1
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Stiftung Familienunternehmen Prinzregentenstraße 50 D-80538 München Telefon: +49 (0) 89/ 20 18 66 10 Telefax: +49 (0) 89/ 20 18 66 19 E-Mail:
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Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) Technische Universität München (TUM) Arcisstr. 21 80333 München Autoren: Univ.-Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner Univ.-Prof. Dr. Christoph Kaserer Dipl.-Kfm. Tobias Kauf Dipl.-Kffr. Nina Günther Dipl.-Kfm. Markus Ampenberger, MBA Telefon: +49 (0) 89 / 28 92 51 81 Telefax: +49 (0) 89 / 28 92 51 88 E-Mail:
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Abdruck und Auszug mit Quellenangabe © Stiftung Familienunternehmen
1
ISBN 978-3-00-029285-9
Inhalt Abbildungsverzeichnis ........................................................................................................... 4 Verzeichnis der Boxen ............................................................................................................ 6 Abkürzungsverzeichnis ........................................................................................................... 7 Vorwort.................................................................................................................................. 9 Executive Summary .............................................................................................................. 10 1
Einleitung und Zielsetzung ............................................................................................13
2
Definition von Familienunternehmen ........................................................................... 16
3
4
2.1
Definitionsanforderungen und Überblick ......................................................................... 16
2.2
Auswahl der Definitionsbasis ........................................................................................... 21
2.3
Definition von Familienunternehmen nach der Founding-Family-Definition ..................... 22
2.4
Definition von Familienunternehmen nach dem SFImod ..................................................... 24
Datenbasis ................................................................................................................... 28 3.1
Generierung der Stichprobe ............................................................................................28
3.2
Datenerhebung .............................................................................................................. 33
3.3
Darstellung der Ergebnisse ............................................................................................. 34
Bedeutung und Charakteristika börsennotierter Familienunternehmen ......................... 36 4.1 4.1.1
Anzahl Familienunternehmen ................................................................................. 36
4.1.2
Qualifizierung als Familienunternehmen .................................................................40
4.2
Marktkapitalisierung von Familienunternehmen ...................................................... 42
4.2.2
Industrieverteilung ................................................................................................. 44
4.2.3
Aktionärsstruktur .................................................................................................... 53
4.2.4
Organstruktur ......................................................................................................... 55
4.2.5
Unternehmensalter ................................................................................................. 58
4.2.6
Kapitalstruktur ....................................................................................................... 61
4.2.7
Unternehmensgröße (Bilanzsumme, Umsatz) ..........................................................62
4.2.8
Beschäftigung ........................................................................................................64 Zwischenfazit .................................................................................................................. 65
Performanceanalyse börsennotierter Familienunternehmen .......................................... 68 5.1
Ziele der Analyse ........................................................................................................... 68
5.2
Operative Performance (Deskriptive Analyse) ................................................................. 69
5.2.1
Methodik ............................................................................................................... 69
5.2.2
Return on Assets (RoA)............................................................................................70
5.2.3
Return on Equity (RoE) ........................................................................................... 72
5.2.4
Zusammenfassung operative Performance (deskriptiv) ............................................. 74
5.3
2
Unternehmenscharakteristika.......................................................................................... 42
4.2.1
4.3 5
Identifikation.................................................................................................................. 36
Operative Performance (Regressionsanalyse) ................................................................... 75
5.3.1
Methodik ................................................................................................................ 75
5.3.2
Return on Assets (RoA)............................................................................................76
5.3.3
Return on Equity (RoE) ...........................................................................................79
5.4 5.4.1
Methodik ............................................................................................................... 80
5.4.2
Tobin’s q ................................................................................................................ 81
5.4.3
Aktienrenditen........................................................................................................84
5.4.4
Volatilität von Aktienrenditen ................................................................................ 88
5.5 6
Kapitalmarktperformance .............................................................................................. 80
Zwischenfazit ..................................................................................................................92
Fazit ............................................................................................................................. 93
Anhang ................................................................................................................................ 97 A: Veränderung der Stichprobe im Zeitablauf ....................................................................... 97 B: Definition der erklärenden Variablen aus der Regressionsanalyse .................................... 98 C: Ökonometrische Verfahren und statistische Begriffe ........................................................ 99 Literaturverzeichnis ........................................................................................................... 100 Weitere Informationen ........................................................................................................104 Kontakt ............................................................................................................................... 105
3
Abbildungsverzeichnis Abb. 1:
Aufbau der Studie ........................................................................................................... 15
Abb. 2:
Definitionsanforderungen ............................................................................................... 16
Abb. 3:
Überblick wissenschaftlich anerkannter Definitionskonzepte ............................................. 20
Abb. 4:
Studien zu Familienunternehmen und ihre Definitionsgrundlagen .................................... 20
Abb. 5:
Definitionsbasis der Studie .............................................................................................. 23
Abb. 6:
Schärfung der Founding-Family-Definition mittels SFImod .................................................. 25
Abb. 7:
Zusammenhang zwischen SFImod und der Founding-Family-Definition ............................... 25
Abb. 8:
Beispiele zur Erläuterung von SFImod und Founding-Family-Definition ............................... 27
Abb. 9:
Auswahl der Stichprobe ................................................................................................... 29
Abb. 10: Auswahl der Datenbasis................................................................................................... 32 Abb. 11: Veränderungen der Stichprobe im Zeitablauf ................................................................... 32 Abb. 12: Anzahl Familienunternehmen nach der Founding-Family-Definition ................................. 37 Abb. 13: Anteil Familienunternehmen nach der Founding-Family-Definition .................................. 38 Abb. 14: Anzahl Familienunternehmen nach dem SFImod................................................................. 39 Abb. 15: Anteil Familienunternehmen nach dem SFImod .................................................................. 39 Abb. 16: Qualifikationskriterien nach der Founding-Family-Definition ............................................ 41 Abb. 17: Qualifikationskriterien von Familienunternehmen nach dem SFImod................................... 42 Abb. 18: Marktgewichtete Darstellung von Familienunternehmen (absolut) .................................... 43 Abb. 19: Marktgewichtete Darstellung von Familienunternehmen (relativ) ...................................... 44 Abb. 20: Anzahl von Familienunternehmen nach Industrien ........................................................... 45 Abb. 21: Anteil von Familienunternehmen nach Industrien ............................................................ 46 Abb. 22: SIXT AG ........................................................................................................................... 46 Abb. 23: GFT Technologies AG ....................................................................................................... 47 Abb. 24: Bauer AG ........................................................................................................................ 48 Abb. 25: Asian Bamboo AG ........................................................................................................... 48 Abb. 26: Adolf Ahlers AG ............................................................................................................... 49 Abb. 27: Hornbach AG .................................................................................................................. 50 Abb. 28: Uzin Utz AG .................................................................................................................... 50 Abb. 29: Schmack Biogas AG ......................................................................................................... 51 Abb. 30: Anzahl von Familienunternehmen nach Industrien (Exkurs) .............................................. 52 Abb. 31: Sto AG ............................................................................................................................ 52 Abb. 32: Aktionärsstruktur von Familien- und Nicht-Familienunternehmen .................................... 54 Abb. 33: Vorstandsgröße und -struktur .......................................................................................... 56 Abb. 34: Aufsichtsratsgröße und -struktur ...................................................................................... 57 Abb. 35: Alter von Familien- und Nicht-Familienunternehmen ....................................................... 59 Abb. 36: Eigenkapitalquote von Familien- und Nicht-Familienunternehmen ................................... 61 Abb. 37: Unternehmensgröße von Familien- und Nicht-Familienunternehmen ............................... 63
4
Abb. 38: Beschäftigung Familien- und Nicht-Familienunternehmen ............................................... 65 Abb. 39: Zwischenfazit Modul A ..................................................................................................... 67 Abb. 40: Deskriptive Befunde zu Return on Assets (RoA) ................................................................ 70 Abb. 41: Deskriptive Befunde zu Return on Equity (RoE) ................................................................ 72 Abb. 42: Zusammenfassung deskriptiver Befunde zur operativen Performance ............................... 74 Abb. 43: Deskriptive Statistik der erklärenden Variablen der Regressionen ..................................... 75 Abb. 44: RoA (EBIT), Gesamtstichprobe .......................................................................................... 77 Abb. 45: RoA (EBIT), etablierte Unternehmen ................................................................................ 78 Abb. 46: RoE (EBIT), Gesamtstichprobe .......................................................................................... 79 Abb. 47: RoE (EBIT), etablierte Unternehmen .................................................................................80 Abb. 48: Tobin’s q, deskriptiv ........................................................................................................ 82 Abb. 49: Tobin’s q, Gesamtstichprobe ............................................................................................ 83 Abb. 50: Tobin’s q, etablierte Unternehmen................................................................................... 83 Abb. 51: Rendite von Familien- und Nicht-Familienunternehmen ................................................... 85 Abb. 52: Rendite etablierter Familien- und Nicht-Familienunternehmen ........................................ 85 Abb. 53: Rendite von Familien- und Nicht-Familienunternehmen (2003-2008) ............................... 87 Abb. 54: Jährliche geometrische Renditen 1998-2008 .................................................................... 87 Abb. 55: Jährliche geometrische Renditen 2003-2008 (ohne Neuer Markt) ......................................88 Abb. 56: Volatilität der Aktienrenditen von Familienunternehmen ..................................................89 Abb. 57: Volatilität der Aktienrenditen von etablierten Familienunternehmen ................................90 Abb. 58: Volatilität von Nicht-Familienunternehmen......................................................................90 Abb. 59: Volatilität von etablierten Nicht-Familienunternehmen .................................................... 91 Abb. 60: Fazit ............................................................................................................................... 95 Abb. 61: Implikationen .................................................................................................................96 Abb. 62: Detaillierung zur Veränderungen der Stichprobe .............................................................. 97
5
Verzeichnis der Boxen Box 1:
CDAX und Marktstruktur der Deutschen Börse .................................................................. 28
Box 2:
Vorzugsaktien ................................................................................................................. 30
Box 3:
Neuer Markt.................................................................................................................... 35
Box 4:
Standard Industrial Classification Code (SIC-Code) ........................................................... 45
Box 5:
Vorstand ......................................................................................................................... 56
Box 6:
Aufsichtsrat ..................................................................................................................... 58
Box 7:
Heterogenität von Familienunternehmen .........................................................................60
Box 8:
Operative Kennzahlen .....................................................................................................69
6
Abkürzungsverzeichnis AG
Aktiengesellschaft
AktG
Aktiengesetz
BaFin
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
Beob.
Beobachtung
CDAX
Composite Deutscher Aktien Index (beinhaltet alle deutschen Unternehmen des Prime Standard und des General Standard)
CEFS
Center for Entrepreneurial and Financial Studies
DAX
Deutscher Aktien Index
div.
diverse
EBIT
earnings before interest and taxes
EBITDA
earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation
EK
Eigenkapital
et al.
et alii (und andere)
FFD
Founding-Family-Definition
F-PEC
Family Power Experience and Culture
FU
Familienunternehmen
ggf.
gegebenenfalls
i.e.S.
im engeren Sinne
IFRS
International Financial Reporting Standards
i.w.S.
im weiteren Sinne
KfW
Kreditanstalt für Wiederaufbau
log
Logarithmus
ME
Median
mod
modifiziert
MW
Mittelwert
NASDAQ
National Association of Securities Dealers Automated Quotations
NFU
Nicht-Familienunternehmen
NM
Neuer Markt
7
8
OLS
Ordinary Least Squares
p.a.
per annum
RoA
Return on Assets
RoE
Return on Equity
R_FU
Rendite Familienunternehmen
R_FU (ohne NM)
Rendite Familienunternehmen ohne Neuer Markt
R_NFU
Rendite Nicht-Familienunternehmen
R_NFU (ohne NM)
Rendite Nicht-Familienunternehmen ohne Neuer Markt
SE
Societas Europaea
SFI
Substantial Family Influence
SFImod
modifizierter SFI bezogen auf die (Gründer-)Familie börsennotierter Familienunternehmen
SIC
Standard Industrial Classification
stv.
stellvertretender
u.a.
unter anderem
US-GAAP
United States Generally Accepted Accounting Principles
v.a.
vor allem
VIF
Variance Inflation Factor
WpHG
Wertpapierhandelsgesetz
Vorwort Familienunternehmen und Börse – das sind nach landläufiger Meinung zwei Welten, die sich gegenseitig ausschließen. Genährt wird diese Meinung vor allem dadurch, dass sich die Ziele von börsennotierten anonymen Publikumsgesellschaften von denen der Familienunternehmen unterscheiden: So steht für Familienunternehmen der Erhalt der Unabhängigkeit oder eine nachhaltige und langfristige Strategie zur Sicherung des Unternehmens sicherlich vor dem Ziel, kurzfristig den Marktwert zu steigern. Doch diese ohnehin schon sehr klischeehafte Differenzierung lässt einen bedeutenden Unternehmenstyp außen vor, wie die namhafte Zahl von Familienunternehmen mit Börsennotierung beweist. Wie viele sind an der Börse notiert, wie hoch ist ihr Anteil am gesamten Kapitalmarkt, welche strukturellen Merkmale haben sie, in welchen Branchen sind sie vertreten und wie ist ihre Performance im Vergleich zu Nicht-Familienunternehmen? Diese Fragen werden mit der vorliegenden Studie erstmals umfassend beantwortet. Sie soll einen grundlegenden Beitrag zum tieferen Verständnis dieses besonderen Unternehmenstyps leisten. Die Gegenüberstellung von börsennotierten Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen dient u.a. dazu, die kritischen Merkmale herauszuarbeiten. Die Erforschung und Berücksichtigung dieses volkswirtschaftlich wichtigen Unternehmenstypus des Familienunternehmens ist auch deshalb relevant, weil diese in vielfältiger Weise durch die Regelungen des Gesetzgebers betroffen werden, die in ihrem Ursprung auf anonyme Publikumsgesellschaften zugeschnitten sind. Wir wünschen eine spannende Lektüre.
München, im Oktober 2009
Prof. Dr. Brun-Hagen Hennerkes Vorstand Stiftung Familienunternehmen
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Executive Summary In der öffentlichen Wahrnehmung werden Familienunternehmen zumeist mit privat gehaltenen Unternehmen gleichgesetzt. Bezogen auf die Existenz und Charakteristika börsennotierter Familienunternehmen ist relativ wenig bekannt. Die vorliegende Studie des Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) an der TU München (TUM) analysiert im Auftrag der Stiftung Familienunternehmen das Phänomen „Börsennotierte Familienunternehmen in Deutschland“ und leistet damit einen wichtigen Beitrag zu einem tieferen Verständnis für diesen Unternehmenstyp. Die Befunde basieren auf einer umfangreichen Erhebung und Analyse der Unternehmensgründer sowie der Eigentümerund Organstrukturen der börsennotierten deutschen Unternehmen im Composite Deutschen Aktienindex (CDAX) für die Jahre 1998 bis 2008.
Die Studie thematisiert dabei die folgenden fünf zentralen Aspekte: 1. Definition börsennotierter Familienunternehmen a. Der Begriff „Familienunternehmen“ ist nicht einheitlich definiert. In der Literatur unterscheiden sich die Ansätze zur Abgrenzung von Familienunternehmen u.a. darin, ob es sich um private oder börsennotierte Familienunternehmen handelt, ob eine Berücksichtigung kultureller Aspekte der Familie stattfindet, bzw. ob eine dichotome oder kontinuierliche Abgrenzung des Familieneinflusses vorgenommen wird. b. Im Rahmen dieser Studie qualifiziert sich ein börsennotiertes Unternehmen als Familienunternehmen, wenn die Familie des Unternehmensgründers mindestens 25 Prozent der Stimmrechte hält und/oder ein Mitglied der Gründerfamilie im Vorstand oder Aufsichtsrat vertreten ist (sog. Founding-Family-Definition). Hierbei werden hinsichtlich der Eigentumskomponente nicht nur direkte Stimmrechte berücksichtigt, sondern auch solche, die indirekt über eine juristische Person unter Kontrolle der Gründerfamilie gehalten werden. c.
Neben der rein dichotomen Abgrenzung von Familien- und Nicht-Familienunternehmen wird auch eine kontinuierliche Messung des Familieneinflusses – über die Anteile der Gründerfamilie an den Stimmrechten, am Vorstand sowie am Aufsichtsrat – eingeführt. Damit wird eine Schärfung der in der Studie verwendeten Definition für Familienunternehmen mittels des modifizierten SFI (SFImod, vgl. Substantial Family Influence nach Klein (2000, 2004)) möglich.
10
2. Bedeutung börsennotierter Familienunternehmen a. Für den Zeitraum 1998 bis 2008 stellen nach der in der Studie verwendeten dichotomen Founding-Family-Definition etwa die Hälfte aller im CDAX notierten Unternehmen Familienunternehmen dar – nach der geschärften Definition (SFImod) trifft dies noch immer auf etwa ein Drittel der Unternehmen zu. b. Familienunternehmen repräsentieren nach der Founding-Family-Definition etwa ein Drittel der Marktkapitalisierung der Nicht-Finanzunternehmen des CDAX (der gesamte CDAX entspricht etwa 95% der Marktkapitalisierung des deutschen Kapitalmarkts). Familienunternehmen sind zudem eine zentrale Quelle von Börsengängen. c.
Familienunternehmen kommt – unabhängig von der verwendeten Definition – sowohl zahlenmäßig als auch bezogen auf deren Marktkapitalisierung eine hohe Bedeutung zu.
d. Mitglieder der Gründerfamilie sind meist nicht nur am Unternehmen beteiligt, sondern zumeist auch in Vorstand und/oder Aufsichtsrat engagiert. 3. Charakteristika börsennotierter Familienunternehmen a. Familienunternehmen sind in allen Branchen vertreten. Stärker repräsentiert sind sie jedoch im Dienstleistungssektor, im produzierenden Gewerbe sowie im Handel. b. Während in den Familienunternehmen erwartungsgemäß die Gründerfamilie den bedeutendsten Aktionärsblock stellt, sind dies in Nicht-Familienunternehmen strategische Investoren. Bezüglich der Eigentümerkonzentration lässt sich eine geringfügig höhere Konzentration bei Nicht-Familienunternehmen feststellen. c.
Die durchschnittliche Anzahl von Vorständen in Familien- und Nichtfamilienunternehmen ist vergleichbar. In Familienunternehmen wird der Vorstandsvorsitz in den meisten Fällen durch den Gründer gestellt, der Aufsichtsratsvorsitz hingegen meist durch ein Nicht-Familienmitglied. Aufsichtsräte in Familienunternehmen zählen im Durchschnitt deutlich weniger Mitglieder als in Nicht-Familienunternehmen.
d. Familienunternehmen sind im Durchschnitt betrachtet jünger und kleiner als NichtFamilienunternehmen und haben höhere Eigenkapitalquoten. e. Familienunternehmen weisen somit gegenüber Nicht-Familienunternehmen zentrale Unterschiede auf. Zudem zeigt sich innerhalb der Gruppe der Familienunternehmen ein hoher Grad an Heterogenität.
11
4. Operative Performance börsennotierter Familienunternehmen a. Anhand multivariater Regressionsanalysen zeichnet sich über den gesamten Untersuchungszeitraum (1998-2008) hinweg für die operative Performance, gemessen an den Kennzahlen Return on Assets und Return on Equity, ein schwach positiver Familieneinfluss ab. b. Der positive Effekt trifft vorwiegend auf etablierte Unternehmen zu. Zugleich zeigt sich in einer separaten deskriptiven Analyse, dass die Neuer-Markt-Unternehmen einen negativen Einfluss auf die operative Performance nehmen. 5. Kapitalmarktperformance börsennotierter Familienunternehmen a. Die Kapitalmarktperformance wird auf Basis der Marktbewertung des Unternehmens (Tobin’s q) und der Entwicklung von Aktienrenditen untersucht. b. Für Tobin’s q lässt sich mittels Regressionsanalyse kein signifikanter Unterschied zwischen Familien- und Nichtfamilienunternehmen nachweisen. c.
Die Betrachtung der Aktienrenditen zeigt, dass Familienunternehmen im Untersuchungszeitraum im Mittel vergleichbare Renditen zu Nicht-Familienunternehmen aufweisen. Diese unterliegen allerdings einer höheren Volatilität. In Abhängigkeit zum betrachteten Analysezeitraum sowie der gewählten (Teil-)Stichprobe ergeben sich für die Kapitalmarktperformance unterschiedliche Ergebnisse.
12
1
Einleitung und Zielsetzung
Familienunternehmen sind für die mittelständisch geprägte deutsche Volkswirtschaft von herausragender Bedeutung. So kommt das IfM Bonn in einer gemeinsam mit der Stiftung Familienunternehmen durchgeführten Studie für das Jahr 2003 zum Ergebnis, dass etwa 95 Prozent aller deutschen Unternehmen Familienunternehmen sind.1 Nach dieser Hochrechnung entfallen etwa 42 Prozent der Umsätze aller Unternehmen und 57 Prozent der sozialversicherungspflichtigen Beschäftigten auf Familienunternehmen. In der Öffentlichkeit werden Familienunternehmen überwiegend als typische Vertreter (kleiner) mittelständischer Unternehmen wahrgenommen. Börsennotierte Unternehmen hingegen werden in der Regel mit anonymen Publikumsgesellschaften im Sinne der DAX-Unternehmen assoziiert. Dies zeigt sehr deutlich, dass über Charakteristika und Bedeutung börsennotierter Familienunternehmen in Deutschland bislang relativ wenig bekannt ist und eine Differenzierung nach börsennotierten bzw. nicht-börsennotierten Familienunternehmen bisher in unzureichendem Maß stattgefunden hat. Umfassende, aktuelle Zahlen zum Anteil der Familienunternehmen an der Gesamtheit aller börsennotierten Unternehmen in Deutschland und zu deren Charakteristika liegen bislang allerdings nicht vor. Vor diesem Hintergrund wurde das Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) der Technischen Universität München (TUM) von der Stiftung Familienunternehmen beauftragt, die vorliegende Studie durchzuführen. Eine Auswertung internationaler wissenschaftlicher Studien liefert erste Indizien dafür, dass die Eigentümerstrukturen börsennotierter Unternehmen in vielen Ländern außerhalb der USA und Großbritanniens mehrheitlich nicht atomisiert, sondern stark konzentriert sind und (Gründer-)Familien als Großaktionäre oftmals eine dominante Stellung einnehmen. Darüber hinaus wird in diesen Studien deutlich, dass Gründer bzw. Gründerfamilien zugleich häufig in der Unternehmensleitung bzw. -kontrolle aktiv sind. Ziel der Studie ist es, die Bedeutung börsennotierter Familienunternehmen in Deutschland auf Basis einer großzahligen, aktuellen Stichprobe hinsichtlich Anzahl, Unternehmenscharakteristika und Performance genau zu untersuchen. Die Datenbasis bilden alle Nicht-Finanzunternehmen in Deutschland, die über den Zeitraum von 1998 bis 2008 im CDAX notiert waren und deckt damit 668 Unternehmen bzw. 5.175 Unternehmensbeobachtungen ab. Der CDAX gilt als der breiteste Aktienindex (Marktindex) für Deutschland und umfasst ein weites Spektrum an Unternehmen unterschiedlicher Branchen und Größen.2 Darüber hinaus deckt er rund 95% der Marktkapitalisierung in Deutschland ab und hat seit seiner Einführung im Jahr 1993 unverändert Bestand. Diese Kriterien machen den CDAX zu einer idealen Ausgangsbasis für die durchzuführende Analyse. 1
Vgl. Institut für Mittelstandsforschung (2007).
2
Der CDAX (Composite Deutscher Aktienindex) umfasst alle deutschen Unternehmen, die die Transparenzanforderungen des General bzw. des Prime Standard der Deutschen Börse erfüllen. Siehe auch Box 1 zum CDAX in Kapitel 3.1.
13
Obgleich sich die wissenschaftliche Forschung in den letzten Jahren bereits der Fragestellung gewidmet hat, wie sich typische Charakteristika von Familienunternehmen, wie etwa Einheit von Kontrolle und Leitung, auf die Unternehmensperformance auswirken, unterscheidet sich die vorliegende Arbeit insbesondere in zwei Punkten wesentlich von bisherigen Studien:
Erstens basiert die Analyse börsennotierter Familienunternehmen auf einer weitaus umfassenderen Datenbasis – sowohl hinsichtlich der Größe der Stichprobe als auch der Länge und Aktualität des untersuchten Zeitraums3 – als vorausgehende Studien für den deutschen Kapitalmarkt.
Zweitens wird ein sehr breiter Überblick über Charakteristika von Familienunternehmen gegeben und neben deren operativer Performance (Return on Equity, Return on Assets) auch die Kapitalmarktperformance analysiert (Tobin’s q, Aktienrenditen). Dies erlaubt eine weitgehende Vergleichbarkeit zu bisherigen Studien. Gleichzeitig geht die vorliegende Arbeit in der Breite ihrer Analyse über bestehende Studien hinaus.
Der Aufbau der Studie gestaltet sich wie folgt: Im zweiten Kapitel werden mögliche Definitionen des Begriffs „Familienunternehmen“ diskutiert und für die Studie relevante Definitionen vorgestellt. Kapitel 3 widmet sich der Erläuterung der Datenbasis. In Kapitel 4 wird dargestellt, wie viele deutsche börsennotierte Unternehmen als Familienunternehmen klassifiziert werden können und welche Charakteristika diese Unternehmen aufweisen (Modul A der vorliegenden Studie). In Kapitel 5 wird eine Analyse der Unternehmensperformance durchgeführt und zwar sowohl der operativen Performance als auch der Kapitalmarktperformance (Modul B). In Kapitel 6 werden die Befunde aus der Studie zusammengefasst und Implikationen abgeleitet. Der Aufbau der Untersuchung kann Abb. 1 entnommen werden.
3
Zum Beispiel untersucht die Studie von Jaskiewicz (2006) 293 deutsche börsennotierte Unternehmen im Jahr 2003. Die Studien von Andres (2008a, 2008b) beziehen sich auf rund 300 börsennotierte Unternehmen und 1.700 Unternehmensjahre zwischen 1997 und 2004, während die Untersuchung von Leiber (2008) 334 Unternehmen im Jahr 1999 und 558 Unternehmen im Jahr 2004 betrachtet. Die Untersuchung von Leiber (2008) berücksichtigt sowohl private als auch börsennotierte Familienunternehmen.
14
Abb. 1: Aufbau der Studie
15
2
Definition von Familienunternehmen
2.1
Definitionsanforderungen und Überblick
Eine in der Studie zur Anwendung kommende Definition sollte die Besonderheit der Börsennotierung und des deutschen Corporate-Governance-Systems berücksichtigen, gleichzeitig jedoch eine bestmögliche Vergleichbarkeit zu anderen wissenschaftlichen Studien zu Familienunternehmen ermöglichen (Abb. 2). Daher werden zunächst existierende Definitionen für Familienunternehmen, insbesondere für börsennotierte Familienunternehmen, und deren zentrale Definitionsbestandteile vorgestellt und im weiteren Verlauf deren Anwendbarkeit für die vorliegende Studie geprüft. In der wissenschaftlichen Literatur werden meist drei zentrale Elemente zur Definition von Familienunternehmen berücksichtigt: (i)
der Eigentumsanteil,
(ii)
der Anteil der Familie in Unternehmensgremien (d.h. für Deutschland Vorstand und Aufsichtsrat, im anglo-amerikanischen Raum der board of directors) und
(iii)
die Unternehmenskultur.
