periodo del 31/12/2008 al 31/12/2018, con datos trimestrales. Se han creado quintiles en función del ratio ‘Capex/Sales’, tomando en ambos casos los datos

En cualquier caso, e independientemente del propio ciclo de los sectores y del marco general expuesto, no debemos olvidar que el anterior superciclo no fue solo un fenómeno de oferta, sino que el incremento sostenido de la demanda tuvo un papel quizás más importante. Hoy China parece que difícil-

acumulados de los últimos 12 meses. *** Estudio de elaboración propia con datos de Refinitiv. Para el estudio se han usado los componentes del índice S&P 500 del 31/12/2008 al 31/12/2018, con datos trimestrales. Se ha calculado la mediana del ratio ‘PPE(net)/Assets’ para cada una de las fechas disponibles.

Inversión en activos fijos/ventas en secotres`comoodity´

Activos fijos/activos en S&P 500

16%

28%

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Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Implicaciones del consumo de minerales

Pilar Lloret

Directora general en NAO Asset Management

Como gestora sostenible sería un argumento demasiado fácil excluir a los sectores más contaminantes de nuestro universo de inversión, especialmente cuando ocurren desastres como el vivido este mismo año en las minas de Vale en Brasil o hace menos de tres años en Samarco. No obstante, como personas razonables, sería una hipocresía y una irresponsabilidad por nuestra parte no considerarlos. Si no vamos a poder correr con las consecuencias que conlleva una paralización de la economía y del progreso, más nos vale plantear alternativas realistas e intentar formar parte de la solución y no del problema. Desde NAO, por tanto, creemos que es más inteligente apostar por aquellas compañías que luchan por cambiar el mundo y alentar a aquellas que quieren hacer las cosas bien, teniendo en cuenta que algunas de estas actividades, como la minería y, en especial, los metales juegan un importante papel en el desarrollo de las nuevas tecnologías. Esta nueva tecnología es la que permite que cada vez sea más viable el uso de alternativas limpias tales como energías renovables o procesos de reciclaje, estando más cerca la consecución de objetivos de incremento en eficiencia energética, mejora de la calidad del aire, reducción de los niveles de contaminación o de economía circular. Es cierto que muchas de estas tecnologías ya conocidas y otras más innovadoras son mucho más intensivas en la utilización de metales, y no nos referimos solo a aquellos utilizados más comúnmente en la vida cotidiana, tales como el mineral de hierro, el cobre, el aluminio o el níquel, sino otros cuya aplicación viene determinada

casi exclusivamente por las nuevas tendencias en energías renovables, eficiencia energética, digitalización y la automatización o la utilización masiva de dispositivos cotidianos conectados a internet. No podemos olvidar que en 2050 es muy posible que la población mundial alcance la cifra de 9.000 mil millones de habitantes y que dicho aumento debe ir acompañado de un claro incremento en la intensidad del uso de los recursos (acceso a energía, desarrollo de infraestructuras) para evitar altos grados de pobreza. Lo cierto es que un mundo con un planteamiento de desarrollo sostenible desde el punto de vista ambiental y social implica grandes cambios, cuyas consecuencias deben analizarse detenidamente. El primero y más evidente de ellos es una mayor generación en energías renovables (eólica, solar, basadas en hidrógeno) junto al desarrollo de redes de distribución e infraestructuras que aseguren una conexión y suministro con garantías. Alcanzar los objetivos de París requiere un fuerte incremento de las energías renovables en el mix de generación. Estas fuentes de energía son más intensivas en la utilización de metales (y más variados) que las eléctricas convencionales basadas en la utilización de combustibles fósiles. Es el caso de los aerogeneradores o instalaciones fotovoltaicas que requieren de aluminio, mineral de hierro, cobre, cromo, plomo, manganeso, neodimio, níquel y zinc o indio, según el caso, en grandes cantidades. Otra cuestión son las baterías en las que también entran en juego otros metales como el litio o el cobalto, además del manganeso, el níquel o el acero.

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Este proceso hacia la “descarbonización” no sería completo si no se tiene en cuenta la necesidad de alcanzar una mayor eficiencia en la vida cotidiana y en los procesos de producción, tanto energética como en lo que respecta a utilización del resto de recursos. La digitalización y automatización es lo que los hace posibles pero para ello se necesitan nuevas soluciones y más potentes en semiconductores, así como una mayor utilización de circuitos integrados, sensores, etc.. El almacenamiento eficiente y en grandes cantidades de energía es otro de los grandes temas. El mundo necesita soluciones que permitan esta actividad a gran escala. De ello también depende la viabilidad en el uso del coche eléctrico, tanto tecnológica como económica. En este sentido, la mejora de eficiencia y disminución de emisiones en movilidad requiere de vehículos más ligeros, lo cual impacta directamente en el diseño de estos y en la búsqueda de materiales que permitan una gran resistencia y versatilidad, pero con menor peso. Tampoco podemos olvidar que tenemos que preparar al mundo para dotarlo de las infraestructuras necesarias que conlleva la utilización del vehículo eléctrico, tales como las denominadas electrolineras o el refuerzo de redes, sin ir más lejos. Todo ello, junto a la creciente utilización de forma exponencial de los dispositivos conectados, el denominado Internet of Things ayudará de forma directa o indirecta a la mejora del bienestar social. Pero plantear objetivos sobre el papel es relativamente fácil, que se implementen es otra cosa y que se consigan finalmente requiere de un acto de compromiso que a veces se convierte en casi un milagro. Todas estas tecnologías son mucho más intensivas en materiales y explotarlos de una forma responsable y eficiente, sin que durante esta travesía hagamos más mal que bien, es el papel que juegan gobiernos y compañías mineras junto con organizaciones mundiales. La parte buena es que parece que ahora sí “toca”.

Las nuevas tendencias soportarán la demanda de los principales metales

petrolero. Se trata hoy en día de uno de los metales en los que ha habido más dudas sobre el crecimiento de la demanda, ya que hay posibles limitaciones en el largo plazo derivadas de la bajada de la intensidad de utilización en China, el aumento de la chatarra como materia prima en Asia, así como la utilización de otros productos menos pesados y también resistentes (aluminio, plásticos) en sectores clave. No obstante, y a pesar de ello, su crecimiento se estima en torno al 2% de aquí a 2050 según el banco mundial. Por la parte de la oferta, el mineral de hierro es abundante, a lo que se ha unido al incremento de producción en China en la última década. Este país carece, no obstante, de una producción de calidad y bajo coste, teniendo que competir con las importaciones procedentes de Australia. Precisamente, en los últimos años, el gobierno chino ha puesto en marcha un proceso de restructuración de la producción a través del cierre de factorías ineficientes que tendrá que continuar si se quiere mantener una industria competitiva. Finalmente, una cosa que no podemos olvidar es que el uso del mineral de hierro sigue siendo masivo y básico.

Esto va de cobre En lo que respecta a la demanda de cobre, se mantendrá más fuerte que en el mineral de hierro. El cobre es una materia prima esencial en nuestras vidas que cuenta con menos posibilidad de reemplazo. Hoy en día sigue siendo fundamental para la infraestructura eléctrica o de comunicación. También en las tecnologías verdes, ya que su utilización es intensiva en infraestructuras eólicas o solares, en edificios con instalaciones energéticamente eficientes o en el coche eléctrico. Esperamos un aumento en el consumo per cápita por estas razones y otras derivadas de las nuevas tendencias (robótica y automatización, el denominado Internet of Things, o más infraestructura en países emergentes, etc). Basándose precisamente en una mayor intensidad en uso, el banco mundial estima que la demanda de cobre pueda crecer un 3% anual hasta 2050.

La conclusión clara que podemos sacar de esto es que la demanda va a continuar aumentando para los metales.

Por la parte de la oferta, el cobre tampoco tiene la facilidad de suministro que vemos en el mineral de hierro. En primer lugar, restricciones en producción: cada vez es más difícil extraer materia prima y siendo, además de peor calidad, empujará sin duda los precios al alza.

Pensemos, por ejemplo, en el mineral de hierro: es uno de los elementos clave en la producción de acero a través del proceso de alto horno, el cual es esencial para sectores tales como la construcción o el sector automovilístico, infraestructura de transporte o sector

En cuanto al aluminio, se estima que la demanda crezca en torno al 2% a nivel global también hasta 2050. Aunque no deja de ser una cifra modesta, lo cierto es que su uso es cada vez más extendido. Se trata de un metal ligero, flexible y con grandes posibilidades; además de

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Implicaciones del consumo de minerales/ Pilar Lloret

tener una gran resistencia a la corrosión, ser un gran conductor y no ser tóxico. Por ello, cada vez se utiliza más en la industria moderna. Por ejemplo, en la construcción o el automóvil, y desplazando precisamente al mineral de hierro. Las nuevas tendencias están disparando también el consumo de otros materiales y metales tales como el Indio, el Litio, el Molibdeno o el Neodimio. De algunos de ellos se espera que la demanda, junto a su producción, se multiplique varias veces respecto de los números actuales. Sin embargo, el estado de algunas tecnologías, entre las que no podemos detectar cuál será la ganadora a futuro (el caso de las baterías de litio), da lugar a una mayor incertidumbre en cuanto a sus perspectivas.

Una cosa es acertar en la tendencia y otra muy distinta aplicar bien este conocimiento a nuestras inversiones. Que la tendencia en el consumo de metales sea al alza y que los precios probablemente se mantengan o suban en el largo plazo no avala necesariamente la inversión en cualquier compañía minera. De hecho, la volatilidad de las acciones de estas compañías es muy alta y las pérdidas para el inversor pueden ser importantes. Lo primero que debemos tener en cuenta es que el sector de la minería en general, incluida la extracción de metales, es un sector que vende un producto indiferenciado en el que el poder de precios es bajo lo cual hace que sea muy cíclico, cuya evolución en el corto plazo dependerá de la situación económica mundial y, aunque en el medio y largo plazo pesará, sobre todo, el equilibrio existente entre oferta y demanda; lo cierto es que, por experiencia, sabemos que el mercado se puede mantener irracional durante mucho tiempo. Conviene, por lo tanto, extremar las precauciones a la hora de llevar a cabo inversiones en este sector más que en otros. Se trata además de un sector con un fuerte apalancamiento operativo debido a los elevados costes fijos y con altas barreras de salida (tiempos y costes de puesta en marcha de proyectos, obtención de licencias, costes asociados a la clausura de minas o inversiones para reducir capacidad) que hacen que los ajustes de producción tarden en materializarse. En este sentido, el ganador de mercado es aquel que consiga conjugar varios de los siguientes factores al mismo tiempo: costes bajos y una buena posición en la curva de costes (primer y segundo cuartil), minas con larga vida y en las que

la necesidad de inversión para seguir creciendo sea baja, que además estén situados y diversificados en enclaves geográficos con cierta protección a eventos geopolíticos y estabilidad regulatoria y, todo ello, unido a una flexibilidad operativa y financiera que le permita soportar las eventuales tensiones en el mercado. En cuanto a sostenibilidad, dentro de este sector este análisis cobra muchísima más importancia, si cabe, que en cualquier otra actividad. La extracción de materias primas en general suele ser un proceso agresivo en el que el impacto en el medio ambiente y el consumo de energía puede ser muy elevado. Sus actividades, además, entrañan importantes peligros para los empleados si no se realizan en la forma adecuada. Hay que tener presente que los desastres ecológicos pueden llevar a la ruina a una compañía, sin olvidar el drama medioambiental y social que supone. Nosotros, desde NAO, seguimos pensando que realizar este ejercicio de análisis permite, según nuestra experiencia, un mayor control de los riesgos no contables de estas compañías. Por tanto, es preciso monitorizar variables clave en el sector, tales como consumo de energía renovable vs total, emisiones de gases de efecto invernadero actuales frente al pasado, consumo de agua y evolución del mismo en cuanto a variables ambientales o bien, ratios de accidentabilidad, condiciones de higiene o rotación de personal en lo que respecta a la dimensión social.

Qué nos gusta del sector Dentro de este universo y cumpliendo con estas condiciones, Rio Tinto es nuestra compañía minera favorita cumpliendo tanto nuestros criterios financieros como de sostenibilidad. Rio Tinto es uno de los pocos valores en los que actualmente se puede invertir con un alto margen de seguridad en el sector de las materias primas. Conjuga un bajo apalancamiento financiero junto con un coste de extracción bajo, derivado de los activos de primera calidad que posee. Es una de las mayores compañías mineras del mundo. Su principal actividad es la extracción de mineral de hierro (en torno a la mitad de su negocio) donde es especialmente competitiva, teniendo la mayor parte de su producción en el primer cuartil en cuanto a costes unitarios se refiere. La compañía es también, en menor medida, productor de cobre, aluminio, otros metales y piedras preciosas en menor cantidad, pero que también van cobrando importancia en el mundo actual.

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Su estrategia actual se basa en buscar una mayor diversificación en su cuenta de resultados, sobre todo en metales con unos fundamentales más soportados por la demanda, por ejemplo, cobre y aluminio. Junto con ello, la compañía ha abandonado la actividad de extracción de combustibles vendiendo sus activos en Hail Creek (minas de carbón) y Kestrel. Rio Tinto, además, está priorizando a la hora de hacer inversiones aquellas que añaden valor sobre volumen, por ejemplo, mejorando instalaciones para conseguir un mejor rendimiento y extraer un mineral de más calidad. En mineral de hierro (en torno al 50% de las ventas), Rio Tinto es el segundo productor mundial después de Vale y el mejor en margen EBITDA (en torno al 68%). Su principal activo es la mina de Pilbara en Australia, cuyos bajos costes de extracción lo hace uno de los productores más eficientes. El 90% de su generación de caja viene de esta actividad. En aluminio (27% de las ventas con un margen EBITDA en torno al 35%) Rio Tinto es un productor totalmente integrado, desde la extracción de bauxita pasando por el refinamiento de alúmina y terminando con la fundición de aluminio. Tiene sus minas localizadas en Australia, Brasil y Guinea. La posición de sus activos dentro de la curva de costes ha mejorado con el tiempo y es muy competitiva (primer cuartil), siendo actualmente uno de los productores de bauxita de más bajo coste. La extracción de cobre (7% de las ventas con un margen EBITDA en torno a 39%) es su punto débil, ya que no tiene gran tamaño, aunque es donde quiere hacerse fuerte. Dentro de los activos de cobre destaca Escondida y Oyu Tolgoy, donde su participación es del 30% y 35% respectivamente. En Oyu Tolgoy, Rio Tinto tiene actualmente un gran proyecto de desarrollo para extracción bajo tierra, con el cual mejoraría considerablemente su posición en la curva de costes unitarios. Entrando ya en el análisis financiero, el punto fuerte de Rio Tinto para los próximos años se encuentra en la generación de caja, así como en el uso de la misma. Una parte muy importante se devuelve en forma de dividendos o recompra de acciones, manteniendo un fuerte compromiso con el accionista, pero siempre sin comprometer la solvencia de la compañía y el crecimiento a futuro. Además, presenta unos ratios de endeudamiento muy bajos y podría tener caja neta de aquí a unos años. No esperamos tampoco que participe en movimientos adquisitivos de calado o que diluyan al accionista por los altos precios pagados.

En cuanto al análisis de sostenibilidad, Rio Tinto es líder en la industria en minería responsable, tecnología e innovación. En gobernanza es un ejemplo a seguir pero en lo que respecta a medioambiente y seguridad de los trabajadores, su compromiso es incuestionable. La compañía lleva marcándose objetivos desde 1998 habiendo reducido en los últimos nueve años un 26% las emisiones de gases de efecto invernadero y recortado las emisiones totales de gases en un 35%. Rio pretende reducir su huella de carbono y el impacto ambiental de sus actividades gracias a la utilización de energías renovables o no emisoras de gases de efecto invernadero (muchas veces provenientes de instalaciones propias) y la modernización de instalaciones tales como los fundidores de aluminio en Kitimat, en la región de la costa norte de la Columbia Británica, en Canadá o el proyecto de Kennecott. En lo que respecta a seguridad en el trabajo y mejora de la eficiencia, la compañía puso en marcha en 2008 el programa Mine of the Future mediante el cual crea el concepto de Smart Mining, destinado a buscar formas avanzadas de extracción de metales, a la vez que reduce el impacto en el medioambiente y garantiza la seguridad. Este proyecto está basado en las flotas de camiones, sistemas de perforación y trenes, todos ellos autónomos. Las métricas en cuanto a accidentabilidad de la compañía avalan precisamente el esfuerzo realizado, ya que son de las más bajas del sector. Esperamos que siga por este camino.

Qué esperar de Rio Tinto Desde comienzos del año, el mineral de hierro ha incrementado su precio en casi un 50% llegando en los últimos días a sobrepasar los 100$/tn. Ello ha sido consecuencia de la escasez de oferta temporal debido al cierre de una mina de Vale y a problemas climatológicos. Sin duda el fuerte incremento del precio ha tenido su efecto en los números de los analistas a corto plazo, que han elevado sus previsiones para los próximos años. Sin embargo, nosotros no somos tan optimistas. No esperamos que este nivel de precios sea sostenible a futuro, ya que, considerando el equilibrio entre la oferta y la demanda para los próximos años, debería moverse en torno a 60-70 $/tn. A estos precios, Rio Tinto es capaz de generar un buen margen y una muy buena caja pero no creemos que se pueda mantener inmune a la corrección en precios que esperamos una vez se normalice la producción. Creemos que hay que esperar.

