Modelos de Crisis de Balance de Pagos
Bibliografía: Krugman, P. (1996); “Are Currency Crises Self-Fulfilling?”, NBER Macroeconomics Annual 1996, Volume 11, pág. 345 - 407. Opcionales Flood, R. y Garber P. (1984); “Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Linear Examples”, Journal of International Economics Nº17, agosto, pág. 1-13. Gandolfo, G. (2002); “International Finance and Open-Economy Macro-economics”, Springer-Verlag. Krugman, P. (1979); “A Model of Balance-of-Payments Crises”, Journal of Money, Credit and Banking Nº11, agosto, pág. 311-325. Krugman, P. (1999); “Balance Sheets, The Transfer Problem, and Financial Crises”, Journal of International Tax and Public Finance, Nº 4, Vol. 6, pág. 459-472. Obstfeld, M. (1994); “The Logic of Currency Crises”, Cahiers Economiques et Monetaires Nº43, noviembre, pág. 189-213. Pesenti, P. y Tille, C. (2000); “The Economics of Currency Crises and Contagion: An Introduction”, FRBNY Economic Policy Review, septiembre. Sachs, J., Tornell, A. y Velasco, A. (1996); “Financial Crises in Emerging Markets: The Lessons from 1995.” Brookings Papers on Economic Activity, Nº1, pág. 147-215. Salant, S. y D. Henderson (1978); “Market Anticipation of Government Policy and the Price of Gold”, Journal of Political Economy 86, págs. 627-648.
Modelos de Crisis de Balance de Pagos •Algunos “ingredientes” necesarios: El Tipo de Cambio Nominal tiene que estar (cuasi) fijo. Debe existir algún compromiso ex-ante del Gobierno en defender esa paridad. La capacidad para defender esa paridad esta asociada al nivel de reservas internacionales disponibles. Para hablar de “crisis” debe existir algún tipo de “expectativa frustrada” para ello es importante saber si el momento de la crisis es anticipable. La “crisis” se produce cuando existe un ataque contra la paridad: los inversores se apuran para vender sus tenencias de activos domésticos y comprar activos externos lo que obliga a que el BC abandone la fijación cambiaria y deje flotar el TCN.
Modelos de Crisis de Balance de Pagos 2.000
7.000
45.000
10.000
1.800
6.500
40.000
9.000
1.600
6.000
1.400
5.500
1.200
5.000
1.000
4.500
800
4.000
600
3.500
400
3.000
200
2.500
8.000
30.000
7.000
25.000 6.000
20.000
Mill. USD
5.000
15.000 10.000
4.000
5.000
3.000
-
2.000
Ene-78
Oct-78
Jul-79
Abr-80
Tipo de Cambio Nominal
Ene-81
Oct-81
-
Jul-82
2.000
Ene-85
Reservas Internacionales (2º eje)
Oct-85
Jul-86
Abr-87
Tipo de Cambio Nominal
1993 - 1995
Ene-88
Oct-88
Jul-89
Reservas Internacionales (2º eje)
2000 - 2002
1,2
19.000
4,0
40.000
18.000
3,5
35.000
1,0 17.000
30.000
16.000 15.000
0,6 14.000 0,4
13.000 12.000
MN / USD
MN / USD
0,8
Mill. USD
3,0
25.000 2,5 20.000 2,0 15.000 1,5
10.000
0,2 11.000 -
1,0
5.000
0,5
0
10.000
Ene-93
Oct-93
Tipo de Cambio Nominal
Jul-94
Abr-95
Reservas Internacionales (2º eje)
Ene-00
Oct-00 Tipo de Cambio Nominal
Jul-01
Abr-02
Reservas Internacionales (2º eje)
Mill. USD
MN / USD
35.000
MN / USD
11.000
Mill. USD
1985 - 1989
1978 - 1982 50.000
Modelos de Crisis de Balance de Pagos 2007 - 2009 55.000
3,9
+27%
3,8
MN / USD
3,6 45.000
3,5 3,4
40.000
3,3 3,2
35.000
3,1 3,0
30.000
Ene-07
Oct-07
Tipo de Cambio Nominal
Jul-08
Abr-09
Reservas Internacionales (2º eje)
Mill. USD
50.000
3,7
Modelos de Crisis de Balance de Pagos •La literatura sobre modelos de crisis se desarrolló en dos etapas: “Clásicos” o de 1ª Generación: intentaron explicar el colapso de los regímenes cambiarios en América Latina sobre finales de los ’70 (México, Argentina). Krugman (1979), Flood y Garber (1984). “Nuevos” o de 2ª Generación: buscaron explicar los ataques especulativos que sufrieron algunas economías aparentemente sólidas a principios/mediados de los ‘90 (Suecia, Italia, Gran Bretaña, México). Obstfeld (1994), Sachs, J., Tornell, A. y Velasco, A. (1996). Krugman (1996) postula que los modelos de 2ª generación no son muy diferentes de los de 1ª generación, fundamentalmente, en lo que hace al momento de la crisis.