Abb. 2: Definitionsanforderungen Ausprägungen von Definitionen zu Familienunternehmen
In der Literatur wird eine Vielzahl von Definitionen verwendet Definitionen zeichnen sich durch unterschiedliche Schwerpunkte aus notierte und nicht-notierte Unternehmen Gründer, Familie und Generation Familienkontrolle durch Eigentumsrechte und/oder Organstruktur
Anspruch an eine Definition für die Studie
Eine Definition muss die Börsennotierung, den Kontext des deutschen CorporateGovernance-Systems und eine Vergleichbarkeit zu internationalen Studien und zu Studien zu privat gehaltenen Familienunternehmen berücksichtigen
Orientierung an in bisherigen Studien verwendeten, wissenschaftlich anerkannten Konzepten und transparente Modifikation derselben für den Zweck der Studie
16
Sowohl in der wissenschaftlichen Literatur als auch in Praxisstudien wird der qualitative Begriff „Familienunternehmen“ insgesamt sehr unterschiedlich verwendet. Definitionen zu börsennotierten Familienunternehmen wählen häufig den Eigentumsanteil der Familie (Kriterium (i)) als konstituierendes Element eines Familienunternehmens. Hinsichtlich der Behandlung der Eigentümerstruktur gibt es dabei zwei in der Literatur dominante Vorgehensweisen, eine basiert auf der Founding-FamilyDefinition, während die andere die Ultimate-Owner-Definition zugrunde legt. Bei der Founding-Family-Definition wird auf die Unternehmensgründer bzw. deren Familie(n) abgestellt. Im Rahmen der Definition ist zu prüfen, ob die (Gründer-)Familie Stimmrechte am Unternehmen hält und/oder ob ein Familienmitglied in den Unternehmensorganen vertreten ist. Dabei kommen beim Eigentumsanteil – je nach Corporate-Governance-Kontext – unterschiedliche Kontrollschwellen (üblicherweise 5% in den USA und größere Kontrollschwellen in Kontinentaleuropa, z.B. 20% in Frankreich oder 25% in Deutschland) zur Anwendung.4 Daneben wird, wie bereits erwähnt, ggf. die Beteiligung der Familie in den Unternehmensorganen (d.h. bei Studien für Deutschland die Beteiligung der Familie am Vorstand und/oder am Aufsichtsrat und bei Studien des angloamerikanischen Raums die Beteiligung der Familie am board of directors) berücksichtigt (Kriterium (ii)). Die Ultimate-Owner-Definition eines Familienunternehmens stellt dagegen ausschließlich auf die Eigentümerstruktur des Unternehmens ab, während die Organstruktur nicht betrachtet wird. In der Regel wird die gesamte Komplexität der Eigentümerstruktur inklusive Pyramidenstrukturen und Überkreuzbeteiligungen sowie die Existenz unterschiedlicher Aktiengattungen in die Betrachtung einbezogen. Schließlich wird ermittelt, ob es einen Kontrollaktionär gibt, der einen bestimmten Stimmrechtseinfluss (in der Regel 20% oder 10%) alleine ausüben kann. Wenn dieser Kontrollaktionär eine Familie oder Privatperson ist, erfüllt das Unternehmen, unabhängig davon, ob es sich um die Gründerfamilie handelt, die Definition eines Familienunternehmens.5 Von den drei Elementen sind (i) die Eigentumsanteile der Familie und (ii) die Anteile der Familie in den Gremien der Unternehmensleitung bzw. -kontrolle im Gegensatz zur Unternehmenskultur (Kriterium (iii)) relativ gut operationalisierbar. Letztere stellt insbesondere bei großen Stichproben eine schwierig zu erfassende Unternehmenseigenschaft dar. Da sie eine wichtige Rolle für das Unternehmen spielt, wird bei der Erforschung privat gehaltener Unternehmen versucht, die Unternehmenskultur mittels qualitativer Methoden wie etwa Fallstudien, Interviews oder Fragebögen zu erfassen. 4
Vgl. zur Verwendung einer solchen Founding-Family-Definition u.a. die Arbeiten von Anderson, Reeb (2003a, 2003b), Anderson et al. (2003, 2009), Villalonga/Amit (2006, 2008), Sraer/Thesmar (2007), Andres (2008a, 2008b) sowie Ampenberger et al. (2009) und Schmid et al. (2009).
5
Vgl. zu dieser Vorgehensweise u.a. die Untersuchungen von LaPorta et al (1999), Faccio/Lang (2002), Classens et al. (2000, 2002) oder Franks et al. (2009). Untersuchungen auf Basis der Ultimate-Owner-Definition unterliegen deutlichen Restriktionen in der Datenrecherche, da die Eigentümerstruktur, sobald es sich beim Ultimate Owner um ein privat gehaltenes Unternehmen handelt, häufig nicht transparent ist.
17
Studien zu börsennotierten Unternehmen stützen sich hingegen meist auf Sekundärdaten im Rahmen großzahliger empirischer Erhebungen. Eine Erfassung der Unternehmenskultur ist in diesen Studien auch angesichts der Größe der betrachteten Unternehmen kaum möglich.6 Zur Approximation einer kulturellen Komponente wird daher in diesen Studien – wie auch in der vorliegenden Studie – auf den Gründeraspekt abgestellt. So wird dem Gründer bzw. dessen Familie eine gewisse emotionale Verbundenheit zum Unternehmen unterstellt. Bei diesem Kriterium wird geprüft, ob es sich um den Gründer des Unternehmens oder einen Verwandten des Gründers (in erster oder späterer Generation) handelt, der Anteile am stimmberechtigten Kapital hält bzw. in Unternehmensgremien vertreten ist (Kriterien (i) und (ii)). Auffällig ist, dass sich die Definitionen für börsennotierte und nicht-börsennotierte Unternehmen erheblich unterscheiden. Dies ist teilweise, wie im Fall der Erfassung der Unternehmenskultur, der Datenverfügbarkeit geschuldet. Die Unterschiede in den Definitionen sind jedoch durchaus zu hinterfragen. Daher wird in der Studie ein zentrales Konzept für die Erforschung privat gehaltener Familienunternehmen in Deutschland, das Konzept des Substantial Family Influence (SFI) (Klein 2000, 2004), vorgestellt und in seiner Anwendung auf börsennotierte Familienunternehmen übertragen. Beim SFI, der in seiner ursprünglichen Version durch Klein (2000, 2004) geprägt wurde, handelt es sich um ein Konstrukt zur Messung des Einflusses einer Familie auf das betrachtete Unternehmen auf Basis von drei Komponenten:
dem (prozentualen) Anteil der Familie am Eigenkapital des Unternehmens (Eigentumsanteil),
dem (prozentualen) Anteil der Familie an der Unternehmensführung (Vorstand) und
dem (prozentualen) Anteil der Familie am Kontrollorgan (Beirat oder Aufsichtsrat).
Nach der Definition von Klein (2004) kann im Fall privat gehaltener Unternehmen von einem maßgeblichen Einfluss der Familie gesprochen werden, wenn die Familie einen der Einflussfaktoren vollständig dominiert oder der Mindereinfluss in einer der Komponenten durch den Einfluss auf eine andere Komponente kompensiert wird. Zusammen muss die Summe aller drei Komponenten mindestens 100% bzw. einen Wert von 1 ergeben, damit sich ein Unternehmen als Familienunternehmen qualifiziert.7
6
Die Unterscheidung zwischen börsennotierten und privaten Unternehmen spielt auch hinsichtlich der Eigentumsanteile der Familie am Unternehmen, sowie der Anzahl der Familienmitglieder in Vorstand und Aufsichtsrat eine wichtige Rolle. Während die Familie bei privaten Familienunternehmen oft sehr konzentrierte Eigentumsanteile hält, ergeben sich diesbezüglich aufgrund von Streubesitzanforderungen bei börsennotierten Familienunternehmen bereits Einschränkungen. Die Gremien in börsennotierten Unternehmen sind zudem meist deutlich größer als in privaten Unternehmen. Hier gilt es, gemäß des Deutschen Aktiengesetzes gesetzliche Bestimmungen hinsichtlich Größe und Zusammensetzung des Aufsichtsrats einzuhalten.
7
Vgl. Klein (2004), S. 17f. In späteren Arbeiten wurde der SFI als Teilskala „Power“ zu einem umfassenderen Konstrukt zur Messung des Familieneinflusses verwendet, dem sog. F-PEC-Scale. Dieses Konstrukt umfasst neben dem Einfluss der
18
Weiterhin setzt Klein (2004) als notwendige Bedingung eine Beteiligung der Familie am Eigenkapital des Unternehmens voraus, d.h. der Stimmrechtsanteil darf nicht 0% betragen (ein Stimmrechtsanteil von 0% führt automatisch zu einem SFI von Null). Einen zusammenfassenden Überblick bietet die graphische Darstellung der Founding-FamilyDefinition, der Ultimate-Owner-Definition sowie der Definition nach dem Grundkonzept des SFI in Abb. 3. Abbildung 4 zeigt eine Auswahl wissenschaftlicher Studien, in denen diese Grundkonzepte bereits Anwendung gefunden haben.8
Familie auf die drei Komponenten Eigentum, Unternehmensführung und Kontrollorgan (Teilskala Familieneinfluss bzw.
power) auch Teilskalen zur Messung der Familiengeneration (experience) bzw. der Überschneidung von Familienwerten und Unternehmenswerten anhand einer Befragung (culture). Vgl. zum F-PEC Astrachan et al. (2002) bzw. Klein et al. (2005). 8
Die Darstellung verfolgt eine klare Fokussierung auf Studien zu börsennotierten Familienunternehmen, ohne Anspruch auf Vollständigkeit zu erheben.
19
Abb. 3: Überblick wissenschaftlich anerkannter Definitionskonzepte
Founding-Family-Definition
1
2
A
Gründer(familie) hält Unternehmensanteile
SFI Definition (Private Unternehmen)
Ultimate-Owner-Definition
Ja?
B
>= 25% ?
3
A
Streubesitz
C
A
SFI = StimmrechtsanteilFAM A
und/oder Gründer(familie) im Vorstand
D
Ja?
+ VorstandsanteilFAM A
E
+ AufsichtsratsanteilFAM A
und/oder
mit StimmrechtsanteilFAM A
Fam. besitz
Gründer(familie) im Aufsichtsrat
≥
1
> 0
Ja?
börsennotiert privat
Private vs. börsennotierte Unternehmen
Abb. 4: Studien zu Familienunternehmen und ihre Definitionsgrundlagen
2
La Porta et al. (1999, USA, weltweit)
2
Faccio/Lang (2002, Europa)
1
Erhardt/Nowak (2003)
2
Khanna/Palepu (2000, Indien)
1
McConaughy et al. (2001)
1 2
Cronqvist/Nilsson (2003, Schweden)
3
Jaskiewicz (2006)
2
Claessens et al. (2002)
1
Anderson/ Reeb (2003)
2
Gorriz/Fumas (2005, Spanien)
1
Andres (2008)
1
Bertrand et al. (2008, Thailand)
1
Villalonga/ Amit (2006)
2
Barontini/Caprio (2006)
1
Schmid et al. (2008)
1 2
Miller et al. (2007)
2
Maury (2006, Westeuropa)
2
King/Santor (2008)
1
Sraer/Thesmar (2007, Frankreich)
2
Boubaker/ Labégorre (2008, Frankreich)
2
Franks et al. (2009)
2
Köke (1999)
4
Sciascia/Mazzola (2008, Italien)
3
Klein (2000)
4
Chua et al. (1999)
4
Chrisman/ Chua/Litz (2004)
USA/Kanada
1 Leiber (2008)
Deutschland
Weitere*
Geographische Prägung von Studien zu Familienunternehmen *u.a. Studien in emerging markets, z.B. Indien, Thailand
20
1
Founding-FamilyDefinition
2
Ultimate-OwnerDefinition
Definitionen zu privaten Familienunternehmen
Europa Europa (weitere)
Definitionen zu börsennotierten Familienunternehmen
3
Substantial Family Influence (SFI)
4
Weitere Definitionen (z.B. mit Fokus auf Generation, Verhalten der Familie etc.)
2.2
Auswahl der Definitionsbasis
Die für die Studie gewählte Definition sollte, wie bereits erwähnt, Besonderheiten wie die Börsennotierung oder das deutsche Corporate-Governance-System berücksichtigen. Gleichzeitig sollte sie eine bestmögliche Vergleichbarkeit zu anderen Untersuchungen ermöglichen. Dies schließt auch Vergleiche zu internationalen Studien sowie zu privat gehaltenen Familienunternehmen ein. Um diesem Ziel so gut wie möglich gerecht zu werden, wurde für die Studie unter Orientierung an den bisher vorgestellten, wissenschaftlich anerkannten Konzepten eine gut operationalisierbare Definitionsgrundlage geschaffen. Die gewählte Definitionsbasis lehnt sich zunächst stark an der Founding-Family-Definition an und stellt auf den Gründeraspekt ab. Aufgrund des deutschen Corporate-Governance-Systems berücksichtigt sie den Einfluss der Gründerfamilie in den drei Komponenten Eigentümerstruktur, Vorstand und Aufsichtsrat. Die Founding-Family-Definition wird jedoch erweitert, indem teilweise Elemente der Ultimate-OwnerDefinition bei der Analyse der Eigentümerstruktur zum Tragen kommen. Dies ist insbesondere deshalb sinnvoll, weil viele Familien nicht nur direkt, sondern auch indirekt Anteile am Unternehmen halten, z.B. über Stiftungen oder Familienholding-Gesellschaften. Ein Abstellen auf den übergeordneten Aktionär dieser Gesellschaften, also auf den Ultimate Owner, erlaubt es in diesen Fällen, die Stimmrechte der Gründerfamilie zuzurechnen. Ein solches Vehikel nutzen häufig auch Privatpersonen, die zwar nicht an der Gründung des Unternehmens beteiligt waren, aber eine Position im Vorstand oder Aufsichtsrat des Unternehmens bekleiden (sog. Insider). Indirekt gehaltene Anteile dieses Personenkreises können dann ebenfalls dem Ultimate Owner zugeordnet werden. Ähnlich verhält es sich auch bei vermögenden Personen, die indirekt am Unternehmen Anteile halten, ohne einen Sitz in einem der Gremien inne zu haben. Der übergeordnete Aktionär wurde darüber hinaus stets dann ermittelt, wenn ein strategischer Investor, also ein anderes Nicht-Finanzunternehmen, mehr als 50% am jeweils betrachteten Unternehmen hält. Auch dieser Analyseschritt diente der Identifikation am Unternehmen beteiligter Gründer bzw. Privatpersonen. Anteile von Landesbanken oder der KfW wurden, dem Ultimate-Owner-Konzept folgend, dem Staat zugeordnet. Die Founding-Family-Definition wurde geschärft, indem das Konzept des Substantial-Family-Influence (SFI) hinzugezogen wurde. Auf Basis des Grundkonzepts wurde ein modifizierter SFI für börsennotierte Familienunternehmen, der SFImod, gebildet. Anders als Klein (2000, 2004) stellt der SFImod bei den Familienunternehmen auf den Gründeraspekt ab und bildet damit ein vollständig kompatibles Konzept zur Founding-Family-Definition. Sowohl die gewählte Form der Founding-Family-Definition als auch der SFImod werden nachfolgend erläutert.
21
2.3
Definition von Familienunternehmen nach der Founding-Family-Definition
Basierend auf obigen Ausführungen qualifiziert sich ein Unternehmen im Sinne dieser Studie als Familienunternehmen nach der Founding-Family-Definition, wenn: die Gründerfamilie mindestens 25% der Stimmrechte (und damit eine Sperrminorität) besitzt und/oder mindestens ein Mitglied der Gründerfamilie, das heißt der Gründer oder (angeheiratete) Familienmitglieder der (des) Gründer(s) im Unternehmen als Vorstand oder Aufsichtsrat tätig sind. Nach Flören (2002) kann eine Familie als ein soziales System bezeichnet werden, das sich aus Individuen zusammensetzt, die entweder durch Blutsverwandtschaft, Heirat oder Adoption miteinander verwandt sind.9 Die Identifikation von Familienmitgliedern orientiert sich in Anlehnung an diese Definition zunächst an solchen Personen, deren Nachname mit dem des Gründers übereinstimmt. Darüber hinaus werden unabhängig von unterschiedlichen Nachnamen solche Verwandtschaftsverhältnisse berücksichtigt, die im Zuge der für die Studie durchgeführten Recherche in Presse- oder Geschäftsberichten dokumentiert sind.10 Bei der Zuordnung der Stimmrechte zur Gründerfamilie wurde zudem geprüft, ob diese indirekt über Holdinggesellschaften oder Stiftungen Anteile am Unternehmen hält. Diese Struktur tritt relativ häufig auf, insbesondere dann, wenn der Anteil der Familie am Unternehmen relativ hoch ist. Wie bereits erwähnt, werden diese Anteile entsprechend dem Ultimate-OwnerKonzept der Familie zugeordnet. Die Abgrenzung von Familienunternehmen nach der FoundingFamily-Definition unter Berücksichtigung dieses Aspekts ist in Abb. 5 dargestellt. Die Festlegung eines Schwellenwertes von 25% im Rahmen der Founding-Family-Definition ist der sogenannten Sperrminorität geschuldet. Nach dem deutschen Aktiengesetz ist die Kontrollschwelle von 25% von maßgeblicher Bedeutung, um einen signifikanten Einfluss auf Entscheidungen in der Hauptversammlung ausüben zu können.11
9
Vgl. Flören (2002), S. 28.
10
Die Zuordnung von Familienstämmen mit abweichendem Namen zur Gründerfamilie ist jedoch, nicht zuletzt aufgrund der geringen Transparenz, nicht immer möglich, sodass für diese Fälle keine vollständige Erfassung der Mitglieder der Gründerfamilie gewährleistet werden kann. Nachdem dadurch der Einfluss der Gründerfamilie eher unter- als überschätzt wird, handelt es sich um eine konservative Schätzung zur Anzahl der börsennotierten Familienunternehmen in Deutschland bzw. des Familieneinflusses in den Unternehmen.
11
Nach dem deutschen Aktienrecht bedürfen mehrere wichtige Entscheidungen auf der Hauptversammlung einer qualifizierten Stimmmehrheit von 75%, z.B. die außerordentliche Abberufung eines Aufsichtsratsmitglieds (§ 103 AktG), Satzungsänderungen (§ 179 AktG), Kapitalerhöhungen (§§ 182, 193 AktG) oder die Auflösung der Gesellschaft (§ 262 AktG). Aufgrund dieser aktienrechtlichen Regelung kann ein Aktionär mit mindestens 25% der Stimmrechte solche Entscheidungen blockieren. Daher spricht man bei der Kontrollschwelle von 25% der Stimmrechte von einer Sperrminorität. Diese verleiht einem Aktionär de facto einen großen Einfluss über die oben dargestellten Entscheidungen auf der Hauptversammlung.
22
Abb. 5: Definitionsbasis der Studie
Founding-FamilyDefinition
Prüfung um Zweckgesellschaften der Gründer(familie)
A
Gründer(familie) hält Unternehmensanteile
…
Zweckges.
und/oder Gründer(familie) im Vorstand
Ja?
und/oder Gründer(familie) im Aufsichtsrat
Verständlicher und vermittelbarer Ansatz zur Identifikation von börsennotierten Familienunternehmen
A
Ja? >=25%?
Ja?
Fam. besitz
Begründung der Vorgehensweise
Streubesitz
Berücksichtigung des deutschen CorporateGovernance-Systems (25% als Sperrminorität) Wissenschaftlich anerkannte Vorgehensweise Möglichkeit des Vergleichs mit anderen Studien
Gut operationalisierbare Basisdefinition
Abschließend kann festgehalten werden, dass sich die für die Studie gewählte Form der FoundingFamily-Definition an einem bestehenden, wissenschaftlich anerkannten Definitionskonzept orientiert, dabei jedoch die im Vergleich zum anglo-amerikanischen Raum konzentrierten Eigentümerstrukturen deutscher börsennotierter Unternehmen, sowie die Besonderheiten des dualistischen Führungssystems deutscher Aktiengesellschaften berücksichtigt. Darüber hinaus integriert sie bei der Analyse der Eigentümerstruktur im genannten Rahmen auch Teile der Ultimate-Owner-Definition. Die für die Studie gewählte Form der Founding-Family-Definition bietet den Vorteil, gut operationalisierbar zu sein und gewährleistet aufgrund der breiten Anwendung dieser Definition in bisherigen Studien eine gewisse Vergleichbarkeit der Ergebnisse mit bisherigen Befunden. Es ist jedoch darauf hinzuweisen, dass die Betonung des Gründeraspekts teilweise zum Ausschluss von intuitiv als Familienunternehmen klassifizierten Unternehmen führt. So gibt es durchaus Fälle von Unternehmen, in denen eine Unternehmerfamilie stark involviert ist, das Unternehmen jedoch nicht als Familienunternehmen klassifiziert wird. Dies ist der Fall, wenn es sich bei der betreffenden Familie nicht um die Gründerfamilie handelt. Der Gründeraspekt erscheint jedoch geeignet, um Unternehmen, die im Sinne eines Familienunternehmens geführt werden, von solchen Unternehmen unterscheiden zu können, bei denen vermögende Familien als Aktionäre in erster Linie den Zweck der Vermögensanlage verfolgen.
23
Eine weitere Einschränkung der Founding-Family-Definition besteht dahingehend, dass auch solche Unternehmen als Familienunternehmen klassifiziert werden, in denen die (Gründer-)Familie nur mehr einen schwachen Einfluss auf das Unternehmen ausübt. So ist es beispielsweise möglich, dass die Familie keinen Anteil am Unternehmen hält, jedoch in den Organen (z.B. im Aufsichtsrat) vertreten ist. Obgleich der Einfluss der Gründerfamilie in einem solchen Fall relativ gering ist, wird das Unternehmen als Familienunternehmen klassifiziert. Dies zeigt, dass die Founding-Family-Definition eine relativ breite Definition für Familienunternehmen darstellt. Zudem ist mithilfe der Founding-FamilyDefinition zwar eine dichotome Einteilung in Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen möglich, nicht jedoch eine Unterscheidung nach der Stärke des Familieneinflusses.
2.4
Definition von Familienunternehmen nach dem SFImod
Um den Einfluss der (Gründer-)Familie am Unternehmen stärker hervorzuheben, wurde die FoundingFamily-Definition in Anlehnung an Klein (2000, 2004) über einen modifizierten SFI für börsennotierte Unternehmen, den SFImod, geschärft. Anders als in den Studien von Klein (2000, 2004) stellt der SFImod, wie die Founding-Family-Definition, auf den Gründeraspekt ab. Ein weiterer Unterschied zur Definition des SFI für private Familienunternehmen liegt darin, dass der Schwellenwert des SFI bei 1 liegt, während der Schwellenwert für den SFImod im Rahmen dieser Studie auf 0,5 festgelegt wird. Die Herabsetzung des Schwellenwertes ist dadurch begründet, dass aufgrund der Streubesitzanforderungen der Anteilsbesitz der Gründerfamilien in börsennotierten Familienunternehmen geringer ausfällt und Vorstand und Aufsichtsrat nicht vollständig von Familienmitgliedern dominiert werden.12 Der gewählte Schwellenwert des SFImod hat folgende Implikationen: Wenn die Eigentümerstruktur zur Hälfte durch die Familie dominiert wird oder ein geringerer Eigentumsanteil mit einer entsprechenden Repräsentanz der Familie in Vorstand oder Aufsichtsrat kompensiert wird, kann von einem signifikanten Familieneinfluss ausgegangen werden. Es gilt zu beachten, dass der Eigentumsanteil analog zum Grundkonzept des SFI auch beim SFImod nicht Null betragen darf. Die genaue Ermittlung des SFImod kann Abb. 6 entnommen werden. Eine Analyse des Familieneinflusses über den SFImod birgt im Wesentlichen drei Vorteile: Erstens erlaubt sie es, die Stärke des Familieneinflusses mittels einer kontinuierlichen Variable zu messen. Zweitens ist über die Festlegung eines Schwellenwerts eine dichotome Einteilung in Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen möglich. Ein dritter Vorteil des SFImod besteht darin, dass es sich um eine eigenständige Definition handelt, die jedoch gleichzeitig mit der Founding-FamilyDefinition vollständig kompatibel ist. So bilden die auf Basis des Schwellenwerts von 0,5 als Familien-
12
Jaskiewicz (2006) hat erstmals das Konzept des SFI auf börsennotierte Familienunternehmen mit einem Schwellenwert von 0,5 angewendet. Im Gegensatz zu Jaskiewicz (2006) berücksichtigt der SFImod jedoch ausschließlich die Anteile der Gründerfamilie, vgl. Jaskiewicz (2006), S. 146.
24
Abb. 6: Schärfung der Founding-Family-Definition mittels SFImod Stimmrechtsanteil
Aktive Kontrolle
>0% gehalten durch…
SFImod
Gründer und/oder Gründerfamilie im +
Gründer(familie)
Kriterien
Stiftung und/oder Vermögensgesellschaft unter Kontrolle von Gründer und/oder Gründerfamilie
SFImod
=
SFImod
Vorstand und/oder Aufsichtsrat
StimmrechtsanteilGründer(familie) + VorstandsanteilGründer(familie)
Kalkulation
+ AufsichtsratsanteilGründer(familie) ≥ 0,5 (mit StimmrechtsanteilGründer(familie) > 0)
Quantifizierung eines substantiellen Familieneinflusses in börsennotierten Unternehmen (SFImod >= 0,5) durch Familienunternehmen im engeren Sinne
Ergebnis
Abb. 7: Zusammenhang zwischen SFImod und der Founding-Family-Definition Sample-Schärfung mittels SFImod
NFU
NFU
FU
SFI_FU
Definition
nach Founding-Family-Definition
nach Founding-Family-Definition und SFImod >= 0,5
SFI_NFU Nicht-Familienunternehmen (NFU) (Nicht-)Familienunternehmen (SFI_NFU mit SFImod < 0,5) Familienunternehmen (FU; SFI_FU mit SFImod >= 0,5)
25
unternehmen identifizierten Unternehmen, wie auch in Abb. 7 ersichtlich ist, letztlich eine Teilgruppe der Familienunternehmen auf Basis der Founding-Family-Definition. Damit erfüllt ein Familienunternehmen nach dem SFImod stets die Kriterien der Founding-Family-Definition, aber nicht umgekehrt. Familienunternehmen, die neben der Founding-Family-Definition auch den Schwellenwert des SFImod erfüllen, können daher auch als Familienunternehmen im engeren Sinne bezeichnet werden. Die Menge aller Familienunternehmen nach der Founding-Family-Definition werden entsprechend nachfolgend als Familienunternehmen im weiteren Sinne bezeichnet. Um die Unterschiede zwischen den beiden Definitionen zu veranschaulichen, seien exemplarisch für das Jahr 2008 die Beispiele Q-Cells SE und Centrotherm Photovoltaics AG genannt, die beide der Halbleiterindustrie zuzuordnen sind. Auf Basis der Founding-Family-Definition sind beide Unternehmen als Familienunternehmen zu betrachten. Die Q-Cells SE qualifiziert sich als Familienunternehmen, da der Gründer, Anton Millner, Mitglied des Aufsichtsrats ist. Bei Centrotherm hingegen ist der Einfluss der Gründerfamilie aus mehreren Gründen gegeben. Die Gründerfamilie ist in diesem Fall nicht nur zu 66,2% am Unternehmen beteiligt, sie ist darüber hinaus sowohl im Vorstand als auch im Aufsichtsrat vertreten. Die Charakteristika der beiden Unternehmen sind in Abb. 8 dargestellt.
26
Abb. 8: Beispiele zur Erläuterung von SFImod und Founding-Family-Definition Q-Cells SE
Daten und Fakten Branche
Centrotherm Photovoltaics AG Halbleiterindustrie (v.a. Solarzellen)
Unternehmenssitz
Bitterfeld-Wolfen
Blaubeuren
Börsengang
2005
2007
Unternehmensgründer (Gründungsjahr)
Anton Millner, Reiner Lemoine, Holger Feist, Paul Grunow (1999)
Rolf u. Robert Hartung, Hans Autenrieth (1976)
Eigentumsanteil der Gründerfamilie
Keine Anteile (2008)
66,2% (2008)
Vorstandsbeteiligung
1 von 4 Vorstandsmitgliedern (Anton Millner)
2 von 4 Vorstandsmitgliedern (Robert Hartung, Hans Autenrieth)
Aufsichtsratsbeteiligung
Keine
1 von 3 Aufsichtsratsmitgliedern (Rolf Hartung)
Founding-FamilyDefinition erfüllt?
Gründer ist Mitglied des Vorstands
Anteil > 25% Gründerfamilie ist Mitglied im Vorstand Gründerfamilie ist Mitglied im Aufsichtsrat
Definition nach modifiziertem SFI erfüllt?
SFImod = 0 Familie hält keine Anteile mehr in 2008 (per Definition SFImod = 0; zudem liegt Anteil der Familie an Vorstand bzw. Aufsichtsrat nur bei insgesamt 0,25 statt 0,5)
SFImod = 0,662 + 0,5 + 0,33 = 1,49 Familie hält Anteile Familie stellt 50% des Vorstands Familie stellt 33% des Aufsichtsrats SFI liegt über 0,5
Das Unternehmen Q-Cells SE weist per Definition einen SFImod von Null auf, da die Gründerfamilie keinen Eigentumsanteil am Unternehmen hält. Für das Unternehmen Centrotherm Photovoltaics beträgt der SFImod hingegen 1,49. Dieser setzt sich aus dem Eigentumsanteil von 0,662, dem Anteil am Vorstand von 0,5 und dem Anteil am Aufsichtsrat von 0,33 zusammen. Während beide Unternehmen Familienunternehmen i.w.S. sind, stellt lediglich die Centrotherm Photovoltaics AG ein Familienunternehmen i.e.S., also auch entsprechend des SFImod dar. Q-Cells stellt zur Verdeutlichung der Definition von Familienunternehmen einen interessanten Fall dar. So hält Marcel Brenninkmeijer über die Gesellschaft Good Energies einen erheblichen Anteil der Stimmrechte an Q-Cells und ist im Aufsichtsrat des Unternehmens vertreten. Da weder er noch seine Familie an der Gründung des Unternehmens beteiligt waren, tritt Brenninkmeijer rein faktisch betrachtet im Fall von Q-Cells als Eigentümer einer Investmentgesellschaft (Good Energies) auf. Brenninkmeijers Beteiligung und Sitz im Aufsichtsrat führen damit nicht zur Qualifikation von Q-Cells als Familienunternehmen.