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Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión

Miquel y Costas (MCM) Santiago Cano

Asesor del fondo Iberian Value FI

Descripción Fundada en 1879, fabrica papeles finos y especiales de bajo gramaje, especializada en papeles de alta tecnología para cigarrillos con fuerte perfil exportador (90%). Su alta tecnología, basada en desarrollos propios, le permite operar en la mayoría de mercados, destacando los de mayores exigencias de calidad, siendo las necesidades del cliente la referencia para su actividad. El profundo conocimiento de la fabricación de papeles especiales, perfeccionado con una continua investigación y la experiencia tecnológica adquirida, le permite ampliar su gama a productos basados en tecnologías similares, siendo líder nacional y un referente mundial. La alta integración de su actividad industrial permite lograr sinergias tecnológicas y en investigación en el desarrollo de nuevos productos y en el control y gestión de procesos. Estrategia Centrada en la eficiencia operativa y desarrollo de productos de mayor valor añadido, con continuas inversiones en I+D+i para mejorar la calidad, desarrollar nuevos productos y optimizar procesos para reducir costes operativos y energéticos. Desde 2007 su producción es relativamente estable (~61 mtn) al usar las mismas máquinas para producir el papel de sus 3 unidades de negocio, reflejo de su gran flexibilidad operativa: 1. Tabaco (62%). Papel de altísima complejidad técnica, siendo uno de los nichos de mayor valor añadido al cumplir rigurosas características, críticas para las tabaqueras. Tiene que ser muy fino pero robusto, para facilitar la producción masiva de cigarrillos a altas velocidades, a la vez que económico y con calidad de abastecimiento. Requiere importantes inversiones en I+D y especialización para satisfacer necesidades de clientes (producción masiva), cliente final (sabor neutro) y requisitos regulatorios (papel auto extinguible). Como solo unos pocos productores pudieron adaptarse, se generó un oligopolio que monetiza dichas inversiones con un significativo poder de precios

(+5% YoY desde 2007) a pesar del menor volumen (-2,3% YoY), siendo su negocio más rentable (Mg. Ebit 26,5% y ROCE 20%), que supone el 48% de su producción. 2. Industrial (31%). Amplia gama de productos con características muy determinadas (filtros, eliminación de polvo, baterías de coche, bolsas y protección de alimentos). En 2012-15 invirtió 45 M€ en Terranova, doblando capacidad y triplicando ventas, al centrarse en productos de mayor valor añadido (bolsas de té y café o papel de baterías). Negocio menos rentable (Mg. Ebit 7% y ROCE 4%), que supone un 38% de la producción, pero registra un fuerte crecimiento desde 2007 (Ventas +13% y volumen +8% YoY) gracias a Terranova, que le permitió producir papeles de mayores valor añadido y precio (2013-18: +9% YoY). 3. Otros (7%). Papeles delgados de impresión y embalaje. Muy importante a pesar de su baja aportación, al darle equilibrio industrial y permitir operar a plena capacidad continuamente (apalancamiento operativo), compensando la demanda del resto de segmentos. Menor rentabilidad al ser productos de menor valor añadido (Mg. Ebit 9% y ROCE 4%), lo que unido a su carácter nivelador, resulta en cierta estabilidad desde 2007 (Ventas +0,3% YoY: volumen -0,2% y precios +0,8%). Evolución Histórica: 2006-18 Evolución Operativa. Sólido crecimiento operativo (Ventas +4%, Ebitda +7% y BDI +10%) gracias a una continua mejora de actividad, márgenes y resultado financiero: (i) Creciente actividad ligada a un continuo aumento de precios gracias a su poder para fijarlos, al operar en un nicho oligopolístico de productos de alto valor añadido. (ii) Mejora de márgenes por mayor eficiencia operativa y mejora de mix de producto, excepto en 2007 (repunte de materias primas) y 2013-14 (ram-up Terranova), registrando un Mg. Ebitda’09-18 del 24%. (iii) Mejora del resultado financiero debido a su creciente posición de caja gracias a su continua y creciente generación. Todo ello se refleja en la evolución de métricas

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importantes: (i) Fuerte crecimiento de BPA (+12,5% YoY), superior al del BDI, gracias a la recurrente amortización de acciones (-17,3% ó -1,6% YoY), (ii) que completa una modesta retribución al accionista (RPD 2,5% y Pay Out 30%), pero que permite un sólido crecimiento del DPA (+4% YoY). (iii) A pesar de la corrección desde máximos (-35%), sólida revalorización (+7% YoY), que unido al dividendo y la amortización de acciones, supone una muy atractiva rentabilidad total para sus accionistas (+11% YoY). (iv) Ha cotizado históricamente a múltiplos reducidos (PER 13,5x y PFC 14,5x), situándose a precios actuales en su rango bajo (PER y PCF 11x) debido a la presión del repunte del precio de la celulosa y el impacto de las divisas.

han aumentado sensiblemente (+4% YoY vs +5% YoY de MCM), debido a la complejidad de sus componentes para cumplir requisitos específicos (circulación de aire, ritmo de combustión, permeabilidad…), por lo que solo unos pocos fabricantes son capaces de fabricarlo. Esto generó un oligopolio (SWM 35%, Delfort 27%, BMJ 11%, MCM 8%), cuando muchos fabricantes abandonaron al no poder afrontar los crecientes requerimientos de I+D, pasando de ser una industria de volumen a una de valor añadido. Uno de los principales catalizadores de precios y márgenes ha sido el papel LIP, con un alto requerimiento tecnológico. El precio medio de venta para MCM (5.400 €/tn) es muy superior al Industrial (3.250 €/tn) (2018e).

Situación Financiera Su férrea racionalización de inversiones ajustadas a la caja generada, se refleja en un endeudamiento históricamente muy reducido, acumulando desde 2010 una creciente caja neta (30 M€), que le permitirá en 2019 acometer un nuevo incremento de capacidad (+10%), tras adquirir Clariana (1 M€), líder nacional en fabricar papeles en color. Esta elevada caja puede ser determinante para su valoración, ya que permite invertir en la compañía a un precio mucho más reducido del que cotiza. No obstante, posee deuda por 76 M€ con una estructura financiera envidiable, con un coste medio muy bajo (~1,1%) y vencimientos muy holgados (4-12 años; carencia de 5 años).

Industrial y Otros. Papeles Especiales que requieren múltiples propiedades, complejas especificaciones y requisitos únicos por cliente. Mercado de 25 Mtn y unos 30 B€, supone un precio medio de unos 1.200 €/tn frente a los 2.700 €/tn de MCM, al centrarse en productos de mayor valor añadido. Las bolsas de té y café son muy complejas de producir, ya que tienen que ser lo suficientemente fuertes para facilitar el empaquetado del producto a altas velocidades, lo suficientemente finas para permitir una perfecta infusión del producto a altísima temperatura, y el producto tiene que quedar perfectamente empaquetado para que no pierda sus propiedades. Tan solo unos pocos productores son capaces de combinar estas necesidades con una producción masiva, originando otro oligopolio, dominado por Glatfelter (65-70%) frente a MCM (>10%). En los últimos años destaca el mercado de filtros de café y de bolsitas de té, impulsados por las cápsulas monodosis (+10% YoY) y el aumento del consumo de té (+4% YoY) y su consumo en bolsitas (requiere la mitad de producto), respectivamente, en los que se prevé un sólido crecimiento (+3,5% YoY).

Rentabilidad Niveles atractivos para ser un negocio intensivo en capital, promediando ROE 13,5%, debido al escaso recurso a deuda para financiar sus proyectos; ROA 15%, destacando el >20% en Tabaco; y ROCE 14,5%, continuamente superior al coste del capital, generando valor para el accionista. En el período, ninguna de estas magnitudes ha sido inferior al 11%, excepto en 2017 cuando registró un ROCE inferior al coste de capital (6,7% vs 8% est.), debido al aumento del precio de celulosa y energía y el impacto del $/€. El continuo crecimiento a estas atractivas rentabilidades, ha impulsado su generación de caja a un FCF Norm.’16-18 (Terranova plenamente operativa) de 35,5 M€, lo que supone un atractivo FCF yield 8,7%, nivel muy atractivo dada la calidad de su negocio. Posicionamiento Sectorial Tabaco. Mercado global de unos 315 B€ frente a unos 3 B€ de la industria del papel de cigarrillo (apenas 0,8 Mtn), por lo que el coste del producto sólo supone el 1% de las ventas de las tabaqueras. Desde 2007, volumen estable de cigarrillos para reducirse gradualmente desde 2012 por la creciente regulación, subida de impuestos y mayor concienciación sobre la salud. Mientras los precios

Comparables. Posee los márgenes más elevados de la industria, con mucha diferencia (Mg. Ebitda’16-18: MCM 25,4% vs SWM 20%, Ahlstrom-Munksjo 12% y Glatfelter 9%), y una situación financiera mucho más sólida, con una elevada caja neta frente al significativo endeudamiento de competidores, más centrados en crecer en volumen que en hacerlo de manera rentable. Ventajas frente competidores Posee algunas ventajas competitivas que aunque no son infranqueables, conforman un negocio mucho más atractivo que el de sus competidores: - Switching Cost. La industria de papel de tabaco posee un significativo poder de fijación de precios al ser un oligopolio por el elevado requerimiento tecnológico y de

Tesis de Inversión: Miquel y Costas (MCM) / Santiago Cano

capital, pero sobre todo, por el casi nulo incentivo de las tabaqueras a cambiar de proveedor o integrar su producción. El papel solo supone un 1% s/Ventas, y considerando el Mg. Bruto de MCM (~66%), el valor añadido de integrarla sería de apenas el 0,3%. Además, el riesgo de no estar a la altura de la calidad requerida es sustancial, ya que las tabaqueras basan su modelo de negocio en la producción masiva, por lo que el coste de parar las máquinas es muy elevado, teniendo un claro desincentivo a cambiar de proveedor de un producto capital pero de escaso coste relativo. Por tanto, las tabaqueras son los principales interesados en encargar su producción y les interesa que los productores pequeños ganen cuota a los grandes para aumentar su poder de negociación (SWM y Delfort poseen el 62%), por lo que MCM está mejor posicionada para ganar cuota de mercado. - Economías de Escala. Negocio intensivo en capital que se beneficia de economías de escala, donde las cuotas de mercado son mucho más importantes a nivel regional. MCM opera casi al 100% gracias a su fuerte presencia en limitadas regiones (Argentina, Chile y España), frente al 80%-85% de alguno de sus competidores. - Flexibilidad Productiva. Emplea las mismas máquinas para producir cualquier papel, operando casi a plena capacidad continuamente, adaptando su mix en función de la demanda y los márgenes, algo de lo que carecen sus competidores, más centrados en crecer inorgánicamente, descuidando el desempeño operativo y tensionan sus balances. - Verticalmente Integrada. Parcialmente integrada, al producir parte de la energía y celulosa que necesita para producir papel y distribuye el producto, reteniendo el margen a lo largo de la cadena de valor. Aunque puede ser replicable, su negocio es menos cíclico al reducir su exposición a materias primas (celulosa y energía 20%-25% s/costes). Además, posee otras características interesantes que la hacen una inversión muy recomendable: - Alineación de Intereses. Controlada por las familias fundadoras (casi 50%), asegura que las decisiones se orientan a la generación de valor para el accionista, siendo muy selectivos en la asignación del capital. Su presidente, D. Jorge Mercader, aumenta su participación continuamente hasta el 14,6% (ene’08: 8,4%). - Eficiente Asignación de Capital. La elevada y recurrente caja generada le ha permitido desde 2006 financiar elevadas inversiones para mantenerse a la vanguardia de la industria (230 M€), remunerar al accionista con dividendos y amortización de acciones (160 M€ o RPD 4%), y mantener una caja neta significativa (30 M€). Inversiones centradas

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en reforzar sus ventajas competitivas y mejorar su mix de producto. - “Negocio Aburrido”. La industria del papel de cigarrillo (como la del tabaco) es madura, con un reducido tamaño y cuotas de mercado muy estables, no existiendo crecimiento operativo aparente, siendo ignorado por gran parte del mercado. A pesar de la menguante demanda de tabaco, el valor de mercado ha crecido debido al continuo aumento de precios, registrando un sólido y continuo crecimiento operativo, superior conforme bajamos por la cuenta de resultados, gracias a la eficiente gestión del negocio. - Rentabilidad Estable. Rentabilidad atractiva para ser un negocio intensivo en capital (ROCE 14,5%), sin excesiva volatilidad (17% vs 11%) a pesar de su exposición a materias primas. La situación actual podría asimilarse a 2007, lo que ha provocado el estancamiento de resultados en 1T19 y la penalización de la cotización, pero está mucho mejor preparada para afrontar situaciones complejas al estar más integrada y reforzar su oferta de producto, incrementando su poder de fijación de precios. Riesgos Destacan: (i) Tabaco. Una aceleración de la reducción de demanda por el continuo aumento de presión fiscal que no compense con mayores precios, provocaría menores ventas en tabaco y ralentizaría su crecimiento. (ii) Materias Primas. El repunte del precio de energía y celulosa podría afectar a sus márgenes y resultados operativos, aunque su impacto sería coyuntural. (iii) Clariana. La integración de una adquisición siempre es compleja, especialmente cuando es un nuevo producto. El precio pagado (apenas 0,8 M€) deja entrever las dificultades por las que atravesaba la adquirida, por lo que una mejora en su gestión acorde a sus estándares debería permitir generar valor para el accionista. Valoración Considerando un entorno normalizado de circulante e inversiones en 2016-18, período en que Terranova estaba plenamente operativa, generó un flujo de caja de 35,5 M€/ año, sobre el que añadimos un cálculo muy conservador del flujo adicional que podría generar Clariana, obteniendo un flujo de caja normalizado de 36,5 M€, sobre el que aplicamos un múltiplo PFC 16x (media MCM 14,5x y media de la bolsa 15x) debido a las bondades descritas, obteniendo 22,3€.

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¡Todo lo que brilla es oro! (Wisdomtree) Nitesh Shah

Director de análisis de WisdomTree

El atractivo histórico del oro ha estado ligado a una serie de factores. Ha sido considerado un objeto decorativo de belleza, un instrumento de preservación de riqueza y una forma de divisa. Más recientemente, la expansión de los mercados financieros, no solamente ha permitido transformarlo en una materia prima de inversión, sino que también ha adquirido aspectos importantes que lo convierten en un activo atractivo, tanto en términos estratégicos como tácticos para los inversores.

sez, durabilidad, operatividad y resistencia a la corrosión. Asimismo su atractivo en términos físicos, mantiene a su demanda viva. Los inversores que se han preocupado por la depreciación de las divisas de reserva, sobre todo en el estallido de la crisis financiera mundial, han acudido al oro en cambio. El oro también funciona como un instrumento de protección contra la inflación, debido a que los inversores buscan “activos rígidos” como el metal para contrarrestar la erosión del poder de compra del dinero.

En este artículo analizaremos el caso estratégico de incluir oro en una cartera, resaltando nuestro enfoque de valorarlo como un activo y presentaremos nuestras perspectivas respecto a él en las condiciones actuales de mercado.

2. Una protección contra los riesgos geopolíticos: Los inversores suelen recurrir al oro como un instrumento de refugio en momentos de elevada incertidumbre económica, de mercado y política. Por lo tanto, el oro es un activo “defensivo” que ofrece un seguro de cartera cuando los mercados atraviesan fases de estrés. El rendimiento histórico del oro en relación con los activos de riesgo en situaciones de tensiones geopolíticas, hace que haga mérito para que se lo considere un instrumento de protección contra riesgos extremos.

El caso estratégico de invertir en oro Existen una serie de factores que hacen que el oro sea un activo estratégico para los inversores: 1. Una divisa de referencia alternativa: El oro es considerado un instrumento real de preservación de riqueza, cuyo valor inherente se debe a su esca-

Gráfico 1: históricamente el oro ha registrado un fuerte rendimiento después de la ocurrencia de eventos geopolíticos

Fuente: WisdomTree, Bloomberg. Los datos corresponden al 31 de diciembre de 2018. La rentabilidad histórica no es un indicativo de la rentabilidad futura y cualquier inversión puede perder valor.

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3. Un instrumento de diversificación: Otro importante factor atractivo del oro surge de su baja correlación que mantiene con otras clases de activos. En 2008, cuando la renta variable y el sector inmobiliario cayeron significativamente durante la crisis financiera mundial, el oro logró apreciarse. Este beneficio de diversificación mejora las rentabilidades ajustadas por riesgo y potencia la rentabilidad acumulada de una cartera. Gráfico 2: la eficiencia de una cartera mejora con la incorporación del oro.

Fuente: WisdomTree, Bloomberg. Los datos mensuales están comprendidos entre el 31/01/2001 y el 31/05/2019. La cartera representa el valor acumulado de U$S 100 invertidos el 31/01/2001. El MSCI World Total Return Index se utiliza para representar a la renta variable, mientras que el Bloomberg Barclays Global-Aggregate Total Return Index, se utiliza para representar a la renta fija y el precio spot del oro se utiliza para representar a la rentabilidad del oro. Todas las rentabilidades están denominadas en USD. Las carteras son reajustadas mensualmente. La rentabilidad histórica no es un indicativo de la rentabilidad futura y cualquier inversión puede perder valor.