Modelos de “Clásicos” o de 1ª Generación Krugman, P. (1979) y Flood, R. y Garber P. (1984)
Para los modelos de 1ª generación, la crisis se explica por un deterioro secular en los “fundamentos” de la economía (monetización del déficit fiscal) que hace insostenible el esquema de TCN fijo. Antecedente: Salant y Henderson (1978) muestran que el Gobierno no puede fijar un precio (oro) usando un determinado stock para ese objetivo. El modelo es estrictamente monetario: Oferta de BM Demanda de BM
TCN
Devaluación Esperada
Crédito Doméstico
Partiendo del equilibrio del mercado de dinero, Que en términos de variación en el tiempo es TCN es fijo, el primer termino es 0, por lo que
Reservas Internacionales
Dado que el
El Gobierno genera un déficit fiscal permanente que debe financiar con crédito doméstico
Crecimiento del Crédito Doméstico
Variación RI
NOTAR: el stock de R es un número finito, por lo que si el Gobierno mantiene el déficit fiscal monetizado con crédito del BC (D), es solo una cuestión de tiempo que R se agote y ya no pueda sostener el TCN.
La pregunta clave es, ¿en qué momento se da la crisis? Krugman muestra que esto se resuelve por “inducción hacia atrás” cada especulador sabe que gana plata si compra barato y vende caro, es decir, gana capital si compra moneda extrajera justo antes de que E se devalúe. Por el contrario, si vende antes de tiempo no gana nada por lo que su objetivo es anticipar el momento justo en el que se da la crisis. Para eso, tiene que saber en que momento R ya no es suficiente para sostener la paridad. Como todos los especuladores actúan igual, todo están calculando en que momento se acaban las R
si todos actúan igual, puede mostrarse que el ataque ocurrirá en el momento exacto en que R llegue a un nivel crítico donde ya no puede defender la paridad:
Nivel de R al cuál se produce el ataque
Demanda de dinero con TC fijo
Demanda de dinero después de la crisis
(4) dice que el ataque contra la paridad se va a dar en el momento justo en el cuál R sea suficiente para cubrir la caída en la demanda de dinero por el abandono del Tipo de Cambio Fijo.