27
3
Datenbasis
3.1
Generierung der Stichprobe
Bei der vorliegenden Studie handelt es sich um eine Längsschnittanalyse. Charakteristisch für eine Längsschnittanalyse ist die Beobachtung von Untersuchungseinheiten zu unterschiedlichen Zeitpunkten. Damit umfasst die Stichprobe der aktuellen Studie rund 700 börsennotierte Nicht-Finanzunternehmen im CDAX13 über die Periode von 1998 bis 2008 und etwa 5.000 Beobachtungen, sogenannte Unternehmensjahre.
Box 1: CDAX und Marktstruktur der Deutschen Börse Die aktuelle Marktstruktur der Deutschen Börse sieht einen Zugang zum organisierten Kapitalmarkt über zwei unterschiedliche Marktsegmente vor: Es gibt ein von der Europäischen Union reguliertes Marktsegment (bestehend aus den beiden Transparenzlevels General und Prime Standard) und ein von der Deutschen Börse reguliertes Marktsegment (Freiverkehr). Der Composite Deutsche Aktienindex (CDAX) enthält alle an der Frankfurter Wertpapierbörse im General und Prime Standard notierten deutschen Aktien, respektive das von der Europäischen Union regulierte Marktsegment und deckt damit etwa 95% der Marktkapitalisierung des deutschen Kapitalmarkts ab.
Die finale Stichprobe wurde in mehreren Schritten generiert. Abb. 9 zeigt, welche Kriterien zur Gewinnung der Stichprobe verwendet werden und wie viele Unternehmensjahre nach Anwendung bestimmter Filterkriterien (i bis v) jeweils noch in die Untersuchung eingehen. (i) Ausgangspunkt ist die CDAX-Komposition der Jahre 1998 bis 2008 (11.088 Unternehmensjahre). In die ursprüngliche Datenbasis gehen dabei grundsätzlich alle Unternehmen ein, die mindestens einmal im CDAX notiert waren. In der finalen Datenbasis sind aber nur solche Unternehmen enthalten, die im betrachteten Jahr auch tatsächlich im CDAX notiert waren (7.601 Unternehmensjahre).14
13
Vgl. zum CDAX Box 1.
14
Dies bedeutet im Wesentlichen, dass Unternehmen, die nicht die Transparenzanforderungen des CDAX erfüllen, also dem Freiverkehr angehören, nicht in die Stichprobe eingehen.
28
Abb. 9: Auswahl der Stichprobe Selektionskriterien
Ausgangsstichprobe
1
CDAX-Komposition (1998 – 2008)*
11.088
2
Notierung im CDAX 1998 – 2008 (im entsprechenden Jahr)
7.601
3
Exklusion Finanz-/Immobilienunternehmen
6.294
4
Unternehmen mit vollständigen Eigentümerdaten
6.081
5
Unternehmen mit vollständigen Vorstandsdaten (in Hoppenstedt-Datenbank)
5.904
6
Unternehmen mit vollständigen Aufsichtsratsdaten (in Hoppenstedt-Datenbank)
5.900
7 8a 8b 8a
Finale Stichprobe nach Selektion
8b
5.175
Stamm- & nur Vorzugsaktien (Exkurs) 5.370
668
691
Stammaktien (Stichprobe)
Beobachtungen
Unternehmen mit vollständigen Gründerinformationen Auswahl der Stammaktie bei Stamm- und Vorzugsaktien eines Unternehmens Auswahl der Stammaktie bei Stamm- und Vorzugsaktien eines Unternehmens, zuzüglich nur mit Vorzugsaktien notierten Unternehmen
5.712 5.175 5.370
Anzahl Beobachtungen Anzahl Unternehmen
*Mindestens einmal notiert im CDAX im Zeitraum 1993 bis 2008
(ii) Aufgrund wesentlicher Unterschiede in der Bilanzstruktur und in der Kapitalmarktbewertung wurden anhand der Branchenklassifikation (SIC-Code15) in einem zweiten Schritt alle Unternehmensjahre ausgeschlossen, die der Finanzbranche zuzuordnen sind (SIC-Code 6). Die Stichprobe besteht daraufhin aus 6.294 Unternehmensjahren und umfasst ausschließlich Nicht-Finanzunternehmen. (iii) Schließlich gehen nur solche Beobachtungen in die Untersuchung ein, für die vollständige Informationen zu den Unternehmensgründern, zur Eigentümerstruktur sowie zur Zusammensetzung von Vorstand und Aufsichtsrat vorliegen.16 Dies kann für 5.712 Unternehmensjahre gewährleistet werden. (iv) Die Mehrheit der CDAX-Unternehmen ist ausschließlich mit Stammaktien an der Deutschen Börse notiert. Einzelne Unternehmen haben zwei Aktiengattungen (Stamm- und Vorzugsaktien) ausgegeben. Zudem gibt es vereinzelt auch Unternehmen, die ausschließlich stimmrechtslose Vorzugsaktien ausgegeben haben, während die Stammaktien nicht notiert sind.
15
Die Industrieklassifikation auf Basis von SIC-Codes wird in Kapitel 4 erläutert.
16
Es liegen häufig in solchen Fällen keine vollständigen Informationen zur Eigentümer- und Organstruktur vor, in denen ein Delisting stattgefunden hat oder in denen seit längerer Zeit ein Insolvenzverfahren eröffnet wurde.
29
Box 2: Vorzugsaktien Die Aktiengattung legt die mit dem Kauf einer Aktie verbundenen Rechte des Aktionärs fest. Mit dem Kauf einer Stammaktie erwirbt ein Aktionär Vermögensrechte (Recht auf Dividendenzahlung, Bezugsrechte bei Neuemissionen und Beteiligung am Liquidationserlös im Fall einer Insolvenz) und Mitgliedschaftsrechte (wie etwa das Auskunftsrecht oder das Stimmrecht auf der Hauptversammlung). Bei den Vorzugsaktien handelt es sich in der Regel um stimmrechtslose Aktien, bei denen der Aktionär nur Vermögensrechte, aber keine Mitgliedschaftsrechte erhält. Zum Ausgleich erhält er einen Vorzug bei der Gewinnausschüttung (in Form einer Vorzugsdividende). Ausgefallene Dividendenzahlungen müssen spätestens im Folgejahr nachgeholt werden, andernfalls erhalten die Vorzugsaktionäre nach § 140 AktG bis zur Nachzahlung der Rückstände ihr volles Stimmrecht. In der Regel werden Vorzugsaktionäre auch im Fall einer Insolvenz vor den Stammaktionären aus der Insolvenzmasse bedient. Da Vorzugsaktien sowohl Charakteristika von Eigen- als auch von Fremdkapital aufweisen, handelt es sich um hybride Finanzierungsinstrumente bzw. Mezzanine-Kapital. Nach § 139 II AktG kann das Grundkapital börsennotierter Unternehmen bis maximal zur Hälfte aus Vorzugsaktien bestehen.
Nachdem die vorliegende Untersuchung auf den Einfluss der Gründerfamilie über deren Stimmrechtsanteil abzielt, werden in der Stichprobe zunächst ausschließlich Stammaktien berücksichtigt. Dies gilt auch für Unternehmen, die zusätzlich mit Vorzugsaktien (Box 2) notiert sind. In diesen Fällen werden ausschließlich die Stammaktien berücksichtigt. Insgesamt gehen damit 668 Unternehmen (bzw. 5.175 Unternehmensjahre) in die Studie ein. (v) Um den Aspekt der Vorzugsaktie nicht vollständig zu vernachlässigen, werden in einem Exkurs (siehe Abbildung 9) zusätzlich diejenigen Unternehmen berücksichtigt, die nur mit Vorzugsaktien notiert sind (deren Stammaktien selbst aber nicht notiert sind). Unter Berücksichtigung dieser Unternehmen erhöht sich die Stichprobe auf insgesamt 691 Unternehmen bzw. 5.370 Unternehmensjahre. Zunächst zeigt sich, dass es sich bei Unternehmen, die ausschließlich mit ihren Vorzugsaktien an der Frankfurter Wertpapierbörse notiert sind, mit 195 Unternehmensjahren um ein zahlenmäßig relativ unbedeutendes Phänomen handelt, dass zudem im Zeitablauf abnimmt. Ein Grund dafür besteht darin, dass einige Unternehmen im Zeitablauf ihre Vorzugsaktien in Stammaktien umgewandelt haben. Die explizite Betrachtung der ausschließlich mit Vorzugsaktien notierten Unternehmen scheint im Rahmen dieser Studie jedoch sinnvoll, da bereits Untersuchungen für den US-Kapitalmarkt gezeigt haben, dass (stimmrechtslose) Vorzugsaktien v.a. von Familienunternehmen emittiert werden, um
30
Kapital an der Börse aufnehmen und gleichzeitig einen Kontrollverlust vermeiden zu können.17 Im Prinzip könnte es sich hierbei um eine Stufe im Lebenszyklus von Familienunternehmen handeln: Im ersten Schritt geht das Familienunternehmen in einer Wachstumsphase nur mit Vorzugsaktien an die Börse, um Kapital aufzunehmen und gleichzeitig die Familienkontrolle zu behalten. Zu einem späteren Zeitpunkt kann es sich dann für das Familienunternehmen aufgrund der durch § 139 II AktG eingeschränkten Möglichkeiten zur Kapitalaufnahme mittels Vorzugsaktien anbieten, für eine weitere Kapitalaufnahme auch Stammaktien auszugeben bzw. die Vorzugs- in Stammaktien umzuwandeln.18 Die Veränderung der Stichprobe durch die explizite Berücksichtigung ausschließlich mit Vorzugsaktien notierter Unternehmen ist aus Abb. 10 ersichtlich. Aufgrund von Zu- und Abgängen innerhalb der Stichprobe, die durch Börsengänge, Börsenrückzüge (Delistings), Wechsel von Marktsegmenten, Insolvenzen und geringe Datenqualität zustande kommen, existieren nicht für alle Unternehmen für jedes Jahr Beobachtungen. Vielmehr ist die Stichprobe durch zahlreiche tatsächliche bzw. durch Datenqualität bedingte Zu- und Abgänge gekennzeichnet. Damit handelt es sich bei der Stichprobe um ein sogenanntes unbalanced panel, also um eine Stichprobe bei der nicht für jedes Jahr für alle betrachteten Unternehmen Beobachtungen verfügbar sind. Abbildung 11 gibt einen Überblick über die Zu- und Abgänge der Stichprobe. Die damit verbundenen Gründe können dem Anhang (Teil A) entnommen werden. Eine Besonderheit, die den deutschen Kapitalmarkt nachhaltig verändert hat, ist die Börsenentwicklung in den Jahren 1998 bis 2000. Die Phase des Neuen Marktes und dessen Einfluss auf die Zusammensetzung des Datensatzes sind in Abb. 11 zur Veränderung der Stichprobe im Zeitablauf deutlich zu erkennen.19
17
Vgl. Villalonga/Amit (2008).
18
Vgl. Dittmann/Ulbricht (2008).
19
Vgl. zur Detaillierung der Veränderungen der Stichprobe im Zeitablauf die Angaben im Anhang.
31
Abb. 10: Auswahl der Datenbasis Anzahl Beobachtungen nach Zusammensetzung der Datenbasis (CDAX, 1998 – 2008)
Wegen der Stimmrechte grundsätzlich nur Berücksichtigung von Stammaktien in der Datenbasis (5.175)
Anzahl Beobachtungen 6.000 195
5.175
5.370
Nutzung der Möglichkeit, nur Vorzugsaktien zu emittieren, v.a. durch Familienunternehmen genutzt
4.000
Nur mit Vorzugsaktien notierte Unternehmen als Phänomen mit abnehmender Bedeutung (nur = 0,5
131
126
Familienunternehmen nach Founding-Family-Definition und nach SFImod
77 0
471
223 87
200
555
246
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Nicht-Familienunternehmen (NFU) (Nicht-)Familienunternehmen (SFI_NFU mit SFImod < 0,5) Familienunternehmen (FU; SFI_FU mit SFImod >= 0,5) n=5.175
Abb. 15: Anteil Familienunternehmen nach dem SFImod Anteil Familienunternehmen vs. Nicht-Familienunternehmen, (CDAX, 1998 – 2008)
Qualifikation als Familienunternehmen
Anteil Familien-/ Nicht-Familienunternehmen p.a. 100%
294
416
80 66%
54%
548
555
528
500
485
473
471
45%
45%
49% 50%
51%
52%
52%
16%
17%
461
53%
444
55%
60 8%
40
16%
15%
16% 16% 18%
8% 20 26% 0
38%
39% 38%
35%
36%
33%
18% 16%
32% 30% 28% 28%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
kein Familienunternehmen nach Founding-FamilyDefinition Familienunternehmen nach Founding-FamilyDefinition kein Familienunternehmen nach SFImod >= 0,5 Familienunternehmen nach Founding-Family-Definition und nach SFImod
Nicht-Familienunternehmen (NFU) (Nicht-)Familienunternehmen (SFI_NFU mit SFImod < 0,5) Familienunternehmen (FU; SFI_FU mit SFImod >= 0,5) n=5.175
39
4.1.2
Qualifizierung als Familienunternehmen
Neben der rein dichotomen Unterscheidung nach Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen soll an dieser Stelle erstmals auf die Heterogenität der Familienunternehmen eingegangen werden. Dabei ist es von hohem Interesse zu analysieren, über welche Komponenten der Founding-Family-Definition, d.h. die Höhe der Eigentumsanteile, Vorstands- und/oder Aufsichtsratstätigkeit, sich Unternehmen in der Stichprobe als Familienunternehmen qualifizieren. Abb. 16 zeigt deshalb die Verteilung der Qualifikationskriterien innerhalb der Familienunternehmen. In rund 60% der Fälle (abhängig vom Betrachtungszeitpunkt) qualifiziert sich ein Unternehmen über eine Kombination aus Eigentum und Unternehmensführung (Vorstand) oder Eigentum und Teilnahme der (Gründer-)Familie am Kontrollgremium (Aufsichtsrat) als Familienunternehmen. Unternehmen bei denen die (Gründer-)Familie im Vorstand vertreten ist und gleichzeitig Anteile hält, stellen beispielsweise die Fielmann AG, die Gerry Weber International AG, die GFT Technologie AG oder die Bijou Brigitte AG dar.26 Exemplarisch für Familienunternehmen, bei denen die Familie ein Aufsichtsratsmandat inne hat und gleichzeitig über Anteilsbesitz am Unternehmen verfügt, seien die Beispiele Dr. Hönle AG, A.S. Creation Tapeten AG oder die Nemetschek AG genannt. In 11% (in 2008) bis 17% (in 1998) der Fälle erfüllt die Gründerfamilie sogar alle drei Kriterien gleichzeitig. Dies ist z.B. bei den Unternehmen Adolf Ahlers AG, Medigene AG und Krones AG der Fall. In diesen Unternehmen hält die Gründerfamilie einen signifikanten Anteil der Stimmrechte und ist sowohl im Vorstand als auch im Aufsichtsrat des Unternehmens vertreten. In 10% bis etwa 20% der Fälle qualifizieren sich die Familienunternehmen ausschließlich über die Komponenten Vorstand, Aufsichtsrat bzw. eine Kombination derselben, ohne Anteile zu halten. Beispiele für Familienunternehmen ohne Anteilsbesitz, jedoch mit Vorstandsmandat, stellen die Syskoplan AG, Burgbad AG oder die Wavelight AG dar. Als Familienunternehmen ohne Anteilsbesitz aber mit Aufsichtsratsmandat können beispielhaft die Constantin Film AG, Xing AG oder die Solon AG genannt werden. In 4% (2000) bis 11% (1998) der Fälle hält die Gründerfamilie mindestens 25% der Anteile, ist aber nicht Mitglied der Unternehmensleitung oder des Kontrollgremiums. Es ist allerdings nicht auszuschließen, dass die (Gründer-)Familie in diesen Fällen zumindest über einen Interessenvertreter in einem der Unternehmensorgane verfügt. Ähnlich stellt sich die Qualifikation der Familienunternehmen dar, wenn zusätzlich diejenigen Unternehmen betrachtet werden, die nur mit Vorzugsaktien notiert sind (Exkurs).
26
40
Die gewählten Beispiele stellen auch in der Folge auf das Jahr 2008 als Referenzpunkt ab.
Abb. 16: Qualifikationskriterien nach der Founding-Family-Definition Börsennotierte Familienunternehmen nach Founding-Family-Definitionskriterien (CDAX, 1998 – 2008) Anteil Familienunternehmen 100% 90 80
100
193
300
308
269
252
238
225
7%
6%
6%
5%
5%
8% 7%
4% 5%
8%
7% 7%
3% 6%
11%
7% 4%
4% 4%
8% 7%
10%
15%
14%
6% 9%
6%
14%
13%
12%
14%
13%
12%
15%
5%
70 17% 60 50
15%
14%
20% 21%
215
198
7%
7%
7%
11%
12%
10%
14%
14%
224 3% 6%
3% 6%
Kriterium zur Qualifikation als Familienunternehmen UnternehmensVorstandsanteile mandat (Stimmrechte)
3% 6%
X
Aufsichtsratsmandat X X
X X
11%
X
22% 22% 20% 20% 23%
X
39% 41%
X
X
X
X
40 30 20 45%
55%
53%
51%
46% 45%
39% 40% 39%
X
10 0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
n=2.522
Analog zur Founding-Family-Definition gilt es nun, die Qualifikation der Familienunternehmen nach den Kriterien des SFI mod zu betrachten. Entsprechend des Kriteriums, nach dem der Eigentumsanteil der Gründerfamilie nicht 0% betragen darf,27 zeigt die Analyse (vgl. Abb. 17), dass sich nunmehr per Definition kein Unternehmen ausschließlich über eine Mitgliedschaft im Vorstand oder Aufsichtsrat qualifizieren kann. Im Jahr 2008 haben sich beispielsweise 59% der Familienunternehmen nach dem SFI mod über eine Kombination aus Familieneigentum und Vorstandsmandat als solches qualifiziert. Wenn darüber hinaus die 17% der Unternehmen berücksichtigt werden, in denen die Gründerfamilie an allen drei Komponenten (Eigentum, Vorstand und Aufsichtsrat) beteiligt ist, nehmen in rund 70% dieser Familienunternehmen Gründerfamilien eine Rolle in der Unternehmensführung wahr. Dies ist ein deutliches Indiz für den substanziellen Einfluss der Gründerfamilien auf diese Unternehmen. Insofern wird die Präzisierung des Familieneinflusses über den SFImod deutlich. Lediglich 6% der Familienunternehmen qualifizieren sich im Jahr 2008 ausschließlich über einen Eigentumsanteil von mindestens 50% der Stimmrechte. Die Befunde bleiben, unter Berücksichtigung von Unternehmen, die ausschließlich mit Vorzugsaktien notiert sind, nahezu unverändert.
27
Mittels SFImod werden damit z.B. Übergangsfälle von Familienunternehmen zu Nicht-Familienunternehmen, in denen die Gründerfamilie keine Eigentumsanteile mehr hält, aber noch ein Mandat im Vorstand oder Aufsichtsrat wahrnimmt, ausgeschlossen.
41
Abb. 17: Qualifikationskriterien von Familienunternehmen nach dem SFImod Börsennotierte Familienunternehmen nach SFImod (CDAX, 1998 – 2008) Anteil Familienunternehmen 100% 90
77 9%
80 22%
158 6%
213 4%
185 4%
179 3%
161 4%
149 4%
140 3%
131 4%
126 6%
17% 20% 19% 22% 18% 19% 19% 18% 22% 17% 13% 13%
70
212 5%
13%
17% 21%
60 16%
Kriterium zur Qualifikation als Familienunternehmen Unternehmensanteile (Stimmrechte)
Vorstandsmandat
Aufsichtsratsmandat
x
x
x x
17% 23% 21% 18% 18%
x
59% 53% 56% 57% 56%
x
x
50 40 30
53%
63% 64% 62% 61% 59%
x
20 10 0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
n=1.731
Die Heterogenität von Familienunternehmen zeigt sich allerdings nicht ausschließlich in der Form von Eigentumsanteilen bzw. der Teilnahme der Gründerfamilie an der Unternehmensführung oder -kontrolle. Einen ersten Eindruck, welche Unternehmenscharakteristika die Heterogenität innerhalb der Gruppe der Familienunternehmen begründen (hier z.B. Unternehmensalter und Unternehmensgröße), werden im folgenden Abschnitt vertieft betrachtet.
4.2 4.2.1
Unternehmenscharakteristika Marktkapitalisierung von Familienunternehmen
Bisherige empirische Untersuchungen zu börsennotierten Familienunternehmen haben für verschiedene Länder gezeigt, dass börsennotierte Familienunternehmen in der Regel jünger und kleiner sind als Nicht-Familienunternehmen.28 Daher wird die Bedeutung börsennotierter Familienunternehmen in Deutschland neben der rein zahlenmäßigen Verteilung nach den beiden Gruppen zusätzlich anhand einer marktgewichteten Darstellung aufgezeigt (Abb. 18). Hierbei wird die kumulierte Marktkapitalisierung aller Familienunternehmen mit der Marktkapitalisierung aller Nicht-Familienunternehmen gemäß der Stichprobe verglichen.29
28
Vgl. z.B. die Arbeiten von Anderson/Reeb (2003) und Villalonga/Amit (2006) für die USA.
29
Die Marktkapitalisierung eines Unternehmens wird berechnet, indem die Anzahl der umlaufenden Aktien zum Jahresende mit dem Jahresschlusskurs multipliziert wird. An dieser Stelle ist darauf hinzuweisen, dass die Variable
42
Abb. 18: Marktgewichtete Darstellung von Familienunternehmen (absolut) Marktkapitalisierung zum Jahresende von Familienunternehmen vs. Nicht-Familienunternehmen, absolute Darstellung (CDAX, 1998 – 2008)
Qualifikation als Familienunternehmen
Marktkapitalisierung €1.250 Mrd. 1.090 1.000
926
870
897
892 745
750 615
602
576
590
620
418
324
294
277
292
336
210 161 207 151 109 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 197
kein Familienunternehmen nach Founding-FamilyDefinition
477
486
355
250
0
538 439
687
600
464
500
754
647
Familienunternehmen nach Founding-FamilyDefinition
Nicht-Familienunternehmen (NFU) Familienunternehmen (FU) n=5.175. Davon verfügbare Beobachtungen der Marktkapitalisierung n=4.642
Zunächst spiegelt sich in Abb. 18 wider, dass die Bewertung börsennotierter Unternehmen am Kapitalmarkt starken zeitlichen Schwankungen unterliegt. Die kumulierte Marktkapitalisierung aller Unternehmen der Stichprobe variiert zwischen 464 Milliarden Euro (im Jahr 2002) und 1.090 Milliarden Euro (im Jahr 2007). Abbildung 19 zeigt die prozentuale Verteilung der Marktkapitalisierung in Bezug auf die beiden Unternehmensgruppen. Es wird deutlich, dass Familienunternehmen – gemessen an der Marktkapitalisierung – wesentlich kleiner sind als Nicht-Familienunternehmen. Obwohl sie zahlenmäßig (mit Ausnahme von 1998) meist annähernd die Hälfte der börsennotierten Unternehmen stellen. Konkret liegt ihr Anteil zwischen 23% (in 2002) und 35% (in 1999). Aus der Betrachtung der Marktkapitalisierung lässt sich insofern der Schluss ziehen, dass es sich bei den Familienunternehmen tendenziell um kleinere börsennotierte Unternehmen handelt, in denen Blockaktionäre mit einem geringeren absoluten Investitionsvolumen signifikante Eigentumsanteile halten können.
„Marktkapitalisierung“ in seltenen Fällen nicht vorliegt. Dies ist meist bei sog. Penny Stocks der Fall. Es handelt sich oftmals um Werte, die zusätzlich eine sehr geringe Liquidität aufweisen. Die Häufigkeit solcher Fälle innerhalb der Stichprobe ist begrenzt, da zumeist weitere Informationen (z.B. Organstruktur), die für eine Berücksichtigung in der Stichprobe erforderlich wären, ebenfalls nicht verfügbar sind.
43
Abb. 19: Marktgewichtete Darstellung von Familienunternehmen (relativ) Verteilung Familienunternehmen vs. Nicht-Familienunternehmen bzgl. Marktkapitalisierung (Angaben in %, Marktkapitalisierung in € Mrd.) (CDAX, 1998 – 2008)
Qualifikation als Familienunternehmen
Marktkapitalisierung 100%
615
926
870
897
464
590
647
745
892
1.090
687
kein Familienunternehmen nach Founding-FamilyDefinition
90 80 70 60
68%
65%
32%
35%
34%
31%
1998
1999
2000
2001
66%
69%
77%
74%
75%
72%
67%
69%
69%
50 40 30 20 10 0
23%
26%
25%
28%
33%
31%
31%
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Familienunternehmen nach Founding-FamilyDefinition
Nicht-Familienunternehmen (NFU) Familienunternehmen (FU) n=5.175. Davon verfügbare Beobachtungen zur Berechnung der Marktkapitalisierung n=4.642
4.2.2
Industrieverteilung
Neben einem ersten Verständnis für die Größenordnung börsennotierter Familienunternehmen ist es nun von Interesse zu untersuchen, auf welche Branchen Familienunternehmen am deutschen Kapitalmarkt verteilt sind. Börsennotierte Unternehmen sind häufig in mehreren Branchen tätig, weshalb für die Analyse der Branchenaufteilung von Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen die Hauptgeschäftsbereiche der Unternehmen anhand gängiger Industrieschlüssel (SIC-Codes, Box 4) identifiziert werden. Abbildung 20 zeigt die absolute Verteilung der Unternehmensjahre von Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen auf die unterschiedlichen einstelligen Industrieschlüssel. Es handelt sich damit um eine relativ grobe Branchenzuordnung. Insgesamt betrachtet zeigt sich, dass bezogen auf die gesamte Stichprobe, am deutschen Kapitalmarkt bestimmte Industrien, v.a. das produzierende Gewerbe30 und die Dienstleistungsbranche, besonders stark besetzt sind.31 Diese beiden Industriesektoren (SIC-Code 3 und 7) sind zusammen für rund 58% aller Unternehmensjahre in der Stichprobe verantwortlich.
30
Unter produzierendem Gewerbe werden hauptsächlich die Branchen Anlagen- und Maschinenbau, Konsumgüterproduktion und Chemie verstanden.
31
In der Stichprobe ausgeschlossen sind die Finanzunternehmen (SIC-Code 6). Unternehmen des öffentlichen Sektors (SICCode 9) kommen am deutschen Kapitalmarkt nicht vor. Beide SIC-Codes sind in den Abb. 20 und 21 nur der Vollständigkeit halber aufgeführt.
44
Box 4: Standard Industrial Classification Code (SIC-Code) Beim Standard Industrial Classification Code (SIC-Code) handelt es sich um ein Klassifikationsschema für unterschiedliche Industriezweige bzw. Branchen. Jedem Unternehmensbereich wird ein vierstelliger Industriecode zugeordnet. Die Branchenzusammensetzung der Stichprobe anhand der SIC-Klassifikation erlaubt eine differenzierte Betrachtung auf unterschiedlichem Detaillierungsniveau (maximal auf Ebene von vierstelligen Industriecodes, minimal jedoch auf Ebene der ersten Ziffern dieses Industriecodes). Der sog. Primary-SIC-Code gibt darüber hinaus bei Unternehmen, die gleichzeitig in mehreren Branchen tätig sind, das Hauptgeschäftsfeld bzw. die Hauptbranche an.
Abbildung 21 gibt einen Überblick über die relativen Anteile der Familienunternehmen in den jeweiligen Industrien. Es fällt auf, dass Familienunternehmen in jeder Industrie zu finden sind, auch wenn sie vermutlich nicht zufällig auf die einzelnen Industrien verteilt sind.