Cómo valoramos al oro En general, cuando se analiza al oro en un horizonte temporal histórico muy amplio, termina siendo contraproducente para hacerse una idea de hacia dónde se dirigirá su precio. Muchas veces, en el pasado, el oro fue sometido a varios cambios de régimen, lo cual hace que una comparación de sus precios a lo largo del tiempo sea incompatible. Desde la década de 1800, la mayoría de los países adoptaron el “patrón oro”, lo que significaba que las divisas impresas estaban respaldadas por su valor en oro. En otras palabras: cualquier divisa determinada, pose valor porque el gobierno que la emitía, poseía oro físico. El precio del oro fue fijado a un valor monetario que determinaba el valor de la divisa –por ejemplo: cuánto oro podía intercambiarse por la moneda-. En 1944, el sistema de Bretton Woods se introdujo en un intento por fijar la estabilidad económica y cambiaria mundial. Fue así que el valor de las monedas de otras naciones se ató al del dólar estadounidense, el cual a su vez estaba respaldado por el oro. En efecto, esto significaba que EE.UU operaba como si estuviera bajo el patrón oro, por lo que los dólares podían intercambiarse por el metal precioso. Además, a partir de ese momento, entonces, las demás monedas pasaron a estar atadas al oro indirectamente a través del dólar estadounidense. El precio del oro durante este período se fijó en $35.

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En 1971, a medida que crecía la preocupación por que la cantidad de oro no fuese suficiente para cubrir la cantidad de dóla0res en circulación, el dólar estadounidense abandonó la convertibilidad al oro. A 1973, el sistema de Bretton Woods se había derrumbado. Hoy en día, las monedas flotan libremente, lo que permite que las fuerzas del mercado determinen su valor en relación con sus contrapartes. El oro, por lo tanto, ahora es independiente de las monedas de reserva y puede ser negociado libremente en los mercados físicos y de futuros. Sin embargo, valorarlo es un desafío y no hay consenso sobre la idoneidad de las herramientas y técnicas de valoración. El oro no genera ningún flujo de efectivo, lo cual hace que queden descartados enfoques tradicionales, como por ejemplo, el flujo de efectivo descontado (DCF). A menudo, los comentaristas están muy divididos respecto a la evolución de su valor –sea alcista o bajista-, dado el grado de subjetividad que hay en sus puntos de vista. Incluso se puede argumentar que el oro todavía se comporta como una pseudo-divisa. En WisdomTree, nuestro objetivo ha sido desarrollar un modelo de oro sólido e imparcial. En el régimen actual, reconocemos que muchos factores afectan al precio del oro, por lo que hemos modelado al metal precioso de una manera multi-variable. Hemos construido un modelo básico con cuatro variables explicativas clave y nuestros pronósticos respecto a la evolución de su precio, pueden ser positivos, negativos o neutrales, según la dirección que cojan estas variables subyacentes. En particular, nuestro modelo describe el oro como un activo más monetario que una materia prima. En nuestro modelo del oro mostramos que las variaciones de su precio denominado en dólares estadounidenses se debe (con la dirección marcada entre paréntesis) a: • Las variaciones en el índice del Dólar (-) • La inflación generada por el IPC (+) • La variación de los rendimientos nominales de los bonos del Tesoro de EE.UU a 10 años (-) • El sentimiento de los inversores (medido por el posicionamiento especulativo en el mercado de futuros) (+) Hemos elegido incluir a la inflación y a los rendimientos nominales en el modelo como una variable de aproximación a los rendimientos reales, en lugar de estos últimos directamente, de modo que pudiéramos utilizar un conjunto de datos más amplio (ya que los datos de los valores del Tesoro protegidos contra la inflación, sólo existen desde 1997). Nuestro modelo se remonta a 1995, cuando la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) comenzó a publicar los datos del posicionamiento especulativo en el mercado de futuros. El gráfico 3, muestra a continuación que nuestro modelo hace bastante bien el seguimiento al precio actual del oro.

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¡Todo lo que brilla es oro! / Nitesh Shah

Gráfico 3: el modelo del precio del oro en una prueba de muestra.

Gráfico 4: la estimación del precio del oro de WisdomTree

Fuente: WisdomTree, Bloomberg con los datos disponibles al 30 de mayo de 2018. Ajuste del modelo: desde abril de 1996, a abril de 2017. Período excluido de la muestra: de mayo 2017, a abril de 2018. La rentabilidad histórica no es un indicativo de la rentabilidad futura y cualquier inversión puede perder valor.

Fuente: las estimaciones del modelo de WisdomTree Model, con los datos históricos de Bloomberg y los disponibles al 20 de junio de 2019. Las estimaciones no son ningún indicador de rentabilidad a futuro y cualquier inversión está sujeta a riesgos e incertidumbres.

Nuestras perspectivas sobre el oro El rendimiento del oro desde comienzos de año hasta fines de mayo no fue convincente a pesar de las elevadas tensiones geopolíticas, las incertidumbres macroeconómicas y la volatilidad de mercado que ha habido hasta el momento. Sin embargo, en junio, la suerte del oro parece haber pegado un giro después de que superara los $1400/oz. Cabe recordar que la última vez que la onza se negoció por encima de los $1350, fue a mediados de 2016, apenas conocido el resultado de la votación del Reino Unido para abandonar el bloque de la UE. Creemos que ahora su precio se está equiparando a sus fundamentos. Creemos que la política de los bancos centrales ha sido el factor clave en impulsar este cambio de momentum en el oro. Asimismo pensamos que el mercado ha forzado a la Reserva Federal (Fed) estadounidense a adoptar una posición más acomodaticia, al punto que recientemente el central anunció que está dispuesto a reducir los tipos de interés. Más allá de que el mercado esté descontando ahora un recorte de tipos, tan pronto como para julio, mucho de ello dependerá de cómo evolucionen las discusiones comerciales entre EE.UU y China, después de la cumbre del G20 celebrada sobre los últimos días de junio. La pregunta clave que como resultado cabe hacerse es: ¿tiene el oro un potencial para seguir subiendo aún? Creemos que sí, que efectivamente lo tiene. Nuestra proyección del oro en el escenario base, es que alcance los $1480/oz a fines del segundo trimestre de 2020. Creemos que esta es una proyección conservadora basada en las siguientes condiciones asumidas:

• Los rendimientos de las Letras del Tesoro de EE.UU se mantienen sobre los niveles actuales. De acuerdo a los futuros sobre fondos de la Fed, el mercado está contemplando entre dos y tres recortes para este año. En nuestra estimación del precio del oro utilizamos una proyección conservadora de los rendimientos a largo plazo de los bonos del Tesoro de EE.UU sobre los niveles actuales. Una caída aún mayor en los tipos impulsaría unos precios más elevados en el metal inclusive. • La cesta del dólar se mantiene en el entorno del 97. Creemos que la Fed no será la única en marcar una posición más laxa, ya que muchos bancos centrales la seguirán. Esto contrarrestaría parte de la presión bajista a la cual el dólar se vería expuesto a causa de un recorte de tipos de interés. El valor del oro podría verse más respaldado aún por las compras del metal que los bancoscentrales emergentes realicen, ya que lo utilizarían como una divisa refugio para diversificar sus reservas internacionales. • Que la inflación alcance el 2%. El IPC actualmente se sitúa en un 1.8% y podría subir al 2% debido al incremento de los precios del crudo. Si bien el valor del barril se ha debilitado en los últimos meses debido a las preocupaciones por el crecimiento económico global, los inversores están comenzando a descontar ahora el riesgo geopolítico, a raíz de las tensiones actuales que hay entre EE.UU e Irán. Por su parte, la política de la OPEC estará influenciada por cómo evolucionen las discusiones comerciales entre EE.UU y China. Asimismo es probable que cualquier debilita-

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miento de la demanda sea contrarrestado por una mayor restricción de la oferta por parte de la OPEC. • Que el sentimiento de los inversores hacia el oro continúe siendo positivo. Durante las últimas semanas, el posicionamiento especulativo en los futuros sobre oro ha aumentado considerablemente y actualmente asciende a más de 205 mil contratos netos largo, lo cual representa un incremento substancial desde los 55 mil contratos netos cortos registrados en octubre de 2018. En un escenario base no creemos que se mantengan dichos niveles así de altos, al punto que asumimos un posicionamiento de 120 mil contratos.

Creemos que el conjunto de condiciones asumidas precedentemente son conservadoras y el sesgo de la onza parecería, de hecho, inclinarse al alza. El posicionamiento especulativo podría beneficiarse en caso de que se genere un entorno de aversión al riesgo a raíz de la incertidumbre de mercado que generaría una extensión aún mayor de la disputa comercial entre EE.UU y China. De esta forma, la Fed se vería forzada a recortar los tipos de interés, presionando a la baja al dólar y al rendimiento de los bonos. Las tensiones geopolíticas en Medio Oriente podrían escalar aún más y podría darse un Brexit distorsivo el próximo 31 de octubre (fecha en la que el Reino Unido tiene planificado abandonar la UE), todo lo cual podría sacudir a los mercados y llevar a los inversores a buscar activos refugio como el oro. Dicho lo anterior, igualmente seguimos siendo conscientes de los riesgos a los que la onza estaría expuesta a la baja. Por ejemplo, podría darse que haya un avance muy significativo en las negociaciones comerciales entre EE.UU y China, lo cual podría impulsar una demanda de activos de riesgo que llevaría a los inversores a reducir su exposición a los activos defensivos, incluyendo al oro. Otro riesgo sería que la Fed no reduzca los tipos de interés y el dólar como consecuencia, mantenga su fortaleza o inclusive, se valorice aún más. De todos modos, en balance, creemos que está más expuesta al alza.

Conclusión El oro se ha convertido en una clase de activo operable y garantiza una asignación estratégica en las carteras de inversión. Asimismo ofrece oportunidades tácticas a los inversores que buscan capitalizar sus perspectivas de corto plazo. El invertir en oro, al igual que en cualquier otra clase de activo, no está exento de riesgos. En WisdomTree nos esforzamos por mantener un modelo sólido e imparcial que permita a nuestros clientes comprender estos riesgos, así como expresar y capitalizar las visiones tácticas sobre el metal precioso. Este material es preparado por WisdomTree y sus afiliados y no está diseñado para ser utilizado como un pronóstico, una investigación o un asesoramiento de inversión, así como tampoco es una recomendación, una oferta o una solicitud para comprar o vender valores o adoptar una estrategia de inversión. Las opiniones expresadas son a partir de la fecha de confección del material y pueden cambiar a medida que varíen las condiciones posteriores. La información y las opiniones contenidas en este material se derivan de fuentes propietarias y no propietarias. Como resultado, no se otorga ninguna garantía de exactitud o confiabilidad y ninguna responsabilidad surgida de cualquier otro modo por errores u omisiones (incluyendo la responsabilidad a cualquier persona por razón o negligencia) es aceptada por WisdomTree, así como tampoco por ningún afiliado ni ninguno de sus funcionarios, empleados o agentes. La confianza en la información contenida en este material queda a la entera discreción del lector. La rentabilidad pasada no es un indicador confiable de la rentabilidad futura.

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Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Entrevista a

Andrés Allende Rodríguez-Losada Analista en Cobas Asset Management

1. ¿Cómo comenzaste a interesarte por el mundo de la inversión? ¿Qué te atrajo y qué te mantiene en él? Mis comienzos en el mundo de la inversión fueron fruto de la casualidad. Mis padres son empresarios y desde que era pequeño viví en casa el día a día de las empresas, lo que funciona y lo que no, la importancia de la tesorería etc. También viví de cerca la ilusión de imaginar unas cuantas ideas de negocio nuevas, lanzarlas, buscar financiación etc. Esta última parte, la búsqueda de financiación/inversores me parecía un obstáculo a veces inexplicable; ¿cómo es posible que a una gran idea le cueste tanto convencer y encontrar socios? Así que decidí aprender sobre ello trabajando en el mundo financiero. Aquellos eran los años del “M and A” – fusiones y adquisiciones – en España, pero por el camino se me cruzó un gran proyecto, en Credit Suisse en Madrid, en Portfolio Management… Y me enganché totalmente a investigar y aprender sobre innumerables sectores y negocios. Cuanto más aprendía más quería saber, y aquí sigo. Tal vez algo estaba escrito, ¡ya que al nacer mi abuelo me regaló algunas acciones de Telefónica!

2. ¿Cuál ha sido el cambio más importante entre ser inversor particular y gestor de un fondo? ¿Qué es lo que marcó tu metodología de inversión o filosofía? El principal cambio entre ser inversor particular y gestor de un fondo es i) la disponibilidad de tiempo para profundizar de verdad en cada inversión, ii) el acceso directo a las compañías y a otros inversores/analistas profesionales con los que a veces se puede aprender y avanzar más rápido y iii) la responsabilidad de proteger el dinero de otros. Otro factor que también es importante, y no siempre bueno, es que según el mandato de inversión, el horizonte temporal y las restricciones comerciales de algunos fondos son inferiores y perjudiciales (en estos casos un inversor particular tiene una clara ventaja). Mi metodología de inversión y filosofía: yo no tuve la suerte de tener un mentor que me marcara el camino desde el principio. Pero según iba pasando el tiempo el sentido común y

supongo que mi manera de ser iban filtrando y separando cosas buenas y malas. Por ejemplo, desde muy temprano me sorprendía que los resultados trimestrales fueran tan relevantes para el valor de una empresa que se supone que refleja los flujos de caja de los próximos “n años”. Y la burbuja de internet… no podía entender que el mercado fuera eficiente y valorase algo basado en “eyeballs”, pero de repente todo valía cero. ¿Cuándo era eficiente, antes o después, o nunca? Y qué decir de los ciclos: si todo el mundo sabe que fluctúan en torno al nivel de referencia… ¿cómo podía ser que la valoración no lo reflejase ya en las empresas cíclicas? A mí lo que me pedía el cuerpo era ir a la contra, la base de mi filosofía. Y para ello busco situaciones en las que las valoraciones y la narrativa actuales asumen premisas casi heroicas y tomo la posición contraria. La probabilidad y el potencial vs riesgo suele estar de mi lado en estos casos.

3. ¿Quiénes son tus gestores de referencia? ¿Mis gestores de referencia? La verdad es que hay muchos muy buenos. Sé algo más de algunos porque escriben de vez en cuando y así se puede acercar uno a cómo piensan. Howard Marks es alguien a quien leo siempre que puedo. Me siento muy identificado con él y tiene una experiencia increíble en el mercado – a su vez él sigue a Warren Buffet y Charlie Munger. También leo cuando puedo a Jeremy Grantham, James Montier y Ben Inker de GMO, que escriben con gran sensatez. Crispin Odey no escribe mucho, pero de vez en cuando concede alguna entrevista – es un inversor contrarian donde los haya y el análisis de Odey Asset Management es muy riguroso – alguna vez he coincidido con ellos en alguna reunión. Seth Klarman por supuesto. Y Paul Tudor Jones, tiene otro perfil totalmente diferente, pero me inspiró gran admiración cuando ví un documental suyo y cuando leí una entrevista que suya de hace muchos años.

4. ¿Qué libros son los que más te han influido en tu forma de invertir? ¿Libros que más han influido en mi manera de invertir? “The most important thing” de Howard Marks, “The little book of behavioral investing” de James Montier y “Prospect Theory”, un artículo de Kahneman y Tversky.

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5. ¿Qué significa para ti el Value Investing?

8. ¿Qué industrias te atraen más?

Ir a la contra, buscando ineficiencias del mercado donde lo que vale algo es mucho más de lo que se paga por ello. Sin embargo hay que ser selectivo y no renunciar a todo en aras del potencial futuro. Para mí la preservación del capital es un componente vital de la rentabilidad compuesta y para preservar el capital es importante evitar algunas situaciones demasiado extremas, cercanas a la lotería (que como explican Kahneman y Tversky, se sobrevaloran sistemáticamente).

Me interesa todo realmente, pero los sectores cíclicos son especialmente favorables para alguien que invierte a la contra. Casi todo es cíclico de un modo u otro.

6. ¿Crees que el Value es cada vez más Growth? ¿está habiendo una transformación? Yo creo que no. A mí no me gustan esas etiquetas, pero yo diría que Value es ir a la contra con sentido común. Lo que ocurre es que muchos intentan definirlo de manera cuantitativa, en base a múltiplos, sectores etc… Y la evolución de los negocios, según maduran, cambia su naturaleza. Por ejemplo los ferrocarriles fueron el sector de crecimiento en su día y con el paso de las décadas se transformaron en algo estable, aburrido… Value según algunas definiciones. Siguiendo con la etiquetas, Value y Growth están unidos inseparablemente; cuando se valora una compañía hay que contemplar los activos menos la deuda que tiene hoy, y el negocio sostenido, hasta aquí Value. Además habrá que valorar el potencial de crecimiento futuro, o sea el componente Growth. Cuando alguien decide inclinarse más hacia un lado u otro, decide a qué apuesta, más Value, o más Growth. Si Google o Amazon se establecen como negocios estables, tal vez monopolísticos, sin competidores… en ese caso su valor vendría sobre todo del componente Value. Yo creo que todavía no estamos ahí, pero tal vez a algunos les parezca algo muy probable, tengan confianza en la rentabilidad y la estabilidad de sus negocios y por ello consideren que Google y Amazon encajan como inversiones value a las valoraciones actuales. ¡Yo aún no me atrevo!