•La “crisis” no puede darse ni antes ni después de (4) ya que algún especulador ganaría o perdería plata. •La “crisis” se explica por la inconsistencia en los fundamentos, es decir, por fijar el TCN y luego monetizar el déficit público. • No hay equilibrio múltiples la acción de los especuladores hace que el ataque se de únicamente en (4)
Modelos “Nuevos” o de 2ª Generación Obstfeld, M. (1994) y Sachs, J., Tornell, A. y Velasco, A. (1996) Para los modelos de 2ª generación, la modelización mecánica del Gobierno de los modelos de 1ª generación es improbable. El Gobierno siempre incorporar en su accionar las decisiones del sector privado (“comportamiento estratégico”) siempre tiene una cláusula de escape que le permite devaluar antes de tiempo si así lo considera. El modelo se basa en teoría de los juegos
Es una función de pérdida que busca minimizar el gobierno Costo asociado a tener fijo el tipo de cambio (p.e. desempleo)
Costo asociado a tener fijo el tipo de cambio cuando el mercado espera una devaluación (p.e. tasa de interés más altas
Costo reputación por abandonar el TCN. Es 0 si no devalúa y C si devalúa
La decisión de devaluar o no devaluar consiste en comprar el costo asociado a mantener el TC fijo y el costo de abandonarlo
Si el mercado no espera devaluación, entonces para el Gobierno lo mejor es no devaluar:
Si el mercado espera devaluación, entonces le conviene devaluar:
desaparece, entonces el
por lo que al Gobierno
Por lo tanto, es evidente de (7) y (8) que existe un entorno de “EQUILIBRIOS MULTIPLES” si el mercado espera devaluación, el Gobierno devalúa. Si el mercado espera que se mantenga la paridad, el Gobierno no devalúa:
“EQUILIBRIOS MULTIPLES” da lugar a “PROFECÍAS AUTOCUMPLIDAS” la propia expectativa del mercado determina el resultado. Notar, por supuesto, que este no es independiente del valor de los parámetros. Por ejemplo, con un C muy alto nunca hay crisis
Crítica de Krugman a los modelos de 2ª generación: “4. The Effects of Deteriorating Fundamentals” El objetivo central del trabajo de Krugman es cuestionar la idea de que existen “equilibrios múltiples” y “profecías autocumplidas” en las crisis de BP si existen, la “culpa” de las crisis es del mercado/especuladores y no del manejo macro. Para mostrar el punto, Krugman toma el modelo de 2ª generación y muestra que si se incorpora un deterioro tendencial en los fundamentos, el momento de la crisis es único. ¿cómo modeliza este deterioro en los fundamentos?. Supone que existe un momento T en el cual el TC fijo ya no puede ser sostenido y por lo tanto, es abandonado:
Como todos saben que el régimen va a ser abandonado en T, en (T-1) el tipo de cambio esperado incorpora esta devaluación:
Vía “inducción hacia atrás” es posible encontrar justo el momento (t-1) en el cual el abandono es esperado:
Si la diferencia entre (t) y (t-1) es muy chica (tiempo continuo), entonces (12) se transforma en:
Notar que (13) es igual a (8) es decir, que el conocimiento respecto de que el régimen es eventualmente insostenible y será abandonado en T, hace que el mercado anticipe ese momento y ataque la moneda en un único momento, es decir, cuando el costo de tener TC fijo es mayor que el costo de reputación por devaluar. De este modo, Krugman concluye que los modelos de 2ª generación no explican la dinámica de la crisis ni su momento. La incorporación de fundamentos inconsistentes eliminar los equilibrio múltiples.
“5. Uncertainty about the Loss Function” En esta sección, Krugman estudia cual es el efecto en el modelo de introducir incertidumbre respecto de la función de pérdida especialmente, se pregunta sobre el efecto de que C sea desconocido. Esto responde a que muchas veces ex–ante el Gobierno indica un fuerte compromiso con la fijación (C alto), pero luego de una mínima corrida abandona la paridad (C bajo). Muestra que, esta incertidumbre respecto del compromiso del Gobierno con la paridad no crea un resultado indeterminado de equilibrio múltiples, sino que genera un patrón en el cual el gobierno va probando al Gobierno para ver hasta donde sostiene la paridad. Dicho de otro modo, si el mercado no sabe cuando es el T donde el Gobierno va a abandonar la paridad, va ir probando en diferentes momentos hasta que eventualmente acierta. Notar que Krugman esta suponiendo que C no es conocido, pero si es conocido que el régimen cambiario es eventualmente insostenible.
“6. Uncertain Future Fundamentals” De lo anterior, se deduce que el supuesto clave del modelo es el conocimiento general respecto del estado de los fundamentos es decir, toda la demostración de Krugman depende de que se sepa que existe un T donde se abandona la paridad. Matemáticamente, puede ser algo “trabajoso” incorporar esta incertidumbre. Pero, podemos ver que la condición de equilibrios múltiples (9), se transforma en (23):
La única diferencia p que puede interpretarse como la probabilidad de que los fundamentos se deterioren en un futuro. Si p=0, (9)=(23), los modelos de 2ª generación asumen que no existen probabilidad alguna de deterioro en los fundamentos. Si p=1, (13)=(23), y el equilibrio en único
La introducción de incertidumbre respecto de los fundamentos, limita pero no elimina la posibilidad de equilibrio múltiples.