Abb. 20: Anzahl von Familienunternehmen nach Industrien
SIC-Code Industrieklassifizierung von FU und NFU im Vergleich, absolut (CDAX, Stichprobe)
Industriebeispiele Familienunternehmen
Anzahl Unternehmen (nach SIC-Code) 2.000 1.662 1.500
1.354 986
401
1.000 727
634
442
500
676 101 87
388 258
369
953
296 110 186
285 265 13 130 0 2-Light 4-Transportation, 7-Service 1 0-Agricultural, Manufacturing Public Utilities Forestry, Fishery 3-Heavy 5-Wholesale, 8-Service 2 1-Mining, Manufacturing Retail Construction
0: Asian Bamboo AG 1: Bauer AG 2: Wacker Chemie AG, Adolf Ahlers AG 3: Burgbad AG 4: Schmack Biogas AG 5: Hornbach AG, Uzin Utz AG 6: keine Angabe 7: GFT Technologies AG, Sixt AG, SAP AG 8: Rhön Klinikum AG 9: keine Angabe
Nicht-Familienunternehmen (NFU) Familienunternehmen (FU) n=5.175
45
Abb. 21: Anteil von Familienunternehmen nach Industrien SIC-Code (Standard Industrial Classification) Industrieklassifizierung von FU und NFU im Vergleich, in % (CDAX, Stichprobe)
Anteil Unternehmen (nach SIC-Code) 100% 30%
80 60
61%
59%
39%
41%
66%
86%
40 20
37%
58%
70% 100%
34%
63%
42%
14% 0 2-Light 4-Transportation, 7-Service 1 0-Agricultural, Manufacturing Public Utility Forestry, Fishery 3-Heavy 5-Wholesale, 8-Service 2 1-Mining, Manufacturing Retail Construction
Nicht-Familienunternehmen (NFU) Familienunternehmen (FU) n=5.175
Erläuterung SIC-Code (Industrien) 0: Forstwirtschaft, Landwirtschaft 1: Öl, Gas, Bau 2: Nahrungsmittel, Textilwaren, Möbel, Papier, Druck, Chemie 3: Gummiwaren, Plastik, ITHardware, Metallwaren, Maschinen, Fahrzeugbau 4: Flug-/Terminalbetrieb, Bahn, Logistik, Energieversorgung, Telekommunikation 5: Groß-/Einzelhandel 6: Finanz-/Immobilienunternehmen exkludiert 7: Hotellerie, Fremdenverkehr, persönl. Dienstleistungen, gewerbliche Dienstleistungen, Software, KFZ-Dienste, Reparatur, Film, Kino, Vergnügungs-/Erholungsstätten 8: Gesundheitsdienste, Sozialeinrichtungen, Technische Dienstleistungen 9: Öffentliche Verwaltung, nicht enthalten
Abb. 22: SIXT AG Daten und Fakten
46
SIXT AG
Branche (Unternehmenssitz)
SIC-Code 7 (Service 1), Mobilitätsdienstleistungen (München)
Geschäftstätigkeit
Vermietung und Verwertung von Fahrzeugen, Mobilien, Beteiligungsverwaltung, Ausübung zugehöriger Nebentätigkeiten wie z.B. Leasing und Flottenmanagement
Unternehmensgründer (Gründungsjahr)
Martin Sixt (1912)
Generation der Gründerfamilie
3. Generation
Börsengang (Jahr)
1986
Eigentumsanteil der Gründerfamilie
56,8%
Vorstandsbeteiligung
Erich Sixt (Vorsitzender des Vorstands, insgesamt 3 Vorstandsmitglieder)
Aufsichtsratsbeteiligung
nein
Bilanzsumme (in €)
2,5 Mrd. (2008)
Abb. 23: GFT Technologies AG Daten und Fakten
GFT Technologies AG
Branche (Unternehmenssitz)
SIC-Code 7 (Service 1), IT-Lösungen und IT-Dienstleistungen (Stuttgart)
Geschäftstätigkeit
IT-Dienstleistungen (Konzeption und Realisation von IT-Lösungen mit Schwerpunkt in der Finanzdienstleistungs- und Logistikbranche) Resourcing (Vermittlung von IT-Experten und Third-Party-Management) Software-Lösungen (Geschäftsprozessoptimierung, Dokumentenmanagement, digitale Archivierung)
Unternehmensgründer (Gründungsjahr)
Ulrich Dietz (1987)
Generation der Gründerfamilie
1. Generation
Börsengang (Jahr)
1999
Eigentumsanteil der Gründerfamilie 38,1% Vorstandsbeteiligung
Ulrich Dietz (Vorstandsvorsitzender, insgesamt 3 Vorstandsmitglieder)
Aufsichtsratsbeteiligung
nein
Bilanzsumme (in €)
113,5 Mio. (2008)
Unter Berücksichtigung der Ausgangsstichprobe scheinen Familienunternehmen vor allem in den beiden Dienstleistungssektoren, also SIC 7 und 8, stark repräsentiert zu sein. Im Dienstleistungsbereich sind Familienunternehmen für rund 70% der Unternehmensbeobachtungen verantwortlich. Bekannte Beispiele von Unternehmen, die den Dienstleistungssektoren zuzuordnen sind, stellen die Sixt AG (Abb. 22), die GFT Technologies AG (Abb. 23), die SAP AG oder auch die Rhön-Klinikum AG dar. In der kapitalintensiven Bauindustrie (SIC-Code 1) sind die Familienunternehmen dagegen mit rund 14% unterrepräsentiert. Auch hier lässt sich allerdings mit der Bauer AG ein bekanntes Beispiel für ein Familienunternehmen aufführen, das in Abb. 24 näher charakterisiert wird. Im insgesamt zahlenmäßig eher unbedeutenden Agrar- und Landwirtschaftssektor sind ausschließlich Familienunternehmen tätig. Stellvertretend sei das Unternehmen Asian Bamboo AG genannt, das sich auf die Produktion von Bambusstämmen sowie die Herstellung und den Vertrieb von auf Bambus basierenden Produkten spezialisiert hat (Abb. 25).
47
Abb. 24: Bauer AG Daten und Fakten
Bauer AG
Branche (Unternehmenssitz)
SIC-Code 1 (Mining, Construction), Bau und Maschinenbau (Schrobenhausen)
Geschäftstätigkeit
Anbieter von Spezialtiefbauleistungen Herstellung von Maschinen für den Spezialtiefbau
Unternehmensgründer (Gründungsjahr)
Sebastian Bauer (1790)
Generation der Gründerfamilie
7. Generation
Börsengang (Jahr)
2006
Eigentumsanteil der Gründerfamilie 48,2% Vorstandsbeteiligung
Thomas Bauer (Vorstandsvorsitzender, insgesamt 4 Vorstandsmitglieder)
Aufsichtsratsbeteiligung
nein
Bilanzsumme (in €)
1 Mrd. (2008)
Abb. 25: Asian Bamboo AG
Daten und Fakten
Asian Bamboo AG
Branche (Unternehmenssitz)
SIC-Code 0 (Agricultural), Bambusproduktion (Hamburg)
Geschäftstätigkeit
Weltweit agierender Produzent von Bambusstämmen und organischen Bambussprossen Beteiligung an Unternehmen aus dem Bereich des Anbaus von Bambus und anderen landwirtschaftlichen Produkten Herstellung und Vertrieb von auf Bambus basierenden Produkten inkl. Papier Verwendung von Bambus: z.B. Gerüstbau, Einsatzmaterial in der Produktion von Zellstoff und Papier sowie von Fußbodenbelägen und Mobiliar
Unternehmensgründer (Gründungsjahr)
Lin Zuojun (1993)
Generation der Gründerfamilie
1. Generation
Börsengang (Jahr)
2007
Eigentumsanteil der Gründerfamilie
56,9%
Vorstandsbeteiligung
Gründer Lin Zuojun ist Vorstandsvorsitzender der Asian Bamboo AG (insgesamt 4 Vorstandsmitglieder)
Aufsichtsratsbeteiligung
nein
Bilanzsumme (in €)
171 Mio. (2008)
48
Abb. 26: Adolf Ahlers AG Daten und Fakten
Adolf Ahlers AG
Branche (Unternehmenssitz)
SIC-Code 2 (Light Manufacturing), Modehersteller (Herford)
Geschäftstätigkeit
Herstellung und Vertrieb von Männermode (Oberbekleidung im PremiumBereich, sowie Freizeit- und Berufskleidung unter mehrheitlicher Beteiligung u.a. an Baldessarini, Otto Kern und Gin Tonic)
Unternehmensgründer (Gründungsjahr)
Adolf Ahlers (1919)
Generation der Gründerfamilie
3. Generation
Börsengang (Jahr)
1987
Eigentumsanteil der Gründerfamilie 75,8% (Stammaktien), 21,5% (Vorzugsaktien) Vorstandsbeteiligung
Dr. Stella A. Ahlers (Vorstandsvorsitzende, insgesamt 2 Vorstandsmitglieder)
Aufsichtsratsbeteiligung
Jan A. Ahlers (Aufsichtsratsmitglied, insgesamt 6 Aufsichtsratsmitglieder)
Bilanzsumme (in €)
242 Mio. (2008)
Im produzierenden Gewerbe (SIC-Code 2 und 3) stellen Familienunternehmen etwa 40% der Beobachtungen. Prominente Beispiele stellen für den Sektor Light Manufacturing (SIC-Code 2) die Wacker Chemie AG im Bereich Chemie und die Adolf Ahlers AG im Bereich Textil dar (Abb. 26). Exemplarisch für den Sektor Heavy Manufacturing (SIC-Code 3) sei das Unternehmen Burgbad AG genannt. Familienunternehmen sind auch im Sektor Handel (Wholesale & Retail) mit 42% relativ stark vertreten. Ein bekanntes Beispiel stellt die Hornbach AG (Abb. 27) dar, daneben sei auf das Unternehmen Uzin Utz AG (Abb. 28) hingewiesen. Die Hornbach AG stellt gleichzeitig eines der ältesten Familienunternehmen in der Stichprobe dar (Box 7). Im Sektor Transportation, Public Utilities (SIC-Code 4) stellen Familienunternehmen immerhin 34% der Beobachtungen; als Beispiel sei die Schmack Biogas AG (Abb. 29) aufgeführt.
49
Abb. 27: Hornbach AG Daten und Fakten
Hornbach AG
Branche (Unternehmenssitz)
SIC-Code 5 (Wholesale, Retail), Baumarkt-Betreiber (Bornheim)
Geschäftstätigkeit
Betrieb großflächiger Verkaufsmärkte: insbesondere Baumärkte der Heimwerkerzentralen, mit oder ohne Garten-Center, Garten-Märkten, Fachmärkten und anderen Facheinzelhandelsgeschäften
Unternehmensgründer (Gründungsjahr)
Michael Hornbach (1877)
Generation der Gründerfamilie
5. Generation
Börsengang (Jahr)
1993
Eigentumsanteil der Gründerfamilie 75% der Stammaktien über Hornbach Holding AG Vorstandsbeteiligung
Steffen Hornbach (Vorstandsvorsitzender, insgesamt 5 Vorstandsmitglieder)
Aufsichtsratsbeteiligung
Albrecht Hornbach (Vorsitzender des Aufsichtsrats) Martin Albert Hornbach (Aufsichtsratsmitglied, insgesamt 12 Aufsichtsratsmitglieder)
Bilanzsumme (in €)
1,4 Mrd. (2008)
Abb. 28: Uzin Utz AG Daten und Fakten
Uzin Utz AG
Branche (Unternehmenssitz)
SIC-Code 5 (Wholesale, Retail), Chemische Industrie (Ulm)
Geschäftstätigkeit
Entwicklung und Herstellung von bauchemischen Produktsystemen für das Verlegen aller Arten von Bodenbelägen bis hin zur Oberflächenveredelung sowie Maschinen für die Bodenbearbeitung
Unternehmensgründer (Gründungsjahr)
Georg Utz (1911)
Generation der Gründerfamilie
3. Generation
Börsengang (Jahr)
1997
Eigentumsanteil der Gründerfamilie 56%
50
Vorstandsbeteiligung
Dr. H. Werner Utz, Enkel des Gründers (Vorstandsvorsitzender)
Aufsichtsratsbeteiligung
nein
Bilanzsumme (in €)
161 Mio. (2008)
Abb. 29: Schmack Biogas AG Daten und Fakten
Schmack Biogas AG
Branche (Unternehmenssitz)
SIC-Code 4 (Transportation & Public Utilities), Biogasanlagen (Schwandorf)
Geschäftstätigkeit
Anbieter für Biogas-Anlagen Leistungsspektrum: Planung, Projektierung, Bau und Betrieb von Biogasanlagen sowie Verwertung organischer Reststoffe sowie Forschung und Entwicklung von Anärob-Technologie
Unternehmensgründer (Gründungsjahr)
Ulrich Schmack (1995)
Generation der Gründerfamilie
1. Generation
Börsengang (Jahr)
2006
Eigentumsanteil der Gründerfamilie 5,3% Vorstandsbeteiligung
Ulrich Schmack (stv. Vorstandsvorsitzender, insgesamt 4 Vorstandsmitglieder)
Aufsichtsratsbeteiligung
nein
Bilanzsumme (in €)
93 Mio. (2008)
Wird die Stichprobe um diejenigen Unternehmen erweitert, die ausschließlich mit Vorzugsaktien notiert sind (Abb. 30, Exkurs), zeigt sich, dass auf Seiten der Familienunternehmen in erster Linie Beobachtungen von Unternehmen aus traditionellen Branchen (klassische Industrieunternehmen) hinzutreten (Light und Heavy Manufacturing SIC-Codes 2 und 3 sowie Transportation, Public Utilities und
Wholesale, Retail SIC-Codes 4 und 5). Dies ist ein Hinweis darauf, dass in der Vergangenheit vor allem in diesen Branchen Familienunternehmen ausschließlich Vorzugsaktien ausgegeben haben und zwar in stärkerem Maße als Nicht-Familienunternehmen. Prominente Beispiele für Familienunternehmen, die nur mit Vorzugsaktien im CDAX notiert sind, lassen sich in erster Linie für die Branche Heavy Manufacturing (SIC-Code 3) nennen. Beispiele sind die Sto AG (Abb. 31) sowie die Villeroy & Boch AG. Für die Branche Light Manufacturing (SIC-Code 2) sei die Berentzen-Gruppe genannt, die bis zum Jahr 2007 als Familienunternehmen im CDAX der deutschen Börse gelistet war und mittels Private Equity im Jahr 2008 von der Börse genommen wurde.
51
Abb. 30: Anzahl von Familienunternehmen nach Industrien (Exkurs) SIC-Code (Standard Industrial Classification) Industrieklassifizierung von FU und NFU im Vergleich, absolut (CDAX, Stichprobe), mit Vorzugsaktien
Beispiele zu ausschl. mit Vorzugsaktien notierten Familienunternehmen
Anzahl Unternehmen (nach SIC-Code) 2.000
1.787
1.500
1.354 995 401
1.000 745 450
500 101 87
675 792
295
399
393
263
953
282
296 110 186
13 136 0 2-Light 4-Transportation, 7-Service 1 0-Agricultural, Manufacturing Public Utilities Forestry, Fishery 3-Heavy 5-Wholesale, 8-Service 2 1-Mining, Manufacturing Retail Construction
Nicht-Familienunternehmen (NFU) Familienunternehmen (FU)
2: Berentzen Gruppe AG (1994 bis 2007) 3: Sto AG, Villeroy & Boch AG, Porsche Holding SE, Draegerwerk AG 4: ProSieben Sat.1 Media AG (1998 bis 2003) 5: Jil Sander AG (bis 2001 Familienunternehmen, 2008 Squeeze-out), Hornbach Holding AG
Sample 2 beinhaltet gegenüber Sample 1 insbesondere Industrieunternehmen und Handelsunternehmen
n=5.370
Abb. 31: Sto AG
Daten und Fakten
52
Sto AG
Branche (Unternehmenssitz)
SIC-Code 3 (Heavy Manufacturing), Bau - Wärmedämmung (Stühlingen)
Geschäftstätigkeit
Herstellung und Vertrieb von Putzen, Farben, Lacken aller Art, Systemen für Wärmedämmung und Akustik, für Betonerhaltung sowie ähnlicher Erzeugnisse
Unternehmensgründer (Gründungsjahr)
Wilhelm Stotmeister (1936)
Generation der Gründerfamilie
3. Generation
Börsengang (Jahr)
1992
Bestehen als Familienunternehmen
Gründerfamilie hält 90% der nicht börsennotierten Sto-Stammaktien Jochen und Gert Stotmeier sind Mitglieder des Vorstands Fritz Stotmeier ist Ehrenvorsitzender des Aufsichtsrats
Bilanzsumme (in €)
528 Mio. (2008)
Für die Branche Wholesale, Retail (SIC-Code 5) lässt sich für die Vergangenheit das Beispiel Jil Sander AG anführen. Die Jil Sander AG war bis zum Jahr 2001 in Händen der Gründerin und wurde im Jahr 2002 mehrheitlich durch die Prada-Gruppe übernommen. Das Unternehmen wurde über einen Squeeze-out im Jahr 2008 von der Börse genommen. Für die Branche Transportation, Public Utilities (SIC-Code 4) kann das Beispiel der ProSieben Sat. 1 Media AG genannt werden, das im Zeitraum 1998 bis 2003 über Leo Kirch die Kriterien eines Familienunternehmens im Sinne der Founding-FamilyDefinition erfüllt hat.
4.2.3
Aktionärsstruktur
Der Eigentumsanteil der Gründerfamilie am Unternehmen stellt eines der konstitutiven Merkmale von Familienunternehmen dar. Es stellt sich dabei nicht nur die Frage, wie hoch der durchschnittliche Anteilsbesitz der Gründerfamilien an den Familienunternehmen ist, sondern auch, welche weiteren Aktionärsgruppen in Familienunternehmen investiert sind und ob sich hinsichtlich der Aktionärsstruktur ggf. Unterschiede zu Nicht-Familienunternehmen feststellen lassen. Daher wird die Aktionärsstruktur für beide Unternehmenstypen detailliert betrachtet. Die Eigentümerkonzentration wird über drei Maßzahlen abgebildet, den kumulierten Stimmrechtsanteilen der drei größten Aktionäre, den Herfindahl-Index32 der Stimmrechte und die Höhe des Streubesitzes. Bezüglich aller drei Maße zeichnen sich keine wesentlichen Unterschiede zwischen Familienund Nicht-Familienunternehmen hinsichtlich der Eigentümerkonzentration ab. Tendenziell scheinen Familienunternehmen sogar geringfügig über weniger konzentrierte Eigentümerstrukturen als NichtFamilienunternehmen zu verfügen. 33
32
Der Herfindahl-Index wird häufig als Kennzahl zur Konzentrationsmessung verwendet. In der Studie wird er als Summe der quadrierten Anteilswerte der einzelnen Aktionäre am Unternehmen errechnet und bildet somit ein Maß für die Eigentümerkonzentration. Bei vollständiger Kontrolle durch einen einzigen Aktionär ergibt sich ein Maximalwert von 1.
33
Einschränkend gilt bei diesen Analysen zu beachten, dass alle Aktionäre aufgrund der gesetzlichen Regelungen im WpHG Stimmrechtsanteile von mindestens 5% an die BaFin und das börsennotierte Unternehmen selbst berichten müssen. Darüber hinaus ist es möglich, dass Aktionäre freiwillig auch kleinere Stimmrechtsanteile melden. Die exakte Widergabe der Eigentümerstruktur hängt stark davon ab, ob solche freiwilligen Angaben gemacht wurden oder nicht. Wenn dies nicht der Fall ist, kann es zu Verzerrungen, insbesondere zu Überschätzungen des Streubesitzes kommen.
53
Abb. 32: Aktionärsstruktur von Familien- und Nicht-Familienunternehmen Durchschnittlicher Anteil (Mittelwert) an Stammaktien nach Aktionärsgruppe von FU und NFU im Vergleich (CDAX, Stichprobe)
Aktionärsgruppen ohne Freefloat
Mittelwert der Anteile an Stammaktien nach Aktionärsgruppe (in %) 50% 40
42,3 39,1 35,3%
30
25,6
FF
Gründerfamilie
NFIO
Nicht-FamilienInsider-Ownership
PRIV
Privatpersonen
EMP
Mitarbeiter
BANK
Bank Institutionelle Investoren Versicherung
INST 20
INSR
13,2 10
7,3 0,7%
0
FF NFIO
5,6 5,4 4,4 2,7 3,0 2,6 2,1 1,4 1,1 0,5 0,2 1,2 0,3 PRIV EMP VCPE INSR BANK
INST
CORP/ 1 BGR 2 GOV
Venture Capital, Private Equity Strategischer Investor Staat
ENDO
Stiftung
MISC
Sonstige (Eigene Anteile, weitere)
VCPE 0,9 3,1 0,8 0,7 0,3 0,2 GOV MISC
CORP/BGR
ENDO
FreeF*
Nicht-Familienunternehmen (NFU) Familienunternehmen (FU) n=5.175
* Freefloat: kalkulierte Größe. Messfehler durch heterogenes Reporting der Unternehmen möglich 1 CORP/BGR: weiteres Industrieunternehmen 2 GOV: umfasst häufig Anteile von Landesbanken
Deutlichere Unterschiede sind in der Analyse der Verteilung der Aktionärsgruppen ersichtlich (vgl. Abb. 32). Es zeigt sich, dass in den Familienunternehmen, wie nach der Definition eines Familienunternehmens zu erwarten ist, die Gründerfamilien die bedeutendste Aktionärsgruppe stellen (FF). Durchschnittlich halten sie 35,3% der Stimmrechte an den Familienunternehmen. In den NichtFamilienunternehmen dominieren vor allem zwei Aktionärsgruppen: Die bedeutendste Aktionärsgruppe sind weitere Nicht-Finanzunternehmen (d.h. Investoren mit einem strategischen Interesse, CORP/BGR), die durchschnittlich 25,6% der Anteile an den Nicht-Familienunternehmen und lediglich 5,4% an Familienunternehmen halten. Außerdem sind auch an den Nicht-Familienunternehmen Vorstände und Aufsichtsräte, die nicht Gründer des Unternehmens sind, in erheblichem Maße beteiligt. Man spricht in diesem Fall von sog. Unternehmens-Insidern (NFIO). In Nicht-Familienunternehmen halten sie durchschnittlich 13,2% der Stimmrechte, während der Anteil dieser Aktionärsgruppe in Familienunternehmen im Durchschnitt etwa 7,3% beträgt. Beide Aktionärsgruppen – sowohl Großaktionäre mit strategischem Interesse als auch Insider – sind aus einer Corporate-Governance-Perspektive nicht unbedeutend. Großaktionäre können effektive Kontrolle auf das Management ausüben und das Halten von Unternehmensanteilen durch Vorstand und Aufsichtsrat (Insider Ownership) kann zu einer Interessensharmonisierung zwischen Unternehmensleitung bzw. -kontrolle und Aktionären führen. Insofern könnten beide Aktionärsgruppen – im Hinblick auf die anschließende Untersuchung der Unternehmensperformance – durchaus Substitute für den Governance-Mechanismus Familieneigentum sein. 54
4.2.4
Organstruktur
Im Gegensatz zu anglo-amerikanischen Ländern zeichnet sich Deutschland grundsätzlich durch ein zweistufiges Führungssystem mit Vorstand und Aufsichtsrat aus. Neben dem Eigentumsanteil stellt die Partizipation der Gründerfamilie in diesen Gremien einen weiteren konstitutiven Faktor zur Begründung eines Familienunternehmens dar. Sie verdient daher eine gesonderte Betrachtung. Die Analyse der Vorstands- und Aufsichtsratsstrukturen verdeutlicht, dass Familienunternehmen an der Börse keine homogene Gruppe darstellen. Unterschiede innerhalb der Familienunternehmen werden u.a. dann deutlich, wenn der Hintergrund des Vorstandsvorsitzenden und des Aufsichtsratsvorsitzenden entsprechend der Kategorien Gründer, Verwandter des Gründers und externer Vorsitzender (Fremdmanager) betrachtet wird. Die Betrachtung der Größe des Vorstands (Box 5) weist auf geringe Unterschiede zwischen Familienund Nicht-Familienunternehmen hin. Bezogen auf die Stichprobe setzt sich der Vorstand in deutschen börsennotierten Unternehmen im Durchschnitt aus 3 Mitgliedern zusammen. Hinsichtlich der Größe des Vorstands ergeben sich damit kaum Unterschiede zwischen Familien- und Nicht-Familienunternehmen (Abb. 33). Die Analyse der Vorstandsstrukturen lässt jedoch eine gewisse Heterogenität innerhalb der Familienunternehmen selbst erkennen. Wird der Hintergrund des Vorstandsvorsitzenden geprüft, zeigt sich, dass in mehr als der Hälfte der Fälle der Gründer des Familienunternehmens auch als Vorstandsvorsitzender (1.253 Unternehmensjahre) fungiert. In weniger als 10 Prozent der Unternehmen stellt ein Verwandter des Gründers den Vorstandsvorsitzenden. Hierbei handelt es sich gleichzeitig um die älteste Unternehmensgruppe. Ein prominentes Beispiel für ein Familienunternehmen mit einem Verwandten des Gründers in der Position des Vorstandsvorsitzenden stellt die Sixt AG dar (Box 5).
55
Abb. 33: Vorstandsgröße und -struktur
Vorstands-Klassifizierung von FU (CDAX, 1998 – 2008)
Größe Vorstand
Anzahl Vorstandsmitglieder
Anzahl Vorstandsvorsitzende
4
200
3
3
3
3,23 2,95
150 Gründer
2
100
1
50
Fremdmanager
Verwandte(r) des Gründers 0
Median
Mittelwert
0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Nicht-Familienunternehmen (NFU) Familienunternehmen (FU)
Box 5: Vorstand Der Vorstand ist für die alleinige Geschäftsleitung der Aktiengesellschaft verantwortlich. Er kann aus einer oder mehreren Personen bestehen. Sofern das Grundkapital mindestens drei Millionen Euro beträgt, muss der Vorstand mindestens aus zwei Mitgliedern bestehen, soweit die Satzung nichts anderes bestimmt § 76 AktG. Vorstandsmitglieder können prinzipiell Eigentumsanteile an börsennotierten Unternehmen halten und leistungsorientiert vergütet werden. Die Autovermietung Sixt AG ist ein Beispiel für ein börsennotiertes Familienunternehmen, in dem mit Erich Sixt der Enkel des Gründers Martin Sixt das Unternehmen als Vorstandsvorsitzender operativ führt. Die Familie Sixt hält darüber hinaus die Mehrheit der Stimmrechte am 1912 gegründeten Unternehmen. Die Fielmann AG stellt dagegen ein Unternehmen dar, bei dem mit Günther Fielmann der Gründer nach wie vor den Vorstandsvorsitz inne hat. Das Unternehmen wurde 1972 gegründet und ist nach wie vor mehrheitlich in Familienbesitz.
56
Mehr als ein Drittel der börsennotierten Familienunternehmen verfügt über einen externen Vorstandsvorsitzenden. Hierbei dürfte es sich in erster Linie um solche Unternehmen handeln, bei denen der Gründer oder dessen Nachfahre nach dem Börsengang noch den Vorstandsvorsitz inne hatte und diesen im Zeitablauf an einen Externen abgegeben hat, um beispielsweise anschließend in den Aufsichtsrat zu wechseln. Weitere interessante Einblicke erlaubt die Analyse der Größe und der Struktur des Aufsichtsrats (Abb. 34). Familienunternehmen verfügen im Median über drei Aufsichtsratsmitglieder, während der Aufsichtsrat in Nicht-Familienunternehmen im Median mit sechs Mitgliedern besetzt ist. Dies könnte ein weiteres Indiz dafür sein, dass es sich bei den Familienunternehmen tendenziell um die kleinere Unternehmensgruppe handelt, da sich die in Deutschland vorgeschriebene Anzahl an Aufsichtsratsmitgliedern an der Unternehmensgröße orientiert.34 Box 6 beschreibt die Aufgaben des Aufsichtsrats in deutschen börsennotierten Unternehmen.
Abb. 34: Aufsichtsratsgröße und -struktur
Aufsichtsrats-Klassifizierung von FU (CDAX, 1998 – 2008)
Größe Aufsichtsrat
Anzahl Aufsichtsratsvorsitzende
Anzahl Aufsichtsratsmitglieder
300
10 8,83 8 6
6 4
200 5,14
3
100
2 0
Externer Aufsichtsratsvorsitzender
Gründer Verwandte(r) des/der Gründer(s)
Median
Mittelwert
0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Nicht-Familienunternehmen (NFU) Familienunternehmen (FU)
34
In Deutschland ist die maximale Größe des Aufsichtsrats gemäß § 95 AktG an das Grundkapital der Aktiengesellschaft gebunden. Insofern ist es nicht überraschend, dass Familienunternehmen – die im Durchschnitt wesentlich kleiner sind als Nicht-Familienunternehmen – auch kleinere Kontrollorgane haben.
57
Box 6: Aufsichtsrat Der Aufsichtsrat setzt sich aus Vertretern der Anteilseigner und ggf. der Arbeitnehmer zusammen. Er ist für die Bestellung und Abberufung sowie die Überwachung des Vorstands verantwortlich, aber nicht in die operative Unternehmensführung eingebunden. Weiterhin erteilt der Aufsichtsrat den Auftrag zur Prüfung des Jahres- oder Konzernabschlusses. Ein Aufsichtsrat besteht aus mindestens drei und maximal 21 Mitgliedern. Ein Beispiel für ein börsennotiertes Familienunternehmen, in dem die Gründerfamilie ein Aufsichtsratsmandat wahrnimmt, ist die Wacker Chemie AG. Dort ist Peter-Alexander Wacker Vorsitzender des Aufsichtsrats. Die Wacker Chemie AG wurde 1914 gegründet. PeterAlexander Wacker gehört der vierten Familiengeneration an.
Die Analyse der Aufsichtsratsstruktur innerhalb der Familienunternehmen zeigt, dass der Aufsichtsratsvorsitzende in den meisten Fällen nicht durch ein Mitglied der Gründerfamilie gestellt wird. Dies ist bei ca. 85% der Beobachtungen der Fall. In ca. 12% der Familienunternehmen hat der Gründer den Aufsichtsratsvorsitz inne, bei nur ca. 3% ein Nachfahre des Gründers. Für letzteren Fall lassen sich die Beispiele Wacker Neuson AG und Wacker Chemie AG (Box 6) nennen.