7. ¿Cómo se manifiestan tu personalidad y tus experiencias vividas en tus decisiones de inversión? La personalidad supongo que se manifiesta en ir a la contra y en ser escéptico, pero también en ser curioso, con ganas de aprender. También soy optimista por naturaleza y pienso que el trabajo duro y el tesón acaban dando su fruto. En cuanto a experiencias, con el paso del tiempo he ido aprendiendo también a gestionar el riesgo y he entendido que los torneos los ganan los más regulares y no los que marcan los puntos más espectaculares (¡excepto cuando juegan Nadal o Federer que hacen las dos cosas a la vez!). Finalmente, también he aprendido que para la rentabilidad y el éxito en general es importante cometer errores, y aprender de ellos, pero que cuesten poco. La preservación del capital es uno de los mayores factores en el compounding.

9. ¿Cómo tomas tus decisiones de venta? Suelo vender demasiado pronto y sigo intentando mejorar en esto. Pero cuando los fundamentales han mejorado y el mercado pasa del odio al amor incondicional entonces es momento de irse de la fiesta. Es importante tener una idea clara de lo que puede valer algo para tener confianza en la inversión, pero también para saber decir basta. En otros casos la venta se debe a un empeoramiento de los fundamentales ya sea por un error de apreciación inicial, o simplemente porque algo ha cambiado. Finalmente, en ocasiones la venta puede deberse a que haya una alternativa mejor.

10. ¿Qué errores has tenido y te han ayudado a mejorar las inversiones y evitar trampas de valor? Un error muy doloroso que cometí fue una inversión short en HTC en 2010. HTC era el fabricante dominante de smartphones Android y era un “darling” del mercado. Sin embargo Samsung y muchos otros iban a por todas y HTC gastaba poco en marketing, RnD etc…no era sostenible. Así que invertí contra HTC, short, y así ayudaba a cubrir otras posiciones largas. El error consistió en que el mercado puede permanecer muy irracional mucho más tiempo del que cualquier inversor puede permanecer solvente, y la locura me costó un -40%. HTC ni siquiera cayó en los días del “flash crash” de Mayo de 2010. Aunque finalmente la tesis se demostró correcta y HTC ha sufrido por la competencia, y ha caído un -90% desde entonces, aprendí que a veces llegar pronto se diferencia poco de estar equivocado (no preserva el capital). Desde entonces intento tener un horizonte de inversión más realista, aunque siga siendo a largo. En aquella época tenía un mandato long/short en RAB Capital y también aprendí que hay que intentar cortar las pérdidas rápido para poder intentarlo de nuevo otro día, como Paul Tudor Jones. Es un equilibrio complejo entre el largo plazo en la tesis de inversión y flexibilidad para reconocer errores y reaccionar reduciendo el riesgo a más corto plazo. Respecto a las trampas de valor, siempre he intentado evitarlas entendiendo qué se pierde el mercado y qué va a cambiar para no continuar estancados en la trampa. Otro método adicional es favorecer compañías cuyo negocio intrínseco siga creciendo y que paguen algo de dividendo. Al fin y al cabo sólo hace falta un c. 6% entre las dos para igualar el mercado y poder esperar a que el valor cristalice sin casi coste de oportunidad.

Diamond Offshore Drilling:

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Buena estrategia a la espera de la recuperación Marta Escribano Asesora de Salmón Mundi Capital Sicav.

Creemos que Diamond Offshore está muy infravalorada Diamond cotiza a $8,04 por acción (capitaliza $1.100 millones) y a solo 0,3 veces su valor en libros. Pensamos que puede valer un 190% más. El precio de la acción ha retrocedido casi un 95% desde máximos de 2007. Este descenso está en línea con las bajadas más acusadas del sector en ciclos anteriores (70-95%). Históricamente las recuperaciones han sido muy fuertes (100%-400%). Está controlada por la familia Tisch La compañía está controlada por la familia Tisch a través del holding Loews. Diamond históricamente ha tenido una política de remuneración muy favorable al accionista (desde el año 2000 ha pagado más de 6.000 millones de dólares en dividendos). Los vencimientos de deuda son largos Diamond tiene una situación financiera más manejable que el resto del sector. Su primer vencimiento es en 2023 y el resto se alargan hasta 2043. El 62% de la deuda vence a partir del año 2039. Poco a poco el mercado va equilibrándose El mercado sigue sobreabastecido pero un tercio de las plataformas flotantes se han convertido en chatarra desde 2014. La utilización de capacidad actual es la segunda más baja de los últimos 40 años. Según Loews entre un 5%-7% de la flota global se convierte en chatarra cada año. El shale, que ha marcado el precio del petróleo, podría dar problemas La producción de petróleo no convencional o shale en EEUU podría no tener el crecimiento esperado debido a que las compañías llevan 10 años sin conseguir flujo de caja positivo, la financiación al sector ha bajado drásticamente en 2018 (-65% desde máximos de 2012) y empieza a haber problemas operativos de pozos nuevos interfiriendo con los antiguos.

Guillermo Nieto Asesor de Salmón Mundi Capital Sicav.

I. Diamond Offshore Diamond Offshore es una empresa de plataformas petrolíferas marítimas. Su principal accionista es el holding Loews con un 53%, que a su vez está controlado por la familia Tisch. Geográficamente sus ventas se dividen en Estados Unidos (61%), Sudamérica (24%), Europa (11%) y Australia (4%). La compañía tiene 17 plataformas de perforación de mar adentro: 13 semisumergibles, de los cuales 4 son dinámicos y 9 no dinámicos o moored y 4 barcos perforadores. Tiene 2.300 empleados. La familia Tisch, accionista de referencia El abuelo de la familia Tisch, de origen ruso, emigró a EEUU. Tuvieron una fábrica de ropa y regentaron dos campamentos en verano. El hijo mayor, Laurence Tisch, junto a su hermano Robert, tuvieron gran éxito en el mercado inmobiliario. En 1960 consiguieron el control de Loews Theatres que utilizarían luego como matriz del holding. A través de adquisiciones posteriores en diferentes industrias, los Tisch convirtieron Loews en un conglomerado altamente rentable (con participaciones en 14 hoteles, 67 cines, CNA Financial, Bulova y Lorillard). Sus ingresos aumentaron de $100 millones en 1970 a más de $3.000 millones en 1980. En 1989 adquirieron Diamond M Drilling, que a su vez adquirió ODECO en 1992. La compañía pasó a llamarse Diamond Offshore y en 1995 salió a bolsa. Los fundadores de Loews, Laurence y Robert, gestionaron el conglomerado hasta 1998, cuando se jubilaron y entró la nueva generación en la directiva. James Tisch, hijo de Laurence Tisch, se unió al conglomerado en 1977, fue presidente y director de operaciones de Loews desde 1994 hasta 1999 y desde el año 1999 es su consejero delegado. Fue también consejero delegado de Diamond desde 1998 hasta 2008. Ha mantenido la filosofía de inversión en valor de su padre intacta, busca comprar activos de calidad baratos y en momentos de máximo pesimismo. Los tres pilares por los que él se guía son: hacer cosas que sean simples, no hacer caso al consenso y tener paciencia.

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El consejero delegado de Diamond es desde 2014 Marc Edwards. Tiene más de 30 años de experiencia en la industria del gas y del petróleo y, antes de entrar en Diamond, trabajó 9 años en Halliburton. Resultados en la parte baja del ciclo Los resultados de Diamond están sufriendo actualmente como el resto de compañías de la industria. En el año 2009 llegó a tener ventas de más de $3.500 millones, sin embargo, le han bajado hasta $1.083 millones a finales de 2018. También ha descendido el valor de los pedidos que tiene, actualmente $1.762 millones, mientras que en 2009 llegó a tener $10.850 millones. El número de clientes se ha reducido de 52 en 2011 a los 12 actuales, de los cuales los cuatro mayores (Anadarko, Hess Corporation, Petrobras y BP) representan un 85% de las ventas. La compañía ha reducido sus costes de forma drástica a medida que el ciclo ha ido empeorando. Han pasado de tener 49 plataformas en el año 2011 a 17 actualmente y una plantilla de 5.300 empleados en el año 2011 a los 2.300 actuales. También habían recortado la inversión en los últimos años, sin embargo, con los cambios que están haciendo para adaptar la flota al ciclo (entre otras cosas recuperar plataformas no dinámicas que tenían paradas), en 2019 van a aumentar la inversión (hasta los $340-$360 millones), aunque ya en 2020 podría volver a bajar. Creemos que este año los resultados podrían marcar el suelo de este ciclo.

Número de plataformas de Diamond Offshore 60

Las plataformas pueden ser autoelevables o jack-ups (hasta 400 pies de profundidad), semisumergibles (hasta 10.000) o barcos perforadores (hasta 12.000). Los barcos perforadores son buques adaptados para perforar, no son tan estables como el resto, pero se mueven con más facilidad y rapidez. Los semisumergibles tienen gran parte de su estructura debajo del agua, son estables, pero no descansan en el fondo marino como los jack-ups. Al igual que ellos, la mayoría tienen que ser remolcados para desplazarse. Al no tener patas, los semisumergibles necesitan un medio para mantener su posición sobre el pozo durante la perforación. Esto se logra utilizando un sistema de anclaje en los no dinámicos o moored y sistemas de posicionamiento con hélices motorizadas en los dinámicos. Los dinámicos son autopropulsados y pueden moverse largas distancias, mientras que los no dinámicos necesitan remolques o buques de carga pesada para ser trasladados. La compañía desde 2009 ha invertido más de $5.000 millones en modernizar su flota, de los cuales $3.900 millones han sido desde 2013 (el último pedido fue en 2016, el Ocean Great White, por importe de $765 millones). Desde 2012 han retirado y vendido 28 plataformas y reconocido pérdidas por el deterioro de los activos de $1.700 millones. Dejaron de operar con autoelevables o jack-ups y en el mercado de aguas medias, centrándose en aguas ultra-profundas y semisumergibles. Actualmente tienen pedidos por valor de $1.762 millones ($652.000 para 2019, $811.000 para 2020, $256.000 para 2021 y $43.000 para 2022). Vendieron el año pasado dos plataformas y este año han puesto a la venta el Ocean Guardian.

50 40

Flota Diamond Offshore (1T 2019)

30 20 10 0 2011

2019

Centrados en aguas profundas De las 17 plataformas que actualmente tiene Diamond 13 son semisumergibles, de los cuales 4 son dinámicos y 9 no dinámicos o moored y en total hay 3 parados actualmente. Las otras 4 son barcos perforadores.

Tipos de plataformas

Fuente: SMC, Diamond Offshore

Fuente: Maersk Drilling

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Diamond Offshore Drilling/ Marta Escribano y Guillermo Nieto

Vencimientos largos de la deuda

Tarifas diarias de los diferentes tipos de plataformas

Los vencimientos de Diamond son largos, tiene una de las mejores estructuras de deuda del sector. La compañía tiene $1.992 millones de deuda pero ningún vencimiento antes del año 2023 y el resto se van alargando hasta 2043. El 62% de la deuda vence a partir del año 2039. Estructura de la deuda de Diamond Fuente: Clarksons Platou

Fuente: SMC

En el primer trimestre de 2019 tenían $373 millones de caja y mejoraron la liquidez en 2018 con una línea de crédito de $950 millones disponible hasta 2023 (sujeto a unos requisitos financieros). En total tienen $1.235 millones de líneas de crédito. Diamond históricamente ha sido muy favorable al accionista, desde el año 2000 pagaron casi 6.000 millones de dólares en dividendos hasta el 2015, cuando los eliminaron. Fruto de los resultados de los últimos años las agencias de rating han rebajado su calificación crediticia. En agosto de 2018 S&P le bajó desde B+ a B y Moody´s desde Ba3 a B2, en ambos casos con perspectiva negativa. Estrategia diferente al resto del sector El segmento de semisumergibles denominado moored es uno de los que está liderando la recuperación, ha tenido un mayor ajuste que el resto, de hecho las tarifas diarias ya han comenzado a recuperarse y este año va a ser un punto de inflexión. De las 119 plataformas flotantes que se han eliminado del mercado en este ciclo el 80% eran moored.

El sector más estresado, sin embargo, son los barcos perforadores dedicados a aguas ultra-profundas. En todo este ciclo bajista solamente se ha eliminado una plataforma de las denominadas de sexta generación. Pero creen que pueden haber hecho suelo las tarifas diarias, ya que han descendido desde $600.000 al día a menos de $200.000 aunque no ven una recuperación cercana de este segmento. Por eso la estrategia de Diamond está siendo muy clara y diferente al del resto de competidores. La compañía es la única que tiene todos sus barcos perforadores contratados hasta 2022, asegurándose ingresos en este momento difícil, y también la única que está invirtiendo en sus semisumergibles no dinámicos o moored (han devuelto las plataformas Endeavor, Apex y Onyx al mercado). En el segmento de aguas ultra-profundas han cerrado contratos en todos sus barcos (los últimos dos, BlackRhino y BlackHawk, hasta el año 2023 en Senegal). Lo positivo es que lo han hecho a unos precios por encima del contado actual. Teniendo en cuenta las plataformas contratadas creemos que la compañía espera la recuperación en torno al año 2021. Está muy infravalorada El precio de la acción de Diamond está haciendo mínimos históricos, incluso por debajo del año 1998 cuando el petróleo tocó los $17 dólares (actualmente está a $53 el barril) y cotiza a 0,3 veces su valor en libros. Creemos que Diamond puede valer un 190% más de su precio actual. Esperamos un repunte de la utilización de capacidad y de las tarifas diarias hasta niveles cercanos a máximos para 2023. El precio de la acción ha retrocedido casi un 95% desde máximos, esta bajada está en línea con los descensos históricos más duros (70-95%) que ha tenido la industria en períodos de ajuste. Históricamente las recuperaciones han sido muy fuertes, aproximadamente entre un 100% y un 400%, en un plazo de entre 2 y 5 años.

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Bajadas de las empresas de plataformas petrolíferas en crisis pasadas y duración

Subidas de las empresas de plataformas petrolíferas tras crisis pasadas y duración

Fuente: Credit Suisse

II. La industria Demanda de petróleo creciente unida a agotamiento de los pozos La demanda de petróleo ha sido muy estable a lo largo de los años y es creciente a futuro, sobre todo en países que no forman parte de la OECD. Esto se une a que los pozos de petróleo convencional sufren un agotamiento natural que supone aproximadamente entre un 3-5% de la producción total anual, que en el caso del petróleo no convencional, es de entre el 70-90% del pozo en tres años.

Agotamiento de los pozos (Mb/d)

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Diamond Offshore Drilling/ Marta Escribano y Guillermo Nieto

La producción de petróleo no convencional en EEUU podría no tener el crecimiento esperado debido a que la mayoría de las compañías llevan 10 años sin conseguir flujo de caja positivo, en 2018 ha bajado drásticamente la financiación del sector (-65% desde 2012) y empieza a haber problemas operativos de los pozos nuevos interfiriendo con los antiguos. Según EnscoRowan la producción tendrá que crecer 17 millones de barriles equivalentes más al día hasta 2025. A pesar de que la producción en tierra firme, incluyendo el petróleo no convencional, ha tenido un crecimiento muy elevado, no será suficiente y será necesaria también la producción de mar adentro. Actualmente mar adentro representa el 28% del total de la producción de petróleo. La inversión ha bajado mucho La inversión de las mayores compañías de exploración y producción (E&P) que son sus clientes, ha bajado año tras año desde 2014.