“6. Uncertain Future Fundamentals” De lo anterior, se deduce que el supuesto clave del modelo es el conocimiento general respecto del estado de los fundamentos es decir, toda la demostración de Krugman depende de que se sepa que existe un T donde se abandona la paridad. Matemáticamente, puede ser algo “trabajoso” incorporar esta incertidumbre. Pero, podemos ver que la condición de equilibrios múltiples (9), se transforma en (23):
La única diferencia p que puede interpretarse como la probabilidad de que los fundamentos se deterioren en un futuro. Si p=0, (9)=(23), los modelos de 2ª generación asumen que no existen probabilidad alguna de deterioro en los fundamentos. Si p=1, (13)=(23), y el equilibrio en único
La introducción de incertidumbre respecto de los fundamentos, limita pero no elimina la posibilidad de equilibrio múltiples.
“7. Soroi” Analiza la existencia de grandes inversores que pueden inducir profecías autocumplidas Si existen, estos inversores limitan aun más la probabilidad de equilibrios múltiples, ya que si existe la posibilidad de tal resultado, van a atacar
“8. Empirical Evidence on the Nature of Crises” Krugman estudia los fundamentos macro de varios países para mostrar que las supuestas crisis de 2ª generación se dieron en un contexto de fundamentos inconsistentes y por lo tanto, no fuero profecías autocumplidas.
Comentarios al Trabajo Timothy Kehoe 1. El resultado de Krugman se explica por la forma que da a la función de pérdida. 2. La evidencia soporta la idea de crisis de 2ª generación en el caso de México. 3. No es válido el argumento de Krugman de que los modelos de 2ª generación imponen supuestos muy fuertes de conocimiento sobre los agentes, ya que sus modelos de crisis también lo hacen.
Maurice Obstfeld 1. Cuando Krugman incopora al modelo incertidumbre sobre los fundamentos, existen equilibrios múltiples. 2. Los modelos de 2ª generación NO dicen que cualquier moneda se puede atacar en cualquier momento en cualquier lugar. 3. Sino que es posible que ataques especulativos puntuales generen el abandono de un régimen cambiario que hubiese persistido en el tiempo de no existir ese ataque.
Maurice Obstfeld 4. Liquidez vs Solvencia: un país puede sufrir un shock negativo particular transitorio (por ej. de TdI) y mantener la paridad cambiaria si el mercado no ataca. Sin embargo, si el ataque se produce no es posible sostener la paridad en el mal escenario (analogía de corrida bancaria). Martín Gonzalez-Eiras (2011) “Argentina tenía mayormente un problema de liquidez, en la medida que si la convertibilidad se hubiese mantenido dos años más la competitividad retornaba y con ella los capitales (si bien no se podía pronosticar el boom de la soja, era creíble pensar que la “tormenta perfecta” de dólar fuerte, tasas de interés altas y real devaluado no podía perdurar más de uno o dos años).”
Crisis Argentina 2001: Martín González-Eiras (2011) “Argentina tenía mayormente un problema de liquidez, en la medida que si la convertibilidad se hubiese mantenido dos años más la competitividad retornaba y con ella los capitales (si bien no se podía pronosticar el boom de la soja, era creíble pensar que la “tormenta perfecta” de dólar fuerte, tasas de interés altas y real devaluado no podía perdurar más de uno o dos años).”
KRUGMAN (1999): “I will argue below, it decisively resolves the argument between “fundamentalist” and “selffulfilling” crisis stories. (I was wrong; Maury Obstfeld was right)”.
Krugman, P. (1999); “Balance Sheets, The Transfer Problem, and Financial Crises”, Journal of International Tax and Public Finance, Nº 4, Vol. 6, pág. 459-472.