4.2.5
Unternehmensalter
Das Unternehmensalter wurde bereits für die Familienunternehmen bezogen auf die Zusammensetzung von Vorstand und Aufsichtsrat thematisiert. Diese Analyse liefert bereits Indizien dafür, dass Familienunternehmen im Durchschnitt jünger sind als Nicht-Familienunternehmen, da eine Vielzahl davon durch Vertreter der ersten Generation, also durch den Gründer bzw. dessen Geschwister, geführt wird. Zur Prüfung der Altersstruktur wird das Unternehmensalter anhand von zwei Kennzahlen gemessen. Das Alter des Unternehmens seit Gründung (Unternehmensalter) und das Alter des Unternehmens seit Börsengang (Börsenalter). Das Alter des Unternehmens seit Gründung ergibt sich als Differenz zwischen dem aktuell betrachteten Jahr und dem Gründungsjahr des Unternehmens. Das Alter des Unternehmens seit Börsengang wird analog als Differenz aus dem aktuell betrachteten Jahr und dem Jahr des Börsengangs gebildet. Die Befunde zur Altersstruktur von Familienunternehmen im Vergleich zu Nicht-Familienunternehmen sind in Abb. 35 dargestellt. Es zeigt sich, dass Familienunternehmen im Durchschnitt wesentlich jünger sind als NichtFamilienunternehmen. Diese Eigenschaft zeigt sich unabhängig davon, ob die gesamte Stichprobe oder die Stichprobe ohne Neuer-Markt-Unternehmen betrachtet wird. Wird die Founding-Family-
58
Definition zugrunde gelegt, sind Familienunternehmen durchschnittlich 34 Jahre alt (Median 16 Jahre), während Nicht-Familienunternehmen mit durchschnittlich 68 Jahren (Median 62 Jahre) wesentlich älter sind. Wird eine Bereinigung um die Unternehmen des Neuen Marktes vorgenommen, sind Familienunternehmen im Durchschnitt innerhalb dieser Teilgruppe 55 Jahre alt (Median 37 Jahre), während Nicht-Familienunternehmen durchschnittlich 89 Jahre alt sind (Median 93 Jahre). Bei den Unternehmen, deren Börsengang zwischen 1998 und 2000 stattfand, ergibt sich folgendes Bild: Das durchschnittliche Alter der Familienunternehmen liegt bei 19 Jahren (Median 13 Jahre), während der vergleichbare Wert für Nicht-Familienunternehmen bei 26 Jahren (Median 14 Jahre) liegt (ohne Abbildung).
Abb. 35: Alter von Familien- und Nicht-Familienunternehmen Alter seit Gründung (CDAX, 1998 – 2008)
Alter seit Börsengang (CDAX, 1998 – 2008)
Alter seit Gründung (in Jahren)
Alter seit Börsengang (in Jahren)
80
30 68 62
60
21 20
40
34 10
10 20
16
6 4
0
Median
Mittelwert
0
Median
Mittelwert
Nicht-Familienunternehmen (NFU) Familienunternehmen (FU) Alter seit Gründung (betrachtetes Jahr – Gründungsjahr):
n=2.522 (FU), n=2.652 (NFU)
Alter seit Börsengang (betrachtetes Jahr – Jahr des Börsengangs):
n=2.522 (FU), n=2.645 (NFU)
59
Box 7: Heterogenität von Familienunternehmen Eines der ältesten Familienunternehmen in der Stichprobe ist die Hornbach AG, die für den Betrieb großflächiger Verkaufsmärkte für den Heimwerkerbedarf steht. Die Hornbach AG wurde 1877 gegründet und ist seit 1993 an der Börse notiert. Die Gründerfamilie hält über die ebenfalls börsennotierte Hornbach-Holding AG etwa 75% der Stimmrechte an der Hornbach AG. Obwohl sich das Unternehmen bereits in der fünften Familiengeneration befindet, sind Mitglieder der Gründerfamilie noch heute sowohl durch Vorstands- als auch Aufsichtsratsmandate aktiv an der Unternehmensführung und -kontrolle beteiligt. Die Hornbach AG hat 2008 rund 2,6 Mrd. Euro erlöst und beschäftigt ca. 11.000 Mitarbeiter. Ein etwas jüngeres Familienunternehmen stellt bezogen auf das Gründungsjahr die SAP AG, der Weltmarktführer für Unternehmenssoftware, dar. Im Jahr 1972 durch ein Team gegründet, ging die SAP AG schließlich 1988 an die Börse. SAP befindet sich noch in der ersten Generation. Der kumulierte Eigentumsanteil aller Gründer und deren Familien liegt bei rund 30%. Derzeit ist zumindest mit Hasso Plattner noch ein Gründer im Aufsichtsrat des Unternehmens vertreten. Das Unternehmen beschäftigt über 50.000 Mitarbeiter weltweit und hat in 2008 rund 11,6 Mrd. Euro Umsatzerlöse erzielt. Damit repräsentiert es gleichzeitig eines der größten Familienunternehmen in der Stichprobe.
Erwartungsgemäß sind Neuer-Markt-Unternehmen damit insgesamt deutlich jünger. Wird der Analyse der SFImod anstatt der Founding-Family-Definition zugrunde gelegt, ergibt sich hinsichtlich der Altersstruktur ein vergleichbares Bild. Dies legt nahe, dass die Präzisierung der Founding-Family-Definition mittels SFImod hinsichtlich der Altersstruktur keine Veränderung bewirkt. Wird das Alter seit Börsengang zwischen den beiden Gruppen verglichen, ergeben sich ebenfalls deutliche Unterschiede: Nicht-Familienunternehmen sind im Durchschnitt deutlich länger an der Börse notiert als Familienunternehmen. Die Tatsache, dass Familienunternehmen die jüngeren Unternehmen zu sein scheinen, könnte darin begründet sein, dass es sich meist um in erster Generation geführte Unternehmen handelt, dass viele Familienunternehmen während ihres Lebenszyklus an der Börse zu Nicht-Familienunternehmen werden oder dass sie sich in Einzelfällen früher von der Börse zurück ziehen. Im Übrigen zeigen die großen Unterschiede zwischen dem arithmetischen Mittel und dem Median, dass das Unternehmensalter einer schiefen Verteilung unterliegt (vgl. Abb. 35). Diese Abweichung ist dadurch zu erklären, dass es sich tendenziell um jüngere Unternehmen handelt, allerdings auch wenige sehr alte Unternehmen in der Stichprobe enthalten sind. Für Familienunternehmen kann dies durch die Beispiele Hornbach als relativ altem und SAP als etwas jüngerem Unternehmen verdeutlicht werden (siehe Box 7). Beispiele für sehr junge Familienunternehmen, sowohl hinsichtlich des Alters seit Gründung als auch des Alters seit Börsengang, stellen die Tipp24 AG oder die Envitec Biogas AG dar. 60
4.2.6
Kapitalstruktur
Aufgrund der bereits ermittelten Unterschiede zwischen Familien- und Nicht-Familienunternehmen könnte es durchaus sein, dass sich der Einfluss der Gründerfamilie auch auf die Kapitalstruktur der Familienunternehmen auswirkt. Die Studie analysiert daher die Kapitalstruktur anhand der Eigenkapitalquote sowie anhand der Verschuldung (Schulden / Bilanzsumme). Familienunternehmen
weisen
eine
deutlich
höhere
Eigenkapitalquote
auf
als
Nicht-
35
Familienunternehmen. So beträgt die Eigenkapitalquote bei den Familienunternehmen 50% (Median 51%), während sie sich bei den Nicht-Familienunternehmen durchschnittlich auf 36% (Median 34%) beläuft (Abb. 36).
Abb. 36: Eigenkapitalquote von Familien- und Nicht-Familienunternehmen
Median Eigenkapitalquote von FU und NFU im Vergleich (CDAX, 1998 – 2008)
Eigenkapitalquote
Median ( in %)
60% FU_median
51%
NFU_median
34%
50
40
30
20 1998
35
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Nicht-Familienunternehmen (NFU)
n=2.252 (FU); n=2.342 (NFU)
Familienunternehmen (FU)
Mittelwert: 50% (FU), 36% (NFU)
Diese Befunde passen zu den Befragungsergebnissen der Studie, die von der Stiftung Familienunternehmen in Zusammenarbeit mit der Universität Witten-Herdecke zum Thema „Familienunternehmen und die aktuelle Weltwirtschaftskrise“, durchgeführt wurde. Danach gehen Familienunternehmen davon aus, aufgrund ihrer guten Eigenkapitalausstattung die aktuelle Wirtschaftskrise bewältigen zu können. Vgl. Wimmer et al. (2009), Börsen-Zeitung vom 26.08.2009.
61
Konsistent mit diesem Befund weist die Verschuldung bei Familienunternehmen nach der FoundingFamily-Definition bezogen auf die gesamte Stichprobe durchschnittlich einen Wert von 49% (Median 48%) auf, während der vergleichbare Wert bei den Nicht-Familienunternehmen bei 62% (Median 64%) liegt. Obgleich die Verschuldung der Neuer-Markt-Unternehmen aufgrund einer ggf. geringer ausgeprägten Kreditwürdigkeit (z.B. wegen fehlender Sicherheiten und stärkeren Cash-Flow-Schwankungen) insgesamt niedriger ausfällt als bei den etablierten börsennotierten Unternehmen, zeigen sich auch in dieser Teilstichprobe große Unterschiede zwischen Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen im Hinblick auf die Kapitalstruktur. Diese bleiben auf einem deutlich niedrigeren, dennoch statistisch signifikanten Niveau bestehen, wenn die Finanzverbindlichkeiten anstelle der Schulden betrachtet werden.36
4.2.7
Unternehmensgröße (Bilanzsumme, Umsatz)
Unterschiede in der Unternehmensgröße zwischen Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen wurden bereits auf Basis der Marktkapitalisierung betrachtet, werden jedoch im Folgenden noch einmal anhand der Kennzahlen Bilanzsumme und Umsatzerlöse analysiert (Abb. 37). Konsistent mit der Betrachtung der Marktkapitalisierung zeigt sich, dass Nicht-Familienunternehmen im Durchschnitt eine wesentlich höhere Bilanzsumme haben als Familienunternehmen. Dies gilt unabhängig davon, ob die gesamte Stichprobe, die Gruppe der Neuer-Markt-Unternehmen oder die Stichprobe exklusive der Neuer-Markt-Unternehmen betrachtet wird. Wird die Gruppe der Familienunternehmen innerhalb der Gesamtstichprobe nach der Founding-Family-Definition abgegrenzt, verfügen Familienunternehmen durchschnittlich über eine Bilanzsumme von 1,18 Mrd. Euro (Median 70 Mi0. Euro), während die Bilanzsumme der Nicht-Familienunternehmen mit durchschnittlich 5,5 Mrd. Euro (Median 252 Mio. Euro) rund viereinhalb mal so groß ist. Werden Familienunternehmen anhand des SFImod abgegrenzt, werden die Größenunterschiede gemessen anhand der Bilanzsumme sogar noch deutlicher. Während Familienunternehmen nach dem SFImod im Durchschnitt eine Bilanzsumme von 569 Mio. Euro (Median 67 Mio. Euro) aufweisen, haben Nicht-Familienunternehmen im Durchschnitt eine Bilanzsumme in Höhe von 4,8 Mrd. Euro (Median 186 Mio. Euro). Dies deutet daraufhin, dass über den SFImod tendenziell die kleineren Familienunternehmen selektiert werden.
36
Vgl. zu einer ausführlichen Betrachtung von Kapitalstrukturentscheidungen in börsennotierten Familienunternehmen auch Ampenberger et al. (2009). Die Autoren finden Belege dafür, dass die hier deskriptiv beschriebenen Unterschiede zwischen Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen tatsächlich auf Charakteristika der Familienunternehmen zurückzuführen sind und nicht mit anderen Unternehmenscharakteristika zusammen hängen, wie etwa Unterschieden in der Unternehmensgröße und dem Unternehmensalter.
62
Abb. 37: Unternehmensgröße von Familien- und Nicht-Familienunternehmen Bilanzsumme, Familien- und Nicht-Familienunternehmen (CDAX, 1998 – 2008)
Umsatz, Familien- und Nicht-Familienunternehmen (CDAX, 1998 – 2008) Umsatz (in Mio. Euro)
Bilanzsumme (in Mio. Euro) 6.000
5.000
5.506
4.014
4.000 4.000 3.000 2.000 2.000
1.178
1.180
0
70
1.000
252
Median
0
Mittelwert
74
309
Median
Mittelwert
Nicht-Familienunternehmen (NFU)
Bilanzsumme:
n=2.252 (FU); n=2.342 (NFU)
Familienunternehmen (FU)
Umsatz:
n=2.277 (FU); n=2.354 (NFU)
Die Größenunterschiede werden auch bei Betrachtung der Verteilung der Umsatzerlöse deutlich. So weisen Familienunternehmen im Durchschnitt wesentlich geringere Umsatzerlöse auf als NichtFamilienunternehmen. Dies gilt unabhängig davon, ob die gesamte Stichprobe, nur die etablierten Unternehmen37 oder die Neuer-Markt-Unternehmen38 betrachtet werden. Wenn Familienunternehmen im Sinne der Founding-Family-Definition betrachtet werden, haben Nicht-Familienunternehmen im Durchschnitt rund viermal so hohe Umsatzerlöse wie Familienunternehmen. Dieser Faktor ist in etwa vergleichbar mit dem aus der Analyse der Bilanzsumme. Während der Durchschnitt der NichtFamilienunternehmen über alle Unternehmensjahre bei rund 4,01 Mrd. Euro (Median 309 Mio. Euro) liegt, ist der vergleichbare Wert bei den Familienunternehmen mit 1,18 Mrd. Euro (Median 74 Mio. Euro) wesentlich geringer. Ein ähnliches Bild zeigt die Betrachtung von Familienunternehmen nach dem SFImod.. NichtFamilienunternehmen erzielen demnach im Durchschnitt Umsatzerlöse in Höhe von 3,6 Mrd. Euro (Median 216 Mio. Euro), während Familienunternehmen durchschnittlich lediglich 566 Mio. Euro (Median 68 Mio. Euro) erlösen. 37
Die Bezeichnung “etablierte Unternehmen” bezieht sich im Folgenden auf diejenigen Unternehmen, die vor dem Jahr 1998 und nach dem Jahr 2001 an die Börse gegangen sind, also nicht während der Phase des Neuen Markts.
38
Die Bezeichnung „Neuer-Markt-Unternehmen“ bezieht sich auf diejenigen Unternehmen, die zwischen 1998 und 2000 an die Börse gegangen sind.
63
Die großen Unterschiede zwischen dem arithmetischen Mittel und dem Median für Bilanzsumme und Umsatz zeigen, dass die beiden Variablen zur Messung der Unternehmensgröße rechtsschief verteilt sind, d.h. einige sehr große Unternehmen wesentlich höhere Kennzahlen zur Unternehmensgröße aufweisen als die Masse der weiteren Unternehmen der Stichprobe.39 Neben den zahlreichen kleinen Unternehmen sind als Beispiele für große Familienunternehmen die SAP AG, die Henkel KGaA oder die Wacker Chemie AG zu nennen.
4.2.8
Beschäftigung
Familienunternehmen verfügen nach der Founding-Family-Definition in der gesamten Stichprobe über durchschnittlich 6.112 Mitarbeiter (Median 384 Mitarbeiter), während Nicht-Familienunternehmen durchschnittlich 15.663 Mitarbeiter beschäftigen (Median 1.649 Mitarbeiter). Die Befunde zur Beschäftigung sind Abb. 38 zu entnehmen. Unter Abgrenzung mittels SFImod verfügen Familienunternehmen im Durchschnitt über 3.137 Mitarbeiter (Median 369 Mitarbeiter), während Nicht-Familienunternehmen durchschnittlich 15.026 Mitarbeiter (Median 1.235 Mitarbeiter) beschäftigen. Die Befunde unterstützen damit die bisherigen Ergebnisse, wonach es sich bei den Familienunternehmen tendenziell um die kleineren börsennotierten Gesellschaften handelt. Allerdings liegt auch bei der Beschäftigung eine rechtsschiefe Verteilung vor, die durch einige große Unternehmen in der Stichprobe bestimmt wird. Interessante Unterschiede zwischen Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen zeigen sich hinsichtlich des Beschäftigungswachstums. Hierbei weisen Familienunternehmen ein deutlich schnelleres Wachstum auf als Nicht-Familienunternehmen. Dies könnte dafür sprechen, dass die Finanzierung von Wachstum für Familienunternehmen einen wichtigen Grund bei der Entscheidung für einen Börsengang darstellt und deutet erneut darauf hin, dass die Gruppe der Familienunternehmen viele junge Wachstumsunternehmen umfasst. Unter Abgrenzung der Familienunternehmen nach der Founding-Family-Definition ergibt sich folgendes Bild: Die Mitarbeiteranzahl wächst bei Familienunternehmen mit durchschnittlich 27%. Der Median liegt bei 4%. Dagegen weist die Mitarbeiteranzahl bei den Nicht-Familienunternehmen ein durchschnittliches Wachstum von 6% auf. Der Median liegt bei 0%. Diese Befunde ergeben sich strukturell auch für alle Teilstichproben, wobei Unterschiede für die Teilstichprobe der Neuer-Markt-Unternehmen zumeist statistisch insignifikant bleiben. Davon abgesehen bleibt das Bild unverändert, wenn Familienunternehmen nach dem SFImod statt nach der FoundingFamily-Definition abgegrenzt werden.
39
Es ist daher eine übliche Vorgehensweise, die Kennzahlen zur Messung der Unternehmensgröße für die in Modul B verwendeten multivariaten Regressionsanalysen durch Logarithmierung zu adjustieren.
64
Abb. 38: Beschäftigung Familien- und Nicht-Familienunternehmen Anzahl Mitarbeiter, Familien- und Nicht-Familienunternehmen (CDAX, 1998 – 2008)
Mitarbeiterwachstum, Familien- und NichtFamilienunternehmen (CDAX, 1998 – 2008)
Anzahl Mitarbeiter
Mitarbeiterwachstum (in %)
20.000
30%
27%
15.663 15.000 20 10.000 6.112
10
5.000
0
6% 384
4%
1.649
Median
Mittelwert
0
0% Median
Mittelwert
Nicht-Familienunternehmen (NFU)
Anzahl Mitarbeiter:
Familienunternehmen (FU)
Mitarbeiterwachstum: n=1.874 (FU); n=2.152 (NFU)
n=2.235 (FU); n=2.328 (NFU)
Es ist jedoch darauf hinzuweisen, dass die Befunde zu den Unterschieden im Wachstum zum Teil durch die bereits festgestellten Größenunterschiede bedingt sein können. Bereits reife Unternehmen, wie sie in einer höheren Anzahl in der Gruppe der Nicht-Familienunternehmen zu finden sind, können angesichts ihrer großen bestehenden Mitarbeiterbasis natürlich nur schwerlich Wachstumsraten erzielen, die annähernd mit denen von jüngeren Unternehmen vergleichbar sind.40
4.3
Zwischenfazit
In der breiten Öffentlichkeit werden börsennotierte Unternehmen überwiegend als anonyme Publikumsgesellschaften im Sinne der DAX-Unternehmen wahrgenommen. Die Ergebnisse aus Modul A zur Bedeutung börsennotierter Familienunternehmen in Deutschland widerlegen jedoch deutlich diese herrschende Meinung. Die vorliegende Analyse zeigt vielmehr, dass auf Basis einer wissenschaftlich anerkannten Definition rund die Hälfte der börsennotierten Nicht-Finanzunternehmen im CDAX von 1998 bis 2008 als Familienunternehmen klassifiziert werden können. Die Gründerfamilien behalten ihren signifikanten Einfluss in diesen Unternehmen auch nach dem Börsengang bei. Häufig gelingt ihnen dies, indem sie als „aktive Eigentümer“ in der Unternehmensleitung oder -kontrolle engagiert sind. 40
Es liegen lediglich Informationen zur Gesamtzahl der Beschäftigten vor, so dass eine genauere Analyse der Beschäftigungsstruktur, zum Beispiel in Bezug auf das Ausbildungsniveau oder Inlands- zu Auslandsbeschäftigung, nicht möglich ist.
65
Dieses Ergebnis zeigt sich auch dann, wenn die Definition eines Familienunternehmens über einen modifizierten SFI in Anlehnung an Klein (2000, 2004), den SFImod, präzisiert wird. Selbst nach dieser etwas enger gefassten Definition stellt ein Drittel aller CDAX-Unternehmen Familienunternehmen dar. Ein zugrunde gelegter Mindestwert von 0,5 für den SFImod zeigt, dass der Einfluss der Gründerfamilie aus Eigentum und Teilnahme an den Unternehmensorganen in diesen Unternehmen erheblich ist. In rund 70% der Unternehmen partizipiert sie an der operativen Unternehmensführung in Form eines Vorstandsmandats. Wird die Marktkapitalisierung als weiteres Kriterium für die Bedeutung börsennotierter Familienunternehmen herangezogen, wird deutlich, dass Familienunternehmen an der Börse kleiner sind als Nicht-Familienunternehmen. Dennoch repräsentieren sie etwa ein Drittel der Marktkapitalisierung der Nicht-Finanzunternehmen im CDAX. Börsennotierte Familienunternehmen kommen zwar in allen Branchen vor, sind jedoch in bestimmten Industrien stärker repräsentiert als in anderen. So haben sie hohe Anteile in Dienstleistungsindustrien sowie in Teilen der klassischen produzierenden Industrie und im Handel. Historisch gesehen haben Familienunternehmen – vor allem in der klassischen Industrie – häufiger als NichtFamilienunternehmen ausschließlich Vorzugsaktien emittiert. Auf diese Weise konnten die Gründerfamilien externes Eigenkapital in das Familienunternehmen integrieren, gleichzeitig aber einen Kontrollverlust vermeiden. Die Bedeutung von Vorzugsaktien als Finanzierungsinstrument hat jedoch gerade in den letzten Jahren am deutschen Kapitalmarkt abgenommen.41 In den Familienunternehmen hält die Gründerfamilie durchschnittlich rund 35% am stimmberechtigten Eigenkapital. Damit repräsentiert sie die bedeutendste Aktionärsgruppe innerhalb der Familienunternehmen. Nicht-Familienunternehmen haben allerdings ebenso konzentrierte Eigentümerstrukturen wie Nicht-Familienunternehmen. Die bedeutendsten Aktionärsgruppen innerhalb der NichtFamilienunternehmen sind strategische Investoren und Unternehmensinsider. Diese Aktionärsgruppen könnten damit – aus einer Corporate-Governance-Sicht – in Nicht-Familienunternehmen eine ähnliche Funktion einnehmen wie die Gründerfamilien in Familienunternehmen. Bezüglich der Unternehmensorgane zeigt sich, dass Familienunternehmen zwar in etwa gleich große Vorstände, jedoch wesentlich kleinere Aufsichtsräte haben. Während in den Familienunternehmen der Gründer des Unternehmens besonders häufig auch als Vorstandsvorsitzender fungiert, wird der Aufsichtsratsvorsitzende meist nicht durch ein Familienmitglied gestellt. Die Analyse weiterer Unternehmenscharakteristika zeigt, dass Familienunternehmen deutlich kleiner, z.B. bezogen auf die Bilanzsumme oder den Umsatz, und jünger als Nicht-Familienunternehmen sind. In dieses Bild passt auch, dass Familienunternehmen – in Übereinstimmung mit geringeren Umsatzerlösen und geringerer Bilanzsumme – im Durchschnitt weniger Mitarbeiter beschäftigen. Familien41
66
Vgl. Dittmann, Ulbricht (2008).
unternehmen weisen allerdings in einer ersten deskriptiven Analyse – ohne für die Unterschiede im Unternehmensalter, der Branchenverteilung oder der Unternehmensgröße zu kontrollieren – höhere Wachstumsraten bei den Beschäftigten auf. Sie haben zudem eine durchschnittlich höhere Eigenkapitalquote. Angesichts dieser in den deskriptiven Analysen deutlich gewordenen Unterschiede zwischen den beiden Unternehmensgruppen wird im nächsten Kapitel untersucht, inwieweit sich diese Charakteristika auf die Entwicklung der Unternehmensperformance auswirken. Die Hauptimplikationen aus Modul A zur Identifikation börsennotierter Familienunternehmen sind in Abb. 39 noch einmal zusammengefasst.
Abb. 39: Zwischenfazit Modul A
Aspekt
Befund
Aussage
Anzahl und Qualifikation börsennotierter Familienunternehmen in Deutschland
Etwa die Hälfte aller börsennotierten Unternehmen erfüllt die Founding-FamilyDefinition (etwa ein Drittel nach SFImod) Etwa die Hälfte der börsennotierten Familienunternehmen qualifiziert sich zusätzlich zum Anteil am Unternehmen über ein Vorstandsmandat
Familienunternehmen (FU) stellen am deutschen Kapitalmarkt ein bedeutendes Phänomen dar Unternehmerfamilien sind nicht nur investiert, sondern häufig auch in der Unternehmensleitung engagiert
Marktkapitalisierung von börsennotierten Familienunternehmen und Verteilung nach Industrien
FU repräsentieren etwa ein Drittel der Marktkapitalisierung FU sind in allen Industrien vertreten, allerdings konzentriert auf Dienstleistungsbranchen
Bedeutung von FU auch durch Marktkapitalisierung deutlich Keine Zufallsverteilung von FU auf bestimmte Industrien, tendenziell weniger kapitalintensive Industrien
Aktionärs- und Organstruktur von börsennotierten Familienunternehmen
Familie in FU bedeutsamster Aktionärsblock, in NFU sind dies strategische Investoren Gründer häufig Vorstandsvorsitzender von FU, Aufsichtsratsvorsitzender meist extern
Familien nehmen zumeist im Vorstand eine aktive Rolle ein; vorwiegend Gründer in 1. Generation
Weitere Unternehmenscharakteristika börsennotierter Familienunternehmen
Alter: FU sind deutlich jünger als NFU Eigenkapitalquote: FU weisen höhere Eigenkapitalquoten auf als NFU Größe: FU sind wesentlich kleiner als NFU Beschäftigung: FU haben eine deutlich geringere Mitarbeiterbasis als NFU, weisen allerdings ein höheres Wachstum auf
FU unterscheiden sich hinsichtlich zentraler Unternehmenscharakteristika deutlich von NFU (insbesondere bzgl. Größe) Grundsätzlich starke Heterogenität der Charakteristika innerhalb der Gruppe der Familienunternehmen Wachstum könnte z.T. durch geringeres Alter und geringere Größe bedingt sein
67
5
Performanceanalyse börsennotierter Familienunternehmen
5.1
Ziele der Analyse
Im ersten Teil der Studie wurde gezeigt, dass es sich nach der Founding-Family-Definition, entgegen der öffentlichen Wahrnehmung, bei etwa der Hälfte der börsennotierten Unternehmen in Deutschland um Familienunternehmen handelt. Selbst nach der enger gefassten Definition des SFImod trifft dies noch bei etwa einem Drittel aller börsennotierten Unternehmen zu. Aufgrund der hohen Bedeutung börsennotierter Familienunternehmen stellt sich die Frage, ob die Unternehmensform Einfluss auf die Unternehmensperformance nimmt, bzw. ob Performanceunterschiede zwischen börsennotierten Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen bestehen.42 In Kapitel 4 wurde zudem deutlich, dass die Gründerfamilie in vielen Fällen, über ihre Stimmrechtsanteile hinaus, durch ein Vorstands- oder Aufsichtsratsmandat aktiv Einfluss auf die Unternehmensführung bzw. -kontrolle nehmen kann. Wie sich der Familieneinfluss auf die Unternehmensperformance auswirkt, ist jedoch a priori unklar. Die Beteiligung der Gründerfamilie könnte sich aus einer Reihe von Gründen positiv auf den Unternehmenserfolg auswirken. Als unterstützende Argumente dieser These wird in der Literatur eine hohe Motivation der Gründerfamilie (verbunden mit der Einheit von Eigentum und Kontrolle), deren langfristige Orientierung (verbunden mit dem Wunsch, das Familienunternehmen an die nachfolgende Generation weiter zu geben), die Sorge um die Familienreputation oder überlegene Kenntnisse der Technologie bzw. des Marktumfeldes angeführt. Es können aber auch Faktoren aufgeführt werden, nach denen die Beteiligung der Gründerfamilie einen negativen Einfluss auf die Unternehmensperformance haben kann. So werden in Familienunternehmen Führungspositionen häufig aus einem begrenzten Personalpool – der Familie – besetzt. Dieses limitierte Humankapital könnte sich im Vergleich zu börsennotierten Nicht-Familienunternehmen, die ihre Führungskräfte nach Leistungskriterien frei am Markt rekrutieren, negativ auf die Unternehmensperformance auswirken. Zudem sind die Nachfolgeproblematik, Konflikte unter den Familieneigentümern oder die Benachteiligung von Minderheitsaktionären als mögliche negative Performanceaspekte zu nennen. Ziel der vorliegenden Studie ist es, anhand der Performance zu beurteilen, welchen Einfluss die tendenziell positiven bzw. negativen Aspekte von Familienunternehmen haben.43 Dabei gilt es zu berücksichtigen, dass sich – wie im ersten Teil gezeigt wurde – Familienunternehmen von Nicht-Familienunternehmen bezüglich ihrer Unternehmenscharakteristika (z.B. Unternehmensgröße oder Eigenkapitalausstattung) erheblich voneinander unterscheiden. Um solchen Unterschieden Rechnung zu tragen, 42
Zur Darstellung der Performance kann potentiell eine Vielzahl von Kennzahlen verwendet werden. Details hierzu werden im Anschluss in Kapitel 5.2 thematisiert.