Sector de mar adentro muy perjudicado pero mejorando El sector de las plataformas petrolíferas mar adentro sigue sufriendo sobrecapacidad. Los precios elevados hicieron que la inversión subiera y la oferta fuera mayor que la demanda. Pero la oferta mundial de plataformas flotantes lleva ya disminuyendo cuatro años consecutivos. Más de 200 plataformas (119 de ellas flotantes) se han retirado del mercado desde 2014. La oferta de plataformas flotantes de menos de 35 años es de 247 unidades y la demanda media entre 2000 y 2018 ha sido de 196. En el caso de las autoelevables, la oferta de jack-ups con menos de 35 años es de 392 unidades y la demanda media en ese período fue de 357. Oferta y demanda de plataformas flotantes (unidades)

Inversión de las compañías de E&P en mar adentro (2000-2018)

Fuente: Maersk Drilling

Oferta y demanda de plataformas autoelevables (unidades) Fuente: Rystad, Maersk

Un descenso en la producción tan prolongado no se había producido desde el año 1986-87 cuando cayó dos años consecutivos y ahora ya lleva cuatro. Esto está repercutiendo en el número de descubrimientos, que según Rystad, en 2017 fueron los menores en número de barriles equivalentes desde la década de 1940. Esto afecta también ya a la vida de las reservas globales. Las mayores compañías de exploración y producción han bajado su duración a mínimos de los últimos años, situándose en 10,6 años de media en 2019. Fuente: Maersk Drilling

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A los activos viejos se unen los que están sin actividad. Si una plataforma se aparta del mercado, volver a introducirla para que pueda operar cuesta, según la plataforma y según el número de años que lleve parada, entre 20 y 100 millones de dólares. Por eso se piensa que seguirán aumentando el número de plataformas para chatarra, desde 2014 más de un tercio de las plataformas a nivel global se han destinado a ello. Según Loews, cada año que pasa entre un 5%-7% de la flota total se convertirá en chatarra. Plataformas flotantes contratadas (1986-2016)

La demanda de plataformas se ha estabilizado

Fuente: Maersk Drilling

La utilización de capacidad es muy baja Según Clarksons Platou, la utilización de capacidad a la que se ha llegado en este ciclo es la segunda menor de los últimos 40 años. El mínimo fue en 1986 cuando se alcanzó el 47%. Utilización de plataformas en el ciclo anterior 19802016

Fuente: Clarksons Platou

Plataformas autoelevables contratadas (1986-2016)

Fuente: Clarksons Platou

Actualmente está habiendo una recuperación significativa en la utilización de las plataformas autoelevables y de los barcos perforadores. En mayo de 2018 la utilización media de los barcos fue de un 55% y ya este mayo fue del 65%, mientras que los autoelevables estaban de media en torno al 60% y ahora en el 70%. Los analistas de la industria citan que a partir del 80% de utilización media, el poder de negociación pasa del cliente a las compañías de plataformas. Fuente: Clarksons Platou

La demanda de plataformas, después de caídas muy fuertes en los últimos años, se ha estabilizado. Históricamente la subida de las tarifas diarias es muy rápida pero la oferta es lenta, ya que los pedidos de nuevas plataformas tardan entre 3 y 4 años en llegar. La demanda empezó a crecer ya en 2018 porque los clientes de las compañías de plataformas han mejorado mucho sus resultados, alcanzado niveles de flujo de caja similares a los de 2011 y están empezando a cerrar contratos para 2020 y más allá. La mayoría de los proyectos del sector de mar adentro, además, son rentables entre $40-$60/barril.

Utilización de plataformas actual

Fuente: Maersk Drilling Nota: Este informe no es una recomendación para compra o vender. Directa o indirectamente el asesor tiene una posición en los activos aquí mencionados. Los comentarios escritos son a título personal.

Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión

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Brookfield Property Partners (BPY) Hechos relevantes

Rubén23

Autor del blog en Rankia “Invirtiendo en mi”

·Contratos a largo plazo: > 5 años. ·Margen de mejora en cuanto a precio que cobra con respecto a la media ($37,50 vs $41.21 de la competencia) por pie cuadrado. ·Ocupación elevada (93,3%). ·Deuda sin recurso y a largo plazo. ·Diversificación sectorial y geográfica con activos de calidad.

La tesis de inversión que vengo a presentar hoy se que será descartada ipso facto por el 99% de la comunidad inversora. Un breve repaso a sus cuentas anuales de 2018 y lo primero que vemos en el balance es una deuda de unos $64 billions (tanto a c/p como a l/p) para un beneficio de $3,6 billions y una caja de $3,3 billions. Podríamos pensar que invertir en una empresa con tal tamaño de deuda es una completa locura, quizá lo sea para la mayoría, sin embargo, me juego el 10% de la cartera con ella por lo que, trataré de explicar mi tesis.

posee, opera e invierte en propiedades comerciales en todo el mundo.

La compañía a la que me refiero es Brookfield Property Partners (BPY), spin-off de Brookfield Asset Management que salió a cotizar en el año 2013. BPY es el brazo inversor de BAM en el sector Real Estate; la compañía

3. LP investment portfolio: participación en fondos de BAM que poseen e invierten en distintas clases de activos: casas de estudiantes en UK, centros logísticos, apartamentos…

Consta de varias divisiones operativas en distintos sectores de Real Estate, entre los que se encuentran: 1. Core office portfolio: oficinas en los principales centros financieros y capitales mundiales 2. Core retail portfolio: 123 centros comerciales (100 de ellos entre el top 500 de EE.UU.)

Imagen 1. Algunos de los activos de BPY Fuente: Brookfield Property Partners

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Estrategia y Ventajas Competitivas La estrategia que llevan a cabo consiste básicamente en adquirir activos de alta calidad (y potencial) a un valor razonable en mercados dinámicos y buenas perspectivas, utilizar su expertise operativo para añadir valor a través de una gestión activa de sus bienes, para posteriormente revender o arrendar, reinvirtiendo en nuevas oportunidades de manera continuada y generando valor a largo plazo. Las principales ventajas competitivas son: 1. Economías de escala: su tamaño les permite poder acceder a bienes de mucho mayor tamaño a los que muy pocos players de la industria son capaces de llegar (es una barrera de entrada difícil de romper para los competidores establecidos). 2. Diversificación tanto sectorial como geográfica gracias a que sus economías de escala les permiten adquirir grandes activos y que no representen un gran porcentaje de su portfolio. 3. Buena cartera de clientes y portfolio atractivo: cuenta con clientes de la talla de L Brands, Barclays, Deloitte, Amazon, Morgan Stanley o las agencias de gobierno de los Estados Unidos.

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dividendos (payout ratio del 80% del FFO), que han sido crecientes a lo largo de los años y que la compañía espera que siga siéndolo a medida que aumentan el FFO ($1.70 de distribución vía dividendos para el año 2022). En lo que llevamos de año el market cap de BPY ha rondado los 8-8.8 bn, eso implica valorar la compañía en unas 10 veces FFO normalizados de los últimos 3 años, muy por debajo de sus peers de mercado que rondan las 15,4 veces de media (eso sin tener en cuenta que las grandes REIT,s cotizan con un múltiplo mayor, de 20,1 veces). Si BPY se equiparase en cotización con la media del sector el market cap debería rondar los 13-13.5 bn, lo que supondría un aumento del 60% del precio (en torno a los $31-$33). En la siguiente gráfica podemos ver la evolución del FFO, que ha sido creciente y muy estable; podemos suponer que seguirá una senda creciente en los próximos años según vayan madurando determinados proyectos que hoy están en marcha y logren estabilizar determinadas inversiones.

4. Marca Brookfield. Operar bajo el paraguas de la marca Brookfield le permite beneficiarse de acceso a mejores localizaciones y clientes gracias a la relación de la matriz con entidades punteras a lo largo del globo. Valoración Existen distintas opciones de valoración, la primera de ellas es tener en cuenta su Net Asset Value y ver cómo cotiza con respecto a dicho valor. Llama la atención que actualmente la compañía cotiza a $19,50 (20/05/19), lo que supone un descuento del 40% sobre su Net Asset Value que es de $28. La segunda métrica importante es conocer el Net Operating Income (NOI), que en el año 2018 fue de $2,26 por acción, lo que implica que la cotización de BPY esté por debajo de 10 veces su NOI. La tercera y quizá la más útil es el FFO (flujos de caja): me explico, BPY adquiere determinados bienes que, por norma general arrenda a terceros con el objetivo de obtener flujos de caja para: i) distribuir a los accionistas y ii) reinvertir nuevamente en el negocio. Aunque BPY no es propiamente una REIT, si que destina la mayor parte de los flujos de caja a distribuir a los accionistas vía

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de informes anuales/trimestrales.

Un dato más: si nos fijamos en la cotización desde que inició su andadura en bolsa, la acción no ha hecho prácticamente nada, es más, se encuentra en la actualidad en un nivel un poco inferior a su salida. La pregunta que podemos hacernos es, ¿Por qué? ¿Qué le preocupa al mercado de BPY? Las principales preocupaciones son en torno a la deuda y a la última adquisición que han realizado (GGP Inc.) Lo que el mercado no entiende Sin lugar a dudas, la deuda es motivo de preocupación en cualquier empresa y explica en gran parte por qué la cotización no termina de despegar. Sin embargo, la deuda de BPY es en su mayoría deuda sin recurso, es decir,

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Tesis de Inversión: Brookfield Property Partners (BPY) / Rubén23

deuda asociada al activo que financia, por lo que si BPY se endeuda para comprar un activo X que resulta no ser rentable, la deuda se extingue en el mismo momento en el que BPY “entrega las llaves” haciendo que no haya que responder con el resto de los bienes de la compañía. Sería algo así como una dación en pago. BAM (matriz de BPY que posee el 54% de sus acciones) en su carta a inversores del Q1-2019 lo explica de la siguiente forma: “Operamos con deuda asociada a los activos de tal forma que conseguimos reducir el riesgo y maximizar los retornos sobre el capital… nuestro apalancamiento es de muy bajo riesgo y ha pasado la prueba durante los últimos 30 años -incluyendo períodos de gran estrés”. No solo eso, si leemos sus informes anuales y los informes complementarios, la compañía logra financiarse a tipos fijos y en moneda local para reducir los riesgos de tipos de interés y tipos de cambio, y poder así aumentar la previsibilidad de sus gastos. La segunda cuestión que no gusta al mercado es la adquisición de GGP Inc., una compañía con una cartera de propiedades comerciales (venta al por menor y centros comerciales). El miedo a que se produzca un “apocalipsis retail” y que las ventas online acaben con la venta física hacen que los inversores no valoren correctamente la apuesta de BPY.

Mi tesis es que este miedo es exagerado por varios motivos: 1) actualmente las ventas online suponen un 10% de las ventas totales (como se puede observar en la siguiente imagen), 2) en el futuro lo más probable es que tienda online y física tengan que convivir en un modelo de ventas omnicanal (por ejemplo, estrategias tipo: compra online, recoge en tienda), 3) GGP tiene 100 centros comerciales tipo A que se encuentran en el top 500 centros comerciales de EE.UU. (son los de máxima calidad y aquellos cuya afluencia e ingresos por arrendamiento no han caído durante los últimos años) por lo que están mejor posicionados de cara a esta transición modelo tienda física-omnicanal.

Personalmente, me gusta mucho la jugada de BPY. Un momento en el que existe un miedo exagerado e irracional envolviendo el retail, ellos compran una empresa dueña de cientos de centros comerciales en EE.UU., una acción contrarian de manual y con la vista puesta en el largo plazo, que, además se hizo a buen precio y comprando con descuento sobre el NAV.

Fuente: Hoya Capital Real Estate

En resumen, tenemos una compañía capaz de generar flujos de caja recurrentes gracias a la calidad de sus activos, con una estructura de capital que el mercado no termina de entender ni de creerse (aún cuando BAM lleva utilizando dicha estrategia y generando valor por más de 30 años) y tomando posiciones contrarian enfocadas en la generación de valor a largo plazo. A esperar.

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Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

¿Son atractivas las inversiones en materias primas minerales de carácter prioritario? Luis de la Torre Palacios Consultor en Sostenibilidad y Recursos José Antonio Espí Rodríguez Catedrático de la Universidad Politécnica de Madrid

Apenas en los últimos años, la drástica elevación de los precios de ciertas materias primas minerales puede inducir a su identificación como nichos atractivos de inversión. Para analizar esta situación podemos comenzar por la identificación de aquellas materias primas que realmente justifiquen esta atención y, asociadas a su evolución de precios, analizar las características y economía de las empresas dedicadas a su producción.

Las materias primas minerales elegidas En principio, la Unión Europea ha trabajado para contestar esa pregunta. También en los últimos años, la preocupación por el agotamiento de las materias primas minerales ha surgido en varios momentos (USGS, servicios geológicos de Europa, autores dedicados a este tema). Tanto es así que la aparición del concepto de minerales o metales de extraordinario interés, o con las recientes denominaciones de estratégicos, críticos o supercríticos, coincide con el hecho de que, para el normal desarrollo de industrias de carácter estratégico por su elevada tecnología o incluso por su ayuda ambiental, se debe contar con suministros fáciles o asegurados de productos minerales que muchas veces no cumplen esas dos condiciones.

referirnos a los metales de interés energético, tan solo hacemos la consideración de aquellos que presentan cierta incertidumbre de suministro actual o de futuro a corto y medio plazo. Hablamos de metales escasos dentro de la generación eléctrica porque son demandados por las tecnologías relacionadas, sobre todo, con la generación eléctrica sin carbono. Es decir, se encuentran dentro del cambio de modelo hacia una generación eléctrica renovable.

En el año 2017, la Comisión Europea ha presentado una lista actualizada de materias primas críticas. Sin embargo, los 20 metales y minerales seleccionados por el grupo de análisis europeo no sirven como ejemplo como grupo de interés inversor a nivel mundial, ya que el factor de incidencia económica ligada a supuestos problemas de suministro seguro, no es el mismo en el espacio mundial, que es quien marca el precio de los mercados.

Minerales y metales escasos relacionados con las energías limpias y acumuladores de electricidad: litio, cobalto grafito y tierras raras ligeras.

Por ello, se han seleccionado cinco metales o minerales de reconocida influencia en sectores industriales cuya evolución es previsible a corto plazo. Así, por ejemplo, al

Finalmente, la agrupación propuesta es la siguiente: metales escasos implicados en tecnologías de vanguardia, como las tierras raras ligeras y pesadas, y tántalo-niobio.

Tabla 1. Materias primas minerales escogidas como de posible interés inversor

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Grupo de materias primas para la nueva generación y acumulación de energía eléctrica El litio Situación general Hoy en día existe un amplio consenso de que las baterías de ion-litio serán la base del desarrollo de las baterías para los VE, al menos para horizontes temporales a medio plazo. El uso del litio ha permitido conseguir altas energías específicas, una alta eficiencia, la eliminación del efecto memoria y la ausencia de mantenimiento. Las condiciones del stock natural El litio no se encuentra considerado por la UE como elemento crítico. Aproximadamente, la mitad de la producción actual de litio procede de yacimientos convencionales de roca dura, mientras que la otra mitad deriva de la extracción del litio disuelto en salmueras. Según el Servicio Geológico de Estados Unidos (2017), las reservas mundiales de litio pueden llegar a los 14 millones de toneladas. Si añadimos los minerales de baja ley y salmueras, además de las arcillas con litio, en total se puede hablar de unos 40 millones de toneladas (USGS, 2014). La concentración de la producción Los principales países productores de carbonato de litio son: Chile, Argentina, Canadá, Australia, China, y Estados Unidos. En la actualidad, la fuente de producción de litio y su demanda se encuentran relativamente equilibradas. Sin embargo, se avecina un déficit en el suministro de litio, que demandará nuevos países en el mercado. En realidad, no existen abultadas diferencias en las posibilidades de producción de los países involucrados en el suministro.

Figura 1. Precio de los compuestos comerciales de litio en los 10 últimos años. S&P Global Market Intelligence, 2019

Los precios Si nos fijamos en las variaciones aparecidas en los últimos años en los precios del litio, el pico más importante acaeció en el periodo 2015 a 2019 (Fig.1). Es un estrecho periodo donde, a partir de unas supuestas demandas a corto plazo con destino a la producción de baterías de vehículos eléctricos (VE), el mercado reaccionó de manera muy sensible, pensando que la cadena de suministro no sería capaz de abastecer la enorme demanda que se avecinaba. Una vez apaciguados estos desequilibrios, el precio del litio se ha moderado de manera también muy rápida. No obstante, dentro de entornos de mayor plazo, los modelos de previsión de la demanda y en los supuestos aceptados de producción del vehículo eléctrico enchufable, se presagian serios problemas en la cadena de suministros para satisfacer una producción de VE casi desmesurada. El litio experimentó un aumento de la demanda desde 2007 de casi el 500%, alcanzando las 125.000 toneladas carbonato de litio equivalente en 2017. Solamente la demanda de litio para baterías es ahora mayor que la demanda total de litio en 2007. En ese año, hubo menos de 1000 nuevas ventas de EV a nivel mundial, mientras que, en 2017, esta cifra superaba el millón. Los márgenes operativos En términos generales, las salmueras producirán carbonato de litio o cloruro de litio, mientras que el carbonato de litio se puede convertir en hidróxido de litio. Las operaciones de pegmatita producirán un concentrado, que debe procesarse para producir hidróxido de litio o carbonato de litio. Para la fabricación de baterías, el carbonato de litio y el hidróxido son los productos más importantes y constituyen la mayor parte del mercado de litio. Las operaciones de menor coste son las operaciones de pegmatita o roca dura. Estas poseen un coste promedio de 2.415 $/LCE, un 56% más bajo que el coste operativo de las operaciones con salmueras. Sin embargo, esta cifra se refiere el coste de producir concentrado, que requiere un procesamiento adicional para producir finalmente hidróxido de litio o carbonato y, por lo tanto, el precio recibido por este concentrado es más bajo que el que reciben los productores de salmuera por su carbonato.

Inversiones en materias primas / Luis de la Torre y José Antonio Espí

Fig. 2. Costes operativos (cash cost) de distintos proyectos de litio. Las salmueras se sitúan con los cash cost más bajos. También se señala el margen operativo medio para un precio de carbonato de litio de 12.000 dólares.