43
Den Wirkungsweisen der genannten Argumente hat sich bereits eine Reihe wissenschaftlicher Studien gewidmet. Vgl. z.B. für Deutschland Jaskiewicz (2006), Erhardt/Nowak (2006), Andres (2008a), Leiber (2008), für Italien Favero et al. (2006), für Frankreich Sraer/Thesmar (2007), für Schweden Cronqvist/Nielson (2003), für Europa allg. Barontini/Caprio (2006) und Maury (2006), für die USA Anderson/Reeb (2003), Villalonga/Amit (2006) und Fahlenbrach (2009).
68
werden in Kapitel 5 zur Analyse der Unternehmensperformance neben einfachen statistischen Verfahren (wie etwa einem Mittelwertvergleich zwischen börsennotierten Familienunternehmen und NichtFamilienunternehmen) auch multivariate Regressionsanalysen verwendet.44
5.2
Operative Performance (Deskriptive Analyse)
5.2.1
Methodik
Zur Messung der operativen Performance von Unternehmen gibt es eine große Bandbreite möglicher Kennzahlen. In der vorliegenden Studie werden für die Analyse die Maße (i) Return on Assets (RoA) und (ii) Return on Equity (RoE) verwendet (vgl. hierzu Box 8). Den beiden Kennzahlen ist eine gute Datenverfügbarkeit sowie eine verständliche Interpretierbarkeit gemein.45 Aufgrund der häufigen Verwendung der Kennzahlen ist zudem eine weitgehende Vergleichbarkeit zu anderen Studien gewährleistet.46 Wie bereits in Kapitel 3 dargelegt wurde, bezieht sich die Analyse der operativen Unternehmensperformance ausschließlich auf solche Unternehmen, die mit Stammaktien im CDAX notiert sind.47 Die Analyse wird dabei nicht nur für die Gesamtstichprobe, sondern auch differenziert nach zwei Teilstichproben durchgeführt. Die erste Teilstichprobe beinhaltet eine konservative Approximation von Neuer-Markt-Unternehmen (Börsengang zwischen 1998 und 2000), die zweite Teilstichprobe basiert auf etablierten Unternehmen (Börsengang vor 1998 oder nach 2000).48
Box 8: Operative Kennzahlen Die Kalkulation der Kennzahlen basiert auf dem Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern (earnings before interest and taxes, EBIT), das in dieser Studie jeweils in Relation zu einer bilanziellen Größe gesetzt wird. Beim Return on Assets (RoA) wird EBIT in Relation zur Bilanzsumme gesetzt. Dies zeigt, wieviel EBIT durch den Einsatz des Gesamtkapitals realisiert wurde. Beim Return on Equity (RoE) wird EBIT ins Verhältnis zum Eigenkapital gesetzt. Dies bringt zum Ausdruck, wieviel EBIT durch den Einsatz des Eigenkapitals erwirtschaftet wurde.
44
Zur Vorgehensweise bei den multivariaten Regressionsanalysen in dieser Studie vgl. Kapitel 5.3.
45
Eine gewisse Limitierung der Kennzahlen kann darin bestehen, dass diese durch Bilanzpolitik verzerrt sein könnten, vgl. zum Einfluss von Bilanzpolitik auf die Performancemessung z.B. Cornett et al. (2008).
46
Die gewählten Kennzahlen zur operativen Performance erlauben auch eine Vergleichbarkeit mit Befunden zu privat gehaltenen Familienunternehmen.
47
Dies schließt auch solche Unternehmen ein, die mit mehreren Aktiengattungen, also Vorzugs- und Stammaktien, notiert sind.
48
Vergleiche hierzu auch Kapitel 3.3.
69
Diese Vorgehensweise ist der Tatsache geschuldet, dass der deutsche Kapitalmarkt gerade zu Zeiten des Neuen Marktes sehr aufnahmefähig war. Einige Unternehmen, die in dieser Zeit einen Börsengang vollzogen haben, unterscheiden sich hinsichtlich zentraler Unternehmenscharakteristika, u.a. ihrer operativen Ertragskraft, wesentlich von Unternehmen mit Börsengängen vor bzw. nach dieser Zeit. Aus diesem Grund ist es sinnvoll zu überprüfen, inwiefern das Ergebnis durch diesen Neuer-MarktEffekt beeinflusst wird. Die Befunde aus den Analysen zur operativen Performance werden zunächst deskriptiv dargestellt. Ergänzend werden im Anschluss die Ergebnisse multivariater Regressionsanalysen für die Gesamtstichprobe und für die etablierten Unternehmen diskutiert.
5.2.2
Return on Assets (RoA)
Der erste Teil der Analyse zur operativen Performance widmet sich der Größe Return on Assets. Hierfür wird eine Differenzierung nach der Founding-Family-Definition sowie nach dem SFImod vorgenommen. Die linke Bildhälfte von Abb. 40 bezieht sich auf eine Untersuchung unter Abgrenzung von Familienunternehmen nach der Founding-Family-Definition, während die rechte Abbildungshälfte auf den SFImod abstellt. In den beiden Teilabbildungen werden jeweils der Mittelwert und der Median ausgewiesen. Diese Werte beziehen sich dabei – wie oben erläutert – auf die gesamte Stichprobe, bestehend aus der Teilstichprobe der Neuer-Markt-Unternehmen und der Teilstichprobe der etablierten Unternehmen. Abb. 40: Deskriptive Befunde zu Return on Assets (RoA)
Return on Assets (EBIT), FU und NFU (1998 – 2008) nach Founding-Family-Definition Return on Assets
Return on Assets
10%
5
Return on Assets (EBIT) , FU und NFU (1998 – 2008) nach SFImod
10%
5,5% 5,3% 4,6%
5,7% 4,7% 3,3%
7,4% 6,0%
2,6%
7,6% 5,5% 4,9%
5
0
1,8%
-1,0%
-1,9%
0
-5
-1,3%
-5,7%
-4,7% -10
MW
ME
Gesamt
MW
ME
Neuer Markt
MW
ME
Ohne Neuer Markt
Familienunternehmen (FU) Nicht-Familienunternehmen (NFU) MW = Mittelwert; ME = Median
70
6,1% 6,1% 5,2% 3,9% 2,8%
-5
MW
ME
Gesamt
-3,5% MW
ME
Neuer Markt
MW
ME
Ohne Neuer Markt
Die Unterschiede zwischen Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen werden bereits in der graphischen Darstellung in Abb. 40 deutlich. In der Gesamtstichprobe erzielen Familienunternehmen
einen
RoA
von
durchschnittlich
-1,9%,
während
Nicht-
Familienunternehmen einen RoA von durchschnittlich 3,3% aufweisen. Wird allerdings der mittlere Wert der Verteilung (Median) in der Analyse berücksichtigt, relativiert sich dieser Unterschied etwas. Der Median von 4,7% für Familienunternehmen ist nur geringfügig niedriger als der Median für Nicht-Familienunternehmen, der bei 5,7% liegt. Dies lässt darauf schließen, dass der große Unterschied im arithmetischen Mittel durch wenige Familienunternehmen mit sehr schlechter operativer Performance beeinflusst wird. Werden ausschließlich Familienunternehmen unter Abgrenzung nach dem SFImod betrachtet, ergibt sich im Vergleich zu NichtFamilienunternehmen ein nahezu unverändertes Bild mit relativ deutlichen Unterschieden im arithmetischen Mittel, sowie geringen Unterschieden im Median. Betrachtet man statt der Gesamtstichprobe die Neuer-Markt-Unternehmen und die etablierten Unternehmen separat, ergibt sich folgendes Bild: Zunächst bestätigt die Analyse der Teilstichprobe
der
Neuer-Markt-Unternehmen
das
Ergebnis
der
Gesamtstichprobe:
Familienunternehmen haben – unabhängig von den zugrunde gelegten Definitionen – einen niedrigeren Return on Assets. Der Mittelwertvergleich offenbart deutliche Unterschiede. Der Return on Assets für Familienunternehmen liegt bei -5,7%, der vergleichbare Wert für NichtFamilienunternehmen bei -1,0%. Die Unterschiede hinsichtlich der mittleren Werte der Verteilung sind allerdings geringer: Familienunternehmen haben im Median einen Return on Assets von 2,6%, während Nicht-Familienunternehmen im Median einen Return on Assets von 4,6% erzielen. Vergleichbare Befunde ergeben sich, wenn Familienunternehmen anhand des SFImod abgrenzt werden: Familienunternehmen, die ihren Börsengang zwischen 1998 und 2000 durchgeführt haben, erzielen durchschnittlich einen Return on Assets i.H.v. -4,7% (Median 2,8%), während Nicht-Familienunternehmen im Durchschnitt einen Return on Assets i.H.v. -3,5% (Median 3,9%) aufweisen. Vor dem Hintergrund dieser Befunde überraschen jedoch die Ergebnisse zu den etablierten Unternehmen. Hierbei haben Familienunternehmen – gemessen anhand von Return on Assets – eine leicht bessere operative Performance. Nach der Founding-Family-Definition haben Familienunternehmen im Durchschnitt einen Return on Assets von 5,5% (Median 7,4%), während Nicht-Familienunternehmen im Durchschnitt einen Return on Assets von 5,3% (Median 6,0%) aufweisen. Ein vergleichbarer Befund ergibt sich, sobald Familienunternehmen nach dem SFImod betrachtet werden: Hierbei weisen Familienunternehmen einen Return on Assets von durchschnittlich 7,6% (Median 6,1%) auf, während dieser bei Nicht-Familienunternehmen durchschnittlich bei 6,1% (Median 5,2%) liegt. Darüber hinaus zeigt die Analyse, dass die Unternehmen des Neuen Marktes im Durchschnitt eine wesentlich niedrigere operative Performance aufweisen als etablierte Unternehmen.
71
Die Ergebnisse zeigen, dass eine differenzierte Analyse auf Basis der drei dargestellten Stichproben zu einem deutlichen Erkenntnisgewinn führt. Familienunternehmen unterscheiden sich demnach nicht nur von Nicht-Familienunternehmen, sondern zeichnen sich bezüglich verschiedener Charakteristika auch untereinander als heterogene Gruppe aus.
5.2.3
Return on Equity (RoE)
Eine weitere Möglichkeit zur Messung der operativen Performance ist der Return on Equity. Dabei wird der Quotient aus dem operativen Ergebnis EBIT zum eingesetzten Eigenkapital betrachtet (vgl. hierzu Box 8). In der Gesamtstichprobe erzielen Familienunternehmen im Durchschnitt deutlich niedrigere Werte für die Kennzahl Return on Equity als Nicht-Familienunternehmen.
Abb. 41: Deskriptive Befunde zu Return on Equity (RoE) Return on Equity, FU und NFU (1998 – 2008) nach Founding-Family-Definition
Return on Equity, FU und NFU (1998 – 2008) nach SFImod
Return on Equity
Return on Equity
30%
30%
10
21,8% 20,4% 18,8% 16,3%
18,2%
20
11,1% 11,3%
11,5% 10
5,4% 0
-10
MW
11,0% 7,8%
15,7% 8,9% 5,7%
0
ME
Gesamt
-8,7% MW ME
Neuer Markt
MW
ME
Ohne Neuer Markt
Familienunternehmen (FU) Nicht-Familienunternehmen (NFU) MW = Mittelwert; ME = Median
72
16,9%
2,6%
1,1%
0,4%
22,5% 23,3% 20,2%
20
-10
MW
ME
Gesamt
-4,2% -6,7% MW ME
Neuer Markt
MW
ME
Ohne Neuer Markt
Während sich in der Teilgruppe der Neuer-Markt-Unternehmen das gleiche Bild ergibt, haben Familienunternehmen in der Stichprobe der etablierten Unternehmen im Durchschnitt einen höheren Return on Equity als Nicht-Familienunternehmen. Wie in Abb. 41 ersichtlich, nimmt der Return on Equity in der Gesamtstichprobe folgende Werte an: Der Mittelwert (Median) für Familienunternehmen i.w.S. liegt bei 0,4% (11,1%), im Vergleich zu 11,3% (18,2%) bei den Nicht-Familienunternehmen. Die deutlichen Unterschiede zwischen dem arithmetischen Mittel und dem Zentralwert zeigen eine besonders schiefe Verteilung des Return on Equity. Bei den Familienunternehmen ergibt sich nach dem SFImod ein vergleichbares Bild: Der Mittelwert (Median) für Familienunternehmen liegt hier bei 2,6% (11%) im Vergleich zu 7,8% (16,9%) bei der Gruppe der Nicht-Familienunternehmen. Im nächsten Schritt werden wieder die beiden Teilstichproben der Neuer-Markt-Unternehmen und der etablierten Unternehmen separat voneinander untersucht. Es zeigen sich deutliche Unterschiede. Während Familienunternehmen unter Abgrenzung nach der Founding-Family-Definition durchschnittlich einen Return on Equity von -8,7% (Median 5,4%) erreichen, weisen Nicht-Familienunternehmen einen durchschnittlichen Wert von 1,1% (Median 11,5%) auf. Unter Abgrenzung nach dem SFImod haben Familienunternehmen einen durchschnittlichen Return on Equity von -6,7% (Median 5,7%), während
Nicht-Familienunternehmen
einen
durchschnittlichen
Return
on
Equity
von
-4,2% (Median 8,9%) erzielen. Ein
konträres
Bild
ergibt
sich
in
der
Teilstichprobe
der
etablierten
Unternehmen:
Familienunternehmen nach der Founding-Family-Defnition erzielen einen durchschnittlichen Return on Equity von 18,8% (Median 21,8%), während der vergleichbare Wert bei NichtFamilienunternehmen bei 16,3% (Median 20,4%) liegt. Noch deutlichere Unterschiede ergeben sich, wenn Familienunternehmen nach dem SFImod betrachtet werden. Die Differenz hinsichtlich des Mittelwerts von 22,5% (Median 23,3%) bei Familienunternehmen im Vergleich zu 15,7% (Median 20,2%) bei Nicht-Familienunternehmen verdeutlichen, dass sich ein substantieller Einfluss der Gründerfamilie positiv auf die operative Unternehmensperformance auswirken kann.
73
5.2.4
Zusammenfassung operative Performance (deskriptiv)
Zusammenfassend ergeben sich aus der deskriptiven Analyse zur operativen Performance folgende Erkenntnisse (Abb. 42):
Erstens weisen börsennotierte Familienunternehmen – im Vergleich zu Nichtfamilienunternehmen – in der Gesamtstichprobe, sowohl im Durchschnitt als auch nach dem Median beurteilt, deutlich niedrigere Werte für den Return on Assets und den Return on Equity auf.
Zweitens hat der „Neuer-Markt-Effekt“ einen hohen Einfluss auf die Resultate zur operativen Performance. Dadurch ist auch der Befund für die Gesamtstichprobe teilweise zu erklären. Im Durchschnitt haben die Neuer-Markt-Unternehmen eine deutlich niedrigere operative Performance als die Vergleichsgruppe der etablierten Unternehmen. Eine differenzierte Analyse von etablierten sowie Neuer-Markt-Unternehmen zum besseren Verständnis der Performanceunterschiede verdeutlicht, dass Familienunternehmen in der Gruppe der Neuer-MarktUnternehmen eine deutlich schlechtere operative Performance aufweisen, während dies auf börsennotierte Familienunternehmen, die nicht dem Neuen Markt zuzuordnen sind, nicht zutrifft. Im Gegenteil: Letztere zeichnen sich im Vergleich zur Kontrollgruppe der börsennotierten Nicht-Familienunternehmen durch eine höhere operative Performance aus und verdeutlichen damit erneut die Heterogenität innerhalb der Gruppe der Familienunternehmen.
Letztlich können aber die ermittelten Kennzahlen lediglich einen ersten, vorläufigen empirischen Befund darstellen. Die ermittelten deskriptiven Ergebnisse führen zunächst zu keinem einheitlichen Befund. Sie sind mithilfe multivariater Verfahren zu prüfen.
Abb. 42: Zusammenfassung deskriptiver Befunde zur operativen Performance
Return on Assets (Basis EBIT)
FU Mittelwert Founding F. Gesamt -1,9% Neuer Markt -5,7% Ohne Neuer Markt 5,5%
Beob. 2.122 1.417 705
NFU Mittelwert 3,3% -1,0% 5,3%
21,0% 23,0% 13,0%
1.465 1.004 461
1,8% -3,5% 6,1%
FU Mittelwert Median Std.abw. Founding F. Gesamt 0,4% 11,1% 61,0% Neuer Markt -8,7% 5,4% 64,0% Ohne Neuer Markt 18,8% 21,8% 48,0%
Beob. 2.130 1.421 709
NFU Mittelwert 11,3% 1,1% 16,3%
SFI Dummy Gesamt Neuer Markt Ohne Neuer Markt
1.475 1.009 466
7,8% -4,2% 15,7%
SFI Dummy Gesamt Neuer Markt Ohne Neuer Markt
-1,3% -4,7% 7,6%
Median Std.abw. 4,7% 21,5% 2,6% 24,0% 7,4% 14,0% 4,9% 2,8% 6,1%
Return on Equity (Basis EBIT)
2,6% -6,7% 22,5%
11,0% 5,7% 23,3%
58,0% 64,0% 35,0%
Median Std.abw. 5,7% 15,0% 4,6% 21,0% 6,0% 10,0% 5,5% 3,9% 5,2%
17,4% 23,0% 11,0%
Signifikanz Beob. Mittelwert Median 2.297 *** *** 753 *** *** 1.536 n.s. *** ° 2.954 1.166 1.780
*** n.s. n.s.
Median Std.abw. 18,2% 55,0% 11,5% 66,0% 20,4% 49,0%
Signifikanz Beob. Mittelwert Median ° 2.277 *** *** 750 *** *** 1.519 n.s. **
16,9% 8,9% 20,2%
2.932 1.162 1.762
58,0% 66,0% 51,4%
*** n.s. *** °
Kennzeichnung des Signifikanzniveaus durch *(10%),**(5%), ***(1%), n.s. (nicht signifikant verschieden)
74
*** ** ***
*** *** ***
Summe Beob. 4.419 2.170 2.241 4.419 2.170 2.241 Summe Beob. 4.407 2.171 2.228 4.407 2.171 2.228
5.3
Operative Performance (Regressionsanalyse)
5.3.1
Methodik
Der uneinheitliche Befund der deskriptiven Analyse ist wohl vor allem dem Umstand geschuldet, dass sich – wie in Kapitel 4 beschrieben – Familienunternehmen hinsichtlich wesentlicher Unternehmenscharakteristika,
wie
etwa
Unternehmensgröße
oder
Unternehmensalter,
von
Nicht-
Familienunternehmen unterscheiden. Daher soll im nächsten Schritt mittels einer multivariaten Regressionsanalyse überprüft werden, ob diese Ergebnisse weiterhin Bestand haben, wenn der Einfluss dieser Unternehmenscharakteristika in der Analyse berücksichtigt wird. Dadurch kann auch aufgezeigt werden, welche weiteren Faktoren sich neben dem Familieneinfluss auf die operative Unternehmensperformance auswirken.49 Eine Übersicht zur deskriptiven Statistik der verwendeten erklärenden Variablen findet sich in nachfolgender Abbildung (Abb. 43).
Abb. 43: Deskriptive Statistik der erklärenden Variablen der Regressionen Familienunternehmen Mittelwert Median Beob.
Nicht-Familienunternehmen Vergleich bzgl. Signifikanz Mittelwert Median Beob. Mittelwert Median Beob.
1
Eigentümerkonzentration1 (in %) Bilanzsumme (in Mio.) Unternehmensalter (in Mio.) 2 Verschuldungsgrad2 Neuer Markt Internationale Rechnungslegung33 Risiko (Beta)
0,54
0,55
2.522
1.179,80
69,73
2.252
34,16
17,00
0,19
0,60
0,63
2.653
***
***
5.175
5.505,53
251,52
2.342
***
***
4.594
2.671
67,71
61,00
2.698
***
***
5.369
0,12
2.247
0,20
0,17
2.341
**
***
4.588
0,69
1,00
2.522
0,34
0,00
2.645
***
***
5.167
0,77
1,00
2.037
0,57
1,00
2.181
***
***
4.218
0,67
0,61
2.251
0,48
0,37
2.517
***
***
4.768
Familienunternehmen unterscheiden sich von Nicht-Familienunternehmen hoch signifikant bezüglich spezifischer Eigenschaften wie z.B. Bilanzsumme, Verschuldungsgrad etc.4 Der Einfluss dieser Faktoren ist im Rahmen der Regressionsanalyse zu berücksichtigen, um den Effekt „Familienunternehmen“ herausarbeiten zu können Kennzeichnung des Signifikanzniveaus durch *(10%),**(5%) und ***(1%) 1 Eigentümerkonzentration: kumulierter Anteil der drei Aktionäre mit dem höchsten Anteilsbesitz 2 Verschuldungsgrad bezieht sich nur auf zinstragende Verbindlichkeiten (v.a. Bankverbindlichkeiten, exklusive Rückstellungen) 3 Entspricht einer Variablen von 1, wenn das Unternehmen nach IFRS oder US-GAAP bilanziert, bei Bilanzierung nach HGB ist die Variable 0 4 Ähnliche Befunde ergeben sich bei Betrachtung von SFI mod
49
Die vorliegende Analyse betrachtet ein gepooltes Panel. Damit gehen ökonometrische Schwierigkeiten einher, die in dieser Studie zumindest mit Industrie- und Jahresdummies berücksichtigt werden.
75
In den nachfolgenden Regressionsanalysen werden für jede Kennzahl zur operativen Performance drei Modelle geschätzt. Dabei umfasst Modell 1 immer eine Dummyvariable für Familienunternehmen i.w.S. (nach der Founding-Family-Definition), Modell 2 eine kontinuierliche Variable des SFImod zur Messung des substantiellen Familieneinflusses und Modell 3 eine Dummyvariable für Familienunternehmen i.e.S. (nach der SFImod-Definition). Darüber hinaus werden in die drei Modelle relevante Kontrollgrößen integriert: ein Maß der Eigentümerkonzentration50, die Größe des Unternehmens (gemessen als logarithmierte Bilanzsumme), das logarithmierte Unternehmensalter, der Verschuldungsgrad, eine Dummyvariable für Neuer-Markt-Unternehmen, eine Dummyvariable für die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards (IFRS oder US-GAAP) sowie eine Kennzahl zur Messung des Unternehmensrisikos (Beta). Darüber hinaus erlaubt die Regressionsanalyse eine Kontrolle für Industrie- und Zeiteffekte, d.h. es wird der Tatsache Rechnung getragen, dass sich operative Kennzahlen über Industrien hinweg unterscheiden und von makroökonomischen Bedingungen (Phasen und Zyklen) abhängen können (siehe Anhang B und C). Diese drei Modelle werden für die gesamte Stichprobe sowie für die Teilstichprobe der etablierten Unternehmen geschätzt.
5.3.2
Return on Assets (RoA)
Den Auftakt der Regressionsanalysen macht die Untersuchung des Return on Assets, gemessen anhand von EBIT in Relation zur Bilanzsumme (Abb. 44). In den Modellen zeigt sich, dass sowohl Faktoren wie u.a. die Unternehmensgröße, der Verschuldungsgrad und das Unternehmensrisiko das Ergebnis des Return on Assets stark beeinflussen. Dagegen hat die Dummyvariable auf Basis der Founding-Family-Definition zur Klassifizierung von Familienunternehmen keinen signifikanten Einfluss. Wird stattdessen die kontinuierliche Variable des SFImod geprüft (Modell 2), zeigt sich ein positiver Familieneinfluss auf dem 10%-Niveau. Die Interpretation deutet darauf hin, dass sich mit höherem Familieneinfluss auch der Return on Assets erhöht. Die Betrachtung der Dummyvariablen für den SFImod zeigt hingegen, analog zu Modell 1, keinen signifikanten Effekt auf den RoA. Damit wird deutlich, dass bezogen auf die gesamte Stichprobe Familienunternehmen im Vergleich zu Nicht-Familienunternehmen zumindest keine schlechtere Return-on-Assets-Performance aufweisen.
50
76
Bei dieser Variable wird auf den kumulierten Anteilsbesitz der drei größten Aktionäre abgestellt.
Abb. 44: RoA (EBIT), Gesamtstichprobe Ergebnis/ Interpretation
Zu erklärende Variable: Return on Assets1, Gesamtstichprobe Return on Assets
Zu erklärende Variable Erklärende Variablen
Koeffizient Std.fehler
Founding Family (Dummy)
0.0129
Koeffizient Std.fehler
(0.00938)
SFI
0.0174*
(0.00990)
0.0274
(0.0180)
SFI (Dummy) Eigentümerkonzentration
0.0301*
Koeffizient Std.fehler
(0.0180)
0.0260
(0.0177)
0.0271
(0.0181)
log(Bilanzsumme)
0.0264***
(0.00299)
0.0267***
(0.00298)
0.0266***
(0.00295)
log(Alter seit Gründung)
0.00814*
(0.00421)
0.00824*
(0.00423)
0.00830**
(0.00421)
Verschuldungsgrad 2
-0.0686*** (0.0236)
-0.0680*** (0.0236)
-0.0691*** (0.0237)
Neuer Markt
-0.0108
(0.0121)
-0.0111
(0.0120)
-0.0113
(0.0119)
Rechnungslegung
-0.0173*
(0.00948)
-0.0174*
(0.00950)
-0.0180*
(0.00943)
Risiko
-0.0311*** (0.00709)
-0.0312*** (0.00707)
-0.0310*** (0.00710)
Konstante
-0.371***
-0.364***
-0.361***
Jahre (Dummy) Industrien (Dummy)
Beobachtungen Angepasstes R²
(0.114)
(0.112)
Leicht positiver Einfluss auf operative Performance durch das Maß SFI Kein signifikanter Einfluss der beiden anderen Maße für Familienunternehmen
(0.109)
ja ja
ja ja
ja ja
3682 0.204
3682 0.205
3682 0.206
1 Return 2
on Assets (RoA) – EBIT / Bilanzsumme, Behandlung von Zahlen: „.“ Dezimaltrennzeichen Verschuldungsgrad auf Basis zinstragender Verbindlichkeiten
Allerdings bleibt einschränkend festzuhalten, dass es weitere erklärende Elemente mit starkem Einfluss auf die Höhe des Return on Assets gibt – z.B. die genannten erklärenden Variablen Unternehmensgröße (Bilanzsumme) oder auch Verschuldungsgrad. Der Erklärungsgehalt der Regression auf Basis des angepassten Bestimmtheitsmaßes (angepasstes R²) ist im Vergleich zu üblichen Werten in der empirischen Kapitalmarktforschung als hoch zu bezeichnen. Wird die Teilstichprobe der etablierten Unternehmen untersucht, lässt sich für börsennotierte Familienunternehmen in allen drei Modellen ein positiver Familieneinfluss auf den Return on Assets erkennen (vgl. Abb. 45).51
51
Zu einem ähnlichen Befund bezüglich der operativen Performance von Familienunternehmen kommt die Analyse von Andres (2008a). Er untersucht 275 börsennotierte Nicht-Finanzunternehmen im Zeitraum 1998 bis 2004. Nachdem der Ausgangspunkt seiner Stichprobe alle Nicht-Finanzunternehmen des Amtlichen Handels im Jahr 1998 darstellen, betrachtet Andres (2008a) eine Stichprobe, die ebenfalls nur etablierte börsennotierte Unternehmen beinhaltet. Dabei zeigt der Autor, dass börsennotierte Familienunternehmen einen höheren Return on Assets haben als Nicht-Familienunternehmen.
77
Abb. 45: RoA (EBIT), etablierte Unternehmen Ergebnis/ Interpretation
Zu erklärende Variable: Return on Assets1, ohne Neuer Markt
Return on Assets
Zu erklärende Variable Erklärende Variablen
Koeffizient Std.fehler
Founding Family (Dummy)
0.0169*
Koeffizient Std.fehler
(0.00928)
SFI
0.0252**
(0.0111)
-0.00827
(0.0155)
SFI (Dummy) Eigentümerkonzentration
-0.00473
Koeffizient Std.fehler
(0.0151)
0.0230**
(0.0100)
-0.00852
(0.0155)
log(Bilanzsumme)
0.0125***
(0.00301)
0.0127***
(0.00296)
0.0125***
(0.00295)
log(Alter seit Gründung)
0.0106**
(0.00480)
0.0106**
(0.00473)
0.0103**
(0.00472)
Verschuldungsgrad 2
-0.102***
(0.0291)
-0.104***
(0.0295)
-0.105***
(0.0293)
Rechnungslegung
0.00249
(0.00852)
0.00297
(0.00846)
0.00247
(0.00853)
Risiko
-0.00456
(0.0102)
-0.00516
(0.0100)
-0.00485
(0.0101)
Konstante
-0.0341
(0.0393)
-0.0308
(0.0383)
-0.0295
(0.0380)
Positiver Einfluss auf operative Performance ist stärker ohne Neue Markt-Unternehmen Signifikant positiver Einfluss aller drei Maße für Familienunternehmen, v.a. des SFI
Neuer Markt
Jahre (Dummy) Industrien (Dummy)
Beobachtungen Angepasstes R²
ja ja
ja ja
ja ja
1946 0.111
1946 0.113
1946 0.113
1 Return 2
on Assets (RoA) – EBIT / Bilanzsumme, Behandlung von Zahlen: „.“ Dezimaltrennzeichen Verschuldungsgrad auf Basis zinstragender Verbindlichkeiten
Darüber hinaus zeigt sich, dass sowohl die erklärende Variable zur Approximation der Unternehmensgröße (die Bilanzsumme), sowie das Unternehmensalter einen statistisch signifikanten (positiven) Einfluss auf RoA haben (1% bzw. 5%-Niveau). Der Verschuldungsgrad und der Rechnungslegungsstandard haben zwar einen negativen Koeffizienten, sind allerdings im statistischen Sinne nicht signifikant. Der Erklärungsgehalt (angepasstes R²) der Regressionsmodelle zu den etablierten Unternehmen liegt auf einem niedrigeren Niveau als der Erklärungsgehalt des Modells, das auf die Gesamtstichprobe abstellt. In Kombination mit der niedrigeren Anzahl an Beobachtungen sollten die Ergebnisse daher mit Vorsicht interpretiert werden. Es wird allerdings der Befund der deskriptiven Statistik bestätigt, dass die Neuer-Markt-Unternehmen einen weitaus schlechteren Beitrag zur Performance liefern, als dies die etablierten Unternehmen vermögen.52
52
78
Ein ähnliches Bild ergibt sich, wenn auf EBITDA statt auf EBIT abgestellt wird (Befunde nicht abgebildet).
5.3.3
Return on Equity (RoE)
Im nächsten Schritt wird mittels einer weiteren Regressionsanalyse die Größe Return on Equity untersucht. Analog zur Vorgehensweise der RoA-Analyse werden drei Modelle untersucht, die sich jeweils durch die Familiendefinition respektive die Identifikation des Familieneinflusses unterscheiden. Wie bei RoA umfasst Modell 1 immer eine Dummyvariable für Familienunternehmen i.w.S. (nach der Founding-Family-Definition), Modell 2 eine kontinuierliche Variable des SFImod zur Messung des substantiellen Familieneinflusses und Modell 3 eine Dummyvariable für Familienunternehmen i.e.S. (nach der SFImod-Definition). In den drei Modellen auf Basis der Gesamtstichprobe wird ein statistisch signifikanter (jeweils auf dem 5%-Niveau) positiver Familieneinfluss auf die Größe Return on Equity deutlich.53 Auch die Kontrollvariablen Größe (Bilanzsumme) und Risiko (Beta) haben einen signifikanten Effekt auf den RoE. Je größer die Unternehmen – gemessen an ihrer Bilanzsumme – sind, desto höhere Werte sind für den RoE zu erwarten. Wie der RoA steht auch der RoE in einem negativen Zusammenhang zum Risiko (Beta) (siehe Abb 46).
Abb. 46: RoE (EBIT), Gesamtstichprobe Ergebnis/ Interpretation
Zu erklärende Variable: Return on Equity1, Gesamtstichprobe
Zu erklärende Variable Erklärende Variablen Founding Family (Dummy)
Koeffizient Std.fehler 0.0620** (0.0297)
SFI
Return on Equity
Koeffizient Std.fehler 0.0555**
(0.0279)
-0.00502
(0.0486)
SFI (Dummy)
Koeffizient Std.fehler
0.115**
(0.0531)
-0.00634
(0.0487)
Eigentümerkonzentration
0.00440
(0.0494)
log(Bilanzsumme)
0.0585***
(0.00764)
0.0583***
(0.00765)
0.0579***
(0.00760)
log(Alter seit Gründung)
0.00371
(0.0119)
0.00311
(0.0118)
0.00329
(0.0117)
2
0.0880
(0.0651)
0.0951
(0.0654)
0.0911
(0.0661)
Neuer Markt
-0.0394
(0.0277)
-0.0382
(0.0276)
-0.0390
(0.0275)
Rechnungslegung
-0.0525
(0.0326)
-0.0500
(0.0328)
-0.0526
(0.0327)
Risiko
-0.103***
(0.0243)
-0.101***
(0.0241)
-0.101***
(0.0241)
Konstante
-0.358***
(0.136)
-0.315**
(0.129)
-0.301***
(0.116)
Verschuldungsgrad
Jahre (Dummy) Industrien (Dummy)
Beobachtungen Angepasstes R²
ja ja
3665 0.109
ja ja
3665 0.109
Positiver Einfluss auf operative Performance durch alle drei Maße für Familienunternehmen
ja ja
3665 0.110
1 Return 2
53
on Equity (RoE) – EBIT / Eigenkapital, Behandlung von Zahlen: „.“ Dezimaltrennzeichen Verschuldungsgrad auf Basis zinstragender Verbindlichkeiten
Leiber (2008) findet in ihrer Untersuchung in der Teilstichprobe der börsennotierten Unternehmen ebenfalls eine positive Korrelation zwischen Familienunternehmen und dem Return on Equity. Dabei nimmt der Koeffizient in ihren Regressionsmodellen auch dem Ausmaß und Signifikanzniveau nach vergleichbare Werte an.
79
Abb. 47: RoE (EBIT), etablierte Unternehmen Ergebnis/ Interpretation
Zu erklärende Variable: Return on Equity1, ohne Neuer Markt Return on Equity
Zu erklärende Variable Erklärende Variablen
Koeffizient Std.fehler
Founding Family (Dummy)
0.0927***
Koeffizient Std.fehler
Koeffizient Std.fehler
(0.0337)
SFI
0.102***
(0.0349)
SFI (Dummy)
0.106***
(0.0348)
Eigentümerkonzentration
-0.0141
(0.0555)
-0.0277
(0.0557)
-0.0315
(0.0557)
log(Bilanzsumme)
0.0450***
(0.00768)
0.0447***
(0.00764)
0.0446***
(0.00754)
log(Alter seit Gründung)
-0.00525
(0.0152)
-0.00714
(0.0152)
-0.00800
(0.0151)
Verschuldungsgrad 2
-0.0608
(0.105)
-0.0623
(0.106)
-0.0698
(0.106)
Neuer Markt Rechnungslegung
-0.0124
(0.0333)
-0.00882
(0.0336)
-0.0115
(0.0337)
Risiko
-0.0674*
(0.0351)
-0.0671*
(0.0348)
-0.0680*
(0.0350)
Konstante
0.000320
(0.106)
0.0569
(0.0998)
0.0449
Beobachtungen Angepasstes R²
Aber: Erklärende Variablen vermögen RoE insgesamt nur wenig zu erklären (siehe geringes angepasstes R²)
(0.0991)
ja ja
ja ja
ja ja
1929 0.042
1929 0.041
1929 0.042
Jahre (Dummy) Industrien (Dummy)
Positiver Einfluss auf operative Performance verstärkt sich bei Betrachtung ohne Neuer-MarktUnternehmen
1 Return 2
on Equity (RoE) – EBIT / Eigenkapital, Behandlung von Zahlen: „.“ Dezimaltrennzeichen Verschuldungsgrad auf Basis zinstragender Verbindlichkeiten
In der Teilstichprobe der etablierten Unternehmen wird der positive Familieneinfluss auf Return on Equity auf einem statistisch höheren Signifikanzniveau (jeweils 1%-Niveau) deutlich. Der Erklärungsgehalt der durchgeführten Regression ist im Vergleich zur Gesamtstichprobe allerdings, analog zur Regressionsanalyse für RoA, deutlich niedriger. Die Ergebnisse sind daher mit entsprechender Vorsicht zu interpretieren.
5.4 5.4.1
Kapitalmarktperformance Methodik
Neben der bereits diskutierten operativen Performance der Familienunternehmen und NichtFamilienunternehmen vervollständigt die folgende Analyse der Kapitalmarktperformance die Untersuchungen in Modul B. Dieses Kapitel widmet sich damit der Fragestellung, ob (i) generell Unterschiede in der Kapitalmarktperformance zwischen Familienunternehmen und NichtFamilienunternehmen festzustellen sind und (ii) welche Ursache potenzielle Unterschiede haben könnten. In Kapitel 5.1 wurden bereits Argumente vorgestellt, die allgemein Performanceunterschiede zwischen Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen begründen könnten. Kapitalmarktstudien im Speziellen haben in der Vergangenheit allerdings gezeigt, dass besonders das spezifische
80
Unternehmensrisiko, die Unternehmensgröße, Wachstums- bzw. Werthaltigkeitscharakteristika oder auch der Verschuldungsgrad Aktienrenditen maßgeblich bestimmen.54 Unter Berücksichtigung dieser Aspekte fokussiert die Analyse der Kapitalmarktperformance drei Punkte: (i) eine Überprüfung der Marktbewertung mittels der Kennzahl Tobin’s q (deskriptive Analyse und multivariate Regression), eine Untersuchung der Aktienrenditen und schließlich eine Analyse der Volatilität von Aktienrenditen. Wie beschrieben, kann die Kapitalmarktperformance durch Aspekte bestimmt sein, die relativ unabhängig von der Eigentümer- und Organstruktur sind. Diese Aspekte versucht die Regressionsanalyse mit Tobin’s q durch eine Auswahl an Kontrollvariablen zu berücksichtigen.55 Für die Interpretation der Befunde bleibt zu berücksichtigen, dass die Analyse nicht eindeutig zeigen kann, dass die Eigentümerstruktur respektive die subsumierten Familiencharakteristika kausal die Performance bestimmen. Vielmehr könnte sich die Eigentümerstruktur auch aufgrund der Unternehmensperformance und anderer Unternehmenscharakteristika einstellen.56 Zudem werden (ii) Aktienrenditen und (iii) deren Volatilitäten untersucht.
5.4.2
Tobin’s q
Tobin’s q ist in wissenschaftlichen Untersuchungen ein gängiger Indikator zur Messung der Kapitalmarktbewertung. Vergleichbar zu anderen Kapitalmarktstudien approximiert auch diese Studie Tobin’s q mit dem Marktwert-Buchwert-Verhältnis eines Unternehmens, d.h. die Marktbewertung des Unternehmens wird in Relation zum Buchwert gesetzt.57 Der Marktwert wird aus der Bilanzsumme zuzüglich dem Marktwert des Eigenkapitals und abzüglich des Buchwerts des Eigenkapitals (EK) berechnet. Der Buchwert des Unternehmens entspricht der Bilanzsumme. Die Berechnung von Tobin’s q ist in der nachfolgenden Formel dargestellt:
Tobin ' s q
Bilanzsumm e Marktwert ( EK ) Buchwert ( EK ) Bilanzsumm e
Ein Tobin’s q größer eins zeigt, dass der Wert des Eigenkapitals am Kapitalmarkt über seinem Buchwert gehandelt wird und damit ein Aufschlag gegenüber dem buchhalterischen Wert festzustellen ist.
54
Vgl. z.B. Fama/French (1993), Fama/French (1996), Fama/French (1998).
55
Es handelt sich dabei um dieselben Kontrollvariablen, die bei der Analyse der operativen Performance (RoA und RoE) verwendet wurden. Deren Ermittlung wird in Kapitel 5.3.1 beschrieben.
56
In wissenschaftlichen Analysen wird in diesem Zusammenanhang davon gesprochen, dass die Eigentümer- und Organstruktur im Zusammenhang mit der Performanceanalyse endogene und nicht exogene Variablen darstellen. Vgl. hierzu z.B. Demsetz/Lehn (1985), Himmelberg et al. (1999), Kaserer/Moldenhauer (2008) und Adams et al. (2009).
57
Tobin’s q sieht in der ursprünglichen Fassung vor, den Marktwert des Unternehmens zum Substanzwert in Relation zu setzen. Aus Datenverfügbarkeits- bzw. Vereinfachungsgründen wird in empirischen Studien in der Regel auf den Buchwert des Unternehmens als Approximation des Substanzwertes abgestellt.
81
Abb. 48: Tobin’s q, deskriptiv
Tobin's q Founding F. Gesamt Neuer Markt Ohne Neuer Markt SFI Dummy Gesamt Neuer Markt Ohne Neuer Markt
FU Mittelwert Median Std.abw. Beob. 1,71 1,30 1,27 1.984 1,72 1,27 1,34 1.333 1,69 1,34 1,12 651 1,69 1,69 1,68
1,27 1,26 1,29
1,27 1,31 1,19
1.392 960 432
NFU Signifikanz Mittelwert Median Std.abw. Beob. Mittelwert Median 1,47 1,21 0,94 1.799 *** *** 1,63 1,28 1,51 695 n.s. n.s. ° 1,37 1,16 0,75 1.104 *** *** 1,54 1,68 1,42
1,23 1,29 1,19
1,04 1,25 0,81
Kennzeichnung des Signifikanzniveaus durch *(10%),**(5%), ***(1%), n.s. (nicht signifikant verschieden)
2.391 1.068 1.323
° *** n.s. ***
n.s. * ***
Summe Beob. 3.783 2.028 1.755 3.783 2.028 1.755
°
Die deskriptive Analyse der Gesamtstichprobe zeigt zunächst, dass sich für Familienunternehmen im Durchschnitt ein Tobin’s q in Höhe von 1,7 ergibt. Damit liegt der Mittelwert der Familienunternehmen über dem Mittelwert der Nicht-Familienunternehmen, von durchschnittlich 1,5. Die Ergebnisse für den Median deuten in die gleiche Richtung: Der Median der Familienunternehmen liegt bei 1,3 während Nicht-Familienunternehmen einen Wert von 1,2 aufweisen. Beide Unterschiede sind statistisch signifikant auf Basis eines 1%-Konfidenzintervalls. Während sich hinsichtlich Tobin’s q innerhalb der Gruppe der Neuer-Markt-Unternehmen kaum Unterschiede zwischen Familienunternehmen und Nicht- Familienunternehmen ergeben, trifft dies nicht auf die Gruppe der etablierten Unternehmen zu. Hier haben Familienunternehmen im Mittel sowie im Median einen höheren Marktwert gemessen anhand von Tobin’s q. Familienunternehmen kommen auf einen Mittelwert von 1,7 (Median 1,3), während Nicht-Familienunternehmen einen Mittelwert von 1,4 (Median 1,2) aufweisen. Die Unterschiede zwischen den beiden Gruppen in dieser Teilstichprobe sind ebenfalls statistisch signifikant (auf einem 1% Niveau). Werden Familienunternehmen anhand des SFImod definiert, bestätigen sich die deskriptiven Ergebnisse unter Berücksichtigung der Founding-Family-Definition: Familienunternehmen nach dem SFImod haben in allen drei Stichproben, d.h. unter Berücksichtigung der Gesamtstichprobe sowie der Teilstichproben der Neuer-Markt-Unternehmen und der etablierten Unternehmen, ein höheres Tobin’s q als Nicht-Familienunternehmen.58 Die Unterschiede zwischen den beiden Gruppen sind jedoch statistisch insignifikant: Beispielsweise haben Familienunternehmen nach dem SFImod in der gesamten Stichprobe ein durchschnittliches Tobin’s q (Median) von 1,7 (1,3), während Nicht-Familienunternehmen ein Tobin’s q von 1,5 (1,2) haben.
58
Statistisch signifikant auf Basis eines 1%-Konfidenzintervalls sowohl im t-test (für Mittelwert) als auch im WilcoxonRangsummentest (für Mediane) sind die Unterschiede in der Gesamtstichprobe sowie der Teilstichprobe der etablierten Unternehmen.
82
Abb. 49: Tobin’s q, Gesamtstichprobe Ergebnis/ Interpretation
Zu erklärende Variable: Tobin‘s q1, Gesamtstichprobe Tobin's q
Zu erklärende Variable Erklärende Variablen
Koeffizient Std.fehler
Founding Family (Dummy)
0.0349
Koeffizient Std.fehler
(0.0786)
SFI
-0.0933
(0.0759)
0.0618
(0.118)
SFI (Dummy) Eigentümerkonzentration
0.0408
Koeffizient Std.fehler
(0.117)
-0.0685
(0.0751)
0.0568
(0.118)
log(Bilanzsumme)
-0.0647*** (0.0239)
-0.0705*** (0.0242)
-0.0687*** (0.0241)
log(Alter seit Gründung)
-0.0649*
(0.0363)
-0.0713**
(0.0359)
-0.0699*
(0.0359)
Verschuldungsgrad 2
0.263
(0.233)
0.244
(0.233)
0.250
(0.232)
Neuer Markt
-0.168
(0.123)
-0.159
(0.124)
-0.161
(0.124)
Rechnungslegung
0.102
(0.0845)
0.113
(0.0837)
0.112
(0.0837)
Risiko
0.268***
(0.0419)
0.272***
(0.0417)
0.271***
(0.0416)
Konstante
3.997***
(0.943)
4.101***
(0.908)
4.075***
Jahre (Dummy) Industrien (Dummy)
Beobachtungen Angepasstes R²
Kein signifikanter Einfluss der Maße für Familienunternehmen
(0.906)
ja ja
ja ja
ja ja
3157 0.109
3157 0.111
3157 0.110
1 Tobin‘s
q = (Bilanzsumme + Marktwert des Eigenkapitals – Buchwert des Eigenkapitals) / Bilanzsumme, Behandlung von Zahlen: „.“ Dezimaltrennzeichen 2 Verschuldungsgrad auf Basis zinstragender Verbindlichkeiten
Abb. 50: Tobin’s q, etablierte Unternehmen Ergebnis/ Interpretation
Zu erklärende Variable: Tobin‘s q1, ohne Neuer Markt Tobin's q
Zu erklärende Variable Erklärende Variablen
Koeffizient Std.fehler
Founding Family (Dummy)
0.124
Koeffizient Std.fehler
Koeffizient Std.fehler
(0.103)
SFI
0.0467
(0.122)
SFI (Dummy)
0.0959
(0.114)
Eigentümerkonzentration
0.148
(0.128)
0.146
(0.133)
0.130
(0.131)
log(Bilanzsumme)
0.0151
(0.0264)
0.0121
(0.0263)
0.0138
(0.0264)
log(Alter seit Gründung)
-0.117**
(0.0558)
-0.127**
(0.0537)
-0.125**
(0.0531)
Verschuldungsgrad 2
-1.187***
(0.247)
-1.192***
(0.246)
-1.196***
(0.248) (0.116)
Kein signifikanter Einfluss der Maße für Familienunternehmen auch bei Betrachtung ohne Neuer-MarktUnternehmen
Neuer Markt Rechnungslegung
0.0675
(0.117)
0.0717
(0.115)
0.0692
Risiko
0.272***
(0.0781)
0.279***
(0.0772)
0.275***
(0.0769)
Konstante
1.597***
(0.405)
1.745***
(0.360)
1.701***
(0.363)
Jahre (Dummy) Industrien (Dummy)
Beobachtungen Angepasstes R²
ja ja
ja ja
ja ja
1509 0.206
1509 0.203
1509 0.204
1 Tobin‘s
q = (Bilanzsumme + Marktwert des Eigenkapitals – Buchwert des Eigenkapitals) / Bilanzsumme, Behandlung von Zahlen: „.“ Dezimaltrennzeichen 2 Verschuldungsgrad auf Basis zinstragender Verbindlichkeiten
83
Wird Tobin’s q unter Berücksichtigung weiterer Einflussfaktoren in einer multivariaten Regressionsanalyse untersucht, ergeben sich – anders als in der vorhergehenden Analyse der operativen Performance – keine statistisch signifikanten Unterschiede zwischen den beiden Unternehmensgruppen. Dies gilt unabhängig davon, welche Stichprobe betrachtet wird. In diesen Analysen zeigt sich, dass Tobin’s q hauptsächlich von Faktoren wie der Unternehmensgröße, dem Unternehmensalter, dem firmenspezifischen Risiko und dem Verschuldungsgrad abhängt. Damit kann ein statistisch signifikanter Familieneinfluss aufgrund spezifischer Familiencharakteristika auf den Marktwert der Familienunternehmen – gemessen anhand von Tobin’s q – nicht bestätigt werden. 59
5.4.3
Aktienrenditen
Ergänzend zu den Befunden zur Marktbewertung, d.h. zu Tobin’s q, werden im folgenden Abschnitt die Aktienrenditen von Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen untersucht.60 Zunächst wird die Gesamtstichprobe über die Zeitperiode von 1998 bis 2008 betrachtet.61 Die Aktienrenditen werden aus monatlichen Return-Index-Daten kalkuliert62 und gehen in der jeweiligen Periode entsprechend ihrer Klassifikation in die Renditeberechnung für Familienunternehmen bzw. Nicht-Familienunternehmen ein. Durch die beschriebene Vorgehensweise wird ein Portfoliovergleich zwischen Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen bzgl. ihrer Renditeentwicklung von 1998 bis 2008 vorgenommen.63 Innerhalb der Familienunternehmen- bzw. Nicht-Familienunternehmen-Portfolien findet keine Freefloat-Gewichtung der monatlichen Renditen statt, so dass in einer Periode jede Aktie unabhängig von ihrer Größe und Liquidität mit der gleichen Gewichtung in die Untersuchung eingeht. Die Portfoliorenditen werden im Anschluss geometrisch verknüpft.64
59
Zu einem gegenteiligen Ergebnis kommt die Untersuchung von Andres (2008a), der eine positive Korrelation zwischen Familienunternehmenscharakteristika und Tobin’s q nachweist. Die Unterschiede in den Befunden können durch die unterschiedlichen Untersuchungszeitpunkte und abweichende Zusammensetzung der Stichproben bedingt sein.
60
Zur Durchführung der Analyse wurden gängige Modellannahmen getroffen: so werden beispielsweise keine Transaktionskosten oder Steuern berücksichtigt und es wird eine Gleichgewichtung der Unternehmen unterstellt.
61
Eine Periode von 11 Jahren stellt für eine Performanceanalyse noch immer einen mittleren bis kurzen Beobachtungszeitraum dar, der den Einfluss von Marktzyklen überinterpretieren kann.
62
Die Return-Index-Daten berücksichtigen die Aktienperformance unter Annahme einer Reinvestition von Dividendenzahlungen. Die Rohdaten stammen aus der Datenbank Thomson Financial Datastream.
63
Hierbei findet – auf Basis der Founding-Family-Definition – eine jährliche Anpassung der Portfoliozusammensetzung statt. Dies hat zur Folge, dass sich die Portfolios durch Börsengänge, Delistings und Wechsel von Familienunternehmen zu Nicht-Familienunternehmen im Zeitablauf ändern.
64
84
Zur errechneten Rendite wird jeweils eins hinzuaddiert. Die Werte werden anschließend multiplikativ verknüpft.
Abb. 51: Rendite von Familien- und Nicht-Familienunternehmen Kapitalmarktentwicklung von FU und NFU im Vergleich (CDAX, 2003 - 2008, indexierte Darstellung geometrischer Renditen)*
Geometrische Rendite (100%=Januar 1998) 400%
R_NFU (ohne NM) R_FU (ohne NM) R_NFU R_FU
300
200
Ergebnis/Interpretation
Renditeverlauf R_FU zeigt deutlich die Neuer-MarktPhase Eine Darstellung ohne Unternehmen mit Börsengängen zwischen 1998-2000, R_FU (ohne NM), zeigt eine deutlich geringere Volatilität
100
8 .0
07
Jan
06
Ja n.
05
Ja n.
.0 4
Ja n.
03
Jan
02
Ja n.
01
Ja n.
00
Ja n.
99
Ja n.
Ja n.
Ja n.
98
0
*Die Berechnung monatlicher Renditen basiert auf Thomson-Reuters-Financial-Datastream-Daten. Die Renditen wurden geometrisch verknüpft und auf Basis Januar 1998 indexiert.
Abb. 52: Rendite etablierter Familien- und Nicht-Familienunternehmen Kapitalmarktentwicklung von FU und NFU im Vergleich (CDAX, 2003 - 2008, indexierte Darstellung geometrischer Renditen)*
Ergebnis/Interpretation
Geometrische Rendite (100%=Januar 1998) 400%
Die um den Neuer-Markt-Effekt korrigierten Renditeverläufe lassen erkennen, dass FU eine genau so gute Performance zeigen, wie NichtFamilienunternehmen
300
200
100 R_NFU (ohne NM)
Gegenüber Markttendenzen erscheinen FU allerdings stärkeren Schwankungen zu unterliegen
R_FU (ohne NM)
0 Ja n. 01 Ja n. 02 Ja n. 03 Jan .0 4 Ja n. 05 Ja n. 06 Ja n. 07 Ja n. 08
99
.0
Jan
Ja n.
Ja n.
98
0
*Die Berechnung monatlicher Renditen basiert auf Thomson-Reuters-Financial-Datastream-Daten. Die Renditen wurden geometrisch verknüpft und auf Basis Januar 1998 indexiert.
85
Die Ergebnisse einer auf Januar 1998 indexierten Darstellung geometrischer Renditen können der Abb. 51 entnommen werden. Der Renditeverlauf der Familienunternehmen in der gesamten Stichprobe (R_FU) spiegelt deutlich die Neuer-Markt-Phase wider. Während Familienunternehmen zu Neuer-Markt-Zeiten eine auffällig überlegene Performance gegenüber Nicht-Familienunternehmen aufweisen, hat der Börsenabschwung im Jahr 2001 zur Folge, dass Familienunternehmen (R_FU) im Vergleich zu Nicht-Familienunternehmen (R_NFU) sehr viel größere Renditeverluste hinnehmen müssen. Allerdings bestätigt sich die schlechtere Performance der Familienunternehmen seit dem Jahr 2001 nicht, wenn auf die Teilstichprobe der etablierten Unternehmen (R_FU ohne Neuer Markt) abgestellt wird. Auffällig ist, dass sich der Performanceverlauf der etablierten Familienunternehmen, bei geringerer Volatilität, kaum von jenem der Familienunternehmen unterscheidet. Die starken Schwankungen der Neuer-Markt-Phase, die in der Gesamtstichprobe für Familienunternehmen erkennbar sind, bleiben in dieser Gruppe aus. Abbildung 52 verdeutlicht dies, indem die Darstellung ausschließlich auf die Teilstichprobe ohne Neuer Markt abstellt. Familienunternehmen (R_FU ohne Neuer Markt) zeigen dabei eine Performance, die bis 2007 in etwa den Monatsrenditen der Nicht-Familienunternehmen entspricht (R_NFU).65 Offensichtlich hat die Neuer-Markt-Phase einen hohen Einfluss auf die Ergebnisse der betrachteten Untersuchungsperiode. Zum einen wird die Kapitalmarktperformance durch eine hohe Anzahl junger Technologieunternehmen beeinflusst, denn diese unterscheiden sich durch ihr Geschäftsmodell und (unter Berücksichtigung der vorliegenden Analysen zur operativen Performance in Kapitel 5.1) ggf. hinsichtlich ihrer Ertragskraft wesentlich von Unternehmen traditioneller Branchen. Diesem ersten Neuer-Markt-Effekt wird durch die Teilung der Stichprobe (siehe Abb. 52) in Neuer-MarktUnternehmen und etablierte Unternehmen Rechnung getragen. Darüber hinaus markiert die NeuerMarkt-Ära eine außergewöhnliche Börsenphase. Das Platzen der Technologieblase in den Jahren 2000/2001 führte zu Turbulenzen auf den weltweiten Kapitalmärkten und initiierte eine zweijährige Abschwungphase. Diese Abschwungphase hat nicht nur die Technologiesegmente, sondern alle Börsensegmente betroffen. Eine separate Analyse des Zeitraums 2003-2008 soll daher die Renditeentwicklung der Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen nach der Phase des Neuen-Marktes betrachten. Damit wird der Einfluss des Neuen-Marktes auch bzgl. der tatsächlichen Zeitperiode bereinigt.
65
Ein interessanter Aspekt deutet sich zu Beginn der Finanzkrise an – Familienunternehmen scheinen Markttendenzen stärker ausgesetzt zu sein und damit stärkeren Schwankungen zu unterliegen als Nicht-Familienunternehmen.
86
Abb. 53: Rendite von Familien- und Nicht-Familienunternehmen (2003-2008) Kapitalmarktentwicklung von FU und NFU im Vergleich (CDAX, 2003 - 2008, indexierte Darstellung geometrischer Renditen)*
Ergebnis/Interpretation
Geometrische Rendite (100%=Dezember 2002) 500%
Der Renditeverlauf für die Jahre 2003 bis Mitte 2008 zeigt eine höhere Performance für FU
400
Mit dem Marktabschwung gegen Mitte/Ende 2008 zeigt sich ein starker Abwärtstrend sowohl für FU als auch NFU
300 200 100
.0 Jan
7 Ja n. 0
06 Ja n.
5 Ja n. 0
Jan .0 4
Ja n. 0
3
0
8
R_NFU (ohne NM) R_FU (ohne NM)
*Die Berechnung monatlicher Renditen basiert auf Thomson-Reuters-Financial-Datastream-Daten. Die Renditen wurden geometrisch verknüpft.