Se espera que, para las operaciones de salmuera, el margen operativo promedio en 2019 sea de 9.135$ /t LCE, que, en algunos casos, es el doble que el de los proyectos activos de pegmatitas. Esto significa que las operaciones de salmuera pueden soportar mejor las reducciones de precio. Fijándonos en la Figura 2, el margen operativo para un precio de venta de 12.000$/t LCE multiplica varias veces el coste operativo de producción. También se cree que los concentrados reciban el 44% del precio del mercado de los carbonatos por su contenido de LCE. Este precio más bajo refleja el costo involucrado en el procesamiento posterior de estos concentrados a hidróxido de litio o carbonato y, también, el grado de recuperación. Muchos analistas ven el futuro del litio de la siguiente manera: • La demanda de litio seguirá creciendo, impulsada por la enorme demanda para satisfacer la producción de baterías para los EV, y es probable que los precios del litio se mantengan relativamente fuertes en comparación con los niveles históricos. • Actualmente, las salmueras contienen la mayoría de los recursos globales de litio, aunque cerca del 60% de la producción procede de pegmatitas. • Las operaciones de salmuera de litio en la producción de carbonato, tienen menor coste que las de roca dura, con márgenes más altos a medida que obtienen un precio mayor por sus productos.

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Las empresas La presencia china se vuelve crítica, incluso en un material cuya abundancia en el triángulo del litio en Sudamérica y Australia es tan importante. Los productores principales han sido durante dos décadas las “Tres Grandes”: Albermarle/Rockwood, SQM y FMC, alcanzando el 85% del mercado. Sin embargo, han visto disminuida su participación al 53%, al incrementar el gigante asiático su participación en el reparto mundial hasta un 40%, debido a la compra en compañías con intereses en litio fuera de China, como Tianqi Lithium con el 51% de Talison Lithium (mina de Greenbushes, Australia) o el 27% de SQM (Cauchari-Olaroz, Argentina), y como Jiangxi Ganfeng Lithium cuya fuente principal de litio es Mount Marion en Australia, aparte de tener recursos en Argentina, China e Irlanda. Existen productoras de menor volumen como Jiangxi Special Electric Motor, Mineral Resources, Sichuan Yahua Industrial Group, Galaxy Resources, Orocobre and Youngy, entrando en 2019 en operación comercial Pilbara Minerals y Altura Mining. Al no existir posibilidad de compra de futuros en bolsa en esta materia prima, la manera de invertir es mediante la compra de acciones en compañías relacionadas con la industria del litio. Canadá, Argentina y Chile están incrementando su producción, pero sobre todo Australia que ha iniciado dos megaproyectos cambiando el ritmo de aumento del litio en el mercado hasta alcanzar una oferta mundial de más de 200.000 toneladas, incluyendo un notable incremento de la producción china propia. A medio plazo, Morgan Stanley predice que el exceso de oferta de litio puede hundir sus precios en los mercados globales de materias primas; así lo demuestra el Global X Lithium ETF que ha caído un 12% desde enero.

El tántalo Situación general Es un componente esencial para la industria electrónica con mucho su mayor consumidora, con un papel central en la miniaturización. Excelente conductor para fabricar condensadores y resistencias de alta potencia en electrónica. Además, el tántalo es utilizado por una amplia gama de sectores industriales, como aeroespacial, médico y militar.

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Los precios Revisando la evolución de la curva de precios en los últimos años (Figura 3), se aprecia que el último pico de precios comienza en el año 2011 y quizás todavía no ha acabado del todo. Anteriormente, este metal ha obtenido subidas muchas veces espectaculares a partir de diversas circunstancias ligadas a su demanda en productos de alta tecnología.

Fig.3. Evolución de los precios de la tantalita pura en el periodo 20152017. Infomine 2019

La desaparición de las producciones tradicionales de Australia y Canadá propició una fuerte demanda de la tantalita del Centro de África, hasta tal punto que ha llegado a suponer la mitad de la producción mundial. Sin embargo, las fuertes restricciones en origen aplicadas a las partidas procedentes de la RDC y Rwanda por los Estados Unidos y Europa a este metal calificado “de conflicto”, juntamente con la puesta en producción de megaproyectos en Canadá y Australia, a corto plazo, cambiará esta situación. Los márgenes operativos Se espera que la demanda de niobio y tántalo aumente a medida que la economía mundial continúe recuperándose de la recesión que comenzó en 2008. No existen datos detallados de los costes de producción de una libra de concentrado final de tantalita comercial, ya que su origen a veces es dudoso y, a menudo, procede de la minería artesanal o de conflicto, o bien, también procede de proyectos más consolidados en los cuales el tántalo y el niobio son acompañantes minoritarios de la producción final. Este es el caso de Greenbushes, un megaproyecto con costes de producción muy bajos respecto a la cotización actual del concentrado de tantalita. El aumento de la demanda mundial de automóviles, teléfonos, computadoras, imanes superconductores y otros dispositivos de alta tecnología, probablemente,

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estimulará una mayor demanda. Así, el tántalo verá aumentar sus existencias como resultado de la penetración del mercado de teléfonos inteligentes, que aumentarán en 1.300 millones de unidades en los próximos años. Otra ayuda a su desarrollo vendrá del explosivo aumento en la producción del coche eléctrico. Existe un amplio consenso en los factores que influirán en el suministro futuro del tántalo, comenzando por la clarificación de lo que sucede en África Central, en la disponibilidad de financiamiento para el desarrollo de nuevos proyectos y la posible explotación de escorias fundición. En general, no se esperan incrementos dramáticos en la demanda del tántalo, e incluso en algunas aplicaciones puede caer su demanda. Las empresas El mercado del tántalo es difícil de entender. Existen muy pocas minas dedicadas únicamente a la explotación de tántalo y aunque la producción de este metal crece como subproducto en algunas explotaciones de litio, la minería artesanal y la pequeña minería, que fue del 57% en 2015, se estima descenderá al 48% en 2020, continuando aun así su importancia en la cadena de suministro (Roskill). El mercado del tántalo es muy reducido y se complica cuando nos acercamos a la RDC. Al no negociarse en las bolsas de metales, obliga a que si se desea invertir en este metal, se deba hacer directamente en pequeñas empresas, por ejemplo tipo Global Advance Metals (minas de Wodgina y Greenbushes) o Galaxy Resources (Mount Cattlin) como ejemplo de empresa pública. Algunas empresas “junior”, inferiores a 15MUSD, podrían ser Commerce Resources o Critical Elements, y con la vía del litio Frontier Lithium, Alliance Minerals y Pilbara Minerals. En 2017 Brasil fue el principal suministrador de mineral de tántalo a los EEUU (40% de las importaciones), contando con el proyecto MIBRA, de Advanced Metallurgical Group; y el año anterior, China fue el principal suministrador de EEUU en tántalo metal, con un 23%, datos que pueden verse modificados ante la guerra comercial entre ambos países. Se espera que Australia, libre de conflicto, con su mina de litio-tántalo Bald-Hill de Tawana Resources y Alliance Minerals Assets cobre mayor importancia, siendo principal la producción como subproducto del litio con Pilbara Minerals con nuevos desarrollos, y la pronta terminación de tántalo en Wodgina, de Atlas Iron o el proyecto de Abu Dabbad en Egipto de Gippsland y las posibilidades de Mozambique con Noventa.

Inversiones en materias primas / Luis de la Torre y José Antonio Espí

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El grafito Situación general En el mundo actual, el grafito se considera un material clave y estratégico en la economía de la tecnología ecológica, que incluye avances en almacenamiento de energía, vehículos eléctricos, energía fotovoltaica y electrónica. China es el productor de grafito más importante del mundo con 780.000 t/año de mineral. Según el USGS, esta producción representa el 65% de la extracción mundial y el 35% del consumo. A pesar del dominio absoluto de China en el mercado del grafito, sin embargo, no se espera que el dominio continúe para siempre. Los nuevos usos de la tecnología en pilas de combustible, baterías y las aplicaciones como composites ligeros de alta resistencia pueden aumentar sustancialmente la demanda mundial de grafito, ya que de momento no existen sustitutos. Los precios Los precios del grafito se expresan en US$/tonelada (94-97% C) y son referidos a las variedades de escamas, según su tamaño (Figura 4). Hoy, los factores que más influyen en el precio del grafito son la evolución de la industria siderúrgica, los problemas de producción relacionados con el medio ambiente en China y el continuo crecimiento de la demanda de la industria de baterías de iones de litio. Algunos analistas han creído apreciar una primera señal real de que, finalmente, la demanda de baterías está a favor de la elevación de los precios del grafito. Los precios actuales del grafito, aunque algo altos, se encuentran muy por debajo del máximo de 2012, que se debió enteramente al superciclo de los productos básicos y a la fuerte demanda de acero. En aquel momento, las baterías constituían tan solo una pequeña parte del mercado. Actualmente, las baterías representan aproximadamente el 25 por ciento del mercado y esta proporción se está elevando rápidamente.

Fig. 4. Precios del grafito de escama grande en los últimos 15 años. Según Northern Graphite 2019.

Fig. 5. “Cash cost” en $/t producida y margen operativo medio para un precio de venta de 1000$/ten un gráfico de Syrah. Se piensa que, en el mercado de los vehículos eléctricos, la demanda para 2020 requeriría más de lo que se produce hoy mundialmente.

Por otra parte, se cree que los recursos mundiales reconocidos de grafito pueden superar los 800 millones de toneladas. Además, la adecuación de la cadena de suministro ante la avalancha de demanda de productos de calidad motivada por las nuevas tecnologías energéticas, a corto plazo, no debería ser un problema insuperable.

Se espera que los precios del grafito continúen creciendo debido a las ventas de vehículos eléctricos, así como a soluciones de almacenamiento energético en red. Sin embargo, hoy, son las aplicaciones de fabricación de acero y de materiales refractarios en metalurgia las que utilizan la mayor cantidad de grafito producido.

Las empresas China controló en 2017 el 65% de la producción, y el 35% del consumo, aunque está retirando parte del mercado para exportar productos terminados. Con eso y una necesidad estratégica de mayor consumo por la economía tecnológica/ ecológica, se estima una necesidad de 25 nuevas minas en el mundo para cubrir las necesidades de 2020.

Los márgenes operativos Todos los nuevos proyectos examinados poseen un amplio margen operativo de producción (Figura 5) y una moderada inversión, a pesar de las magnitudes en las que se mueven. Traemos como ejemplo uno de ellos en Mozambique, aunque existen otros varios en fase de comienzo de producción en este país y en Canadá, sobre todo.

Con empresas de gran tamaño, como China Carbon Graphite Group (728 millones de dólares de EV), aparece India como segundo país productor con Tirupati Carbon&Graphite o Chotanagpur Graphite Industries, seguido de Brasil con Extrativa Metalquimica o Nacional de Graphite, Canadá con Canda Carbon o canada Strategic Metals, Mozambique con Syrah Resources o Ucrania con Mt. Zavalyevskiy Graphite.

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El cobalto Situación general En el año 2020, la expectativa del consumo en baterías representará el 59% de toda la demanda mundial de cobalto. Se espera que este crecimiento proceda del aumento de la demanda de vehículos eléctricos. Aunque depende del tipo de batería, una cifra orientativa señala que cada batería contiene aproximadamente 15 kilogramos de sustancias químicas de cobalto. Últimamente se observa una creciente conciencia de que existen diferentes tecnologías de cátodos en las baterías ion-litio que pueden permitir avanzar hacia una química de menos cobalto y poder reemplazarlo con níquel. En la naturaleza, los yacimientos Sediment Hosted de cobre forman el modelo genético de mayor interés, contando con más de la mitad de la producción mundial. Por ello, no debe de extrañar la concentración geográfica de las producciones de cobalto, centrándose en el interior de África (República Democrática del Congo y Zambia), con más del 60% de la producción mundial de cobalto de un solo país. Además, el 60% del cobalto extraído lo fue como un subproducto del cobre, el 38% como subproducto del níquel y el 2% restante de las minas primarias de cobalto.

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menos cobalto debido a los precios en alza. La química de la batería no cambiará de la noche a la mañana, pero, dado que el precio se ha movido, los fabricantes de automóviles se apoyarán en la industria de la batería para impulsar la sustitución. Entonces, aunque una gran proporción del suministro de cobalto existente sigue siendo incierta y es difícil obtener nueva capacidad debido a la escasez de recursos primarios de cobalto, el riesgo para la cadena de suministro de la batería de ion-litio permanece. China controla la mayor parte del cobalto refinado del mundo y depende de la RDC en más del 90% de su suministro de cobalto. China produce el 80% de los productos químicos de cobalto del mundo y gran parte de su materia prima procede de concentrados de la RDC.

Los márgenes operativos El descenso de los precios en los dos últimos años, ha mermado los márgenes de operación de todas las productoras mundiales (Figura 7). Para un futuro próximo no se excluyen nuevos repuntes en los precios, a medida que se consoliden las expectativas de producción de los vehículos eléctricos.

Los precios Después de que los precios se hayan más que triplicado en los últimos años (Figura 6), el cobalto ha visto reducir sustantivamente su precio en los últimos meses. Al extraerse principalmente el cobalto como subproducto del cobre y el níquel, los precios más altos no tienden a estimular el suministro nuevo de la misma manera que lo harían en otros mercados de productos básicos. Pero, cuando el cobalto estaba entregado con ganancias extraordinarias, los productores hacían todo lo posible para aumentar la producción. Los últimos años han provocado un cambio gradual en la demanda de cobalto. El cobalto metálico, que se utiliza en la fabricación de superaleaciones para motores a reacción, álabes de turbinas y otros productos, ha sido tradicionalmente la parte más importante del mercado del cobalto. Sin embargo, esto ha sido superado en los últimos años por los productos químicos refinados de cobalto, como el sulfato de cobalto y el óxido de cobalto, lo que está generando un déficit entre oferta y demanda. La expansión mayor de la esperada en el proyecto Katanga de Glencore, en particular, parece que retrasará la aparición de una escasez que muchos analistas ven emerger a medida que el uso en vehículos eléctricos comienza a dispararse hacia el final de la década. Por otro lado, los fabricantes de automóviles están buscando formas de utilizar

Fig. 6. Evolución de los precios del cobalto en $/libra Co en los últimos 15 años, según Infomine. 2019

Fig 7. “Cash cost” de los principales proyectos de cobalto del mundo y el margen operativo medio operativo para un precio de 15$/lb Co.

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Inversiones en materias primas / Luis de la Torre y José Antonio Espí

Las empresas Los cambios en la producción mundial de cobre y níquel son los principales determinantes de los cambios en la producción de cobalto. De ahí que los principales productores son empresas globales de primer nivel, como Glencore con sus minas de Mutanda y Katanga en RDC, China Molybdenum con el 80% de Tenke Fungurume en RDC, Vale que opera en Ontario o en Nueva Caledonia (Goro) o Gecamines empresa estatal en la RDC que produjo 4.167 t de cobalto en 2016, y que tiene intereses en las principales minas de RDC con Glencore, Freeport-Mc MoRan y Ivanhoe Mines.

Las tierras raras Situación general Las tierras raras se componen de mezclas de óxidos e hidróxidos de un grupo de 17 elementos. Son muy buenos conductores de la electricidad y destacan aún más por sus propiedades magnéticas. La presencia de China a nivel suministro y demanda, las inspecciones medioambientales, el almacenamiento gubernamental, el aumento de la actividad comercial y el crecimiento de la demanda han tensado la oferta de estos metales. Estos se caracterizan por las limitaciones impuestas por las condiciones del stock natural. Aunque los elementos de Tierras Raras son relativamente abundantes en la corteza terrestre, rara vez se concentran en depósitos de minerales explotables. Además, existe una evidente concentración de la producción. La producción china acapara el 80% del total mundial. Aunque es posible encontrar casos de explotaciones con otros metales y minerales acompañando a la producción, son las tierras raras las que mandan. También existen limitaciones de su sustitución. Cuando China comenzó a restringir el suministro de tierras raras, las compañías electrónicas japonesas, como respuesta, hicieron esfuerzos para reducir su uso. Por otra parte, existe de una adecuada cadena de suministro. China domina la producción hasta tal punto que sus prácticas de exportación resultaron en una decisión de la OMC en 2014, viéndose obligada a eliminar sus cuotas de exportación el año pasado. Estados Unidos y la Unión Europea han tomado conciencia y estimamos que no va a ser demasiado difícil encontrar nuevos yacimientos que superen el nivel de rentabilidad económica impuesto por las cotizaciones actuales. Un embargo chino sobre tierras raras no es un escenario imposible. Todos están de acuerdo que el problema ocurre porque China produce tierras raras a un precio mucho más bajo que cualquier otro país, alentando a los países a comprar a China en lugar de invertir en el desarrollo de sus propios suministros.