Abb. 54: Jährliche geometrische Renditen 1998-2008
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Durchschnitt Median
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Durchschnitt Median
Jährliche geometrische Renditen (Gesamtstichprobe) Familienunternehmen Nicht-Familienunternehmen 53.46% 6.09% 30.93% 3.44% -24.72% -1.21% -45.83% -13.20% -46.90% -30.96% 100.19% 67.02% 19.70% 19.34% 43.97% 45.01% 11.38% 18.33% 11.10% 4.18% -41.45% -33.02% 10.17% 11.38%
7.73% 4.18%
Jährliche geometrische Renditen (ohne Neuer Markt) Familienunternehmen Nicht-Familienunternehmen 30.31% 6.58% 2.76% 0.97% -4.99% 3.04% -15.55% -1.85% -29.23% -20.22% 68.76% 39.32% 31.30% 17.79% 34.39% 47.64% 19.36% 21.88% 5.93% 8.54% -42.01% -29.65% 9.18% 5.93%
8.55% 6.58%
87
Abb. 55: Jährliche geometrische Renditen 2003-2008 (ohne Neuer Markt)
2003 2004 2005 2006 2007 2008
Jährliche geometrische Renditen (ohne Neuer Markt 2003-2008 Familienunternehmen Nicht-Familienunternehmen 68.76% 39.32% 31.30% 17.79% 34.39% 47.64% 19.36% 21.88% 5.93% 8.54% -42.01% -29.65%
Durchschnitt Median
19.62% 25.33%
17.59% 19.84%
Der Ausschnitt in Abb. 53 zeigt, dass Familienunternehmen (R_FU ohne Neuer Markt) vom Marktaufschwung ab 2003 stärker profitieren und zunächst höhere Renditen aufweisen als NichtFamilienunternehmen (R_NFU ohne Neuer Markt). Allerdings zeigt sich, dass Familienunternehmen auch ab dem Jahr 2006 stärker am Marktabschwung partizipieren. Eine Übersicht jährlicher geometrischer Renditen findet sich in Abb. 54 für den Zeitraum 1998 bis 2008 und in Abb. 55 für die eingeschränkte Stichprobe der Jahre 2003 bis 2008. Es zeigt sich, dass die jährlichen geometrischen Renditen in der untersuchten Zeitperiode starken Schwankungen unterliegen. Familienunternehmen weisen im Mittel und im Median im Vergleich zu den NichtFamilienunternehmen eine leicht höhere Rendite auf. Eine Ausnahme stellt die Analyse der etablierten Unternehmen in den Jahren 1998 bis 2003 dar. Hier liegt der Median der NichtFamilienunternehmen (6,6%) leicht über dem Median der Familienunternehmen (5,9%). Die Differenz ist aber im statistischen Sinne nicht signifikant.
5.4.4
Volatilität von Aktienrenditen
Einen zusätzlichen Erklärungsbeitrag soll die Analyse der Volatilität der Aktienrenditen liefern. Als Maßzahl für das Risiko, das mit der Aktienperformance in der Vergangenheit verbunden war, ist es für die Ex-post-Betrachtung eine wichtige Kenngröße. Das Risiko bzw. die Volatilität kann durch die Berechnung der Standardabweichung der Aktienrenditen operationalisiert werden. Die Ex-post-Betrachtung der Volatilität beginnt zunächst mit der Gesamtstichprobe. Aus den 132 monatlichen Aktienrenditen für Familienunternehmen und für Nicht-Familienunternehmen im Beobachtungszeitraum 1998-2008 lassen sich die Standardabweichungen für die Renditen der Familienunternehmen respektive der Nicht-Familienunternehmen berechnen. Eine Darstellung sowohl der
monatlichen
Renditen
–
unterschieden
nach
Familienunternehmen
und
Nicht-
Familienunternehmen – als auch der errechneten Standardabweichung (Volatilität) findet sich in den folgenden Abbildungen (Abb. 56-59). Das Intervall +/- eine Standardabweichung (σ, Sigma) ist jeweils deutlich markiert. Je größer dieses Intervall ist, desto stärker streuen die Aktienrenditen um den Mittelwert.
88
Für Familienunternehmen ergeben die Untersuchungen deutlich volatilere Renditen, als dies für Nicht-Familienunternehmen der Fall ist. Insbesondere trifft dies auf die zeitliche Periode des Neuen Marktes inklusive der nachfolgenden Marktkorrekturen bis 2003 zu. Ab dem Jahr 2004 nehmen die Volatilitätsunterschiede zwischen Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen jedoch deutlich ab. Über den betrachteten Zeitraum von 132 Monaten liegt die Volatilität der Zeitreihe bei Familienunternehmen bei 8,9% (annualisiert bei 30,8%). Die Nicht-Familienunternehmen hingegen zeigen geringere Schwankungen von durchschnittlich 5,16% und jährlich 17,87%. Werden die NeuerMarkt-Unternehmen exkludiert, zeigt sich für die Gruppe der etablierten Familienunternehmen eine wesentlich geringere Volatilität von monatlich 5,8% bzw. annualisiert von 20,2%.
Abb. 56: Volatilität der Aktienrenditen von Familienunternehmen Durchschnittliche monatliche Rendite von Familienunternehmen (CDAX, 1998-2008)*
Ergebnis/Interpretation
Monatliche Renditen 30% 20 10
+1σ
Es ist festzustellen, dass FU ab dem Jahr 2004 gegenüber den Vorjahren geringere Volatilitäten aufweisen
0 -1σ
-10 -20
08
07
Ja n.
06
Ja n.
05
Ja n.
04
Ja n.
03
Ja n.
02
Jan .
01
Ja n.
00
Ja n.
99
Ja n.
Ja n.
Ja n.
98
-30
Familienunternehmen (FU) *Die Berechnung monatlicher Renditen basiert auf Thomson-Reuters-Financial-Datastream-Daten.
89
Abb. 57: Volatilität der Aktienrenditen von etablierten Familienunternehmen Durchschnittliche monatliche Rendite von Familienunternehmen (CDAX, 1998-2008)*
Ergebnis/Interpretation
Monatliche Renditen
20% 10
+1σ
0
Eine Darstellung der FU ohne Neuer Markt zeigt über den Zeitraum 1998 – 2008 eine geringere Volatilität als dies bei der Gesamtheit aller FU der Fall ist
-1σ
-10 -20
0 Ja n. 01 Jan .0 2 Jan .0 3 Jan .0 4 Jan .0 5 Ja n. 06 Ja n. 07 Ja n. 08
9
Ja n. 0
Ja n. 9
Ja n. 9
8
-30
Familienunternehmen (FU) *Die Berechnung monatlicher Renditen basiert auf Thomson-Reuters-Financial-Datastream-Daten.
Abb. 58: Volatilität von Nicht-Familienunternehmen Durchschnittliche monatliche Rendite von Nicht-Familienunternehmen (CDAX, 1998-2008)*
Ergebnis/Interpretation
Monatliche Renditen (in %) 30%
Bei NFU lässt sich im Vergleich zu FU eine geringere Volatilität der Renditen feststellen
20 10 +1σ
0 -1σ
-10 -20
0 Jan .0 1 Jan .0 2 Ja n. 03 Ja n. 04 Ja n. 05 Ja n. 06 Ja n. 07 Jan .0 8
9
Ja n. 0
Jan .9
Ja n. 9
8
-30
Nicht-Familienunternehmen (NFU) *Die Berechnung monatlicher Renditen basiert auf Thomson-Reuters-Financial-Datastream-Daten.
90
Abb. 59: Volatilität von etablierten Nicht-Familienunternehmen Durchschnittliche monatliche Rendite von Nicht-Familienunternehmen (CDAX, 1998-2008)*
Ergebnis/Interpretation
Monatliche Renditen (in %)
20% 10 +1σ
0 -1σ
-10
Die monatlichen Schwankungen korrigiert um den Neuer-MarktEffekt lassen im Vergleich zu FU eine geringere Volatilität erkennen Im Vergleich zu NFU ohne Korrektur um den Neuer-MarktEffekt ergeben sich nur marginale Änderungen
-20
0 Ja n. 01 Jan .0 2 Jan .0 3 Ja n. 04 Ja n. 05 Ja n. 06 Ja n. 07 Ja n. 08
9
Jan .0
Ja n. 9
Ja n. 9
8
-30
Nicht-Familienunternehmen (NFU) *Die Berechnung monatlicher Renditen basiert auf Thomson-Reuters-Financial-Datastream-Daten.
Eine Bereinigung um Neuer-Markt-Unternehmen führt, wie in Abb. 59 ersichtlich, nur zu einer geringen Veränderung der Volatilität bei Nicht-Familienunternehmen. Der durchschnittliche Monatswert für etablierte Nicht-Familienunternehmen liegt bei 4,2% (annualisiert 14,7%) und unterscheidet sich demnach nur gering vom Wert 5,2% bezogen auf die gesamte Stichprobe. Somit bleibt der NeuerMarkt-Effekt vorwiegend ein Einflussfaktor auf Unternehmen, die im Rahmen dieser Studie als Familienunternehmen klassifiziert werden. Die Ergebnisse der Rendite- und Risikountersuchung deuten darauf hin, dass Familienunternehmen auf Basis der Gesamtstichprobe als auch angepasster Teilstichproben etwas volatilere Renditen aufweisen als Nicht-Familienunternehmen. Insofern ist dies ein Indikator dafür, dass die höheren monatlichen Renditen der Familienunternehmen ggf. eine Kompensation für ein erhöhtes Risiko darstellen.
91
5.5
Zwischenfazit
Die Analyse der Kapitalmarktperformance zeigt an dieser Stelle vor allem, dass die Auswahl der Stichprobenzusammensetzung und die betrachtete Zeitperiode einen hohen Einfluss auf die Performanceanalyse haben. Bezogen auf die Marktbewertung (Tobin’s q) induziert die deskriptive Analyse Unterschiede bezüglich Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen. Die mulitivariaten Analysen zeigen hingegen, dass nicht die Charakteristika von Familienunternehmen, sondern andere Einflussfaktoren, so z.B. Größe, Alter oder unternehmensspezifisches Risiko, Tobin’s q beeinflussen. Die Analyse der Aktienrenditen verdeutlicht, dass Familienunternehmen im Durchschnitt höhere Renditen aufweisen, dies allerdings mit einer größeren Volatilität bzw. einem größeren Risiko einhergeht.
92
6
Fazit
Zum Abschluss werden in den folgenden Abschnitten nochmals die zentralen Befunde der Studie dargestellt (vgl. Abb. 60 und Abb. 61). Der Gruppe der Familienunternehmen kommt in Deutschland traditionell eine hohe volkswirtschaftliche Bedeutung zu. Bislang wurden Familienunternehmen hauptsächlich mit mittelständisch geprägten, privaten Unternehmen in Verbindung gebracht, während börsennotierte Unternehmen in der breiten Öffentlichkeit in der Regel als anonyme Publikumsgesellschaften (im Sinne der DAXUnternehmen) wahrgenommen werden. Im ersten Teil der Studie wird untersucht, ob diese Sichtweise gerechtfertigt ist und Familienunternehmen am deutschen Kapitalmarkt tatsächlich eine untergeordnete Rolle spielen. Es zeigt sich, dass Familienunternehmen, gemessen anhand ihrer Anzahl und ihrer Marktkapitalisierung, entgegen der herrschenden Meinung am deutschen Kapitalmarkt tatsächlich eine bedeutende Stellung einnehmen. Auf Basis einer wissenschaftlich anerkannten Definition (der Founding-FamilyDefinition, die auf den Anteil der Gründerfamilie am stimmberechtigten Kapital und/oder ihre Beteiligung in den Unternehmensorganen Vorstand und Aufsichtsrat abstellt), lässt sich etwa die Hälfte aller Nicht-Finanzunternehmen im breitesten deutschen Aktienindex CDAX der Gruppe der börsennotierten Familienunternehmen zuordnen. Während des hier untersuchten Zeitraums von 1998 bis 2008 schwankt die Anzahl der börsennotierten Familienunternehmen zwischen einem Minimum von 34% (im Jahr 1998) und einem Maximum von 55% (im Jahr 2001). Obwohl börsennotierte Familienunternehmen im Durchschnitt kleiner sind als börsennotierte Nicht-Familienunternehmen, sind sie im Mittel immerhin für etwa ein Drittel der gesamten Marktkapitalisierung des CDAX verantwortlich. Zahlreiche Beispiele in der Studie belegen jedoch, dass es sich bei börsennotierten Familienunternehmen bezüglich Unternehmensalter, Unternehmensgröße, Branchenzugehörigkeit, Familiengeneration oder Organstruktur um eine sehr heterogene Gruppe handelt. Diese heterogene Gruppe ist dabei allerdings durch ein gemeinsames Charakteristikum besonders gekennzeichnet: der Einheit von Eigentum und Kontrolle durch die Gründerfamilie. So hält die Gründerfamilie in der Regel nicht nur einen bedeutenden Anteil der Stimmrechte, sondern ist in vielen Fällen über die Ausübung eines Vorstands- oder Aufsichtsratsmandats aktiv in die Unternehmensführung eingebunden. Dies zeigt sich auch, wenn Familienunternehmen in Anlehnung an Klein (2000, 2004) nach einem modifizierten Substantial Family Influence, SFImod, definiert werden. Selbst nach dieser restriktiveren, bisher hauptsächlich im Zusammenhang mit privaten Familienunternehmen gebräuchlichen Definition, stellt immer noch etwa ein Drittel aller NichtFinanzunternehmen im CDAX Familienunternehmen dar. Während die Gründerfamilien die bedeutendste Aktionärsgruppe bei den börsennotierten Familienunternehmen stellen, sind dies bei den börsennotierten Nicht-Familienunternehmen strategische In-
93
vestoren (d.h. andere Nicht-Finanzunternehmen mit strategischem Interesse). Dabei ist interessant, dass beide Gruppen – sowohl Familienunternehmen als auch Nicht-Familienunternehmen – im Durchschnitt eine vergleichbare (hohe) Eigentümerkonzentration aufweisen. Während die Vorstände bei beiden Gruppen gleich groß sind, haben Familienunternehmen im Durchschnitt deutlich kleinere Aufsichtsräte als Nicht-Familienunternehmen. Darüber hinaus sind Familienunternehmen deutlich kleiner als Nicht-Familienunternehmen – unabhängig davon, ob man Unternehmensgröße anhand der Bilanzsumme, der Umsatzerlöse oder der Anzahl der Beschäftigten misst. Außerdem verfügen Familienunternehmen über eine höhere Eigenkapitalquote als Nicht-Familienunternehmen. Die Befunde zeigen demnach, dass Familienunternehmen ein bedeutendes Phänomen an der Börse darstellen. In vielen Fällen gelingt es der Gründerfamilie, ihren signifikanten Einfluss auf das Familienunternehmen auch nach dem Börsengang beizubehalten. Dabei wird zudem deutlich, dass Familienunternehmen auch außerhalb der Sonderphase „Neuer Markt“ eine zentrale Quelle für Börsengänge am deutschen Kapitalmarkt darstellten. Angesichts der Unterschiede zwischen Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen widmet sich der zweite Teil der Studie der Fragestellung, inwieweit sich diese auf die Unternehmensperformance auswirken. Dabei untersucht die vorliegende Studie mit den Jahren 1998 bis 2008 einen Zeitraum, der durch die Sonderphase des Neuen Markts geprägt ist. Die zahlreichen Börsengänge während der Jahre 1999 und 2000 und die damit einhergehende Veränderung der Stichprobenzusammensetzung könnten einen erheblichen Einfluss auf die Analyse der Unternehmensperformance haben. Daher erfolgen neben der Betrachtung der Gesamtstichprobe auch getrennte Analysen der Teilstichprobe der NeuenMarkt-Unternehmen sowie der etablierten Unternehmen. Bezüglich der operativen Performance (gemessen anhand des Return on Equity und Return on Assets) zeigt sich, dass Familienunternehmen zumindest keine schlechtere Performance aufweisen als NichtFamilienunternehmen. Im Gegenteil: in den Analysen zur gesamten Stichprobe und vor allem in der Teilstichprobe der etablierten Unternehmen zeichnet sich – in deskriptiven Analysen und multivariaten Regressionsanalysen – eine schwach positive Korrelation zwischen dem Familieneinfluss und den Kennzahlen zur operativen Performance ab. Bezüglich der Kapitalmarktperformance werden sowohl die Marktbewertung (gemessen anhand von Tobin’s q) als auch die Entwicklung der Aktienrenditen während des Untersuchungszeitraums betrachtet. Hinsichtlich Tobin’s q zeigt sich – unabhängig von der verwendeten Stichprobe und der zugrunde gelegten Definition – kein signifikanter Familieneinfluss. Daher lassen sich hier keine signifikanten Unterschiede zwischen Familienunternehmen und Nicht-Familienunternehmen feststellen. Die Betrachtung der Aktienrenditen zeigt, dass auf Basis geometrisch verknüpfter monatlicher Renditen Familienunternehmen zwischen 1998 und 2008, im Durchschnitt eine vergleichbare Rendite auf-
94
weisen als Nicht-Familienunternehmen. Ein Durchschnitt der Jahresrenditen zwischen 1998 und 2008 ergibt eine leicht höhere Rendite der Familienunternehmen, die allerdings auch einer höheren Volatilität unterliegt. Wenn Familienunternehmen in Teilgruppen – d.h. etablierte Familienunternehmen gegenüber Neuer-MarktUnternehmen – separat betrachtet werden, wird allerdings deutlich, dass in den letzten zehn Jahren vor allem die Neuer-Markt-Unternehmen die höhere Volatilität innerhalb der Stichprobe der Familienunternehmen bestimmt haben. Insofern unterstreichen die Resultate zur Kapitalmarktperformance noch einmal, dass Familienunternehmen eine in sich heterogene Gruppe darstellen. Die vorgenommenen Analysen zeigen jedoch auch, dass TimingEffekte, wie z.B. der Start- und Endpunkt des Untersuchungszeitraums, eine bedeutende Rolle für das Ergebnis der Kapitalmarktperformance-Analyse spielen. Darüber hinaus sind die dargestellten Ergebnisse aufgrund der potenziellen Endogenität der Eigentümer- und Organstrukturen vorsichtig zu interpretieren. Die gezeigten Zusammenhänge stellen daher allenfalls Korrelationen und keine abschließenden, kausalen Effekte dar. Es bleibt festzuhalten, dass börsennotierten Familienunternehmen am deutschen Kapitalmarkt, sowohl zahlenmäßig als auch bezogen auf die Marktkapitalisierung, eine hohe Bedeutung zukommt. Die deskriptive Analyse zeigt weiterhin, dass sich Familienunternehmen hinsichtlich der Corporate-Governance-Strukturen und wesentlicher Unternehmenscharakteristika deutlich voneinander und vor allem auch zu Nicht-Familienunternehmen unterscheiden. Das Wissen um die Existenz und die Charakteristika von börsennotierten Familienunternehmen kann letztlich auch für Fragestellungen der Kapitalmarktregulierung oder Gesetzgebung von Bedeutung sein. Abb. 60: Fazit
Charakterisierung von FU
Familienunternehmen sind am deutschen Kapitalmarkt ein bedeutendes Phänomen Etwa die Hälfte aller börsennotierten Unternehmen erfüllt die Definition von FU i.w.S. (nach FFD), sie repräsentieren etwa ein Drittel der Marktkapitalisierung, stellen allerdings in sich eine stark heterogene Gruppe dar (siehe auch Beispiele) Bei mehr als deutlich der Hälfte der Familienunternehmen sind Gründerfamilien nicht nur investiert, sondern auch in Vorstand und/oder Aufsichtsrat engagiert Gründerfamilien repräsentieren in FU den bedeutendsten Aktionärsblock, bei NFU sind dies strategische Investoren FU sind nicht zufällig auf Industrien verteilt, sondern v.a. in Dienstleistungsbranchen, Handel und produzierendem Gewerbe vertreten
Operative Performance von FU
In der Regressionsanalyse zeichnet sich bzgl. der operativen Performancemaße Return on Assets und Return on Equity ein schwacher positiver Familieneinfluss ab (stärker unter Ausschluss Neuer-Markt-Unternehmen) Kein Hinweis auf einen positiven Familieneinfluss bzgl. Marktbewertung mittels Tobin‘s q Es ist nicht auszuschließen, dass Endogenitätsprobleme (bezogen auf Unternehmenscharakteristika und Ausstieg der Gründerfamilie) eine Rolle spielen bzw. Befunde verzerren
Kapitalmarktperformance von FU
Renditen von FU sind volatiler als von NFU; dies spiegelt das höhere Risiko wider, das z.B. durch geringere Unternehmensgröße und Diversifikation erklärbar sein könnte Renditen von FU schwanken im betrachteten Zeitraum stärker als der Markt, Marktänderungen wirken sich daher überproportional stark auf FU aus Korrigiert um Neuer-Markt-Unternehmen zeigen FU eine genauso gute Kapitalmarktperformance wie NFU und weniger volatile Renditen als die Gesamtheit der börsennotierten FU
95
Abb. 61: Implikationen
Implikationen
96
Familienunternehmen stellen ein bedeutsames Element des deutschen Kapitalmarkts dar; so gibt es entgegen der vorherrschenden Meinung zahlreiche börsennotierte Familienunternehmen Familienunternehmen sind eine stark heterogene Gruppe (z.B. Unternehmensgröße, Alter/Generation, etc.), die sich allerdings meist durch das entscheidende gemeinsame Charakteristikum der Einheit von Eigentum und Kontrolle durch die Gründerfamilie auszeichnet Auch außerhalb der Sonderphase „Neuer Markt“ lässt sich feststellen, dass Familienunternehmen eine zentrale Quelle von Börsengängen repräsentieren Im Hinblick auf die operative Performance lässt sich ein positiver Effekt von Familieneinfluss ableiten, der jedoch vor dem Hintergrund potentieller Endogenitätsprobleme vorsichtig zu interpretieren ist Es zeigt sich, dass je nach Zeitperioden entweder Familienunternehmen oder NichtFamilienunternehmen höhere Renditen erzielen; dies ist nicht zuletzt auf Unterschiede in der jeweiligen Marktsensitivität zurückzuführen Das Wissen um die Existenz und die Charakteristika von börsennotierten Familienunternehmen kann letztlich auch für Fragestellungen der Kapitalmarktregulierung oder Gesetzgebung von Bedeutung sein
Anhang A: Veränderung der Stichprobe im Zeitablauf Abb. 62: Detaillierung zur Veränderungen der Stichprobe
97
B: Definition der erklärenden Variablen aus der Regressionsanalyse Variable
Definition
Familienunternehmen (Dummy)
Variable ist 1, wenn die Gründerfamilie mindestens 25% der Stimmrechte hält und/oder ein Mitglied der Gründerfamilie im Vorstand oder Aufsichtsrat sitzt, sonst 0
Modifizierter Substantial Family
%Familieneigentum + %Familienmitglieder im Vorstand +
Influence (SFImod)
%Familienmitglieder im Aufsichtsrat
SFImod (Dummy)
Variable ist 1, wenn SFImod mindestens 0,5 beträgt, sonst 0
Eigentümerkonzentration
Kumulierter Anteil der drei größten Blockaktionäre im Unternehmen
Log (Bilanzsumme)
Natürlicher Logarithmus der Bilanzsumme
Log (Alter seit Gründung)
Natürlicher Logarithmus des Unternehmensalters (aktuelles Jahr – Gründungsjahr)
Verschuldungsgrad
Summe der (zinstragenden) Verbindlichkeiten / Bilanzsumme
Neuer Markt
Variable ist 1, wenn Börsengang des Unternehmens zwischen 1998 und 2000 liegt (Approximation des Neuer-MarktEffekts), sonst 0
Rechnungslegung
Variable ist 1, wenn das Unternehmen nach IFRS oder USGAAP bilanziert, Variable ist 0 bei Bilanzierung nach HGB
Risiko
Risiko des Unternehmens relativ zum Markt (Betafaktor)
Jahres-Dummies
Variablen zur Messung von Zeiteffekten
Industrie-Dummies
Variablen zur Messung von Industrieeffekten
98
C: Ökonometrische Verfahren und statistische Begriffe Problemkreis Schätzmethode
Ökonometrisches Verfahren Pooled OLS-Regression zur Nutzung von Variation über Unternehmenscluster und Zeit
Heteroskedastizität
Verwendung von Huber-White-Sandwich-Schätzern, die robust gegenüber Heteroskedastizität (Varianz des Fehlerterms nicht konstant) sind
Mulitkollinearität
Zu starke Korrelation zwischen zwei oder mehreren erklärenden Variablen, daher Test der Variance-Inflation-Factors (VIFs)66
Standardfehler
Clusterung der Standardfehler zur Berücksichtigung der Zeitstruktur von Daten. Unabhängige Beobachtungen liegen nur über Unternehmenscluster hinweg vor, Beobachtungen innerhalb eines Unternehmensclusters über Zeit sind nicht unabhängig voneinander
Erklärungsgehalt
Messung des Erklärungsgehalts einer Regression anhand des angepassten R2. Je höher R2, desto besser die Güte der Regression. Übliche R2-Werte liegen bei empirischen Studien zur operativen Performance zwischen 0,1 und 0,3
Signifikanzniveau
Unterschiede zwischen Messgrößen oder Variablen heißen signifikant, wenn mit gewisser Wahrscheinlichkeit ausgeschlossen werden kann, dass sie durch zufällige Schwankungen zustande gekommen sind. Der zufällige Fehler (Fehler 1. Art), dass die Nullhypothese richtig ist, heißt Irrtumswahrscheinlichkeit. Das Signifikanzniveau gibt eine obere Grenze für den Fehler 1. Art (bzw. diese Irrtumswahrscheinlichkeit) an. Üblicherweise beträgt das akzeptierte Signifikanzniveau in den statistischen Testverfahren 10%, 5% oder 1%. Kennzeichnung des Signifikanzniveaus in dieser Studie durch *(10%),**(5%) und ***(1%)
Behandlung von Aus-
Zur Analyse der operativen Performancemaße und der Kapitalmarktbewer-
reißern
tung werden Ausreißer der abhängigen Variablen auf Basis des 1%Perzentils eliminiert
Mittelwert
Arithmetisches Mittel, Durchschnitt
Median
Zentralwert einer Verteilung
66
Innerhalb der Studie liegen die VIFs zwischen 1 und 2. Ein Multikollinearitätsproblem liegt daher nicht vor.
99
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Weitere Informationen Stiftung Familienunternehmen Die gemeinnützige Stiftung Familienunternehmen verfolgt satzungsgemäß drei wesentliche Ziele: Die Förderung des Austausches von Familienunternehmern, die Unterstützung von Forschungsaktivitäten und -institutionen, die sich mit diesem besonderen Unternehmenstypus befassen, und nicht zuletzt die Verbesserung der Wahrnehmung und Akzeptanz der Familienunternehmen in der Politik und der breiten Öffentlichkeit. Hierzu werden regelmäßig Studien im Kontext der Familienunternehmen erstellt und der Aufbau entsprechender Lehr- und Forschungseinrichtungen unterstützt. Um die Familienunternehmen stärker in das Bewusstsein der breiten Öffentlichkeit zu rücken, arbeitet die Stiftung seit einigen Jahren mit führenden deutschen Journalistenschulen zusammen und unterstützt die laufende Berichterstattung der Medien. Zudem ist die Stiftung Ansprechpartner für politische Entscheidungsträger zur Berücksichtigung der besonderen Belange dieses Unternehmenstyps in rechtlichen, steuerlichen und wirtschaftspolitischen Fragestellungen. Siehe für weitere Informationen www.familienunternehmen.de
Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS), TU München Das Center for Entrepreneurial and Financial Studies beschäftigt sich schwerpunktmäßig mit Fragen zu den Themen Familienunternehmen, Venture Capital & Private Equity, Finanzierung von innovativen und mittelständischen Unternehmen und der empirischen Kapitalmarktforschung. Das CEFS ist Teil der Fakultät für Wirtschaftswissenschaften der Technischen Universität München (TUM). Es wurde 2003 gemeinsam durch den KfW-Stiftungslehrstuhl für Entrepreneurial Finance (Univ.-Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner) und den Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre – Finanzmanagement und Kapitalmärkte (Univ.-Prof. Dr. Christoph Kaserer) gegründet. Das CEFS bearbeitet aktuell u.a. ein Projekt der Deutschen Forschungsgesellschaft (DFG) zu Familienunternehmen. An der Erstellung der vorliegenden Studie haben neben den wissenschaftlichen Direktoren – Univ.-Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner und Univ.-Prof. Dr. Christoph Kaserer – die wissenschaftlichen Mitarbeiter des CEFS, DiplKfm. Tobias Kauf, Dipl.-Kffr. Nina Günther und Dipl.-Kfm. Markus Ampenberger (MBA), mitgewirkt. Siehe für weitere Informationen www.cefs.de.
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Kontakt Stiftung Familienunternehmen Ismaninger Straße 56 81675 München Telefon: +49 (0) 89 / 20 18 66 10 Telefax: +49 (0) 89 / 20 18 66 19 E-Mail:
[email protected] www.familienunternehmen.de
Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) Technische Universität München (TUM) Arcisstr. 21 80333 München Telefon: +49 (0) 89 / 289 25 181 Telefax: +49 (0) 89 / 289 / 25 188 E-Mail:
[email protected] www.cefs.de
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