Los precios A medida que crece la demanda de tierras raras, la producción permanece plana, creando teóricamente el ambiente perfecto para un claro déficit. ¿Pero se materializará? La respuesta es probablemente no, según Investing News, o al menos no de inmediato. Así nos dicen que mientras que la mayoría de las tierras raras se encuentran en un excedente general, principalmente el cerio y el lantano, se estima que la oferta y la demanda de neodimio alcanzaron el equilibrio en 2017, lo que hace que el mercado sea más sensible a las interrupciones en el suministro. Los precios del neodimio experimentaron un alza en el final de 2017 (Figura 8), relacionada con una mayor restricción del mercado después de una serie de inspecciones ambientales en China, lo que han provocado cierres sostenidos y su comercio especulativo que ha agravado la situación. Es probable que la represión ambiental en China

Fig. 8. Evolución de precios del neodimio y pronóstico a corto plazo. Statista 2019.

continúe impactando el sector global de tierras raras, en gran parte porque China es el líder mundial en producción. China también se está volviendo cada vez más restrictiva respecto a la cantidad de tierras raras que exporta, optando por reducir los envíos al extranjero a favor del uso de su producción propia o su almacenamiento. Esto solo ha creado una volatilidad en el sector, que acaba de agravar aún más con la inclusión por parte de los Estados Unidos de las tierras raras en una lista de metales y minerales que serían gravados con impuestos. Esto todavía no está muy claro, ya que este país no produjo tierras raras propias en 2016 y 2017, sino que gastaron US $ 118 millones y US $ 150 millones, en importaciones. Es probable que la represión ambiental en China continúe impactando el sector global de tierras raras, en gran parte porque China es el líder mundial en producción, representando 105.000 t de las 130.000 toneladas producidas en 2017.

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Los márgenes operativos Debido a la escasa producción de tierras raras fuera de China, apenas existen datos fiables sobre sus costes de operación. Los 17 minerales que componen las tierras raras se han convertido en una parte integral en la evolución de la tecnología y la sociedad. A medida que crece la demanda de tierras raras, la producción permanece plana, creando teóricamente el ambiente perfecto para un déficit rampante. Sin embargo, mientras que la mayoría de las tierras raras se encuentran en un excedente general, principalmente el cerio y el lantano, se estima que la oferta y la demanda del neodimio ha alcanzado el equilibrio en 2017, lo que hace que el mercado sea más sensible a las interrupciones en el suministro. Las empresas La producción China supone aproximadamente un 70% del total mundial, lo que motiva que el panorama internacional esté dominado por empresas como China Northern Rare Earth Group High-Tech, JL Mag Rare-Earth, China Minmetals Rare Earth, dejando poco espacio para empresas como la australiana Lynas Corp, el mayor productor no chino. Sin embargo, existen pequeñas empresas que se convierten en blancos fáciles de la especulación. La actual guerra comercial con EEUU, que amenaza con emplear como arma una reducción en el suministro de TR, ha multiplicado el valor de las empresas asiáticas, con subidas de hasta un 41% en China Rare Earth Holdings Ltd. Algo similar ocurre con la empresa australiana que, con activos en Australia y Malasia, y nuevos planes de desarrollo en TR, logra un aumento de valor en su acción de un 50% ytd. El desacuerdo actual con el presidente Trump no sería el primer incidente internacional relacionado con estos minerales, anteriormente China se vio obligada a eliminar sus cuotas de exportación ante una decisión de la OMC promovida por la Unión Europea y Japón. Sin embargo, el hecho del riesgo geopolítico existente ante el marcado dominio chino ya estaba contemplado por los analistas. Poco se ha hecho desde el problema con Japón en 2010, sin embargo sí se han analizado posibilidades de empresas alejadas del accionariado o procesado chino, como Alkane Resources, así como empresas tipo Canada Rare Earth o Greenland Minerals (proyecto Kvnanefjeld), o la canadiense Avalon Advanced Materials que continúa avanzando con proyectos en minerales críticos. Rainbow Rare Earths y Northern Minerals (Brown Range) aparecieron como nuevos productores en 2018, al aprovechar la australiana las interrupciones de suministro de las empresas chinas.

Consecuencias 1. Las cantidades de metales y minerales producidas en el sector de los minerales escasos son bastante moderadas, tal como se muestra en la Tabla 2, traducidas en millones de producción mundial (aproximadas). Por ello, no resulta extraño que el tamaño de las empresas sea de pequeña a mediana envergadura económica. A excepción de Glencore, principal productora de cobalto del mundo, ninguna gran empresa minera se dedica al aprovechamiento de estas sustancias minerales, y eso que esta excepción viene relacionada con el hecho de que este metal forma parte obligada de su producción de cobre.

Tabla 2. Producción mundial y valor de los metales y minerales elegidos

2. También resulta no excesivo el capital necesario para la puesta en marcha de un nuevo proyecto, ya que sus dimensiones y complejidad no resultan agobiantes. Existen excepciones, como son ciertos casos de yacimientos de tierras raras. Hay que tener en cuenta que el tamaño, generalmente significa complejidad. 3. Ninguno de los metales y minerales estudiados presenta rampas continuas de ascenso en sus cotizaciones en los últimos años y, más bien, están sujetos a cortos periodos de desequilibrio entre demanda y oferta que, en poco tiempo, acaban por compensarse. Esto debe ser tenido en cuenta para un inversor oportunista. Sin embargo, no cabe duda que la empresa que resiste los ciclos bajistas se encuentra mejor preparada para el aprovechamiento de nuevas subidas. No obstante, hay ejemplos de verdaderas desgracias al final de los ciclos cortos, como el de Molycorp con su yacimiento de tierras raras de Mountain Pass en California. 4. La evolución de precios no está clara a corto plazo en ninguna de las sustancias consideradas.

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IMO 2020:

¿Oportunidad o Amenaza? Tomás García Purriños Gestor de carteras y fondos de inversión y autor del blog de Rankia “La vuelta al gráfico”

Quizá no lo sepas todavía, pero en poco más de medio año (a partir del próximo enero), entra en vigor una regulación sobre las emisiones del transporte marítimo que tiene un impacto disruptivo tanto en el propio sector como en la industria de refino, el petróleo y en otras materias primas. No es la primera vez que hablo de este tema (por ejemplo, hice un resumen en pocas palabras en la parte de materias primas de este informe). Pero ahora que estamos a medio año de distancia, traigo un artículo largo (prepara como poco 15/20 minutos para leerlo entero), tratando cada aspecto de esta nueva normativa.

Contenido de este artículo: · En enero de 2020, entra en vigor la propuesta de la IMO (International Maritime Organization) por la que los límites de sulfuro en el combustible empleado para el transporte marítimo se reducen hasta el 0,5% desde el 3,5%. ·El mayor impacto recaerá sobre la industria de transporte marítimo y refinerías, pero también sobre los diferenciales de crudo y otras materias primas. ·Existen diferentes formas para que la industria se adapte: utilizar fuel compliant, instalar scrubbers en las naves, utilizar LNG o incumplir. ·Debido entre otros motivos a la amplia aceptación de la normativa, se espera que el grado de cumplimiento sea muy amplio.

Es importante que tengas en cuenta que para la elaboración de este artículo he utilizado mucha bibliografía: informes de casas de análisis, publicaciones de compañías (de transporte marítimo, de refino, etc.), reportes de gestoras de activos, estudios de consultoras, informes de organismos, libros, posts de blogs y un muy largo etcétera. Por supuesto, todo ello bajo la coctelera de mi propio criterio, experiencia y entendimiento. Por otro lado, ninguna de las previsiones que apare en en el artículo son mías, sino de organismos internacionales, casas de análisis o de consenso. Mis estimaciones las guardo para mí. Por supuesto, siempre es importante que eches un vistazo al disclaimer de final del artículo que podrás encontrar también ampliado en este link.

·Todo lo anterior supondrá una auténtica revolución para las refinerías, pero al no ser parte obligada, no habrá respuesta sin incentivos (por ejemplo, incremento del margen de refino de los combustibles bajos en sulfuro respecto a los de contenido alto). ·En este artículo, veremos en formato de preguntas/respuestas los principales aspectos, características e implicaciones de la nueva normativa. ·Así, primero explicamos qué es la IMO, en qué consiste la nueva normativa y por qué se ha aprobado. Después detallamos las formas de cumplir con ella y la incertidumbre respecto al grado de cumplimento global. Terminamos respondiendo el impacto que podría tener la puesta en marcha de IMO 2020 en sectores como el transporte marítimo, el refino y otros, así como su impacto sobre el petróleo y otras materias primas.

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¿Qué es la IMO? La IMO (International Maritime Organization) es una organización especializada de las Naciones Unidas con sede en Londres, que promueve la cooperación entre Estados y la industria de transporte para mejorar la seguridad marítima y para prevenir la contaminación marina. El organismo, creado en 1948 y en pleno funcionamiento desde los 70’s, tiene actualmente 174 Estados Miembros y 3 Miembros Asociados. En un principio tenía un carácter exclusivamente consultivo, y se conocía como IMCO (International Maritime Consultive Organization). Sin embargo, actualmente, las disposiciones de los Convenios son de cumplimiento obligatorio.

Actualmente ya hay zonas donde la regulación es incluso más estricta. Por ejemplo, en las conocidas como “áreas de control” de la IMO (el Báltico, el Mar del Norte, casi toda la costa estadounidenses y canadienses, y parte del Caribe) la limitación es actualmente del 0,10%. La organización está pensando así mismo en incrementar estas zonas con regulación más restringida al Mediterráneo y las costas noruega, japonesa y mexicana. Por otro lado, fuera de estas áreas existen ciertas regulaciones impuestas por otras autoridades nacionales o supranacionales. Por ejemplo, China ya limita la cantidad de sulfuro al 0,50% en 11 puertos (entre ellos Shanghái u Hong Kong). En la Unión Europea existe la directiva 20125/33/EU que impone también límites de sulfuro en los combustibles usados para el transporte marítimo en las aguas territoriales de sus miembros.

Fuente: IMO.

Entre los principales tratados y convenios que la organización ha venido aprobando, cabe destacar principalmente el referente a la prevención de la contaminación de las aguas (MARPOL), aprobado en 1973. De hecho, la normativa IMO 2020 es en sí misma parte del MARPOL, puesto que tendrá sitio en su Anexo VI. ¿Qué propone la nueva regulación? La regulación propone limitar las emisiones de óxido de sulfuro hasta el 0,5% desde el 3,5% actual. Algo parecido a lo que se hizo en 2012, cuando se rebajaron las emisiones desde el 4,5%, pero el cambio ahora es de una magnitud mucho mayor.

Fuente: EIA.

Fuente del Mapa: Deltamarin.

¿Por qué esta nueva regulación? El transporte marítimo tiene una huella ecológica importante y desproporcionada respecto a su peso global. Por ejemplo, aunque supone un 7% de la demanda total de petróleo asociada al transporte (en torno al 4% de la demanda total), genera el 90% de todas las emisiones de SO2 asociadas al transporte. Globalmente, aporta el 15% de todas las emisiones globales de NOx (óxido de nitrógeno) y SOx (óxido de sulfuro). Un sólo carguero emite lo mismo en un día que un millón de coches y los 15 mayores emiten más NOx y SOx que todos los coches del mundo juntos. Está demostrado que estas emisiones son nocivas para el medio ambiente y para la salud humana, y excepto algunos casos relacionados con la emisión natural de volcanes, todo el SOx y el NOx se produce artificialmente. De acuerdo a un estudio de Nature, en torno a 14

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¿Oportunidad o amenaza? / Tomás García Purriños

Fuente de las imágenes: MySeaTime (https://www.myseatime.com/blog/detail/sox-and-nox-compliance)

millones de casos de asma infantil son provocados por estas emisiones de transporte marítimo y se le pueden atribuir además en torno a 400 mil muertes prematuras anuales por cáncer de pulmón o enfermedades cardiovasculares. Cabe añadir los daños provocados por el contenido en sulfuro de las lluvias ácidas, que dañan la vida salvaje y la flora.

¿Qué tendrán que hacer los cargueros para cumplir? En principio, las empresas de transporte marítimo pueden afrontar este cambio de cinco formas diferentes: 1. Pueden usar combustible que cumpla la normativa Aquellos barcos que utilicen combustibles con un contenido de sulfuro superior al 0,5% podrían decidir sencillamente empezar a utilizar un combustible que cumpla la normativa, como MGO (Marine Gasoil - Diésel) o mezclar combustible tradicional con VLSFO (Very Low Sulphur Fuel Oil). Nota: Durante el artículo nos referiremos a este tipo de combustibles como LSFO. La ventaja de esta opción es que no supondría un gasto inicial muy importante, pues no sería necesario realizar muchos cambios en los motores. El problema es que resultaría en un mayor gasto en

combustible, debido a su mayor precio. Algunos analistas proponen que una forma de paliar esto último podría ser reducir la velocidad de los cargueros para que consuman menos combustible. No obstante, no resulta una opción muy probable porque la industria lleva ya años haciéndolo y aquellos que optaran por la siguiente alternativa obtendrían una notable ventaja competitiva siendo más rápidos. 2. Pueden instalar scrubbers Los barcos podrían decantarse por instalar EGCS (Retrofitting Exhaust Gas Clining Systems), conocidos comúnmente como scrubbers, y continuar utilizando HSFO (High Sulphur Fuel Oil). Dicha instalación sería igualmente efectiva a la hora de eliminar las emisiones de SOx.

Fuente: Wärtsilä

Fuente: Adaptado por transportgeography.org de Source: Notteboom, T. and P. Carriou (2009) “Fuel surcharge practices of container shipping lines: Is it about cost recovery or revenue making?”.

El problema está en el precio: el coste estimado de la instalación de un scrubber es de unos 4 mn USD. Lógicamente, de cara a tomar la decisión entre instalar un scrubber y utilizar compliant fuel el barco debe tener en cuenta las perspectivas sobre el precio del LSFO, del HSFO y del cálculo correspondiente del payback (cuánto tiempo se tardaría en recuperar la inversión a través del ahorro en combustible), que se estima actualmente entre 1 y 4 años dependiendo del carguero.

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4. Pueden decidir no cumplir con la normativa Los cargueros podrían decidir algo tan sencillo como no cumplir con la normativa y enfrentarse a las consecuencias. 5. Esperar waivers Podrían aprobarse ciertas excepciones y prórrogas. Con todo, parece que estas serán muy concretas y centradas en viajes en los que se demuestre que ha sido imposible obtener combustibles compliant.

Fuente: Seeking Alpha

Por otro lado, es mucho más complicado trasladar al cliente final el coste de una inversión que un incremento de los costes operativos por un aumento de los precios del combustible. Otra desventaja es el tiempo necesario para ponerlos en marcha. Si bien su instalación requiere tan solo de unos dos meses, el tiempo de espera puede variar entre 6 meses y un año. Y podría ocurrir que no existieran dry docks suficientes para poder realizar la instalación y dilatarse aún más los tiempos. Con todo esto último (que significaría morir de éxito, al fin y al cabo) por ahora no parece un problema. 3. Pueden usar LNG Utilizar LNG (gas natural licuado) permitiría cumplir con la normativa. Sin embargo, los periodos de payback son mucho menos atractivos debido al importante coste de realizar las instalaciones necesarias y a la falta de infraestructura para repostar (existen unos 50 puertos donde recargar LNG frente a los más de 800 para otros combustibles). Por ello, poco menos de 1.000 cargueros disponen ahora mismo de esta tecnología, y la mayoría son transportes de LNG. Además, los tanques de LNG son mucho más grandes que los tradicionales y los motores más complicados y requieren mayor especialización del personal implicado. No parece una opción para una adaptación rápida como la que exige la pronta entrada en vigor de la normativa, si bien desde luego es una opción a tener en cuenta de cara al largo plazo (no menos de 10 años si el incremento de instalaciones se mantiene al ritmo actual).

Fuente: Exxon Mobil

¿Es posible que la regulación no se cumpla? Como comentamos antes, una posibilidad para las empresas de transporte marítimo es sencillamente no cumplir, por lo que la principal incertidumbre recae sin duda sobre este punto: ¿se respetará o no la nueva normativa? De hecho, cualquier previsión sobre el impacto de IMO 2020 debe iniciarse en una expectativa del grado de cumplimiento. En este contexto, es importante subrayar que la IMO no tiene ni el poder ni la autoridad para hacer cumplir la normativa. Dicha responsabilidad recae sobre los Estados cuya bandera figure en la nave y en menor medida sobre los puertos y los países por cuyas costas circulen los barcos. En este sentido, muchos países donde existen registrados cargueros ya han aprobado regulaciones que incluyen desde importantes multas hasta penas de cárcel. No se debe olvidar que la nueva normativa ha sido ratificada por 91 países, que representan más del 95% del volumen total de carga marítima mundial. Entre ellos, los 35 países líderes en registro de cargueros.

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¿Oportunidad o amenaza? / Tomás García Purriños

Por su parte, la IMO ha preparado el terreno añadiendo a la prohibición de usar combustible no compliance, también la prohibición de transportarlo (prohibición no sólo de “use” sino también de “carriage” en el Anexo VI de la regulación MARPOL). Esto permitirá que también las autoridades portuarias puedan tomar medidas, lo que resulta crucial dado que la mayor parte del repostaje se hace en pocos puertos. Respecto a la UE, EE.UU y otras jurisdicciones, han preparado diferentes legislaciones de cara a revisiones en puerto que pueden resultar en multas y hasta en retenciones de cargueros en caso de detectar incumplimientos.

por lo que las compañías de seguros podrían denegar la cobertura puesto que la falta de certificación cambiaría el perfil de riesgo del carguero. En todo caso, las perspectivas respecto al cumplimiento varían mucho dependiendo del analista y existen desde las perspectivas más optimistas con casi 100% de cumplimiento hasta las más pesimistas que estiman tan solo 50%. Es sin duda, la principal fuente de incertidumbre y una de las variables más importantes de cara a modelar las consecuencias de esta normativa y tomar decisiones de inversión en base a la misma. Parece que los mayores riesgos de incumplimiento estarían centrados en el transporte entre países emergentes, pero este supone menos del 15% de todos los viajes. Finalmente, no se espera el retraso o cambio de fecha de entrada en vigor de una normativa cuya fecha de inicio fue aprobada en 2016 pero que viene trabajándose desde 2008. Y echarse atrás llevaría al menos dos años entre decisiones, acuerdos y periodos de gracia. ¿Qué impacto tendrá?

Fuente: Maxpixel (https://www.maxpixel.net/Anchor-Inland-Sea-OceanShip-Transport-Cargo-1101389).

En resumen, se espera que el cumplimiento de la normativa sea bastante alto. Y además de lo comentado, cabe tener en cuenta: 1. Las grandes compañías representan la mayoría de la demanda de combustible Más del 90% de la capacidad de transporte marítimo se concentra en las primeras 50 compañías, de acuerdo a las cifras de la UNCTAD. El Top 10 controla más del 70% de la capacidad global. Estas grandes compañías es probable cumplan, dada su exposición a múltiples jurisdicciones y los riesgos reputacionales en los que incurrirían de no hacerlo. 2. La posible pérdida del seguro Aquellos cargueros que incumplan la normativa se podrían enfrentar a la pérdida de las coberturas de los seguros. De acuerdo a un artículo de Platts, un incumplimiento de la MARPOL (la normativa IMO 2020 entra dentro de esta regulación) podría permitir que el país donde el buque está registrado suspendiera su licencia,

El impacto sería notable sobre una gran variedad de sectores, pero conviene tener en cuenta que gran parte de lo más probable está ya en los precios y además existe una gran incertidumbre, por lo que esta temática es difícilmente invertible sin realizar un exhaustivo análisis previo, mucho más profundo que el que estamos haciendo aquí (que no es más que un resumen, exhaustivo, pero resumen al fin y al cabo). En principio, la consecuencia más probable será un incremento de la demanda de los LSFO (por ejemplo, diésel) y un superávit de HSFO. Teniendo en cuenta que la demanda actual de HFSO (combustible con contenido alto de sulfuro) representa en torno al 65% de la demanda de combustible del transporte marítimo de una demanda de unos 5,5 mbd (millones de barriles diarios, el 50% de la demanda total de diésel), se estima que el total de demanda de combustible que no cumple la normativa se sitúa en torno a los 3,5 mbd. Este combustible alto en sulfuro se obtiene como parte del destilado de petróleo e históricamente se ha conocido como el “bottom of the barrel”, formado junto con gasolina y otros destilados (por ejemplo, diésel).

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Fuente: Nexant (https://www.nexant.com/resources/crude-oil-chemicals-back-fundamentals).

Dependiendo de las estimaciones respecto a la instalación de scrubbers y de crecimiento mundial del comercio, se estima que a pesar de un aumento de la demanda de combustible total por parte del transporte marítimo hasta los 6,7 mbd, la demanda de HFSO caerá durante los próximos tres años hasta situarse tan sólo entre 0,5/1,5 mbd (dependiendo de la estimación y del periodo de tiempo transcurrido). Las estimaciones de la EIA, por ejemplo, prevén que la proporción de combustible con alto contenido de azufre en EE.UU caiga desde el 58% en 2019 hasta el 3% en 2020, para recuperarse finalmente (debido a la instalación de scrubbers, principalmente) en el 24% en 2022.

Transporte Marítimo (shipping) Es el primer sector que tiene que hacer movimientos. Y de ellos dependerá el cambio en el resto de sectores. Por ahora, las compañías se muestran divididas respecto a qué opción tomarán, si bien las grandes descartan el incumplimiento. En todo caso, la adaptación está siendo lenta. La incertidumbre respecto a la regulación, sus consecuencias sobre el precio de los combustibles y el grado de cumplimiento, desincentiva la inversión. No está claro además cómo de sencillo será conseguir HSFO o LSFO en los puertos de abastecimiento. Y todo ello en un sector que además no ha venido pasado sus mejores momentos... En principio, parece que lo más probable, de acuerdo a los comentarios de los principales actores, sea una flota mixta, con instalación de scrubbers sobre todo en los barcos más nuevos, pero mayoritariamente utilizando combustibles con bajo contenido en sulfuro.

Fuente: EIA

Todo lo anterior supone un impacto importantísimo sobre diferentes sectores (refinerías, empresas de transporte marítimo, etc.) y activos (principalmente petróleo), así como un impacto indirecto sobre otras commodities y otros sectores que utilizan combustibles HFSO (como la producción de energía, por ejemplo).

Lo cierto es que aunque la opción de utilizar combustibles compliant suponga un mayor OPEX (incremento de los gastos operativos por utilizar un combustible más caro), parece más sencillo trasladar este coste a los consumidores frente al incremento de CAPEX que supondría la instalación de scrubbers. Al menos, históricamente, el traslado del coste de incremento de combustible a los precios ha sido rápido. Refinerías Las refinerías se encontrarán con que la demanda de petróleo se concentrará rápidamente sobre una parte

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más pequeña de sus derivados, lo que debería aumentar los precios de los márgenes de refino y del crudo a la vez, reduciendo el resto de derivados. En general, el resultado será positivo para la mayoría del sector (75%/85%) pero será muy negativo para el resto. El tema de las refinerías es muy complejo. Para una pequeña introducción del funcionamiento de las mismas, es muy recomendable la lectura del capítulo relacionado de la guía sobre sector petróleo de Jens Zimmermann, publicada por el CFA. En resumen, el petróleo se compone de distintos hidrocarburos. Éstos deben ser sometidos a diferentes tratamientos de cara a poder utilizarse, dependiendo de su demanda (por ejemplo, gasolina, diésel, keroseno, etc.). Para hacerlo, existen refinerías simples y complejas. Las refinerías simples consisten en sólo unas pocas unidades de procesamiento, mientras que las refinerías complejas tienen muchas más. Tradicionalmente, en las refinerías existía tan solo la unidad de destilación atmosférica, pero ya no es económicamente viable y las refinerías simples incluyen también unidades de desulfuración y de conversión, así como de destilación al vacío. Además, una refinería simple actual incluye unidades de craqueo para transformar las fracciones más pesadas del petróleo en otras más ligeras que puedan formar parte de un combustible ordinario (diésel o gasolina). Por su parte, las refinerías complejas suelen tener, además de las unidades anteriores, otras unidades como las de craqueo catalítico, viscorreducción, isomerización o polimerización. Las refinerías se hacen más complejas y añaden nuevas unidades principalmente para mejorar la yield de los productos con mayor valor (gasolina/diésel), destruir los productos de menor valor (fuel oil) y reducir la cantidad

de sulfuro en los destilados. En este sentido, la industria se está volviendo cada vez más compleja y aumentando las yields de productos bajos en sulfuros, si bien el ritmo es insuficiente para cumplir con los plazos de la normativa. Por tanto, es esperable que haya nuevas inversiones (si los spreads las compensan, claro). De hecho, incluso sin IMO 2020, las inversiones deberían aumentar durante los próximos 5 años debido a las nuevas necesidades de capacidad (la industria está operando a altísimos niveles de capacidad en estos momentos). El índice de complejidad de Nelson (NCI) mide la complejidad de una refinería. El precio que un consumidor paga por un producto relacionado con el petróleo (por ejemplo, la gasolina) sin tener en cuenta los impuestos se puede descomponer en tres componentes:

1. Precio del crudo. 2. El margen de refino. 3. El margen de venta retail.

Fuente: gaspricesexplained.com (estimado para EEUU)

El cambio de normativa tendrá un importantísimo impacto en los márgenes de refino, hasta el punto de que aunque este sector no sea parte objetivo de la normativa, el impacto sobre su rentabilidad la convierte en un game changer para la industria. Principalmente, hay dos temas que deberán afrontar: 1. Deben prepararse para una mayor demanda de combustible con bajo contenido en sulfuro. 2. Deben reducir notablemente la producción de combustible con alto contenido en sulfuro.

Fuente: www.ssecoconsulting.com

La mayor demanda de combustible LSFO ayudará a un incremento de los márgenes de diésel y a una reducción de los márgenes en productos con alto contenido en sulfuro.

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El cambio dependerá lógicamente de los spreads entre los márgenes conseguidos en ambos tipos de combustible (cuanta mayor rentabilidad, debido a la mayor demanda, por producir LSFO frente HSFO mayor será la oferta). Los precios deberán moverse de forma que las refinerías estén incentivadas a cambiar el combustible producido.

En todo caso, la respuesta de este sector será lenta y requerirá inversiones, teniendo en cuenta que la oferta de crudo está cada vez más sesgada hacia el crudo ligero y actualmente la mayoría de refinerías ya opera cercana a su máximo de capacidad. Dichas inversiones deberán ser correctamente incentivadas con cambios en los precios de los spreads, pero parece que primero ocurrirá una cosa y después la adaptación, no al contrario.

Fuente: EIA Fuente: BCG

Sin embargo, este cambio en la producción no es un proceso tan sencillo y no beneficiará a todas las refinerías por igual. Una refinería simple podría tener una yield de diésel (producción respecto al barril de crudo) de entorno al 15/20%. A través de un proceso de hidrodesulfuración, podría incrementarse hasta el 50% (incluso más en las refinerías más modernas). Hay otros procesos complejos que también podrían incrementar la yield del diésel (por ejemplo, hasta el 40% a través del craqueo catalítico).

Fuente: MOSL (https://www.motilaloswal.com/site/ rreports/636709533542096692.pdf)

Por otro lado, diferentes análisis estiman que menos del 20% del crudo actual podría (sin ser mezclado o recibir otros tratamientos complejos) resultar en un LSFO económicamente rentable, por lo tanto cada refinería debería buscar una mezcla adecuada que sea compliant. Esto producirá problemas, en el sentido en que diferentes impurezas de diferentes mezclas podría producir errores en los motores de las naves. Además, si se usa combustible procedente de diferentes refinerías, la mezcla podría resultar no compliant.

Refinerías según la geografía Es interesante saber que el mayor desembolso en CAPEX realizado por las refinerías estadounidenses se planeó en los últimos 10/15 años. Entonces se prepararon para un mundo en el que el crudo ligero era cada vez más escaso. Sin embargo, la revolución del shale oil en Norteamérica ha provocado que el crudo recibido sea muy ligero, lo que supone lógicamente un problema. Por ello, necesitan importar crudos más pesados de Canadá, Venezuela o México para realizar la mezcla más compatible con las instalaciones. Pero estas referencias son muy altas en sulfuros y por lo tanto no parece que se podrá alcanzar el incremento de la demanda de LSFO sin inversiones adicionales. Por todo ello, las refinerías más complejas están en una posición privilegiada respecto al resto en Estados Unidos. Frente a lo anterior, las refinerías europeas están en una situación relativamente mejor. Debido a que los consumidores europeos han solido preferir diésel, las refinerías están más adaptadas a este destilado. Con todo, gran parte del crudo consumido proviene de los Urales en Rusia, con alto contenido en sulfuro. En este sentido, aquellas refinerías en la costa, que reciben petróleo sobre todo del Norte de África (normalmente menos agrio) podrían ser las más preparadas al cambio de normativa. Respecto a las asiáticas, parecen también bien posicionadas, en línea con las de las costas europeas.

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Scrubbers Se estima que unos 5.000 cargueros podrían instalar scrubbers, lo cual supondrá un importante impulso a las empresas que se dedican a la fabricación e instalación de estas “pequeñas refinerías” dentro de los barcos. De hecho, a pesar de no ser la opción preferida por la industria de transporte marítimo, las empresas de servicios asociados a estas instalaciones aseguraban que sus libros de órdenes se iban completando, con tiempos de espera de unos 12 meses para completar la instalación. Esta podría ser una de las principales críticas a este tipo de solución, la falta de capacidad de respuesta de las propias empresas instaladoras. En todo caso, si las estimaciones son correctas, estamos hablando de se abre un mercado de unos 20 bn. USD durante un breve periodo de tiempo.

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De hecho, algunos informes de analistas hablan de un incremento de la demanda de crudo de entre 1,5/1,8 mbd en 2020 sólo por este efecto. Por otro lado, no todo el crudo tiene la misma calidad ni desde luego, existe abundancia de una “calidad media”. En este sentido, puede ser clasificado según su gravedad API (dependiendo de su densidad respecto al agua) en pesado (heavy) si ésta se sitúa entre 10 y 35 o ligero (light) si su gravedad es superior a 35. Es decir, cuanto mayor sea la gravedad API, más ligero. Por otro lado, la calidad del crudo también depende de su cantidad de sulfuro, y será más dulce (sweet) si contiene menos de un 0,7% de sulfuro o agrio (sour) si el contenido de sulfuro está entre 1,5% y 3,5%.

Otros sectores Aparte de en el transporte marítimo, los HSFO se utilizan también en otros sectores, como el de producción de energía o el industrial o la construcción civil (asfalto, etc.). La demanda en estos sectores podría incrementarse si la reducción de su precio es importante. Esto podría compensar la caída de la demanda, hasta que los precios pudieran equipararse con otras alternativas como por ejemplo el carbón (cabe recordar que no sería en una proporción 1:1, puesto que el HSFO además de otros usos contiene una mayor proporción de energía por unidad). Además, incluso en las asunciones más conservadoras se prevé un incremento en los márgenes de refino de los destilados/keroseno. Aunque el principal impacto recaiga sobre el transporte marítimo, también pesará sobre aquellos sectores más dependientes de diésel, keroseno y combustibles ligeros). Petróleo Se suele asumir que de cada barril de petróleo se puede extraer un barril de los derivados demandados (gasolinas, etc.), pero esto no tiene por qué ser cierto si uno de los destilados tiene un notable y rápido incremento de la demanda. De hecho, para un crudo de calidad media (ver un poco más adelante), el máximo volumen que puede obtenerse de destilados es en torno al 50% de un barril. Por tanto harían falta en torno a dos barriles de crudo para cada barril de destilados compliant con IMO 2020. Y este es el motivo por el que ya he comentado en otras ocasiones que esta normativa estimulará, al menos temporalmente, la demanda de petróleo (como por ejemplo, en este informe del que se habló El Economista aquí).

Fuente: EIA

Esta distinción es importante, porque las diferentes calidades del crudo producen diferentes proporciones de productos refinados a diferentes costes.

Fuente: Valero

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hierro, carbón y soja (donde los costes de combustibles suponen entre el 30%/50% del total de los gastos de transporte). En general, se estima que el impacto sobre estas materias primas se sitúe en torno al 10%. También influirá en los precios del Aluminio debido al incremento de los precios de producción (incremento del precio del coque, utilizado como ánodo en la producción de aluminio). Fuente: Equinor Company Data; Schroders

Por lo tanto, el cambio en los márgenes de refino producirá cambios en los spreads de crudo de diferentes calidades. Los claros ganadores serán por tanto los crudos medios y dulces y los más perjudicados los ultraligeros (por su necesidad de ser mezclados) y los más agrios. Así, las referencias del Noroeste de África, Brasil y del Mar del Norte deberían cotizar con prima sobre el ruso, el de Oriente Medio o el de Norte América (generalmente con mayor contenido en sulfuro). Químicos Existen varias formas de producir LSFO. En primer lugar, a través del destilado y en segundo lugar empleando procesos como la hidrodesulfuración o el hidrocracking. De acuerdo a las estimaciones de la IEA, tan solo una parte del LSFO podrá ser destilado. El resto provendrá de las refinerías complejas. La demanda de hidrógeno para las refinerías ya está aumentando notablemente, de cara a producir combustibles con bajo contenido en sulfuro, como comentamos antes. Podría seguir haciéndolo fuertemente a partir del cambio regulatorio. Otras materias primas El incremento de los costes de flete tendrán mayor impacto en aquellas materias primas donde suponga una mayor proporción del precio (siempre que este coste puede ser trasladado al consumidor, lo que dependerá principalmente del contexto macro). En este sentido, cabe esperar los mayores incrementos en mineral de

Por otro lado, es importante tener en cuenta que el impacto es multilateral: por ejemplo, si los precios del gas natural se reducen bruscamente, más actores elegirán la opción de utilizar LNG como combustible, lo que pesará sobre los spreads de los combustibles LSFO y HSFO. Además, si los precios del carbón aumentasen, pondrían un suelo a los precios del HSFO, de nuevo cambiando el spread entre los combustibles compliant y no compliant. Estos cambios pesarían sobre los márgenes de refino e incentivarían a las refinerías a actuar de una u otra manera amplificando los efectos y generando notables tensiones en el sector de transporte marítimo. Impacto en los consumidores En general, las consecuencias de esta regulación son inflacionistas, provocando un incremento del precio de los márgenes de retail de los carburantes que podría ser trasladado a los consumidores y que fluirá hacia las refinerías. Por otro lado, también podría suponer un incremento de los costes de flete, que las empresas de transporte marítimo tratarán de trasladar al consumidor. El bajo coste de los costes de transporte marítimo respecto a los costes de transporte totales facilitará lo anterior.

En conclusión La incertidumbre es alta, y todas las estimaciones dependerán de tres variables interrelacionadas:

Fuente: ScienceDirect (https://www.sciencedirect.com/topics/chemicalengineering/hydrotreating).

El grado de cumplimiento. Los márgenes de refino. El precio del petróleo.

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